来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/245669912）

（报告出品方/作者：东方证券，刘阳，燕斯娴）

在顺丰首次覆盖报告《三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机》中，我们聚焦时效件， 提出：上下共振释放需求的生鲜件、切入逆向物流领域获得份额增长的退货件，与因供应链升级 需求而崛起的工业件，将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力，市场或低估退货件与工业件 的增长潜力。 而对于其他业务板块，22-23 年是顺丰多元业务经营导向转变、从追求收入兑现到追求盈利兑现 的关键时期。本篇报告作为顺丰系列报告的第二篇，将系统的阐述顺丰多元业务的布局，探寻其 中蕴含的发展机遇。

对于经济件，基于：渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势。成本端，逆向退货件增长+同向丰 网起量与鄂州机场提频，从单向协同扩展为双向对流协同，提高成本管控能力。服务端，优质品 牌口碑带来稳定溢价能力。管理端，管理优化提高价格与成本匹配能力。四重作用下，经济件盈 利兑现更加可期。对于多元物流业务，我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的 稀缺综合泛物流服务能力；另一方面，多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市 场份额集中度的提升。其中，国际及供应链业务有望受益中国产业链升级、供应链安全与中国品 牌出海崛起，在中长期成为公司的第二增长曲线。

从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展

顺丰经营思路逐步从多元扩张，转向精细化管理。近年来，通过内生+并购的方式，顺丰在多元 物流领域横纵向多元化，构筑了覆盖时效件、经济件、快运、同城、冷链、国际及供应链领域的 大物流版图。多元业务贡献的收入及利润占比持续提升。

公司于2021年开始推行四网融通战略，整合多元业务资源，全网控费、降本、增效，不断优化经 济件产品结构、提升盈利能力，推动多元业务从追求市场份额，转向减亏及盈利兑现。 22 年以来公司经济件及多元物流业务的盈利能力持续修复，迈入从收入兑现到盈利兑现的关键阶 段。22H1 公司直营经济件单票毛利自 21Q4 扭亏为盈以来，持续正向盈利。快运分部首次突破盈 亏平衡点，盈利 0.09 亿元。同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部，虽仍亏损 1.44 亿 元，但亏损幅度显著收窄，净利率从 2020 年的-15.62%提升至 2022H1 的-3.2%。供应链及国际 业务分部则在协同整合嘉里物流之后推动净利率进一步提升至 3.5%。

对于经济件业务，在产品结构调优升级、明确其与时效大网削峰平谷的协同定位后，预计将在渠 道端、成本端、服务端、管理端的共振下，迎来盈利能力的持续性改善。对于多元业务，快运、 同城在收入端具有较强的成长性，未来业绩改善空间更多聚焦于通过精细化管理、网络融通等减 亏、增利。供应链与国际分部则仍处于发展探索期，有望与嘉里物流协同，构筑公司二次增长曲 线。

顺丰经济件聚焦电商快递市场，采用直营网络“顺丰速运”+加盟网络“丰网速运”双品牌运营 的策略。 针对中高端电商市场，公司主打“速度+温度”的服务口碑，以“顺丰速运”品牌的直营优势， 全面提升电商件时效及竞争力，优化客户体验。 针对中低端电商市场，顺丰则以“丰网速运”加盟制网络的运营模式提供高性价比的产品服务， 逐步扩大下沉市场份额。 在电商流量多极化的背景下，顺丰经济件将主要通过与时效大网冗余产能的峰谷协同，提高快递 网络整体经济效益。同时，随着经济件产品结构调优升级，单价提升+边际成本控制，将推动经 济件盈利能力逐步兑现。

产品结构优化：调优升级，扭亏为盈

截止目前，顺丰共经历了四次经济件的重大产品革新。其中，下沉力度较大的电商特惠和特惠专 配的推出，均由于经济件量增长过快，而使低单价难以匹配件量溢出现有产能后，导致的高边际 成本。最终因毛利下滑、盈利承压而终止。

目前，顺丰正在经历以电商标快为主，丰网为辅，通过重点推动电商标快发展来调优经济件产品 及客户结构，从增收走向增利的第四次产品策略革新。 2019 年 5 月公司在时效快递（同比增速降至 3%）持续低迷、外部电商快递市场因下沉电商及直 播电商兴起而蓬勃发展的背景下，推出特惠专配产品，以在电商件市场争取分得更多红利，从而 提振公司业务量和收入增速。 特惠专配产品定价在 5-7 元，瞄向中端电商件市场，凭借高性价比与顺丰高品质的服务口碑，迅 速成为经济件的关键收入来源，拉动经济件收入同比快速增长。经济件中特惠专配产品的占比从2019 年 5 月刚推出时的 9%迅速提升至 2019 年 12 月的 56%；经济件收入同比增速从 2019 年 5 月的 18%大幅提高到 2019 年 12 月的 64%。

特惠专配产品运行之初，采用了填仓件的模式，通过将顺丰时效件大网的冗余产能充分调动而能 以较低边际成本的增长获得更多增量经济件收入。但随着特惠专配件量上行，到 2019年四季度冗 余产能逐渐不能满足其件量运转需求。经济件业务扩张使营运场地面积增长，场地费增加，同时 公司额外投入的临时人力及运输等资源反而推高了公司的边际成本。 成本端：根据公司 2019 年业绩发布会披露，由于高峰期投入较多临时用工等原因，其人力成本 占收入的比例上升 0.41%；由于 2019Q4 旺季件量激增，临时运力投入较多导致其运力成本占收 入比例提升 0.2%。 价格端：特惠专配的定价较公司之前的高端经济件产品折价近 50%。 综合前述价格、成本端双重影响，公司毛利承压，整体毛利率从 2019Q2 的 21%快速下降至 2019Q4 的 13%。

