（报告出品方/作者：上海证券，彭毅）

1 优质医美针剂龙头，产品布局前瞻

1.1 研发创新驱动的医美软组织修复材料龙头

透明质酸为基，产品布局前瞻且持续创新迭代。爱美客系国 内生物医用软组织修复材料龙头企业，聚焦玻尿酸、再生材料、 肉毒素等生物医药终端产品的研发与生产，基于求美者术前、术 中和术后需求，公司提供技术领先、品质优异的合规产品及解决 方案，透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋植线产品国内领先。 公司专注于医美针剂研发，是国内取得 NMPA 认证用于非手术医 美 Ⅲ 类医疗器械数量最多的企业，也是 20 年国内透明质酸钠的 皮肤填充剂市场中市占率最高的制造商。

公司不断探索医美理论前沿与技术创新，对国内医美行业的 产品、技术、服务均进行了前瞻性战略性布局，多款产品引领国 内玻尿酸针剂产品及生物医用材料行业发展，尽享行业发展扩容 红利。

第 1 阶段：公司初创（2004-2008 年）。2004 年，北京 英之煌作为爱美客前身成立，2005 年更名为爱美客，公 司定位生物医用软组织修复材料研发与生产商。

第 2 阶段：多款透明质酸钠产品上市（2009-2019 年）。 2009 年，公司首款玻尿酸填充产品“逸美”获 NMPA 批 准，是国内首款获得Ⅲ类医械证的玻尿酸填充产品，后 推出升级版产品逸美一加一；2012 年，宝尼达获批上市， 是国内首款长效透明质酸钠类注射填充剂；2015 年，爱 芙莱获批上市，是中国大陆首款取得 NMPA 注册证的含 麻版透明质酸钠注射填充剂；2015 年公司推出首款含利 多卡因的透明质酸钠注射填充剂 “爱美飞”，爱芙莱、爱 美飞为医美注射填充入门级产品，市面竞品较多； 2019 年，面部埋植线产品“紫恋”获批，是国内首家获得 NMPA 批准的面部埋植线Ⅲ类医械证书的产品。

第 3 阶段：步入医美 2.0 时代，肉毒素等在研产品线丰 富（2020 年-至今）。2021 年 6 月，濡白天使获批上市， 相较于国外传统童颜针，该产品在成分安全性、操作性、 舒适度、起效周期、填充效果等方面兼具优势，有望打 开医美再生材料市场新品类增长空间。公司拥有 7 张三 类医械证，注射用 A 型肉毒毒素已进入Ⅲ期临床试验阶 段，多款产品处于临床试验与临床前研究阶段。

1.2 股权集中，激励充分

创始人简军共计持股 38.04%。爱美客实际控制人、董事长简 军女士持股比例最高，直接持有公司 30.96%的股份，并通过知行 军投资、丹瑞投资和客至上投资间接持有公司 7.08%股份。公司 股东简勇系简军弟弟，担任公司的董事、董事会秘书，持股比例 为 2.42%。其他股东持股比例均小于 10%，股权结构集中，有利 于公司战略管理决策稳定。

核心员工激励充分。知行军与客至上为公司两大员工持股平 台，持股占比分别为 6.41%、4.28%。公司 IPO 时向 72 位高管人员及核心骨干进行战略配售，占上市发行股总量的 9.16%。公司 上市后，29 名核心骨干人员通过上述两大持股平台间接持股 10.69%。核心员工与公司利益捆绑，大大降低人才流失率，充分 激励员工工作积极性。

公司高管团队行业经验丰富，产品布局卡位精准。创始人简 军商业嗅觉敏锐，2003 年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂正式获 美国 FDA 批准，简军目睹了该产品注射的显著效果。当时国内轻 医美市场尚无雏形，国产透明质酸市场几乎空白，感知潜在市场 空间广阔。次年，简军回国创业研发国产透明质酸产品，目前爱 美客已成为相关产品申报最多的企业，丰富的产品矩阵体现了公 司管理层的前瞻商业布局意识。此外，公司的高管及销售团队在 医美赛道超过 10 年从业经验，在研发、市场、销售方面经验丰富。

1.3 营收增速强劲，盈利质量优异

营收及归母净利润持续高增长。作为纯正医美龙头企业，公 司营收保持较强增长韧性。2017-2021 年爱美客营业收入分别为 2.22、3.21、5.58、7.09、14.48 亿元，2018-2021 年同比增长分 别为 44.28%、73.74%、27.18%、104.13%；2017-2021 年公司 归母净利润分别为 0.82、1.23、3.06、4.40、9.58 亿元，2018- 2021 年同比增长分别为 49.47%、148.69%、43.93%、117.81%。 2022Q1 公司营收达 4.31 亿元，归母净利润达 2.8 亿元，同比增 长 60%以上。

