来源：雪球App，作者： 寻找风口的猪_Kevin，（https://xueqiu.com/1361533317/218940925）

根据现在股价情况（150.5元/股）个人持建仓意见，但需持轻仓位，持续关注的原则。

行业发展因疫情原因、需求原因趋缓，但仍旧有10% 以上的增长预期，在一定程度上，利于国内半导体头部企业；

企业盈利能力一般，但毛利率水平有提升改善趋势；

企业成长性较好，得益于公司战略布局；

公司竞争力处于一般水平，战略布局促进了公司的增长趋势；

分红方面一般。考虑到公司的成长性，可以根据个人偏好平衡。

风险：

行业趋缓，虽然已经相对于平均市盈率做了50%的调整，但可能依旧有风险，需要持续关注行业及公司增长趋势高层减持与质押：2021年公司高层有较高数量的减持与股票质押，一方面说明公司高层认为2021年的股票价格偏高，另一方面公司高层手中现金量趋紧，存在一定暴雷风险现金流吃紧：准货币资金与有息债券之差远远小于0，存在偿债压力，另外，存货金额较大，如果公司经营不善或错失机会，将对公司经营业绩及经营现金流产生不利影响

公司简介：

豪威集团-上海韦尔半导体股份有限公司（SH：603501）是全球排名前列的中国半导体设计公司。

公司一直从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。伴随着公司近年来收购整合的顺利完成，公司半导体产品设计业务形成了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大核心业务体系，并通过团队扩充及并购延伸等方式不断丰富公司产品版图。同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，凭借着成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系，同全球主要半导体供应商及国内各大模组厂商及终端客户继续保持着密切合作

图2-1 韦尔股份主营业务布局及收入比例

公司主要经营模式：

1）半导体设计业务：公司采用 Fabless 的业务模式

公司半导体设计业务属于典型的 Fabless 模式，公司仅从事集成电路的研发设计和销售，而将晶圆制造、封装测试业务外包给专门的晶圆代工厂商、封装测试厂商，公司从晶圆代工厂采购晶圆，委托集成电路封装测试企业进行封装测试。

图2-2 韦尔股份半导体Fabless业务模式

2）半导体产品分销业务：半导体产品分销业务模式

公司作为典型的技术型半导体授权分销商，与原厂有着紧密的联系。公司拥有经验丰富的 FAE 队伍，顺应国内半导体行业的产业地域布局，公司分销体系境内外多地设立了子公司，构建采购、销售网络、提供技术支持、售后及物流服务等完整的业务模块。

公司半导体产品分销业务采取买断式采购的模式，具体分为境内采购和境外采购两部分：

内采购主要由北京京鸿志及其他子公司在境内进行；境外采购主要由香港华清及其他子公司在境外进行。

半导体分销业务是公司了解市场需求的重要信息来源，在维持现有的半导体分销业务销售规模的背景下，公司将下游模组厂商和终端厂商保持紧密合作关系，及时了解市场趋势和终端厂商在研产品需求，有针对性的进行技术研发和储备，使企业的新技术能顺应市场变化，减少下游行业变化带来的负面影响，助力公司半导体设计业务迅速发展。

根据全球半导体贸易统计协会（WSTS）的数据，全球半导体市场规模在 2020 年同比增长 6.8%，达到历史最高的 4,403.9 亿美元。由于世界经济发展呈现恢复，汽车产业等将快速复苏，疫情冲击下在线需求的增加，再加上 5G 进一步普及扩大需求的推升等原因，全球半导体贸易统计协会（WSTS）数据显示，2021 年全球半导体销售达到 5,559 亿美元，同比增长 26.2%。而中国市场保持了持续的半导体产业收入领先表现，根据美国半导体协会（SIA）滚动统计数据，中国半导体市场 2021 年全年收入份额高达 34.69%，WSTS 对于 2022 年全球半导体市场给出了 10.4%的增长预期，属于较高成长的市场，但相对2021年的26.2%，2022年的增速预期出现了很大的跳水。同样，2022年3月份以来的疫情原因，导致市场需求增长预期走弱，企业承压，所以整个市场预期以及对个股的估值影响将会产生较大负面影响。

基于公司主业布局，从图像传感器解决方案、触控与显示解决方案、模拟解决方案市场分别分析：

1）图像传感器解决方案：

市场研究机构Counterpoint 最新报告预测，受智能手机、汽车、工业和其他应用需求增长推动，2022 年全球图像传感器（CIS）市场营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%，其中手机 CIS 市场将贡献 71.4%的营收，前三大 CIS 供应商索尼、三星和豪威合计营收比例达到 77%。其中韦尔股份占比12.9%，竞争比较集中。