2020 年公司新成立“丰网速运”加盟品牌，并在同年 9 月开始对外提供快递服务。自此，公司利 用差异化服务对经济件价格带进行全面覆盖以把握电商市场机遇，形成了覆盖经济件全层次市场 的产品矩阵。 公司的标快陆运经济件定价 10-20 元每单，主要聚焦中高端电商件市场；特惠专配定价 5-7 元每 单，聚焦中端电商市场；丰网速运则定价在 5 元以下，聚焦中低端主体电商市场。但由于丰网仍 处于产能爬坡阶段，彼时其派件端高度依赖顺丰的直营网络，导致整体成本过高，叠加特惠专配 件量超过大网冗余产能影响，公司整体毛利率进一步被拖累，下滑至 21 年 Q1 的 7%。 2021年公司开始转变经济件产品策略，明确时效件与经济件的时效、服务、客群及定位划分，开 启结构调优之路。

2021 年顺丰通过产品优化将原经济件中的标准陆运产品升级为时效快递中的“顺丰标快”，同时 逐步下调特惠专配在经济件中的占比，重点做优做强电商标快。 一方面，公司特惠专配在经济件中的件量占比从 2021Q1 的 40%快速下降至 2022Q2 的 3%，到 2022 年 7 月已经全面退出市场。 另一方面，公司通过精选优质客户入网电商标快，使经济件客户群量质齐升。顺丰将电商标快入 网签约单价提升至 7 元以上，同时放松了单个客户的签约件量门槛。电商标快在网客户数量从 2021H1 的 1.8 万+增长至 2022H1 的 2.6 万+，新签客户单票收入 2022H1 同比提高 37%，带动经 济件单票盈利质量上行，毛利逐步改善。 综合前述经济件产品调优效果，根据公司2022年半年度业绩说明会披露，其直营经济件单票毛利 已于 2021 年 Q4 扭亏为盈，并连续 3 个季度保持正毛利水平，盈利能力开始兑现。

协同时效大网：明确削峰平谷定位，受益电商多元化

我们认为当前顺丰以升级调优电商标快为主，以丰网为辅的产品策略调整，或可避免此前下沉电 商件的困境，有望迎来盈利能力的持续性改善。 与时效件不同，电商件的竞争关键在于： 渠道端：是否与电商平台具有深厚的合作或利益关系，更有能力保障货源； 成本端：是否具有成本优势而能为商家提供报价更低或整体性价比更高的产品；服务端：是否满足消费者对于快递的基本时效要求与服务要求； 最终成本端的成本控制能力与服务端的服务溢价能力结合，将决定电商件的盈利兑现能力。

渠道端：电商流量多极化趋势显著，有望在长期改善顺丰渠道劣势

相较于阿里持股的通达系以及京东物流等电商自建物流系，顺丰始终没有寻求电商平台参控股形 式的利益绑定。公司创始人及实控人王卫先生持有 55.01%的股份。更加独立的股权属性明确了 其国内外独立第三方物流服务提供者的基础定位。

国内电商平台过去以阿里、京东为主，随着拼多多、抖音、快手等多个新电商平台的崛起，网购 渠道更加多元化。阿里占主要电商平台 GMV 总额的比例从 2016 年的 82%大幅下降至 2021年的51%。在流量入口多极化的背景下，叠加反垄断的施行，单一平台的快递货源影响力减弱。快递 企业的多平台接入、合作能力越发重要。 长期来看，独立第三方的定位+电商多极化+国内反垄断措施的实行，有望缓解顺丰过去缺少电商 平台货源保障的劣势。

成本端：优化协同方式+扩展双向协同空间，提升边际成本控制能力

成本规模效应是电商件竞争的基础。与特惠专配相比，顺丰电商标快将具有更大的协同空间，丰 网起量优化协同方式+切入退货件带来逆向协同件量+鄂州机场空运提频带来更大协同产能，提高 边际成本控制能力。 梳理电商标快与顺丰主要快递产品在各流程的协同情况： 此前，顺丰的特惠专配产品的协同主要体现在丰网的同向干线协同+时效件空网产品的同向支线 协同。主要是利用时效件同向运输中的冗余产能。 此次电商标快的升级，结合丰网件量增长+切入退货件带来逆向件量+鄂州机场空运提频，从优化 协同方式、扩大协同范围的角度进一步提升成本控制能力。

1）丰网件量增长优化协同方式：丰网速运只面向 TO B 端提供电商寄递服务，不对个人开放服务， 总体件量流向与直营经济件同向（电商商家→个人消费者）。由于其属于加盟模式，支线运输和 网点中转均主要由加盟商承担，与直营经济件的协同主要体现在中转分拨、干线运输环节。由于 丰网主要服务于中低端电商，在服务与时效方面的要求低于顺丰直营品牌，价格优惠是其最主要 的产品特点。基于此，丰网派件员的派费每单约 1.2 元，而直营电商标快每单约 1.5-5 元的派费。 此前，受限于丰网起网初期订单密度较低，在终端派送环节依赖直营大网派件。派送高峰期，丰 网的低价件占用高价人力资源，导致直营大网下的高价派送人力投入更多，边际成本提升。

2022H1，丰网已实现对 19 个省、229 个城市及 2 个直辖市的覆盖，拥有 1671 个加盟站点，并独 立投产了 10 个中转场地。22 年 10 月，丰网日均件量近 370 万件，占公司经济件总量的比例已近 三分之一。在丰网订单密度已经达到相对较高水平后，为追求规模和效益的平衡，公司优化了直 营件与丰网的协同方式，加强丰网与顺丰直营网络在中转分拨、干线运输、末端派送环节的融通， 进一步明确了丰网对顺丰直营网络资源削峰平谷的定位。