公司营收结构拆分：

1）按品类拆分：可分为溶液类产品、凝胶类产品、面部 埋植线和化妆品四大品类。2019-2021 年溶液类产品占 比持续增长，占据营收主导地位，分别为 43.87%、 63.07%、72.25%；凝胶类产品占比分别为 55.97%、 35.56% 、26.61%，占比逐年下滑；面部埋植线和化妆 品占比小，趋于稳定。

2）按产品类型拆分：2017-2018 年公司营收占比最大的 产品是爱芙莱，分别占比 71.62%、59.26%；2019 年嗨 体占比 43.50%，超越爱芙莱成为公司 19 年营收占比最 大的产品，增长速度快，同比上升 20.14pcts。

3）按渠道拆分：直销为公司主要销售渠道。从直销、经 销占比趋势上看，直销占据主导略有下降趋势。直销、 经销占比从 2017 年分别为 75.82%、24.18%，变化为 2021 年的 61.01%、38.99%。随着公司规模和声量扩大， 产品矩阵丰富，经销渠道逐步提升。

公司毛利率同业最高，成本费用率控制较好。2018-2021 年， 公司毛利率分别为 89.34%、92.63%、91.81%、93.70%，归母净 利率分别为 38.27%、54.78%、62.01%、66.15%，呈现显著上升 趋势。基于规模效应及产品结构升级，叠加公司成本及费用管控 较好，毛利率维持较高水平且稳中有升。

公司现金流充沛，营运能力良好。公司产品技术壁垒较高， 对上下游的议价能力强，客户回款及时。公司经营性现金流逐年 增加，数额与净利润相当，展现出公司较强的营运能力。资产负 债率近三年呈下降趋势，2019 年为 10.9%，2021 年降至 4.5%， 反映公司偿债能力较强，经营较为稳健。（报告来源：未来智库）

2 轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升

医美发展历史较早，海外市场较为成熟。第一次世界大战导 致了大量组织缺损和畸形病例的产生，促使一部分以口腔颌面外 科、耳鼻喉外科医生投入到整形美容外科的研究中，由此“医疗 美容”诞生。医疗美容外科获得较快发展。1931 年，全球首家整 形外科医师协会 ASPS 在美国成立。1988 年，韩国政府鼓励，汉 城奥运会后医美兴起。1989 年，美国 FDA 允许肉毒素用于治疗 12 岁以上的斜视和与局限性肌张力障碍有关的疾病。2001 年，加 拿大率先批准 A 型肉毒素用于美容医疗用途。近年来，国内医美 市场规模扩容，轻医美消费占比不断提升。尽管中国的医美市场 起步较晚，但目前位居世界第二。

2.1 医美产业链：上游盈利突出，中游格局分散

医美产业链细分赛道多点开花，轻医美持续火热，多因素驱 动医美市场规模与渗透率不断提升。

上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶 原蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生 物、四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批 与上市，叠加业绩增长等一系列因素驱动行业不断发展。

中游：医疗整形服务机构，涵盖公立医院整形外科及皮 肤科，民营医疗美容机构等。医美整形机构地域特征明 显，主要集中在一线城市及长三角、珠三角和西南（成 都、重庆）等地区，国内头部大型民营医美机构市占率 仅小于 10%。民营医美机构为中游消费主体，驱动因素主 要为成熟医美机构具有较强的综合运营能力进行连锁化 开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。

下游：医美垂直 APP 如新氧、悦美等，医美综合平台如 阿里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医 美产业链中盈利能力较低。医美企业传统广告形式（户 外、搜索引擎等）花费占比最高，约 60-90%；互联网平 台营销花费占比为 10-40%。

2.2 优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾

国内医美市场规模加速扩容，轻医美消费占比不断提升。 2020 年，国内医美全市场口径规模超 3000 亿元，合规市场规模约 2000 亿元。其中，2015 年医美正规市场规模约 500 亿元，2015- 2020 年 CAGR+31.95%。根据艾瑞咨询统计，合法合规医美机构行 业占比为 12%，因此实际医美市场规模远高于预测值。

2019 年医美渗透率为 3.6%，处于较低水平，但韩国医美渗透 率已经达到了 21%，美国也达到约 16.8%，中国医美渗透率相当于 韩国的 1/6，美国的 1/5。另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长 周期和多样性特点，即“从头到脚”与“从小到老”，这也意味着 相对于眼科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。医美市场涵 盖手术类与非手术类轻医美，2020 年规模占比分别为 58%、42%。 手术类项目典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周 期长，操作难度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项 目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上 “升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养 物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒数据 预计，2020 年中国轻医美用户规模 1520 万人，相比于手术类整 形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价格 及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。

消费终端年轻化，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升 级，低线城市与 90 后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。 据头豹研究院数据显示，2020 年，80 后、90 后、95 后和 00 后 在医美消费者中占比分别为 23%、21%、35%、18%；70 后及以 前消费仅占 3%，消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体 从以往 35 岁到 45 岁扩展至 20 岁到 55 岁之间。据新氧数据显示， 2019 年（90 后）23-32 岁医美消费者的占比最高，约 60%。从消 费性别来看，女性仍然是主要消费人群，2019 年中国男性美容零 售规模达 158.9 亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的 消费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性 美容市场有望迎来快速增长。从区域来看， 2021 年，北上广深四 个一线城市的医美消费人群占比为 36.2%，成都、南京、苏州、 重庆等 15 个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为 38.8%。 一线、新一线城市仍为医美消费的主战场。2021 年医美消费人群 占比高达 75%。