图2-3 手机CIS市场情况

2）触控与显示解决方案市场：

CINNO 预计 2021 年国内显示驱动芯片市场规模将同比大幅增长 68%至 57 亿美金，至 2025 年将持续增长至 80 亿美金，年均复合增长率 CAGR将达 9%。

韦尔股份公司在积极布局适用于中尺寸屏的显示及触控芯片，持续拓宽公司在相关领域的产品种类。

AMOLED 屏的市场目前主要由韩国屏厂占领，韩国 OLED DDIC 设计公司在智能手机市场的份额占到了全球智能手机市场超 80%的市场份额。随着国内面板厂陆续投产，国内对 OLED 显示驱动需求也在持续提升，实现国产替代的成长空间较大。目前，韦尔股份公司 OLEDDDIC 的产品已经在国内头部屏厂验证通过，并将在 2022 年应用于智能手机客户产品方案中。

图2-4 2016~2025年国内显示驱动芯片市场情况

3）模拟解决方案市场：

韦尔股份公司在此模拟解决方案市场领域的主要竞争对手为：安森美（ON semiconductor）、德州仪器（TI）、英飞凌（Infineon）、安世半导体等。

根据 Omdia 的统计及预测，2021 年汽车、消费类电子等抑制性需求释放将带动功率半导体市场整体迎来复苏，预计市场整体收入将反弹至 460 亿美元，并在下游需求的持续带动下，有望实现 2020~2024 年 CAGR 约为 5%的增长。

公司模拟解决方案以消费电子领域应用为基础，通过不断扩充产品品类，持续加大在汽车、安防、工业等领域的产品布局。未来几年，随着新能源汽车、5G 等产业在国内的发展，公司模拟产品应用将得到快速拓展。

公司具有较好的独特资源优势，企业文化优势，品牌优势与效率优势一般。

强网络竞争力：不具备；

公司不属于互联网企业，不具备强网络竞争力。

B.高转化成本：不具备；

  公司设计到的三大业务模块上，在新产品的开发上客户的选择范围还是比较多的，不具备高转化成本。

C.品牌优势：一般；

在 CMOS 图像传感器领域，公司是最早从事相关设计研发及销售的公司之一，在世界范围内建立了广泛的品牌影响力和市场知名度。公司是全球前三大 CMOS 图像传感器供应商之一，同下游客户缔结了长期稳定的合作关系，在诸多细分应用市场有着全球领先的市场份额。

毛利率低于40%，相对其他行业比较低，但对比所处行业处于中等靠上水平，且毛利率逐年增加。品牌优势一般。

D．效率优势：一般；

营业收入、总市值在行业内排名第一，但毛利率排名没有进前三，效率优势一般。

E. 独特资源优势：较强；

核心技术优势：

在 CMOS 图像传感器电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了较为显著的技术优势。根据手机市场对高像素、景深控制、光学变焦、生物特征识别等应用场景需求，公司 PureCel ® 、Pure Cel ® Plus、RGB-Ir 等核心技术的应用能为手机提供业内高质量的静态图像采集和视频性能。在低光照的情况下也能保证较高的图像捕捉性能。搭载公司高动态范围图像（HDR）技术的图像传感器能够有效的去除伪影，可实现极高对比度场景还原

产品线优势：

公司 CMOS 图像传感器在车载摄像头、医疗、无人机、安防监控、AR/VR 等领域均具有齐全的产品线，市场占有率较高。公司各产品线在消费类电子领域、安防、车载市场领域均可实现应用，依托公司已经在相关应用市场的客户粘性及各产品间的同步推广，公司未来给终端客户产品贡献的价值量将得到进一步提升

F．文化优势：较强

       韦尔股份的服务理念是“强协同为用户创新更大价值”

公司根据自身代理产品的具体情况并结合市场因素，对所代理的产品线进行动态管理。半导体分销业务是公司了解市场需求的重要信息来源，在维持现有的半导体分销业务销售规模的背景下，公司将下游模组厂商和终端厂商保持紧密合作关系，及时了解市场趋势和终端厂商在研产品需求，有针对性的进行技术研发和储备，使企业的新技术能顺应市场变化，减少下游行业变化带来的负面影响，助力公司半导体设计业务迅速发展。

前十大股东：减持情况：

2021年前十大股东中，报告期内除香港中央结算有限公司及绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业外，其他个人或企业法人均存在一定程度的减持，共减持54,287,241股，占总股本8.77亿股的6.2%，远远超过了1%。通过对减持计划公告所述，减持人是用于个人资金需求。公司股东个人比较缺钱或认为股票价格已经超出了自己的预期。