直营件量低谷期，通过丰网件量反哺大网冗余产能，提高直营大网资源利用效率和人均效能。 直营件量高峰期，控制丰网件量保障盈利质量更高的直营件量增长。提高丰网自派率以提高末端 人力派送成本效益，同时利用丰网场地分流高峰期中转量。2021 年丰网速运加盟站点已经在 142 个城市实现了自派，22H1 其自派率较去年底进一步提升 22pcts。 经测算，由顺丰直营快递员派送丰网件的单件派费成本约1.94元/件，比丰网快递员自派情景下的 单件派费成本高出约 0.74 元/件。进一步测算不同丰网件量增速背景下，自派率每提升 1%对全年 派费的影响。随着丰网件量基数与增速的走高，自派率提升对派费的节约效果显著提高。

2）切入退货件带来回程协同：退货件具有稀有的从消费者→电商商家的逆流向，能够填补电商 标快从电商商家→消费者正流向的回程中装载率不足的问题，将经济件与时效件的协同，从单向 协同向双向协同扩展。此前特惠专配推出时，顺丰尚未大力进军电商退货市场，退货件规模尚小，未形成足够的逆向协 同件量。结合我国电商件“产粮区”主要集中在华东、华南区域，商家从华东、华南发出的件量 远高于从中西部回流的件量，导致快递回程装载率较低。

以电商商家合作网点到对应中转场的支线运输为例，商品网购售出时，从网点到中转场的装载率 较高。而返程时，由于之前逆向流向商家的件量较少，会导致运载率低，甚至空载的问题。 目前顺丰支线的总体平均装载率约 60%，从电商件产粮区支线运输到中转场的装载率相对较高， 而返程装载率相对较低。我们测算了支线装载率对支线单吨运输成本的影响。以 60%单向装载率 为比较基准，45%的装载率下，单吨支线运输成本将高出 33%，而若装载率提升至 75%，则将使 单吨成本降低 20%。到 22 年 10 月，顺丰退货件已初具规模，退货件量与电商标快件量的比例已升至近 40%。退货件 的起量有望进一步降低返程空载概率，提高返程装载率，形成网点与中转场的对流协同循环，从 而摊薄支线运输成本。

3）鄂州机场提频陆运增加支线协同：由于顺丰只有时效产品会采用空运模式，经济件均采用陆 运的方式进行干线中转运输，经济件与时效产品的协同更多体现在干线中转操作与支线运输中， 在干线运输中协同有限。 随着鄂州机场的引入，顺丰的时效分层能力将进一步提升。空运提频将带动空陆对接的中转场操 作与陆路支线运输提频，从而带来更多产能协同空间，提高协同运输频率。 综合而言，与运营特惠专配相比，顺丰电商标快+丰网的经济件产品组合进一步明确了其协同时 效大网、削峰填谷的定位，与退货件起量和鄂州机场运输提频结合，有望加强对经济件的成本控 制能力，实现盈利能力的持续兑现。

服务端：门到门服务打造优良口碑，高满意度创造溢价优势

在电商快递增长中枢下行的背景下，行业整体在政策引领下走向高质量竞争发展阶段。快递服务 的竞争从以前的性价比比拼，向兼顾性价比与服务质量的比拼升级转换。 高满意度、高品质的门到门快递服务塑造顺丰服务竞争力，打造优良服务口碑。顺丰速运品牌的 快递服务总体满意度和公众满意度自国家邮政局 2009 年首次公布调查结果以来，连续 13 年均稳 居行业第一，长期稳定且优质的服务质量塑造了公司的品牌力。其电商标快提供高品质的门到门 快递服务。2022H1 电商标快的上门派送率已达到 90%，并于今年 9 月在全国 50 个主要大中城市 作出“派件不上门，承诺必赔付”的服务承诺。良好的终端上门派送体验打造顺丰在终端最后 1 公里的服务竞争力。

“顺丰”品牌口碑向经济件全产品线渗透，全面塑造定价能力。公司将服务口碑转化为定价能力 的路径通畅。其产品策略革新后，新签约电商标快客户的单价均在 7 元及以上。与还原全链路口 径后的通达系平均 4.1 元/件的单价相比，稳定溢价 2-3 元。 同时，品牌力从直营产品向加盟产品溢出，以丰网在义乌的价格为例，比通达系中平均价格最高 的中通、韵达仍稍高 2-3 毛。公司在同质化的快递企业中具有稀缺性的溢价能力，有望借助品牌力在长期塑造价格端定价优势。

管理端：管理优化驱动价格与成本匹配，带动盈利兑现

从产品管理策略而言，顺丰此次电商标快与之前特惠专配的产品定价策略发生了较大改变。 此前特惠专配产品对使用该产品的客户提出了较高的单量要求，只面向日均500票以上的大客户。高单量门槛使单量来源不足，加之中低端市场价格战影响，其特惠专配实际单价一度低至3.5-4元的价格。而实际上经济件削峰填谷的控量本质与特惠专配以量为先的定价策略本质上便有一定矛盾性。低价+高服务品质，带来特惠专配低价件的迅猛增长，挤出了高价件的产能，以致造成额外的临时人力、运力投入而低价与高成本的不匹配最终使盈利承压。

此次电商标快则大幅降低了客户的单量门槛，转而提高客单价要求，在保障产品价格的同时，也 更好的控制了低价单量的增长，增强了价格与成本的匹配性。随着门到门的电商件服务越来越受 电商平台和商家重视，抢占电商市场高价值客户将成为顺丰直营经济件主要的竞争发力点。