2.3 轻医美项目大众化，产品类型丰富

透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。 玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而 广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。玻尿酸在医美领域中主 要应用于塑形和填充，2020 年新氧平台线上成交“非手术类”项 目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及 水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超过 50%。

国际品牌产品技术成熟，与渠道终端较早期建立联系；近年 国内医美类透明质酸终端产品市场以美国 Allergan、韩国 LG Life、Humedix、瑞典 Q-Med 等国外企业的进口产品为主流，按销 售额统计，2017-2019 年国外品牌分别占据了共计 72.6%、70.3%、 68%的市场份额。2019 年，本土前 3 大透明质酸填充剂企业按销量 统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以 14%市占率位 居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至 8.1%。

肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要 用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。 肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市 场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。据 智研咨询数据整理，2020 年国内肉毒素市场规模约为 45 亿元， 2016-2020 年 CAGR 达 27%。2022 年市场规模或将超过 60 亿元， 2025 年甚至预计达到 135 亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长， 国内竞争者主要是衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、乐提葆 （四环医药代理）、吉适（高德美）。

胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集 中度低，为高潜力细分赛道。胶原蛋白是人体含量最高的功能性 蛋白，人皮肤成分中 70%是有胶原蛋白组成。胶原蛋白应用场景十 分丰富，终端应用涉及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。 根据 Grand View Research 数据，2019 年中国胶原蛋白市场规模 约 9.83 亿美元，占全球市场 6.4%，2016-2019 年 CAGR 约 7.8%， 预计 2021 年中国胶原蛋白市场规模可达 10.65 亿美元。2019 年全 球胶原蛋白市场规模约 153.6 亿美元，2016-2019 年 CAGR 6.7%，中国胶原蛋白市场增速高于全球 1.1%。国外公司以食品用和医用 胶原蛋白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世 界水平，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重 组技术的胶原蛋白生产商。

能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合 中。能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互 补类项目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛 及皮肤紧致塑型等功效，属于轻医美范畴。光电类医美项目创伤 较小，相比手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容和 生活医疗美容。2020 年国内能量源医美项目终端市场规模达 191.73 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 23%，未来 5 年我们预计该细 分赛道仍将保持在 20%以上的年均复合增速。

2.4 国内医美针剂企业竞争格局较为稳定

爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。爱美 客是我国领先的医疗美容创新产品提供商，公司上市及在研产品 组合覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道，公司也是中国最 早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司，2020 年 9 月登陆 A 股创业板上市。目前公司拥有 7 款获得三类医疗器械认证的产品， 包括 5 款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款童颜针和一款 PPDO 面部埋植线产品。21 公司实现营收 14.48 亿元，同比+104.13%，归 母净利润 9.58 亿元，同比+117.81%，盈利突出业绩亮眼。公司主 要产品销量大幅增加，营收翻倍增长，新品濡白天使收获医疗机 构、医生与终端消费者较好口碑，预计有望为公司带来较大业绩 贡献。

公司持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。公司注 重研发投入，费用率保持在 7%左右。产品组合丰富且具有梯队性， 嗨体占据细分市场独特与先发优势。Q4 天使针及熊猫针放量将进 一步提速业绩，量价齐升有望继续维持。为提高肉毒素份额切入 新蓝海赛道，收购韩国 Huons。注重销售网络铺设，直销为主，经 销为辅，直销合作医疗机构超 2000 家，定价能力优异。

华熙生物：不止于玻尿酸的全产业链平台型美妆龙头企业。 公司四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商延伸至化妆品、 医美、功能性食品业务供应商，孵化新品与多元业务战略推进， 营收保持高速稳健增长。21 公司实现营收 49.48 亿元，同比 +87.93%，归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%。2021 年双 11 旗 下各大品牌销售全线靓丽，润百颜全渠道销售额达 3.25 亿元，夸 迪 5.3 亿元，天猫平台销售额同比+500%。

四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。公司医美 业务始于 2014 年，与韩国 Hugel 签署独家代理协议，负责其肉毒 素和玻尿酸产品在中国的注册。2020 年 10 月，Hugel 的乐提葆肉 毒素获 NMPA 批准上市，于 2021 年 2 月正式销售。目前国内仅有 4 个获批肉毒素的品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性，21 年目标 销售 60 万支，预计将贡献营收 7.2+亿元。2021 实现营业收入 33.16 亿元，同比+33.08%；实现净利润 4.17 亿元，同比-12.01%。 公司代理与自主研发产品同步推进，有望 Hugel 玻尿酸将于今年 上半年获批，下半年贡献收入。（报告来源：未来智库）

