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城投研究中为什么要关注银行授信？ 1）城投主体信用资质对再融资的依赖度要超过产业主体。2）隐债强管控以来城投再融资能力分化巨大。3）银行在我国金融体系中居于核心地位。  

有哪些银行授信指标值得关注？1）已用授信中大行和股份行的占比越高说明授信来源越广泛，越受市场认可；2）授信额度未使用率越高说明新增授信越容易；3）大行和股份行合计的授信额度拉动增速越高说明金融机构的认可度提升越多。 

全国、各省和各城市城投银行授信数据如何？1）全国数据：城投已用授信中大行占比最高，其次是政策行，再次是股份行，最后是城农商行；城投对于政策行和城农商行的依赖程度明显超过产业国企；城投四大类银行授信的未使用率均低于产业国企，其中城投对于城农商行授信的未使用率低于产业国企的幅度最大；城投和产业国企从国有大行和股份行获得的银行授信额度增速和拉动增速比较接近，但是城投从城农商行和政策行获得的银行授信额度增速和拉动增速明显超过产业国企。2）全国城投分行政级别数据：县级城投对城农商行的依赖度明显更高，授信额度未使用率也明显更低；省级城投增速明显低于地级和县级，而县级比地级更高。3）各省数据：各省城投已用授信中江苏和浙江明显超过其余省份；上海、广东和西藏的授信额度未使用率最高，内蒙和云南最低；上海、山西、天津、广东、西藏、北京、宁夏的已用授信中大行和股份行的占比最高，辽宁、内蒙古、黑龙江、海南和青海最低；海南、山东、新疆、湖南、四川、浙江、安徽的大行和股份行对授信额度的拉动增速最高，吉林、甘肃、宁夏、贵州和天津最低，4）各城市数据：已用授信规模前 20 的城市中江浙地区占据近一半；存量视角下：广深再融资最容易，锦州再融资最困难；增量视角下，烟台和临沂再融资能力改善最多。 

省市城投再融资能力分档。我们根据银行授信指标和债务率指标将全国各省和各地级市的再融资能力进行分档，省级层面贵州省、云南省再融资能力最差，广东省、河北省、上海市、西藏自治区再融资能力最强。 

城投债投资建议。1）今年宽信用背景之下，城投债评级利差有压缩的机会，但幅度有限，短久期下沉策略较佳。2）区域选择时可以借助再融资能力分档进行机会挖掘和风险规避。 

风险提示：政策转向紧信用；政府卖地收入大减；货币政策趋紧。

城投主体信用资质对再融资的依赖度要超过产业主体，我国金融体系又以银行为主，因此研究城投公司银行授信非常重要。对于银行授信，我们选取授信额度未使用率和已用授信中大行和股份行的占比来衡量静态的再融资能力，用大行和股份行合计的授信额度的变化来衡量城投再融资能力的变化。在区域分析时我们会结合债务率相关指标综合判断并得到对各省和各地市再融资能力的分档。最后我们会结合整个城投板块择时的判断提出城投债投资建议。

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城投研究中为什么要关注银行授信？

城投主体信用资质对再融资的依赖度要超过产业主体，我国金融体系又以银行为主，因此研究城投公司银行授信非常重要。对于银行授信，我们选取授信额度未使用率和已用授信中大行和股份行的占比来衡量静态的再融资能力，用大行和股份行合计的授信额度的变化来衡量城投再融资能力的变化。在区域分析时我们会结合债务率相关指标综合判断并得到对各省和各地市再融资能力的分档。最后我们会结合整个城投板块择时的判断提出城投债投资建议。

城投主体信用资质对再融资的依赖度要超过产业主体。偿债归根结底依赖现金流，而现金流分为经营、投资和筹资。与产业主体不同的是，一般而言城投自身的固定资产、无形资产等非流动资产规模更小，部分城投会有利息收入，但规模也少，因此对于城投公司而言投资现金流的重要性较低。城投代建的项目更多记入存货，已经和政府结算的则记入应收账款，而政府回款根本上是由当地产业发展决定的（产业发展较差就不能产生足够税收和卖地收入，城投债务就可能庞氏化），因此产业发展是城投现金流的长期决定因素。但政府回款往往很慢，因此在相当长的时间内城投的经营现金流要比产业主体差，这种背景下筹资现金流对城投的重要性就要大于对产业主体的重要性。我们分别选取镇江城投和晋能煤业集团作为典型的城投主体和典型的产业主体，我们发现 2006-2020 年间镇江城投销售获现只有 8 年超过营业收入，而晋能煤业集团则全都超过营业收入。同时我们也看到镇江城建每年的现金流入中筹资流入的占比经常超过 70%，而晋控煤业经常低于 40%，前者对于筹资的依赖度可见一斑。