从终端网点管理来看，顺丰对揽件网点的 KPI 管理也发生了较大变化。20年之前，顺丰未对网点 区分考核时效件与经济件的揽件量。因此，当时网点靠时效件实现了利润 KPI，靠经济件实现了 件量KPI最终导致低价经济件超量，而总部也未能及时发现特惠专配带来的亏损。 此后顺丰调整了网点的 KPI 考核机制，对时效件和经济件进行分类考核，对电商标快价格提出明 确指引，要求电商标快新签约客户单价必须在 7 元以上。同时通过加强智域智能系统、丰声等 末端数字化管理工具的使用，提高了总部对末端的精准管理能力。 随着顺丰管理体系的持续优化，经济件价格与成本将更加匹配，有望带动盈利兑现。 综合而言，顺丰经济件产品结构的调优升级已初步完成，进一步明确了其削峰填谷、协同时效大 网的定位。

渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势； 成本端，丰网起量+退货件增长+鄂州机场扩展协同空间，提高成本管控能力； 服务端，优质品牌口碑带来电商标快与丰网件的稳定溢价能力； 盈利端，管理优化提高价格与成本匹配能力。 我们预计公司经济件业务在渠道端、成本端、服务端、管理端的四重作用下，将实现件量与盈利 的双升，支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升。2023 年预计经济件业务量将达到 53 亿件，对应增速 15%，带动速运分部毛利率和净利率分别修 复至 15.9%、4.0%。

作为综合物流服务供应商，顺丰以快递业务构筑的物流网络资源为基础，将业务版图拓展至快运、 冷运、同城、国际及供应链领域，将物流服务深度渗透延伸至各行业生产制造、仓储配送等各价 值链环节，不断增强客户粘性以及服务的差异性，从单一快递服务竞争中破局而出，成长为企业 供应链的重要参与者。 其多元业务板块主要起到两个关键布局作用： 1） 通过全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的物流服务，打造具有稀缺性的、满足客户 全链路物流需求的综合一体化服务能力； 2） 在传统快递主业面临外部需求增长中枢下移的背景下，挖掘长期二次增长曲线，占据发展先 机。

经过多年培育，顺丰逐步成为各细分物流市场的领跑者。凭借“快&好”的服务实力，公司将率 先受益各细分物流市场的高速增长与集中整合。其国际业务和供应链业务分别从服务的地理边界和内容边界进行拓展，有望为公司带来新的增长潜力。公司以国际业务为主，以供应链业务为辅 的二次增长曲线正在逐渐显现。

快运业务：覆盖全公斤段的服务能力，收入货量双第一

全球最大零担市场创造万亿规模，兼具广阔市场空间与整合增长潜力。中国是全球最大的零担市 场，2020 年市场规模已达 1.5 万亿元，艾瑞咨询预计到 2025 年，零担市场规模将达到约 2.0 万 亿元。B2B 供应链升级+B2C 大件电商增长，促进以顺丰快运为代表的网络型快运渗透率提升、市场快 速增长。根据艾瑞咨询预测，到 2025 年网络型快运以终端客户支出计市场规模将进一步提高至 占中国零担市场份额的 15.7%，到 2030 年将达到 34.6%。 综合测算，顺丰所在的网络型快运市场 2020-2025 年的复合增速将达到 28.7%，到 2025 年预计 将达到 3208 亿元的市场规模。

零担市场高度呈现分散的格局。2020 年中国零担网络市场 CR10 仅为 5.7%，远低于同期美国的 74%，长期来看有极大的整合空间。中国零担 30强总收入中，前 10名收入占比从 2020年的 78.4% 上升至 2022 年的 84.9%，市场马太效应已经显现。艾瑞咨询预计到 2030 年中国零担市场 CR10 还将大幅提升至 34.4%。

另一方面相比需求端（平台多元化、体验多样化、品类持续渗透）和供给端（数字化、精细化带 动效率提升和成本下降、服务质量提升）持续优化和良性互动的快递，快运行业变化更慢，规模 效应更弱，服务更为同质化，而 19-20 年头部快运企业出于份额争夺，均进行了较为激进的产能 扩张和价格竞争，引发行业恶性价格战，各公司单位收入显著下滑。21 年起各企业经营策略有所 转变，由追求份额转向追求经营品质和盈利，行业价格战趋缓。

我们认为快运行业相对较弱的规模效应，是头部快运企业放弃份额争夺，转向提升效率和经营品 质的核心原因。即价格战带来的规模提升，并不能有效降低成本。主要由于快运运营模式上难以 通过自动化设备等提升规模效应，而是更多依赖于人力投入，导致货量在达到一定程度后，规模 效应减弱，正是在看到这一点后，头部快运企业纷纷转变经营思路，更多强调经营品质和盈利， 我们认为这样的趋势将是未来几年快运行业的主旋律。 对于顺丰快运，早年通过内生孵化+对外并购抓住整合机遇，迅速成长为收入、货量双第一的零 担市场龙头。公司快运收入从 2016 年的 24.47 亿元增长到 2022H1 的 131.49 亿元，2016-2021 复合增速 56.9%。

1）双品牌运营模式及产品定位互补，从中高端向下沉市场渗透扩大服务范围：顺丰快运业务采 用加盟与直营的双品牌战略。顺心捷达采用加盟模式，在运作灵活、网络扩张快、运营成本低的 同时具备可控的服务品质，瞄向全网型中端快递市场起网，并借助性价比优势向下沉市场渗透， 提高乡镇网络覆盖率。顺丰快运则采用直营模式，具有时效性高、服务质量好的优势，服务于高 端快运市场，在提升核心城市及工业区收入的同时，也在推进四五线城市的下沉。 在中国制造业崛起背景下，产业结构升级带动下沉市场供应链服务需求也开始向高端化、价值个 性化和服务增值化转变，利好主打优质服务、领先时效的顺丰快运。其双品牌货量市占率均不断 提高，直营、加盟品牌相对 CR2 市占率分别从 2019 年 Q4 的 36%、6%提高到 2021 年 Q4 的 56%、10%。