3 行业监管趋严，利好头部合规优质企业

医美行业违规问题可以概括为“三非”，即非法的医美机构、 非法的医美医生、非法的医美产品。据市场监管部门不完全统计， 全国医美机构超过 3 万家，而具有合规医生资质的医生不超过 5000 人。据艾瑞咨询《2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书》， 2019 年全国具备医疗美容资质的机构仅 1.3 万家，超 8 万家生活 美业店铺开展非法医美项目。利益驱使不合规产品进入市场，水 货、假货泛滥。目前医美市场上流通的针剂正品率仅为 33.3%， 即每 3 支针剂当中就有 2 支是水货、假货等非法针剂。

八部委联合出台多项监管政策，严厉打击非法医美。针对医 疗美容行业存在的乱象，中国卫生部联合多部门共同出台了一系 列政策规范医疗美容行业。2021 年 6 月，国家卫生健康委、中央 网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家 药监局、国家中医药局等八部门联合印发的《打击非法医疗美容 服务专项整治工作方案》以及《国家药监局综合司关于进一步加 强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》。2021 年 1-9 月份，全 国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件中涉及医美领域 虚假宣传案件 71 件，罚没金额 355 万元。2021 年 11 月，市场监 管总局发布《医疗美容广告执法指南》。2022 年，市场监督总局联 合各部门持之以恒开展“铁拳”行动，严查医美领域虚假宣传。

III 类医疗器械拿证审批壁垒较高。中国药监局在注册申请阶 段，首先会对产品是否需要临床试验进行判断，对于 III 类医疗器 械的审批较为审慎。首次申请的产品项目存在参考资料较少的问 题，使得审批难度增大，专家联合审评与技术审评进一步拉长过 批周期。透明质酸产品从临床试验到产品获批至少需要 3 年时间， 但相比其他医美细分赛道产品，过证难度稍低，过证产品较多。 肉毒素产品作为毒麻类产品，时间长达 8 年以上，标准更为严格， 目前国内仅有 4 款过证肉毒素产品，爱美客在研肉毒素产品近年 上市，有望分享蓝海市场。国家严格把控医美产品的政策使得产 品拿证壁垒较高，利好率先获证企业。产品率先过证可享受至少 三年空白市场红利，具有先发优势与核心定价权，为消费者教育、 产品渠道铺垫等市场开拓探索争取时间优势，形成强定价能力进 而推高毛利率，为进一步研发投入提供空间，促进良性循环。

监管营造良好健康行业环境，利好头部优质合规企业。趋严的监管政策规范了行业合规化发展，严厉整顿非法机构，加速推 动合规龙头企业集中。面对日趋严格的监管政策，行业将存在以 下趋势：

1）行业体系规范化、专业化。医美行业是医疗与消费的结合， 垂直细分领域的医美行业机构（如聚焦抗衰老、口腔护理、植发 等细分赛道）深入打造特色产品，走专业化道路，将更好地增强 用户黏性。2021 年，医药及医疗用品类投诉量对比 2020 年显著 下降 70%以上，医疗美容机构的监管已出现效果。对医疗美容机 构的监管有利于宣传的规范化，有利于避免虚假宣传和医疗事故， 从而提高医疗美容机构的口碑，进而有利于形成良好的行业风气。

2）龙头企业将不断扩大市场份额。随着“黑医美”和不规范 的医美机构的出清，头部的医美机构凭借自身的良好口碑将吸引 到更多的消费者。当前中国医美行业仍在需求端的上升期，上游 产业的供给端改善有利于正规机构和正规产品抢占市场、扩大市 场份额。合法合规的医美机构宣传方式将使消费者对广告的信任 度逐渐增加，从而扩张市场需求量，进一步传导政策红利至上游 具有品牌沉淀的龙头企业。

3）消费者更加放心的选择产品与服务。政府严厉打击非法医 美机构与非法医美产品将使消费者的生命财产安全得到保障。正 规的医美广告也使消费者能更准确、放心的选择合规医美机构与 医美产品进行理性消费，由此逐步规范医美产品不合理定价行为， 推动我国医美市场长期健康发展。

4 强单品+牌照资质+在研产品丰富，彰显先发优势

产品矩阵丰富，差异化布局细分赛道。公司产品的主要成分 透明质酸（玻尿酸）可作用于人体组织细胞间隙，在固定和锁水 方面起到重要作用。玻尿酸在医美行业运用广泛，消费者教育程 度高，市场需求量较大。据华经情报网数据显示，玻尿酸市场规 模不断扩大，预计 2026 年市场规模将达到 1335 吨。人体一半玻 尿酸都存在于皮肤中，随着年龄的增长，玻尿酸的合成能力下降， 皮肤中玻尿酸含量开始逐年减少，皮肤会逐渐出现干燥、松弛、 皱纹等老化表现。因此补充玻尿酸话题变得炙手可热。公司产品 推新速度业内领先，从 2009 年起，每 2 年均有产品推出，涵盖人 体不同部位、用于治疗多种适应症，满足求美者多方面的需求， 包括溶液类注射产品（嗨体、逸美、冭活泡泡针），凝胶类注射产 品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、濡白天使）、埋线类 产品（紧恋）及化妆品。不同产品在配方、注射部位以及用户体 验上有所不同，能充分满足消费者的多样化需求。