隐债强管控以来城投再融资能力分化巨大，欠发达省份或高债务率省份城投债的一二级表现明显更差。18 年财政部发布财金 23 号文，罕见单独对金融机构发文，措辞严厉，对城投融资渠道产生了很大冲击，于是市场对城投债违约风险的担忧急剧上升，之后中发 27 号文虽然提出稳妥化解存量，保障合理融资，但是未再有 15-18 年那样的大规模债务置换，城投债务背后的中央政府支持大大减弱，使得各地城投债分化非常明显，具体来看：1）一级市场方面，即使剔除西藏等体量很小的省份，城投债余额增速最高的浙江和最低的辽宁的增速分别有 285.3%和-77.1%，除了辽宁外，内蒙、黑龙江和青海也大幅下降超过 30%，除了浙江外，山东等 9个省份的增速也超过 100%；2）二级市场方面，18年以来城投债信用利差整体下行 43BP，AAA、AA+也下行，但是 AA 上行 35BP，各省中间债务率较高的地区的利差大幅走阔，如广西、辽宁、云南、天津、贵州和青海均走阔超过 100BP，尤其是天津、贵州和青海上升超过 300BP，而江浙等 15个省份的利差则压缩超过 20BP，尤其是重庆、安徽、江苏、江西、四川和新疆压缩超过 50BP。

银行在我国金融体系中居于核心地位，不仅是银行贷款和银行承兑票据的唯一提供方，也是信用债和非标重要的间接提供方。对于非金融企业而言，贷款（未贴现银承也类似于贷款）、债券、非标和权益是四大类融资方式。21 年末企业贷款、非金融企业债券、非标（信托+委贷）和非金融股票融资的存量规模分别是 125.7万亿、29.9万亿、15.2万亿和 9.5万亿，合计 180.3万亿元。企业贷款全部来自银行，再假定非金融企业债券有约 18%由商业银行表内持有（由中债和上清所托管数据推算），非标约有 20%是通道（信托中约 20%是单一信托，单一信托比较容易是通道，而通道资金的提供方主要是银行），银行不持有股票，那么 180.3万亿非金融企业融资中有 134.1万亿直接或间接由银行提供，占比 74.4%。由此我们可以看出我国的金融体系以银行为主导，因此要分析城投行业信用资质就离不开对银行授信的分析。当从银行获得的授信额度充足且来源广泛的时候，城投的再融资能力就相对较强。值得注意的是不仅银行贷款会占用银行授信额度，所有会让银行暴露信用风险的融资产品都会占用，比如信用证、银行承兑汇票和信用债等，不过信用证和银行承兑汇票属于无息债务，贷款和信用债属于有息债务。

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有哪些银行授信指标值得关注？

全国银行业大致可以细分为国有大行、股份行、政策行和城农商行四大类型。央行发布的各省《金融运行报告》有披露各类银行业金融机构在各地的营业网点的总资产规模，我们在该报告的基础上将国内银行分成国有大行（五大行+邮储）、城农商行（含城商行、农商行、农合行、农信社、村镇银行）、股份行（本文中的股份行实际包含股份行、外资商业银行和民营行，都属于比较市场化的银行）和政策行（本文中的政策行包含国内三大政策行和世界银行等国际开发性银行，都和政府关系密切），2020年上述四大类银行总资产在全国银行业的占比分别是 40.9%、32.3%、18.5%和 8.6%。 

