顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商。以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递占比46.4%，经济快递占比15.6%，快运占比11.2%。回顾UPS、FedEx发展，均是从快递向综合物流商转型这样的发展路径。长期角度：所处赛道为16万亿+大行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。

中期角度：快运和国际业务是第二成长曲线。我们认为，时效快递面临赛道扩容和公司竞争力提升双重驱动，而从业务 发展前景看，将经济件作为服务于时效快递看待更合理。快递业务作为顺丰的基本盘，快运和国际是第二成长曲线。短期角度：等待β和α的共振。我们认为，降本提效在今年三季度已经开始验证，鄂州机场可在短期改变公司竞争力的 提升斜率，如果2023年消费开始复苏，时效快递业务将面临β与α共振。

1.1、公司是中国最大快递物流综合服务商

以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递961.6亿元、占比46.4%，经济快递322.7亿元、 占比15.6%，快运232.5亿元、占比11.2%，供应链及国际392亿元、占比18.9%。 顺丰的发展路径，其实和美国快递巨头是类似的。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流 商转型这样的路径。以UPS的2020年财报为例，海外收入占比接近20%，美国本土货运及供应链占比18%，其在美国本土的 快递产品则分层为次日达、隔日达和陆运，均价分别为16.82美元、12.46美元、8.87美元。

1.2、公司在产业链中的议价能力中上

对下游：以顺丰时效快递为例，前期成本投入形成服务口碑，目前的品牌力可以形成阻止对手进入的壁垒、但不能形成 向下游客户直接涨价的能力。因此在均价基本平稳情况下，未来超额收益来自效率的提升（规模效应）和量的增长。 对上游：随行就市，但顺丰可通过关键资源的卡位（比如鄂州机场、货运航班时刻）来获得竞争的比较优势。 顺丰现金流量表可以媲美消费品公司。顺丰的客户包括TOC和TOB。以2020年为例，净营业周期为-2天，意味着顺丰在业 务经营过程中对上下游资金是净占用。

1.3、公司目前整体还在成长期

营收还在较快增长阶段：以2016-2021年为例，公司营收复合增速为29.2%。一切过往皆为序章，我们将在报告的第2-4 章讨论公司未来能够保持收入较快增长的逻辑。 公司未来净利率有望迎来持续提升。①公司2016/2017年毛利率在20%左右，但随着快运、冷运、同城等处于投入期业务 的收入增长，公司整体毛利率下降比较明显（我们也可以理解前期的低毛利率是业务获得较快增长的必要手段）。②销 售和管理的投入往往提前于业务收入的获得，随着业务的增长，期间费用率将得到持续优化。

1.4、公司实控人稳定，员工激励充分

公司实际控制人是王卫先生，第一大股东深圳明德控股发展有限公司持有公司50.86%股份。 员工激励充分。快递物流属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。公司上市后多次进行股权激励，以 《2022年股票期权激励计划》为例，公司拟向不超过1471人激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，行权价格为 42.61元/股。

2.1、公司所处赛道为16万亿级的物流行业

观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。 从长期的角度，其所处赛道甚至可以看作为整个物流行业。 根据国家统计局，2021年物流总额335.2万亿元（进入物流环节的货物总价值）、物流总费用16.7万亿元（相当于是物 流行业总规模），物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。

物流行业其实是一个极度分散的大行业：作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%。我 们认为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规 成本高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。 和物流行业存在类似境地的是中餐行业，但我们也应该看到中餐所面临的需求是多变的（这是中国人饮食习惯决定 的），这决定了餐饮行业难以集中；但物流行业是解决生产资料、消费品供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同 时效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能够建立效率比较优势，头部企业就可以获得份额的持续提升。

2.2、规模效应和网络效应是公司提升市占率底层逻辑

从行业本质属性看，物流行业是解决生产资料、消费品供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同时效、安全的前提 下，得效率者得天下。同时由于需求具备离散型特点（比如快递、快运），则要求头部企业具备一定网络优势。 对于顺丰而言，规模效应和网络效应是公司长期提升市占率底层逻辑。尤其对于顺丰非快递业务而言，前期是建网络阶 段，需要以较低毛利率（甚至负毛利率）的服务价格获得业务较快增长，因此从报表上看，2018年后顺丰的整体毛利率 迎来了持续的下降。

我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将 快于折旧摊销增长的速度，公司的整体毛利率将看到以年度为单位的拐点（我们依旧假设顺丰的产品服务价格不变）。横向对比已经处于成熟期的UPS，其以维持性资本开支为主（2017-2019年进行了适当扩张性资本开支，期间营业收入增 速也有相应提升）。尽管中美会计准则存在差异，但UPS近年来营业利润率在10%上下波动，这明显高于顺丰控股（2019- 2021年营业利润率均值为5.6%）。

3.1、快递业务是公司的基本盘

我们在2022年7月13日外发的深度报告《快递研究三部曲Ⅰ：需求总量和结构的推演》对未来快递需求结构的结论是，下 一个阶段电商增速最快的将是单价较高的商品。在快递费用率稳定情况下，中高端快递增速快于中低端。从快递公司角度，顺丰单票收入是通达系、行业平均的3倍左右，这是下游消费者长期选择的结果。消费行业的突出特 点，一旦产品力和品牌力建立比较优势，在不发生异常事件前提下，领先者的优势很难被反超。从层次上看，不同品牌 可以从上往下打，但从下往上打的胜率其实是非常低的，通达系未来也不太可能会真正切入到顺丰的核心市场。