4.1 嗨体系列基本盘，增长稳健持续放量

嗨体系列产品为公司营收主要来源。伴随人均可支配收入及 消费升级意识提升，除面部护理外，消费者对祛颈纹项目关注度 上升。公司前瞻性地洞察市场需求，积极投入研发，嗨体作为公 司溶液类明星单品，是国内唯一一款经 NMPA 批准，临床用于颈纹修复的Ⅲ类医疗器械，嗨体颈纹针的出现填补了国内溶液注射 类产品治疗颈纹的空白。相较其他疗法，嗨体具有易吸收、恢复 快、风险低等优势，可有效缓解长期伏案低头、年龄增长、皮肤 老化松弛带来的颈部皱纹，备受消费者及机构的青睐。通过多年 的消费者教育，嗨体与“去颈纹”话题深度捆绑。

技术+成分打造明星单品。嗨体采用组织液仿生技术，用于皮 内真皮层注射填充。成分除基本的透明质酸外，还含有多种氨基 酸、L-肌酸、L-组氨酸、维生素等有效成分。其中多种氨基酸可以 协助人体自身的纤维细胞分泌大量的胶原蛋白；L-肌酸具有抗氧化 功能，能有效抵抗皮肤环境中的自由基损伤，对重建的胶原纤维 结构有保护作用；L-组氨酸可以通过代谢产生二氧化碳、水和尿素； 维生素类有助于胶原蛋白纤维化，通过胶原蛋白合成、胶原蛋白 纤维生成和胶原蛋白纤维重建的三重聚合作用形成胶原蛋白纤维。 多种物质协同作用，提高纤维细胞胶原分泌能力，提升胶原纤维 合成能力。

嗨体成公司第一大单品产品。2017 年，嗨体颈纹针正式上线， 当年该单品贡献 0.34 亿元营收，占总营收比重 15.34%。嗨体颈 纹针的安全性及有效性快速得到市场认可，进入高速放量阶段。2019 年，嗨体单品营收达 2.43 亿元，占总营收比例高达 43.50%， 超越此前的明星单品爱芙莱的 39.27%。

嗨体熊猫针布局高端眼周市场，成长天花板较高。2020 年 6 月，公司推出了同系列产品嗨体熊猫针，该产品专门针对黑眼圈、 泪沟及眼周细纹等问题，兼具填充和皮肤滋养属性，受众人群更 为广泛。同嗨体颈纹针类似，嗨体熊猫针同样瞄准特定医美细分 领域，积极发掘并迎合消费者需求。目前市场上拥有Ⅲ类医疗器 械证书用于眼周的注射类医美产品仅有爱美客熊猫针以及中国台湾双 美的胶原蛋白产品。据新氧平台显示，爱美客熊猫针终端价大概 在 2000-4000 元/ml 左右，对标中国台湾双美 7000-9000 元/ml 的胶原 蛋白产品存在明显价格优势，有望接力嗨体颈纹针，成为另一重 磅明星单品。

“嗨体”2.5+新品冭活泡泡针受益合规化监管。水光针纳入 三类医疗器械监管，冭活泡泡针是嗨体 2.5 的升级版本，是主打抗 氧化抗糖“双抗”的水光针针剂，于 2021 年 5 月上市，是国内首 款含 L-肌胎活性成分的皮肤抗衰产品。独创活性肽双抗体系：双 抗（抗糖化、抗氧化）、双分子（双分子透明质酸钠），通过浅透 皮注射技术，采取皮肤筑基重建机制，实现养治一体的全医疗美 肤项目体系，实现褪黄、弹润、紧致的抗衰效果。

4.2 拿证能力强，研发驱动产品创新

多款产品首获 NMPA 认证，拿证能力较强。生物医用材料行 业技术、资质和资金壁垒较高，研发技术难度大、研发周期长， 产品需要通过较为严苛的审核，获得国家药监局批准方可上市， 新进入者进入难度高且难以形成规模效应，对行业内公司的研发 能力提出了较高的要求。爱美客目前已拥有 7 款获国家药监局批 准的Ⅲ类注射用透明质酸钠系列产品，为获得国家药监局批准的 同类产品最多的企业，具有先发优势与技术壁垒。同时，医美产 品很难会有颠覆性全新的材料出现，更多只是现有材料的二次组 合，每多增加一种复合材料，拿证审批流程就更为复杂，更考验 公司的产品布局思路。