我们使用授信额度未使用率和已用授信中大行和股份行的占比来衡量静态的再融资能力，用大行和股份行合计的授信额度拉动增速来衡量城投再融资能力的变化。

2.1 已用授信中大行和股份行的占比 

同区域内，已用授信中政策行占比越高的地方国企的城投属性越强，但也说明该企业的盈利能力差，受商业银行的认可度低。国内政策性银行是由中央政府成立的，国际开发性银行是由多个国家政府成立的，与商业银行相比天然和地方政府更亲近，而且成立的宗旨就是以低成本资金支持偏公益性的项目和产业，此类业务盈利能力一般较差，因此地方国企已用授信中政策行越多说明该企业与政府关系越密切，但也说明该企业的盈利能力越差。青海国投、青海省投和青海交投都是青海省重要省属国企，但重要性差异明显。青海国投旗下控股的盐湖股份掌握有战略资源钾肥，青海省投旗下则主要是没有竞争优势的电解铝产业，而青海交投主要投资于公益性强的高速公路，因此青海交投与政府的关系最密切，其次是青海国投，最后是青海交投。我们观察三家国企的已用授信结构后发现：青海交投已用授信中政策行占比高达 88%，股份行占比则只有 4.6%，契合了其公益性属性；青海省投已用授信中占比最高的是股份行，占比约 32.6%，而政策行占比仅有 11.3%，说明市场化程度高；青海国投已用授信中大行占比最多，达 55.6%，不过政策行占比也有 23.9%，显著超过青海省投，体现了虽然同是产投平台，青海国投与政府的关系要比青海省投更强。江苏三家省属国企中江苏交通已用授信中政策行授信占比超过 50%，说明城投属性较强，而江苏国信和江苏农垦则相差不大。江苏交通和青海交投都是省内最重要的经营性高速公路的建设运营主体，和省政府的关系都很密切，但是二者的盈利能力差异很大，江苏交通和青海交投在 2019 年的总资产报酬率分别是4.26%和 0.55%，这也倒逼青海交投不得不更多依靠低成本的政策行贷款。 

城农商行受地方政府干预较重，且负债成本高。虽然城农商行贷款的稳定性较高，在一定程度上也体现了地方政府的支持，但是城农商行偏好并不能体现金融机构的真实偏好，而且城农商行扩大贷款规模的难度往往比其他银行更大。我们认为地方国企越依赖城农商行，一方面意味着负债成本越高，另一方面意味着该企业负债来源匮乏，新增融资困难，这两点都对再融资不利。江苏三家省属国企对城农商行的依赖度都很低，仅江苏国信较高，青海三家省属国企中最低值也有 5.7%，而江苏省属国企的负债稳定性更高。 

综合大行和股份行后，同是城投的青海交投和江苏交通中后者的银行授信来源更广泛，代表了市场认可度更高；同是产业国企的另外四家省属国企中江苏国信和江苏农垦的银行授信来源更广泛，代表了市场认可度更高。

2.2 银行授信额度未使用率 

授信额度未使用率低是企业再融资困难的充分非必要条件。虽然有授信额度不等于真正能够获得新增授信，尤其是在企业逐步陷入危机的时候，比较富裕的授信额度实际只是一纸空文，但授信额度未使用率低仍然代表新增授信的难度大。二者是充分但非必要关系，即授信额度未使用率低说明再融资能力低，但未使用率高并不代表再融资能力一定高。青海三家省属国企中青海国投的授信额度未使用率最低，青海省投未使用率最高，但也仅略超 50%。江苏的三家省属国企中江苏农垦的授信额度未使用率最低，但也有 64.4%，因此青海省属国企的新增授信的难度显然超过江苏。

 2.3 大行和股份行对授信额度的拉动增速 

大行和股份行比较能代表市场化银行的风险偏好，因此这两类银行对授信额度的拉动增速更能代表金融机构的态度的变化。城农商行是地方政府救助危机国企的抓手，在国企困难时城农商往往充当填补市场化资金退出空间的作用，政策行也和政府关系密切，因此我们更愿意用大行和股份行授信额度的拉动增速来看金融机构态度的变化。从 19年开始，青海省投债务危机逐渐爆发，5月份年报披露债务违约导致债券价格出现大跌，12月份债券展期，20年 2月债券实质违约。而 18年底青海省投授信额度较 17 年底下降 2.7%，国有大行略有上升，政策行基本不变，股份行大幅下降 11%，城农商行大幅上升 12.5%，体现了城农商行是政府救助国企的抓手而市场化银行的行为对风险预警的作用更高。兰州建投债务危机在 21年 9月成为市场关注的焦点，当月市场开始流传一份名为《研究兰州建投公司防范化解金融债务风险有关事宜》的文件，债券收益率大幅上行是在 21 年 6月底，而实际上21年 3月兰州建投从四大类银行获得的授信额度均较 20年 9月有所下降，总体下降18%，其中股份制银行下降幅度高达 66%，21年 2季度城农商行授信额度大幅增长 150%，但仍然无法填补股份行撤出的规模。