2）以“快”为主线塑造高时效、高质量服务口碑，价格端稳定获取溢价优势：公司整体时效履 约能力持续优化，直营单票全程时长从 2020 年的 44 小时显著缩短至 2022H1 的 39.5 小时。高时 效、高质量的服务优势保障了公司快运业务的高定价能力。以运联智库发布的货量与收入榜单数 据为口径测算，顺丰快运业务（包括直营的顺丰快运和加盟的顺心捷达总货量）在 2021年的单吨 收入为 2063 元/吨，单吨定价能力始终保持行业领先地位，远高于以加盟制为主的安能物流等企 业。

3）拓展服务场景构建更大范围服务能力，深耕生活及生产场景打造专业化服务优势：公司服务 场景从个人及商业场景扩展至生产制造、农业及原材料供应场景，并面向多元多层次的交付场景 不断升级产品与服务，利用多产品矩阵满足个性化、差异化的快运交付需求。 顺丰凭借双品牌运营的差异化产品矩阵优势、高时效高品质的服务质量优势以及多元场景服务的 专业服务能力优势将继续在快运市场保持强劲的竞争力。特别是在今年宏观经济、改善下游需求 回暖，叠加行业内部头部企业经营思路转变、竞争格局改善背景下，快运板块或有较大业绩改善 空间。 预计 23 年快运业务有望实现 325 亿元的收入，同比增长 14%，毛利率和净利率分别有望提升至 7.2%、1.8%。

冷运及医药：完善多温区物流服务能力，受益冷运高标准化与集中度提升

冷运及医药：生鲜电商发展+医药供应链升级带动冷链物流需求增长。2016-2021 年，我国冷链 物流市场规模从 2210 亿元攀升至 4184 亿元，冷链物流需求总量从 1.25 亿吨攀升至 2.75 亿吨， 翻倍增长。随着生鲜电商蓬勃发展带动冷运需求增长、药企供应链升级激发医药冷运发展潜力， 国家发改委专家预测到 2025 年我国冷链物流市场规模还将增长至 8970 亿元，对应 2023-2025 年 复合年增速为 18%。顺丰冷运综合实力领跑同业，拓展公司多温区服务能力。顺丰冷运聚焦于生鲜寄递、食品冷运和 医药物流三个细分领域，为客户提供“专业、安全、定制、高效”的全程可控冷链服务。在冷运 方面的综合实力始终保持在行业前二位置，持续领先同业。

1）安全与质量的保障能力领先，预计将充分受益行业高标准化发展与集中度提升：随着冷链标 准持续提高，食品溯源、智慧化监管、数字化农贸市场等冷链业态迎来机遇，冷运市场在国家政 策引领下迈向高质量发展阶段，利好以顺丰为代表的服务质量高、实力强、规范性好的头部企业， 促进行业集中度不断提升。到2021年，冷链百强企业在冷运业务上实现的总收入达到927亿元， 占市场规模的比例大幅上升至 20.3%。2）率先实现全国冷运网络覆盖，具备领先的运输与仓储资源：此前冷运市场参与者以区域或地 方性冷链企业为主，顺丰控股是国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，在生鲜、食品及 医药三个领域不断夯实底层网络能力，具备行业领先的冷运网络资源。

3）温控技术领先，打造多温区全系列产品矩阵，不断拓展细分冷运市场、升级产品与服务：顺 丰冷运拥有全公斤段、全距离的多温区全程冷运能力。公司将冷运与快递、快运、同城、仓储结 合，提供覆盖不同重量级货物、运输距离、客户群体、地域范围、时效要求的 7*24*365 的全面冷 运服务。 我们预计公司将凭借领先的冷运网络资源布局、多温区全系列产品矩阵以及不断拓展与升级的冷 运服务，首先受益于冷运行业高标准化发展带来的集中度提升。公司以扎实的冷运网络底盘能力 为基础，不断优化产品体系与服务质量。23 年预计公司可实现冷运及医药业务量共 3.2 亿件，对 应收入 110 亿元，同比增长 17%。

同城：补齐最后一公里全运距物流服务能力，中国规模最大的独立第三方即时配送平台

商流分散化、流量私域化、配送场景多元化促进第三方即时配送服务需求增长。以顺丰为代表的 第三方即时配送订单的渠道来源更多、服务更加独立而全面、覆盖行业类型更广泛。第三方即时 配送的订单量从 2016 年的 5 亿单增长至 2020 年的 30 亿单，复合年增长率为 56.5%。受益新兴 电商形态兴起带来的商流分散化，以及私域流量运营需求增多带来的配送场景多元化和专业化， 顺丰提供的第三方即时配送服务发展潜力巨大。 根据艾瑞咨询预测，到 2025 年第三方即时配送服务订单量将增长至 163 亿单，对应渗透率约为 21.1%，2022-2025 的年复合增速预计为 36.6%，高于即时配送全市场增速。