质押情况：

质押股份的有2家，占总股本16.2%。超过了10%。质押率比较高。存在风险。

    通过在巨潮咨询网上对韦尔股份减持与质押的搜索情况，存在较多的减持与质押公告。从另一方面可以看到公司股东或高管自身对资金需求比较大，需要获取现金支撑。

图2-5 韦尔股份前十大股东持股情况

公司实际控制人：

公司实际控制人是自然人虞仁荣,现任公司董事长，持股30.32%，一致行动人总持股39.63%，话语权较强。

图2-6 公司与实际控制人之间的产权及控制关系框图

总资产自2019年连续3年复合增长率27.19%, 2019年在收购北京豪威及思比科之前,2017年的增长率是71.66%，2018年增长率是63%，公司尚处在高速成长中。

2019 年度，公司完成了对北京豪威及思比科的收购，公司主营业务增加了在 CMOS 图像传感器领域的布局，一方面使得公司半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源，公司的盈利水平和综合实力得到了明显提升。

全球半导体的市场，2021年的增长率为26.2%，而2022年的预期WSTS 给出的是 10.4%的增长预期，相对2021年，2022年的增速预期出现了很大的跳水。同样，2022年3月份以来的疫情原因，导致市场需求增长预期走弱，企业承压，所以对于2022年韦尔股份的增长预期应为2021年一半左右。

图3-1 2017~2021年韦尔股份总资产及增长率

从资产负债率来看，连续5年来呈下降趋势，2019年因为收购事宜，当年有所上升。整体处在50%左右的水平。

图3-2 韦尔股份资产负债率情况

资产负债中，流动负债占比55%左右。主要来源于应付账款占比30%和短期借债占比27%，其他应付款占比16%，一年内到期的非流动性负债16%。

图3-3 韦尔股份流动负债组成情况

需要进一步关注下现金流情况。

准货币资金与有息负债之差自2018年来都远远小于0， 资产负债率在50% 左右，所以存在一定的偿债的风险。

图3-4韦尔股份连续5年有息负债与货币资金情况

连续5年应付预收与应收预付差额都远小于0，2021年略有好转，但整体说明公司对上下游的话语权较弱，公司在行业内竞争力一般。

图3-5 2017~2021年韦尔股份应收预付与应付预收情况

公司固定资产占比远小于40%，基本都在10%以内，且呈逐年下降趋势，属于轻资产公司。公司维持竞争力的成本比较低。

图3-6 2017~2021韦尔股份固定资产情况

连续5年来投资类资产占比基本都在10%以内，但逐年持续增长，且在2021年超出了10%，

从年报可知，2021 年度，公司从发展战略规划，为公司寻找新的利润点，提升公司在半导体产业领域的技术水平和竞争力，同时实现一定的投资回报。有三个重大股权投资，有一定的战略布局，但也说明公司在一定程度上开始不专注自己的主业。需要持续关注企业的竞争力及毛利率情况。如果毛利率持续上升，说明战略投资布局开始向好。

图3-7 2017~2021韦尔股份投资类资产与总资产情况

应收账款占比总资产呈下降趋势，但整理还是在10%以内，而存货占比总资产一直在25%上下，2021年报告期末公司存货净额为 87.81 亿元，占期末流动资产的比例为 43.27%，较上年同期增长 66.51%。随着公司业务规模的扩大，存货规模可能进一步增加，并影响经营活动产生的现金流量净额。如果未来出现由于公司未及时把握下游行业变化或其他难以预计的原因导致存货无法顺利实现销售，将对公司经营业绩及经营现金流产生不利影响。

从存货构成上，如下截图3-10，60%以上是库存商品，基于半导体产品特点，库存很容易跟不上市场，风险还是比较大的。

总体来看公司产品的竞争力还是比较弱，存在一定的暴雷风险。需要持续关注各季报的销售收入增长情况。若存在下降趋势，需要当机立断。

图3-8 2017~2021韦尔股份存货/总资产情况

图3-9 2017~2021应收账款占比总资产情况

图3-10 2021韦尔股份存货分类与计提情况

商誉自2018年以来，均处于较高位，基本大于10%，但从商誉构成来看，几个公司都属于战略布局，在半导体行业如果需要做大做强，通过购买现有企业是一种不错的选择。而且根据立信会计师事务所审定的财务报告，公司以 2021 年 12 月 31 日为商誉减值测试评估基准日，韦尔股份其商誉部分的资产组或资产组组合的可收回金额均大于包含全部商誉的相关资产组或资产组组合的账面价值，不需要计提减值。

图3-11 2017~2021韦尔股份商誉情况

3-12 2021年韦尔股份商誉情况

2021年度，韦尔股份营业收入居A股所属行业第一。且连续5年的营业收入持续高增长，但2021年的增速放缓，只有2019或2020年增速的一半左右。前面有所提及，主要是半导体行业增速放缓。需要持续关注下各季报情况，以确保公司还是行业内营业收入增长前三的地位。