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全国、各省和各城市城投银行授信数据如何？

3.1 全国数据分析 

存量数据的样本情况：我们从募集说明书和公司年报中获得 2020 年末各个发债地方国企从各个银行获得的已用授信规模和授信额度数据，具体数据提取是借助企业预警通。样本共包含 2866家地方国企，41726条已用银行授信信息（银团贷款授信会拆分到各个银行），我们将银行分成上文中的四大类。样本共包含 2339家城投公司，32271条已用银行授信信息；525家产业国企，9456条已用银行授信信息。城投公司样本共包括 59家省级城投的 1042条已用银行授信信息、475家地级城投的 6846 条已用银行授信信息和 1270 家县级城投的 16102 条已用银行授信信息。 

增量数据的样本情况：我们选取在 20年 6月和 21年 6月都有授信数据的城投。样本共包含 915家地方国企，17785条已用银行授信信息。其中，城投有 745家，产业国企有 170家。在城投公司中，分行政级别看，样本包括 29家省级城投，204家地级城投和 314家县级城投。增量数据的样本量较存量数据的样本量减少较多，因此指标参考价值会有所下降。 

城投 VS 产业国企：城投对于政策行和城农商行的依赖程度明显超过产业国企 

已用授信结构：1）国企整体来看，国有大行是最大的负债来源，其次是股份制，再次是政策行，最后是城农商行；2）对于城投和产业国企而言，国有大行都是最重要的授信来源，但产业国企对国有大行的依赖明显超过城投；3）城投对于政策行和城农商行的依赖程度明显超过产业国企，产业国企对于股份制银行的依赖程度明显超过城投，这也和城投公司承担更多公益和准公益项目相契合。 

授信额度增速：1）国企整体来看，在 21 年紧信用环境下，城农商行扮演了救火队长的角色，但本身体量较小，因此对整体的拉动较小；2）城投的授信额度增速要超过产业国企；3）城投和产业国企从国有大行和股份行获得的银行授信额度增速和拉动增速比较接近，但是城投从城农商行和政策行获得的银行授信额度增速和拉动增速明显超过产业国企。 

授信额度未使用率：1）国企整体对城农商行的授信未使用率最低，其次是政策行，再次是国有大行，最高的是股份制；2）城投四大类银行授信的未使用率均低于产业国企，其中城投对于城农商行授信的未使用率低于产业国企的幅度最大，背后说明了城投和城农商行的关系明显更加密切。城投公司分行政级别：县级城投对城农商行的依赖度明显更高，授信额度未使用率也明显更低 

已用授信结构：1）省级城投对于国有大行和政策行的依赖度大幅超过地级和县级；2）地级和县级对于股份制和城农商行的依赖度大幅超过省级，尤其是县级城投对城农商行的依赖度大幅超过省级，也超过地级。 

授信额度增速：1）省级城投增速明显低于地级和县级，而县级比地级更高；2）省级城投的政策行拉动增速和地级和县级比较接近，但其余银行的拉动增速都明显低于地级和县级，尤其是城农商行和股份行。

授信额度未使用率：1）县级城投的授信额度未使用率显著低于省级，也低于地级；2）省级、地级和县级城投对政策行授信额度的未使用率差别很小，但是省级城投对于城农商行、股份行的授信额度未使用率明显高于地级和县级。

3.2 各省数据分析 

1）已用授信规模。各省城投已用授信中江苏和浙江明显超过其余省份，二者占全国的比重高达 28.6%，而西藏、内蒙等五个经济体量较小的五个省份合计占比只有 0.7%。 

2）授信额度未使用率。上海、广东和西藏处于 65%-70%；内蒙和云南均低于 30%，尤其是内蒙仅18%；其余省份是 30%-55%。 

3）已用授信中大行和股份行的占比。上海、山西、天津、广东、西藏、北京和宁夏处于 65%-75%；辽宁、内蒙古、黑龙江、海南和青海处于 10%-40%；其余省份处于 40%-65%。 