顺丰的同城急送业务覆盖物流配送端最后一公里，助力顺丰抓住同城即配市场发展机遇。顺丰同 城以“优质、高效、全场景”的同城急送服务为核心的品牌定位。作为中国规模最大的独立第三 方即时配送服务平台，截止 2021 年 3 月止，顺丰的同城业务按订单量统计占据中国第三方同城 即时配送市场 11.1%的市场份额。艾瑞咨询调查结果显示 2022 年顺丰同城 C 端品牌认知度总体 排名第二，首提及率排名第一，具有良好的品牌影响力。 1）服务场景与解决方案差异化：公司针对各垂直行业需求特点不断推出特色化服务。抓住长距 离、大重量、多点配送等非标配送场景和各类长尾服务需求，提升高单价客单占比来优化订单结 构。依托于不断拓展的服务场景、和不断拓宽的覆盖行业领域，顺丰同城分部 to B 端服务的活跃 商家客户数不断增长，从 2018 年的 1.3 万家增长到 2022H1 的 29.9 万家。

2）高时效履约能力塑造品牌口碑：2021 年顺丰同城实际平均配送时长约 30 分钟，针对时效要求 高的餐饮外卖场景，同城服务的平均配送时间进一步缩小到 26 分钟。截止 22H1 顺丰时效达成率 维持在 95%以上，时效达成稳定，波动率不超 3%，订单接起率超 99%。高效、稳定的时效履约 能力为其建立了优质、保证性强的品牌形象，使其高价值品牌客户数不断增长，其累计服务的品 牌客户数从 2021 年度的 2300 家进一步增长至 22H1 的 2900 家。3）协同顺丰其他业务增强客户粘性：凭借与其他多元业务协同带来的一体化服务能力与稳定、 高效的履约口碑，顺丰同城客户粘性不断提升，2022H1 其收入前 100 主要客户续签率从 2021 年 度的 86%进一步提升至 90%。

我们认为顺丰凭借差异化的产品交付能力+高时效履约口碑+多元一体化服务能力，将有实力抓住 我国第三方即时配送市场快速增长的机遇，预计其同城业务仍有望保持较高速增长。23 年预计其 同城业务量将达到 8.5 亿件，收入 79 亿元，同比增速为 26%，亏损幅度进一步收窄，净利率接近 盈亏平衡，达到-0.7%。

国际及供应链：拓展服务的地理与内容边界，打造第二增长曲线

国际及供应链业务带来第二增长曲线，完善跨地理区域、跨业务板块履约能力：顺丰供应链及国 际业务致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供满足不同类型及时效标准 的国际快递、国际货代等进出口服务，根据客户需求量身定制包括市场准入、运输、清关、派 送、仓储在内的一体化进出口供应链解决方案，并面向多元行业用户提供国内及国际端到端供应 链解决方案。 该业务通过强强联合+海外并购+自营合营编织全球网络，以对外并购扩张、融合优质资源为发展 主线。

公司供应链及国际收入从 2016 年的 14.22 亿元增长为 2021 年的 392.04 亿（21 年 10 月收购嘉 里物流贡献）。2022H1 国际及供应链业务贡献了当期 91.0%的增量收入，从地理区域扩张与服 务内容延伸的角度打开了顺丰的第二增长空间，完善了顺丰跨地理区域提供多元一体化综合物流 服务的履约能力。2022H1，嘉里物流实现收入 398.3 亿元，占同期供应链及国际分部总收入的 83.2%；实现净利 润 19.8 亿元，占同期供应链及国际分部总净利润的 117.5%。预计公司在整合嘉里物流环球资源 后，以国际业务为主，以供应链业务为辅的二次增长曲线将逐渐显现。

国际业务：受益跨境电商市场发展，整合嘉里发力东南亚

顺丰国际业务主要包括国际快递和国际货运代理两项。2022 年其国际快递共实现业务量 0.62 亿 件，占全国国际及港澳台快递件量的 3.1%，市场份额同比提高 0.43pct。2022H1 国际货代是公 司国际业务创收与盈利增长的主引擎，侧重于亚洲的出口市场，有 72%的盈利来自大中华区以外 的地区。

根据公司年报披露，并购整合嘉里物流后，顺丰将扩大全球网络布局，尤其抓住东南亚新兴市场 机遇，加速国际业务拓展。我们预计公司国际业务将充分受益于跨境电商的蓬勃发展，以及亚太 地区本地市场崛起而带来的跨境物流、合同物流和货运代理市场的长远增长。 中国进出口贸易具备韧性，跨境电商仍有较大增长潜力。疫情以来我国进出口凭借强韧的供应链 能力，克服了外部国际经济与政治环境动荡、疫情封控冲击等不利影响。2020-2022 年，疫情期 间我国进出口金额的复合增速高达 16%。短期内，进出口增速虽受宏观环境影响有所下滑，但长 期依然有较大发展空间。

其中，跨境电商依托于海量 SKU 与疫情期间的强交付能力发展迅速，带动跨境电商物流服务市 场不断增长。中国跨境电商物流行业市场规模从 2017 年的 4.25 千亿元增长为 2021 年的 1.68 万 亿元，4 年复合增速高达 41.1%。根据艾瑞咨询的预测，未来受益于我国跨境出口国家数量的增 加、出海商品品类的多样化、中国制造及品牌力的崛起、海外消费力的恢复以及线上购物习惯的 持续培养，预计 2025 年我国跨境电商出口物流行业规模有望超 3.6 万亿元，对应的 2021-2025 预计复合增速为 22.5%。

中国+东南亚一体化供应链新格局打开跨境物流广阔空间，东南亚电商渗透率提升带来国际物流 机遇：2021 年东南亚电商市场规模为 1200 亿美元，2015-2021 年 6 年复合增长率为 69.8%。到 2020 年，除新加坡外的东南亚国家零售电商渗透率仍普遍低于 5%，对标电商市场更加成熟的中 国 24.9%和英国 19.3%的渗透率，东南亚电商市场仍存在 8-10 倍的提升空间。据谷歌、淡马锡 与贝恩公司联合发布的《e-Conomy SEA 2021》报告，预计到 2025 年东南亚电商市场规模还有 望增长至 2340 亿美元，对应复合年增速 18.2%。