作为国家级高新技术企业，爱美客拥有 45 项专利，发明专利 25 项。2017-2021 年，公司研发费分别为 0.28、0.34、0.49、 0.62、1.02 亿元，2018-2021 年同比增长 18.22%、44.18%、 27.27%、65.55%。2018-2021 年公司研发人员数量呈现上升趋势，2021 年公司研发人员为 117 人，占员工总人数的 23.08%。研发 团队具有多元化专业背景，涵盖生物工程、高分子化学与物理、 制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有 8 年以上医美相关工 作经验。以技术创新为引擎，公司善于将核心技术成果有效转化 为经营成果，目前逸美、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体等产品 均应用了公司自主研发的核心技术。凭借先发优势、研发费用和 人才团队的强投入，公司护城河不断加深，驱动业绩持续增长。

4.3 直营为主，渠道关系稳固

销售费用率远低同业，渠道优势显著。公司采用“直销为主， 经销为辅”的销售模式，下游客户主要包括具有《医疗机构执业 许可证》的医院、门诊部、诊所和具有相关类别《医疗器械经营 许可证》的经销商。旗下全资子公司江苏爱美客与北京爱美客的 主要业务是Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械的生产经营与销售；诺博特、诺 博沃公司负责生物、医药科技的技术开发、技术转让、技术服务、 技术咨询等业务。公司 70%的渠道都是通过直销完成，有自己的 销售团队、不依赖经销商，有助于公司深度参与客户关系管理， 有效提升客户服务质量及敏捷性，把握住优质的客户资源。同时 通过与医疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者 的反馈与建议，进而指导产品的开发与升级，形成了爱美客的品 牌力与差异化竞争力。公司拥有 236 名销售和市场人员，覆盖全 国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医疗美容机构。 相较同类企业，公司重直销为主的策略减少了中间商赚差价的影 响，节约了销售成本，增加了公司净利润。2021 年，公司销售费 用率仅为 10.81%，远低于同类企业华熙生物的 49.24%。

合作优质客户，协同塑造品牌良好形象。公司坚持“与客户合作共赢，共同发展”的经营策略，持续加强优质客户的培育。 经过长期以来的深耕细作，公司已与超过 2,000 家客户建立合作 关系，覆盖了大型连锁非公立医疗机构和中国人民解放军空军军 医大学第一附属医院（西京医院）、中国医学科学院整形外科医院、 中日友好医院等三甲公立医院等优质客户群。公司与优质客户的 合作为公司树立了良好的品牌形象，为公司未来持续的发展奠定 了坚实的基础。

注重 B 端销售客户关系维护。在医生教育和培训方面，公司 依托全轩学苑，通过线上、线下等多种形式，向行业医生、机构 管理者和运营者提供培训课程，持续输出高价值内容，加大学术 推广力度，全面提升品牌影响力，提升公司 B 端客户黏性。21 年 公司全年组织各级线下学术会议 150 场，全轩学苑注册认证合作 医生已超过 1 万人，关注用户超 2 万人。公司行之有效的销售策 略帮助公司深度参与了客户关系管理，提高了服务质量，稳固了 优质客户资源。

此外，公司通过自主研究、与医疗机构合作研究的方式，分 别 在 国 际 美 容 整 形 外 科 学 会 的 官 方 杂 志 《 Aesthetic Plastic Surgery》、《中国医疗器械信息》、《中国医疗美容》上成功发表多 篇论文。通过不断提高客户机构、执业医师和最终消费者的满意 度，公司现有产品市占率不断提升，在医疗美容领域的领先地位 得以巩固。

5 新品持续放量，成长边界广阔

5.1 短期：濡白天使开启医美 2.0 时代

再生材料是通过促进人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，最 终达到面部年轻化效果的一种材料。相较时效较短的传统填充产 品，再生材料由于填充效果自然、渐进且长效而受到广泛关注。 早在 2004 年，全球首款聚左旋乳酸填充剂 Sculptra 就已被美国 FDA 批准应用于艾滋病人的面部填充材料。经多年临床应用，其 安全性和有效性得到广泛认可，于 2009 年被 FDA 批准用于人体 美学填充。2021 年，聚左旋乳酸作为生物医用高分子再生材料代 表，使轻医美从“填充时代”步入“再生时代”。据弗若斯特沙利 文预测，2022 年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模可达 5.21 亿元，同比+214.50%。2021-2025 年年均复合增长率为 75.9%，2030 年市场规模可达 40.19 亿元，再生材料市场空间广 阔。

再生材料为医美填充剂领域注入新活力。对于医美针剂品牌 端来说，透明质酸发展时间久远，拿证难度较低，该细分赛道较 为拥挤，多个龙头企业竞争，市场已处于红海。具有市场前瞻性 的医美品牌商，尝试布局再生材料新赛道，率先抢占蓝海市场； 对医美机构而言，拓新存老是营收的关键，伴随监管力度加大， 获客难度与成本均在增加，需要成分更优、技术更为高端、效果 更能持续、利润弹性空间更大的新产品来开拓新客户、留存老客 户；对消费者而言，主观追求持续效果更长、功效更好的产品的 消费心理普遍存在，同时随着消费水平的提高，消费倾向会升级 为更高端的再生类医美产品。