4）大行和股份行对授信额度的拉动增速。海南高达 70%，远远超过第二名的 25.4%，是独一档；山东、新疆、湖南、四川、浙江和安徽处于 15%-30%；吉林、甘肃、宁夏、贵州和天津在 2%和-11%之间；其余省份在 2%-15%之间。

3.3 各省省级城投分析 

1）已用授信规模。各省省级城投已用授信规模相对比较均衡，湖北和河南等 10个省份的占比在 5%和 9%之间，合计占比达 73.8%；其余均低于 5%，合计占比 26.2%。 

2）授信额度未使用率。广东和浙江处于 70%-76%；江西、宁夏、山东、重庆、四川、湖北、山西、上海、广西和吉林处于 50%-65%；天津、海南、贵州、福建、甘肃、湖南、河南和安徽处于 30%-50%；青海、北京、云南和河北处于 10%-30%。 

3）已用授信中大行和股份行的占比。山西、天津、山东和上海处于 75%-85%；湖南、吉林、广西、云南、河北、河南、海南和青海处于 3%-50%；其余在 50%-70%。 

4）大行和股份行对授信额度的拉动增速。海南远超其余省份，高达 70.2%；新疆、陕西和广西在20%-37%；江西、山西、宁夏、贵州和天津在-15%-0%；其余在 0%-20%。

3.4 各城市数据分析 

本文所说的城市指的是 333个地级行政区和 4个直辖市。我们以城市为研究对象，样本是注册地在该城市的非省级城投，含地级城投、县级城投和园区城投（直辖市的省级城投视为地级城投），同时剔除掉在 2020 年末授信额度低于 100 亿元的城市，最后共有 199 个城市有数据。 

已用授信规模前 20的城市中江浙地区占据近一半。已用授信规模前 20的城市中江浙两省各有 5座和 4 座，显示了金融资源较为集聚，且授信额度未使用率前 5 低的城市也全都在江浙两省。授信额度未使用率最高的五个城市分别是长沙、武汉、青岛、南京和苏州。

存量视角下：广深再融资最容易，锦州再融资最困难

 1）已用授信中大行和股份行占比最高的城市是广州，最低的是锦州。广州对大行和股份行的依赖分别高达 33%和 54%，锦州对政策行和城农商行的依赖分别高达 53%和 43%。 

2）授信额度未使用率最高的城市是深圳，最低的是锦州。 

3）合并考虑两个指标后广深再融资最容易，锦州最困难。我们将两个指标分别标准化为百分位数后再合并分析，结果发现深圳和广州的再融资能力高居前二（深圳授信额度未使用率全国最高，广州已用授信中大行和股份行占比最高），而锦州由于授信额度未使用率和已用授信中大行和股份行占比在全国都排名最低，因此再融资最困难。 

增量视角下：烟台和临沂再融资能力改善最多。大行和股份行对授信额度的拉动增速最快的 10个城市中湖南占据 3 个，山东、四川和江西分别占据 2 个，其中湖南、山东和四川整体的增速都较高，而江西整体增速中等，但各城市间分化较大。

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省市城投再融资能力分档及投资建议

4.1 省市再融资能力分档 

我们设置“三条红线”：1）存量指标（银行授信未使用率和股份行大行占比）低于 40%分位；2）增量指标（授信额度增速的数据缺失较多，因此我们利用授信额度增速和城投债余额增速两个指标）低于 40%分位，3）债务率倒数低于 40%分位。踩线越多再融资能力越低，如果同时踩三条红线则视为是红档，踩两条就是橙档，踩一条就是黄色，全不踩就是绿色。最终省级行政区的分档结果如下： 