同时，RCEP 协定的生效将降低东南亚跨境交易成本、提高清关和物流效率、降低合规风险、加 速跨境电商数字化升级以及基础设施和配套服务的完善。随着东南亚本土及跨境电商市场的不断 发展，中国与东南亚一体化供应链新格局的成型，东南亚的本土及跨境物流将带来更多国际物流 的新机遇。

顺丰合并嘉里物流的国际物流服务资源后，在国际快递、国际货代等业务上强化与嘉里物流的资 源和能力的整合融通，将在东南亚具备领先的网络布局、具备立足亚洲辐射全球的综合物流货运 服务能力，增强国际业务的核心竞争力。 协同打造东南亚标杆快递产品，丰富国际货代产品矩阵，提高国际物流服务产品竞争力： 1） 国际快递产品：嘉里物流在东南亚主要国家拥有本土快递公司，具备成熟的海外本土配送网 络资源。顺丰与嘉里物流协同深耕东南亚区域快递市场，有望开发出更多高性价比的跨境快递产品，通过稳定高效的环节管控，实现流向东南亚部分国家的快递时效追平国际头部快递 水平。

2） 国际货代产品：嘉里物流具有完善的海、陆、空运服务体系与货代网络资源，融合嘉里物流 后的顺丰将具备更丰富的国际货代产品矩阵，提高环球货运代理服务实力。

融合需求端与供给端全球物流服务资源，夯实国际物流高效履约竞争力底盘： 1）客户资源：顺丰整合嘉里物流客户资源，在国际快递、大件运输、食品冷运、医药物流等服 务方面实现交叉销售，从而扩大收入规模、提高客户粘性。 顺丰的航空运输资源与嘉里物流全球领先的货量资源结合，公司全货机半年度国际发货量从 2020 年的平均值 4.5 万吨增长到 2022H1 的超 10 万吨，使公司能够通过在国际航线布局上整合国际快 递与国际货运需求做统筹规划，使往返双程具备充足货量从而有效提升国际航线的装载率，进而 提高公司国际航线的运营效益和空网资源的使用效率。

2）物流网络资源：公司整合自营和代理资源后，截止 2022H1 在全球多个国家具有清关口岸， 关务服务可辐射美洲、东南亚、欧洲等主要地区，拥有 7 个东南亚口岸，能够提供 24 小时的清 关服务。顺丰还进一步加密了东南亚新马泰流向的全货机定班航线至 5-7 班/周，新增深圳至河 内、武汉至大阪、西安至大阪等国际航线，不断完善国际空网布局。 嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家均拥有海外本土快递网络，顺丰 与嘉里物流的协同融通助力公司进一步拓展国际快递网络布局，打造具有核心竞争力的国际快递 服务。

3）信息科技资源：公司旗下顺丰科技通过智能化信息系统赋能，助力嘉里物流国际业务的运营 更加标准化和高效化。顺丰科技在大客户系统支持、国际快递和货代业务的系统对接、以及海外 地区的 SAP 搭建等方面与嘉里物流协同，依托大数据、智能算法、区块链等智慧化技术与手段， 对国际物流各环节作业要素进行深度优化，实现国际端到端路由的精准规划和实时管理，全面提 升运营效率和客户体验。 综合而言，国际业务在跨境电商蓬勃发展以及东南亚市场国际物流需求长远增长的背景下，将凭 借顺丰与嘉里物流整合后领先的国际物流网络资源布局，在国际业务市场打开顺丰的二次增长曲 线，有望为其远期增长提供新的动力。

供应链业务：受益国家自主可控+产业链升级，拓展服务边界二次增长

顺丰纵向从价值链后端配送向供应链前端延伸，依托成熟的多元物流体系，为客户提供贯穿采购、 生产、流通、销售、售后的涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的供应链解决方案，致力于构 建数字化供应链生态，成为全球智慧供应链的领导者。公司通过收购行业领先的供应链企业迅速 积累对供应链服务行业的理解和经验，形成了顺丰丰豪、新夏晖提供中国本土供应链服务、嘉里 物流提供环球综合物流服务的供应链业务体系。公司供应链业务从服务边界拓展的角度带来新的收入增长点。供应链收入从 2018 年的 4.0 亿元增 长为 2020 年的 71 亿元，2 年复合增长率为 321.2%，占供应链及国际分部总收入的比例从 2018 年的 13%，增长为 2020 年的 54%。

顺丰具备稳定、高效、端到端的国内外供应链服务能力。我们预计公司的供应链业务在国家自主 可控与产业链升级的大格局下，将充分受益国内产业链、供应链的重塑，构建起综合物流服务的 核心竞争力。 政策支持供应链综合解决方案，国家经济结构升级打造自主可控的供应链：随着全球产业链格局 的深刻变化、国际地缘政治环境的深刻影响，我国经济结构进入调整和升级阶段。国家层面积极 引领打造自主可控的供应链体系，提升我国产业及品牌在全球的竞争力。“十四五规划”提出，深 入实施制造强国战略，坚持自主可控、安全高效，推进产业链现代化。十三部门也联合印发了支 持推进重点行业供应链体系智能化，逐步实现供应链可视化的意见。二十大报告则进一步强调确 保国家供应链韧性与安全的重要性。