以顺丰时效快递为例，其成长的第一个驱动因素是赛道扩容： ①时效快递主要覆盖时间价值、丢失成本较高的两类物品。一方面，丢失成本较高的合同发票寄递需求呈现下降态势 （电子合同、发票的兴起），另一方面消费类、工业类时效快递需求呈现扩容态势。我们估算，时效快递件量结构中， 消费类占比已经接近50%，工业及其他类超过25%，文件类占比不到25%。 ②退货件。我们认为，免费退货承诺是电商降低其机会成本重要手段，而散收能力则是顺丰在退货件市场的主要竞争力。

以顺丰时效快递为例，其成长的第二个驱动因素是时效快递竞争力的提升：我们认为顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服务口碑，然后通过时效快递份额 的收割来实现效率提升。时效快递做到一定规模后，既可以将规模优势用来继续优化服务、也可用来提升利润率，两者 均是顺丰快递护城河不断加深的体现。我们认为从业务发展前景来看，将经济件作为服务于时效快递看待更加合理。一方面，经济件可以提升时效快递冗余产 能的利用率，提升整体收益、甚至优化时效快递的网络和时效；另一方面，经济件业务也可以看作是顺丰阻击通达系产 品向上做的手段之一。

3.2、快运业务是公司的第二成长曲线

从内部角度，顺丰开展快运业务是其提高经营效率重要举措：①快递一般是0-30公斤的包裹（实际电商包裹在1-2公斤），而快运并不等同零担。从两个部门之间关系看，快递的干线 运输可以看作是快运需求，顺丰开展快运业务，可以通过大小件干线融通来降低其成本。 ②网络购物的品类开始向大件渗透，现有快递的分拣系统不能处理30公斤以上的大包裹，现有快递公司末端大多数配置 的是两轮电动车，也很难高效率的配送大包裹。

从外部角度，顺丰开展快运业务是为了把握行业的发展趋势：①从网购角度，网络购物的品类开始向大件渗透，现有快递的分拣系统不能处理30公斤以上的大包裹，现有快递公司末 端大多数配置的是两轮电动车，也很难高效率的配送大包裹。所以大件快递一般是快运公司的业务范围。 ②另一方面，网购的发展也在倒逼线下渠道效率的提升，比如线下零售供应链将进一步扁平化，在“工厂-零售末端-个 人消费者”或“工厂-个人消费者”模式下，消费物流将进一步碎片化，如整车零担化、零担快运化，从整个货运市场来 看，快递、快运占比将进一步提高。

3.3、国际业务也是公司的第二成长曲线

从顺丰控股的官网可以看出，国际业务的布局思路仍与国内产品类似，按照时效划分包括国际标快、国际特惠、国际小 包等。其中国际标快的目标市场是国际商务件，但是全球网络及通关能力的短板，使得顺丰控股短期内很难在这一块市 场与海外三大巨头进行竞争。跨境零售电商物流对时效要求比商务件低，同时价格相对敏感，因此我们判断，跨境零售电商物流有望成为公司在国际 业务实现突破的切入点。

根据探迹大数据研究院，2021年中国跨境电商物流行业16840亿元，同比增长27.57%。假设B2C跨境电商物流占比30%， 则这一市场规模达5000亿元左右。B2C物流包括海外仓和直发，直发包括商业快递、邮政包裹和专线物流三种形式。按照海外仓占比60%、邮政小包占比 30%、B2C专线占比4%、商业快递占比6%测算，则四者市场规模分别约为3000亿元、1500亿元、200亿元和300亿元。专线 物流的时效快于邮政小包，价格低于商业快递，有望是直发中增速最快的方式。

4.1、降本提效在今年三季度已经开始验证

对于顺丰控股的利润表而言，我们认为降本提效需要从以下两个方面发力：①降低营业成本。保持产能的合理冗余是顺丰（尤其时效快速）保持服务优势的基础，因此降低营业成本包括两个阶 段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化 的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。②提高经营效率。以2021年为例，顺丰的管理、销售及研发三项费用合计200.22亿元，是同期利润总额的2.81倍。一旦 这三项费用率能够得到优化，即可带来利润率的提升。以2022Q3为例，管理、销售及研发三项合计费用率从去年同期 10.31%优化至8.54%，在毛利率从2021Q3的13.46%降低至12.23%情况下，公司的净利率从1.79%提升至3.21%，从而实现 22Q3归母净利润同比增长88.83%。

4.2、鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率

正常情况下，公司竞争力变化是慢变量：顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服 务口碑，然后通过时效快递份额的收割来实现效率提升。时效快递做到一定规模后，既可以将规模优势用来继续优化服 务、也可用来提升利润率，两者均是顺丰快递护城河不断加深的体现。我们认为鄂州机场快件中心投运后对顺丰时效快递的影响：①时效稳定性更强，时效快递产品向更高价格带延伸；②航 空成本下降，航空件向较低价格带延伸；③时效快递覆盖更多的区域。

4.3、目前仍需等待总需求（β）的复苏

现阶段而言，顺丰的快递、快运等还是以服务消费为主，因此消费变化趋势基本可以表征顺丰的β。 第一，“人均消费支出/人均可支配收入”表征的是消费者对未来信心。2019-2021年，表征必选消费的食品烟油增速快 于同期收入增速6.9%（数据来源：国家统计局），衣着、教育文化娱乐、交通通信等偏可选消费增速低于整体。我们判 断，未来一旦疫情好转，随着消费信心的修复，未来人均消费支出增量部分将主要集中在可选消费。第二，2022年前三季度，中国居民新增人民币存款13.28万亿元。我们认为，居民新增存款部分能够起到“蓄水池”作 用，一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）