红档：贵州省、云南省 

橙档：黑龙江省、吉林省、辽宁省、江西省、青海省、陕西省、天津市、重庆市、内蒙古自治区 

黄档：安徽省、北京市、福建省、甘肃省、广西壮族自治区、河南省、湖北省、湖南省、江苏省、宁夏回族自治区、山东省、山西省、四川省、新疆维吾尔自治区、浙江省 

绿档：广东省、河北省、上海市、西藏自治区

对于各城市，我们同样采用 “三条红线”对各城市进行分档，在具体计算这三类指标时会取所在省和城市两个子指标的平均值。分档结果如下： 

红档：14 个城市（贵州 8 个，湖北两个，湖南省、吉林省、江西省和陕西省各 1 个） 

橙档：56个城市（河南省 8个，湖南省、江西省和四川省各 5个，安徽省、黑龙江省和云南省各四个） 

黄档：86 个城市（江苏省 11 个，安徽省 9 个，四川省 8 个，福建省、广西和浙江省各 7 个） 

绿档：43 个城市（山东省 13 个，广东省 9 个，浙江省 4个，典型城市包括深圳、中山和惠州等）

4.2 城投债投资建议 

今年宽信用背景之下，城投债评级利差有压缩的机会，但幅度有限，短久期下沉策略较佳。今年一季度城投债融资明显弱于产业债，具体来看：城投债净融 5999 亿元，环比和同比分别下降 144 亿元和 1134亿元；产业债净融 5231亿元，环比和同比分别上升 6827亿元和 6117亿元。根据 14年12 月到今年 3月的数据，城投债评级利差和城投债余额增速的相关系数只有-0.28，但是与社融存量同比增速的相关系数却高达-0.78，这说明只根据城投债融资状况来评判城投现金流状况会出现较大误差。城投债余额增速和社融存量增速的相关性只有 0.2，呈现弱正相关性，有三次明显背离:1）2016年 7月到 2017年 1月，此期间社融存量增速上升 4.2%，而城投债余额增速下降 14.2%，评级利差下降 26BP；2）是 2019 年 6 月到 2019 年 10 月，此期间社融存量增速下降 0.6%，而城投债余额增速上升 4.7%，评级利差上升 23BP；3）2021 年 9月到 2022 年 3月，社融存量增速上升 0.6%，而城投债余额增速下降 1.4%，城投债评级利差下降 3BP。这说明在社融增速和城投债余额增速存在背离的时候，城投债评级利差仍然和社融有明显的负相关关系。去年四季度以来政策宽信用的意图很明显，在疫情冲击和出口受阻的情况下，接下来政策仍会坚持宽信用，但是地产和城投融资约束还是比较大，因此宽信用效果预计达不到 20年，今年城投债评级利差压缩的幅度可能也会比较有限。虽然今年评级利差压缩幅度有限，但当前 1YAA-城投债收益率和信用利差的历史分位数分别高达44.2%和 84.7%，而利率债和中高等级信用债收益率的历史分位数基本在 10%以下，因此目前城投债较适宜采取短久期下沉的策略。

区域选择时可以借助再融资能力分档进行机会挖掘和风险规避。当前宏观经济和政策环境和 20年较为类似，都是疫情冲击倒逼宽信用政策加码。19 年 10月和 20年 10月分别是上一轮社融增速低点和高点，21年 10月则是本轮社融增速低点，我们可以发现社融增速上行时评级利差下降，社融增速下降时评级利差上升。我们得到如下结论： 

1）无论是在社融增速上升时期还是下降时期，红档和橙档省份的城投债净融均较差。无论是社融增速上行时期还是下降时期，各省城投债余额增速中排名前十的省份基本是绿档和黄档省份（唯一的例外是在社融下降时期，橙档省份江西的城投债余额增速较快），排名后十的省份大部分是红档和橙档省份，少量是黄档省份。 

2）社融增速上行时期，不同档次省份之间城投债余额增速的分化会加剧。无论是社融上升时期还是下降时期，城投债余额增速最低省份的增速基本都在-3%附近，但增速最快省份的增速则变化较大，使得在上一轮和本轮社融增速上行时期，城投余额增速最快和最慢的省份之间的月均余额增速之差分别是 11.1%和 7.4%，但是在上一轮社融增速下降时期，增速差则缩窄到 6.1%。上一轮和本轮社融增速上行时期，城投余额增速最快和最慢 10 个省份的城投债余额增速的中位数之差分别是 3.1%和 3.4%，但是在上一轮社融增速下降时期，增速差则缩窄到 2.8%。 

后续社融增速仍将处于上行时期，这种背景下我们仍建议在在再融资能力较强的绿档和黄档省份和城市中挖掘机会。

1）疫情减轻后政策开始紧信用，部分压力较大的城投可能无法实现债务滚续； 

2）卖地收入大幅下降，冲击地方政府财力，恶化城投经营获现

3）货币政策明显收紧，债市转熊，长久期城投债受到更大冲击。