2021 年获 NMPA 批准的再生类医美产品仅有 3 款，产品壁 垒与差异化程度较高，竞争格局良好，产品具有高毛利、高技术门槛等优势。爱美客的“濡白天使”于 2021 年 6 月 24 日获 NMPA 批准上市，核心成分中含有左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、 交联透明质酸钠和盐酸利多卡因，适用于真皮深层、深层注射的 填充等领域，注入人体后可持续激活成纤维细胞分泌胶原蛋白， 形成稳定的胶原纤维网状支撑结构，能够原位补充组织凹陷，修 复衰老的皮肤软组织，实现皮肤弹性与光泽度的提升。该产品上 市为求美者提供抗衰+塑形新选择，有望推动再生填充类医美市场 扩容，并将为公司高增长延续动力。目前四环医药、奥园美谷等 厂商也均布局了处于不同临床和申报阶段的再生材料产品。

“濡白天使”属再生材料类医美注射品，集玻尿酸和胶原蛋 白之所长，为国内首款 III 类合规聚左旋乳酸类产品，对“舒颜萃”、 “欧倍颜”等 I、II 类械字号产品形成替代 ，有望充分享受再生材 料市场成长红利，助力公司在中期开启新的增长点。相较于传统 童颜针，“濡白天使”具备以下优势：（1）便捷性：“濡白天使” 采取预灌封装技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG） 均匀混悬在交联透明质酸内，无须复溶可即可注射，注射过程简 单，提升服务机构与医生的效率与操作便捷性；（2）舒适度：“濡 白天使”添加的多卡因无痛成分，减少注射过程中的痛感，优化 客户的注射体验。同时左旋乳酸-乙二醇共聚物微球独特的亲水亲 脂性（双亲性）解决了注射物的结块和肿胀问题，使得所有成分 能够完全降解无残留，减少了注射后的感染风险；（3）注射效果： 注射后，产品中 SDAM 专利技术能促进面部胶原蛋白的再生，而 产品为乳白色凝胶，具有不透光性，填充后塑形效果真实自然； 针剂中的 PLLA-PEG 技术复合微球可顾客在注射后约 24 个月内仍 然保持良好支撑效果，实现塑形和定型双重效果。（4）价格优势：相对其余合规产品，濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构 较大获利空间和消费者更高性价比。

5.2 中期：在研产品丰富，持续蓄力成长

公司在研产品丰富，多款重磅产品持续接力。公司通过股权 激励绑定核心研发团队，同时与国内外各大机构（如 Huons，东 方医疗等）在研发领域不断深度合作，建立研发人员的技术储备， 不断扩张产品研发体系。在研产品涵盖用于治疗颏部后缩的医用 含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹 的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢 性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的 注射用透明质酸酶等。总体上，公司在研管线涵盖三大类，包括 医疗器械类（注射剂&埋线）、生物制品类（肉毒素＆利拉鲁肽）、 化学药品（去氧胆酸注射液等）。其中肉毒素处于三期，利拉鲁肽 注射液（处于一期临床阶段，进度领先，预期将在两到三年完成 上市，而体重管理产品市场规模预计将于 2025 年达到 96 亿元， 市场空间广阔。在研产品将与公司现有产品优势互补，全方位满 足日趋细分化、多元化的消费者需求。

5.2.1 肉毒毒素：代理海外品牌，格局优壁垒高

肉毒毒素作为一种神经毒素，可以有效阻断神经细胞冲动传 导，使肌肉松弛，主要用于治疗面部抬头纹、鱼尾纹、笑纹、皱 鼻纹等，目前已经成为医美领域中使用最广泛的药品之一。据新 氧发布的《2021 医美行业白皮书》显示，2021 年以肉毒毒素为主 的美容抗皱项目占注射类医美消费的 52.9%，肉毒素被认为是推 动医美市场快速发展的关键因素之一。公司于 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议， Huons Bio 共有三项在研产品，分别 150KDa 肉毒毒素、 液体制剂肉毒 毒素和胶原酶。根据协议约定，Huons 授权爱美客在中国区域内 进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品，项目拟投资 1.2 亿元，注射用 A 型肉毒毒素在研项目将预计于 2025 年初达到预定 可使用状态。

国内肉毒素壁垒高，竞争格局优。目前国内肉毒素合规厂商 仅有四家，分别为保妥适、衡力、吉适和乐提葆，覆盖高端、中 低端和中高端三个价格定位。乐提葆在市场上定位具有差异化， 目标消费者为有财力的年轻人，适用部位主要为面部；吉适在价 格上与保妥适在同一价位，但适用部位与保妥适的面部不同，吉 适主要用于腿部和肩部，这就导致用量较大，对消费者消费能力 要求更高。肉毒市场参与者较少，需求量大，处于市场拓展红利 期，呈现出高壁垒、成长快的优质竞争格局。预计爱美客 Hutox 肉毒素价格带位于衡力和保妥适之间，有望通过更优的效果抢占 中高端肉毒产品市场份额。