从单一运输到综合物流再到数字化供应链，供应链柔性化给综合物流服务商带来发展机遇：产业 持续升级使企业的商业模式更丰富多元、渠道更扁平，要求对端到端供应链条的响应更快速、精 准、灵活。企业的生产和供应从大批量、规模化向小批量、多批次转变。同时，不同行业客户基 于产品特征对物流供应链存在不同需求，越来越多经营者希望利用新一代信息技术，打造以消费 者为中心、更加柔性敏捷、高效响应的数字化供应链体系，带动我国供应链市场不断发展。 2016-2019年我国供应链运营市场规模从1.33万亿元增长为1.75万亿元，3年复合增速为9.6%。 根据罗戈研究预测，预计 2020-2025 年中国端到端供应链管理服务商市场复合增长率将达到 11.6%，至 2025 年，市场规模约 3.14 万亿。顺丰有望成为我国供应链自主可控与产业链升级的 深度参与者，从而迎来发展机遇。

顺丰已构建起在国内由顺丰丰豪和新夏晖主导提供本土供应链服务，在国际由嘉里物流主导提供 环球综合物流服务的完整供应链业务版图。公司渗透到客户端到端供应链条中，依托领先的科技 研发能力，叠加先进的物流技术应用经验，为企业提供独立第三方行业解决方案。强供应链规划 落地经验+科技赋能能力+综合物流履约能力，成为顺丰区别于单纯提供物流服务或技术服务的供 应链市场玩家的独特竞争优势。 供应链规划落地经验：通过自身发展和外延并购，顺丰快速学习和复制新夏晖、顺丰丰豪以及嘉 里物流的供应链解决方案及管理能力。

强科技赋能能力：科技+被收购企业供应链方案，将数智化能力嵌入客户价值链，成为智慧供应 链的领导者。公司具备领先的供应链智能化、数字化技术应用能力。截至 2022H1 拥有已获得及 申报中的专利 4049 项，软件著作权 2,350 个，其中发明专利占 58.85%。顺丰以科技和数据为驱 动力，以综合物流 DNA 为基因，以多元业务中沉淀的海量行业解决方案经验为底盘，结合物联网、 大数据、人工智能等数字技术，驱动客户供应链转型升级，重塑高效响应、柔性智能的供应链体 系，提供多场景的科技标准化产品和解决方案。

综合物流履约能力：快递+快运+冷运+同城+国际，多元业务板块构筑综合物流履约能力壁垒顺丰由快递、快运、冷运、同城、国际服务夯实的综合物流履约网络为其打造了行业领先的一体 化供应链服务能力。公司具有时效快递网络型、高效率的物流基因。顺丰的快运业务从重量层面 完善了对全公斤段货物运输的履约能力。冷运业务从温度层面完善了对多温区货物运输的履约能 力。同城业务和国际业务则从距离层面完善了对海内外各距离运输的履约能力。顺丰在快递服务 本身同质化的背景下，通过提供稀缺的一体化供应链及物流服务，在供应链领域具备综合物流履 约竞争力，成为促进国内国际供应链变革的重要力量。

综合而言，对于供应链业务，我们认为顺丰在融合了新夏晖、顺丰丰豪、嘉里物流的优质供应链 服务资源后，将具备强供应链规划落地经验+强科技赋能能力+强综合物流履约能力的独家竞争优 势。供应链服务市场空间广阔、客户的转换成本更高，从单一快递赛道抢先布局供应链赛道后， 顺丰有望增强客户粘性进而保障定价能力，抢先积累更多客户关系资源从而具备先发优势。其供 应链服务有望通过将服务内涵向价值链上下游延伸的方式为顺丰带来二次增长潜力。 23 年预计顺丰供应链及国际分部总收入达到 1138 亿元，同比增长 8%，其中嘉里物流贡献营收 918.5 亿元，同比增长 6%，分部毛利率达到 10.7%，净利率达到 2.6%。

我们维持此前对公司 2022-2024 年盈利预测做的如下假设： 1） 收入端： 预计公司 2022-2024 年营业收入合计为 2850、3190、3673 亿元，对应增速为 37.5%、11.9%、 15.1%； 时效件：预计 2022-2024 年，时效件收入为 1001、1143、1337亿元，对应增速为 4.1%、14.2%、 16.9%。

时效件将充分受益消费与生产复苏后的中高端电商与生鲜食品消费线上化、进军退货件 市场带来的增量以及供应链升级带来的工业寄递需求的增长 经济件：预计 2022-2024 年，经济件收入为 300、328、362 亿元，对应增速为-7.1%、9.2%、 10.6%。经济件将受益于电商多元化带来的渠道端压力缓解、与大网协同扩大带来的成本端改善、 服务端高质量口碑带来的定价能力优势以及管理优化带来的盈利兑现。 冷运及医药：预计 2022-2024 年，冷运及医药业务收入为 94、110、127 亿元，对应增速为 20.8%、16.8%、15.6%。冷运及医药业务凭借领先的冷运网络资源布局和高质量保障的服务，受 益于冷运行业高标准化发展带来的集中度提升。

快运：预计 2022-2024 年，快运收入为 284、325、362 亿元，对应增速为 8.6%（追溯调整后）、 14.4%、11.5%。快运业务将受益于生产制造的复苏和行业竞争格局改善带来的量价齐升。 同城：预计 2022-2024 年，同城收入为 63、79、102 亿元，对应增速为 26.3%、25.7%、27.9%。 同城业务将受益于非餐需求以及多元化专业需求的增长。 供应链及国际：预计 2022-2024 年，供应链及国际业务收入为 1055、1138、1309 亿元，对应增 速为 169%、8%、15%。其中，嘉里物流贡献的收入为 866、919、1050 亿元。预计公司国际业 务短期将受全球贸易增速放缓影响，长期将受益跨境电商以及中国制造崛起带来的品牌出海需求。 公司供应链业务将受益于国家产业链自主可控、安全保障下带来的供应链升级需求增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】