图3-13 2017~2021韦尔股份营业收入及增长率情况

图3-14 个股网三级行业分类韦尔股份营业收入排名情况

连续5年的毛利率持续增长，波动在20%以内，波动略有些大。 其中TDDI产品平均毛利率增长幅度近37%，是由于 TDDI 产品市场供需关系较为紧张导致。另一方面说明公司的毛利率受市场需求影响甚于公司产品品牌溢价，主要是看公司的渠道优势。前面在护城河部分我们分析过，公司在核心技术，产品线，企业文化方面有一定优势。所以基于此公司的毛利率应该会逐年增长，但变化幅度会逐渐趋于稳定。需要持续关注各季报以跟踪。

综合来说，毛利率的持续增长，是公司竞争力不断增强的体现。

图3-15 2017~2021韦尔股份毛利率及毛利率变化情况

连续5年的期间费用占比毛利率都在40% 以上，但基本都是呈下降趋势，期间费用中占比最高的是研发费用，2018年以来，研发费用占比期间费用基本都是50%以上，2021年更是到了近60%。公司作为半导体行业的翘楚，研发费用的投入说明公司特别看重研发，也是领先行业所必须的投入。

销售费率占比营业收入不到3%，而且整体呈下降趋势。从销售费用率来看，公司产品属于非常畅销的，但行业属性问题，应收预付与应付预收差额远远大于零。所以需要基于行业特点做必要的平衡。

图3-16 2017~2021韦尔股份期间费用率占比毛利率情况

图3-17 2017~2021韦尔股份销售费用率情况

主营利润率近五年来呈上升优势，特别是近两年来，基本超过了15%，说明主业的营业盈利能力逐年改善向好。另一方面印证了公司的战略布局已经起到作用，给了投资者更多的信心。主营利润占比营业利润也逐年回归正常。2019年以来在80%~100%之间。非主营业务不在出现亏损，而主营利润又占绝对主要。

综合来看，需要看公司的持续改善情况，特别是战略布局以来，盈利能力是否开始优化，需要持续关注。

图3-18 2017~2021韦尔股份主营利润情况

连续5年的平均净现比大于100%，但2021年的净现比只有48.23%，经营活动产生的现金流出现了大幅度的跌落。2020年经营活动产线的现金流为33亿元，2021年为22亿，从2021年的财报看，主要是由于股份支付代付个税大幅度增加，从2020年的1.7亿增加到了2021年的10.8亿。前面已经有所提及，2021年大股东有减持情况，应该会与此相关较大，但也从侧面可以看出，公司内部应当是对2021年的股价股价感觉过高。与股票价值、企业发展等有偏离。

图3-19 2017~2021韦尔股份净利润现金比率情况

图3-20 支付的其他与经营活动有关的现金情况

连续5年的ROE 平均值是15% 左右，近两年来超出了20%，呈上升趋势，归母净利润也远远超出了10%，近5年平均值达到了150%多，只是2021年增幅趋势下跌，需要持续关注下行业趋势以及公司各季度报告情况。

图3-21 2017~2021年韦尔股份净利润收益率ROE情况

购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额比率除2019年，占比92.3%外，其余年份基本在60%之内，公司处在加速扩张期。

图3-22 2017~2021年韦尔股份购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金情况

公司都是正负正，公司属于成长期的企业

图3-23 2017~2020年韦尔股份上市以来经营活动投资活动筹资活动情况

分红自2016年来分红比例基本都在20%以内，分红比例相对比较低，且不稳定，但公司处于快速成长阶段，分红方面可以根据自己的偏好适当降低标准。

图3-24 2016~2021年韦尔股份分配股利/经营现金流情况

公司具有较好的较强的独特资源优势，企业文化，品牌优势一般。护城河方面属于一般情况。但整体半导体赛道在国内还算是在较高的成长期。半导体行业平均市盈率为32.韦尔股份的近一年来的PE为60左右（前五年太高，从安全角度考虑只去近一年PE）。同时企业对行业的评估，半导体行业2022年增长率只有2021年的一半左右。所以给韦尔股份的PE在30左右。

图4-1 沪深半导体平均市盈率情况（2022年数据）

图4-2 韦尔股份近1年平均市盈率

数据来源亿牛网

方法一：基于机构预测情况：

表4-1基于机构预测情况的预测增速

数据来源于萝卜投研

方法二：基于历史情况：

表4-2基于历史情况的预测增速

两者取低，则归母净利润预计增速为26.5%。基于此增速，2021年与2023年的归母净利润估计如下：

表4-3 2022~2024年净利润、市值、合理购入价格估计