5.2.2 基因重组蛋白：瞄准市场需求，进军减重瘦身领域

由于工作压力和饮食、作息不规律，“压力胖”在一线城市就 业人员中格外明显。据《中国居民营养与慢性病状况报告》数据 显示，2020 年中国成年居民超重率为 34.3%，肥胖率达 16.4%， 超重及肥胖人数总量居世界第一，减重纤体市场需求广阔。注射 用基因重组蛋白研发产品为重组人胰岛高血糖样肽-1（GLP-1）类 似物，可用于治疗肥胖症。市面上与爱美客公司瘦身业务相关联 的代表企业为 Novo Nordisk（诺和诺德）。2010 年，诺和诺德研 发的利拉鲁肽（Liraglutide）被批准用于 2 型糖尿病的治疗。2014 年底，FDA 宣布批准更高剂量的利拉鲁肽（商品名 Saxenda）用 于慢性体重管理，将该药物的治疗领域扩大至肥胖症领域。除利 拉鲁肽，诺和诺德其他 GLP-1 产品还包括注射、及口服司美格鲁 肽，诺和诺德各产品合计在中国 GLP-1 市场占有 70%以上的市场 份额。

对比欧美 GLP-1 市场占到降糖药的市场份额约 30%，中国 GLP-1 市场仅占降糖药的 6%，增长空间显著。目前，爱美客利拉 鲁肽注射液已进入临床试验阶段，预计该品的上市将开拓瘦身减 重领域新利润增长点。

5.3 长期：外延并购，迈向国际市场

积极推进公司资本战略，启动港股上市计划，搭建国际 化资本平台，进一步拓宽融资渠道、保证人才引进、技术研 发拓展、促进公司业绩持续增长。同时，也有助于能让更多 国际市场投资者关注到中国医美市场的发展，助力公司寻求 战略投资机会，在国际上建立研发平台，扩大产品线，也为 未来进入海外市场奠定基础。公司目前已增资收购韩国 Huons BioPharma 部分股权，引进国际技术，推动 A 型肉毒 素等在研产品在国际上的研发生产和销售，通过这些投资， 一方面有利于公司现有产品形成更好的协同效应，另外一方 面有利于公司借此增加对全球不同地区生物产品、医美相关 产品的注册申报、市场竞争等方面的了解和学习，有利于公 司进一步拓展海外市场，提升公司整体竞争能力。未来公司在稳固国内市场地位的基础上，也将积极拓展产品组合，以 提升产品覆盖面的广度。并持续提升研发能力，开展海外研 发与合作，扩大全球市场。

6 盈利预测&投资分析

6.1 盈利预测

轻医美行业作为高景气赛道，在医美行业监管政策趋严背景 下，爱美客作为国内医美领域合规优质龙头，凭借全方位且具有 差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及从客户 需求出发的深度运营，产品竞争力、品牌影响力日益增强，市场 占有率与渗透率稳步提升。公司以嗨体系列为基本盘，新品濡白 天使预计将加速放量，在研产品肉毒素、溶脂针等未来有望为公 司收入贡献新增长极。

我们做出如下假设：

1. 溶液类产品：嗨体为溶液类占比较高产品，公司嗨体系列市 场培育周期较长，已在消费者心中形成较强品牌认知，伴随 国内医美市场消费需求不断扩大。我们预计溶液类产品 2022- 2024 年 16.00、21.01、28.37 亿元，同比分别增长 52.98%、 31.29%、35.00%；

2. 凝胶类产品：宝尼达、爱芙莱等其他凝胶类产品投放市场时 间较长，濡白天使是公司凝胶类重点培育产品。医美再生材 料产品处于蓝海市场，公司濡白天使是国内首款获批的含左 旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，在医美再生材料市 场先发优势明显。该产品于 21 年 6 月上市，8 月准备发售， 前期处于市场培育推广期，21 年实际销售周期较短。作为公 司重点培育的核心产品，该产品在国内纯正医美材料市场具 有稀缺度，基于濡白天使新品推广预期和公司其他产品历史 增速情况，未来完整销售年度该产品将处于快速放量期。我 们预计凝胶类产品 2022-2024 年 6.33、10.47、14.32 亿元， 同比分别增长 64.44%、65.18%、36.80%；

3. 面部埋植线：紧恋作为公司唯一一款手术类提拉产品，也是 国内首款该细分赛道过证产品，因此在第二代埋植线产品未 上市前仍有较大市场红利空间。我们预计该产品 2022-2024 年营收 0.11、0.16、0.21 亿元，同比增长 106.64%、45.50%、 34.40%；

4. 其他主营业务：公司产品矩阵中衍生的“伴侣型”化妆品承担非 手术、非注射类业务职责，与核心产品搭配，协同提升效果， 我们预计该类产品 2022-2024 年营收 0.18、0.25、0.32 亿元， 同比增长 65.00%、39.10%、24.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。