来源：雪球App，作者： 商华华，（https://xueqiu.com/1170356644/189688650）

一、公司介绍

公司主要从事松节油深加工产品的研发、生产与销售。公司是国内松节油深加工企业龙头企业，主要产品包括合成樟脑及其中间产品和副产品、冰片系列产 品和香精香料等。在细分产品方面，公司是全球规模最大的合成樟脑及其中间产品的供应商之一。在松节油深加工业务的基础上，公司于 2019 年 4 月完成对诺斯贝尔化妆品股份有限公司（中国第一、全球第四） 90%股份的并购，增加面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、 研发与制造业务，上市公司主营业务从林产化学产品制造领域，延伸到化妆品制造领域，2020年6月完成了剩余10%股份的并购。公司营收和净利润来源构成如下图所示。

二、公司股权结构

收购诺斯贝尔前，杨建新为公司实控人，合计有支配表决权 29.8%（柯 维龙将 6.75%表决权委托给杨建新）2019 年 12 月起实控人减持股份，截至 2021 年 Q1 公司前三大股东分别 为吉安广佳（9.61%）、香港诺斯贝尔（9.17%，实控人为林世达）、香港 中央结算（4.34%）。杨建新、柯维新不再持有公司股份，柯维龙持有公 司 1.42%股权。公司第四届董事会选举于 2020年8月被股东大会通过，六名非独立董事中有两名为诺斯贝尔高管。 与此同时，随着公司化妆品 ODM 业务在营收、业绩中贡献逐渐提升， 未来业务重心有望向化妆品板块倾斜。

三、诺斯贝尔：化妆品 ODM 龙头公司

1、诺斯贝尔介绍

诺斯贝尔化妆品 ODM 规模位居全国第一、全球第四（2020 年）。诺斯贝尔成立于 2004 年，是一家集研发、设计、制造于一体的化妆品 ODM/OEM 公司，其中以 ODM 生产为主，2018 年 ODM 模式收入占比超过 70%。公司发展至今：

 ➢ 产品方面：公司形成了面膜、湿巾、护肤品、无纺布及其他四大核心品类布局， 目前面膜品类产能全球第一；

 ➢ 客户方面：公司与核心客户屈臣氏、伽蓝集团等合作稳固，近年来先后拓展了 完美日记、纽西之谜等新锐国货品牌；

 ➢ 产能方面：公司面膜日产能 650 万片以上、护肤日产能 128 万瓶、湿巾日产能 4000 万片，面膜产能规模全球第一； 

➢ 公司是行业龙头，先后荣获“2018 化妆品供应链百强企业 No.1”、“2019 化妆品 制造业 TOP10 排行榜第一名”、“2020 中国化妆品制造商 TOP20 第一名”等荣 誉，也多次获得客户颁发的优秀供应商称誉。

2、化妆品 ODM 行业介绍

化妆品产业链一般包括研发生产端、品牌端、经销/代运营端、终端零售和消费者。 其中研发生产端包括品牌自主研发生产和代工（OEM、ODM、OBM）等模式，少数 品牌自主研发并独立建造工厂自行生产，大多数品牌仍选择委托代工厂生产方式， 目前知名代工企业包括国内的诺斯贝尔（青松股份子公司）、意大利 intercos 和韩国 cosmax 等。从盈利能力看，产业链上的品牌端由于产品力和品牌力更强，因此也具 有更大的提价空间，毛利率和净利率通常较高。

化妆品代工行 业有望持续享受“颜值经济”红利，龙头企业借行业发展东风叠加集中度提升趋势， 发展有望提速。此外，各新锐国货品牌崛起，也将为化妆品代工企业贡献重要增量。行业整体看，根据 Euromonitor 数据，2020 年我国化妆品行业市场规模超 5000 亿元，同比增长 7.2%，虽受到疫情一定程度影响，但总体仍保持较高景气（2015-2020 年 CAGR 达 10.3%）；

从规模上看，韩国的科玛和科丝美诗、意大利莹特丽的营收分别位列全球化妆品代工领域前三名， 诺斯贝尔为我国本土化妆品代工龙头企业，规模方面与国内其他化妆品代工厂相比 已拉开明显差距。从净利润角度看，目前诺斯贝尔净利润已经跻身全球化妆品代工 企业前三名，且保持较快增速。

3、诺斯贝尔经营分析

面膜为诺斯贝尔第一大收入品类，公司为国内外知名品牌代工多款经典产品。诺斯 贝尔与海内外知名公司、品牌进行合作，海外有滴露、曼秀雷敦、妮维雅等，国内 则有屈臣氏、韩后、上海家化等，此外诺斯贝尔也拓展了完美日记、HFP 等新锐美 妆品牌。多年来，公司先后代工了多款大众熟知的经典产品，包括滴露卫生湿巾、 悦诗风吟绿茶精萃清颜卸妆巾以及屈臣氏明星产品天丝面膜等。

4、财务分析

2017-2020 年公司营收/净利润 CAGR 分别达到 20.0%/16.7%。整 体来看，公司营收、净利润均保持较快增长。

近几年公司毛利率和净利率小幅下降，随着公司无纺布产线陆续投产，原料成本上升的情况有望逐渐改善。 公司期间费用率相对稳定，保持在 11%左右，2019 年公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率分别为 4.0%、4.3%、3.3%。

四、松节油深加工业务介绍

青松股份是全球最大的合成樟脑供应商，2018 年主要产品合成樟脑产能规模占全国 近 80%、全球约 45%，在行业中处于寡头地位。青松股份于 2001 年成立，经历近 20 年发展，目前公司合成樟脑产能已经达到年产 1.5 万吨（年产 5000 吨的合成樟脑 项目 2019 年下半年投产后），位居世界第一；客户方面，公司在深耕国内的基础上， 不断拓展海外市场，产品远销美国、欧洲、日本、泰国等全球 50 多个国家和地区， 出口销售收入占比从 2007 年的 14%提升到 2018 年的 43%。

青松股份松节油深加工业务主要产品为合成樟脑，2020 年在化工业务收入占比超 70%。松节油深加工业务以松节油为原料（松节油在原料成本占比达 70%），通过深 加工得到合成樟脑、冰片等产品，合成樟脑主要用于医药及医药中间体、香料香精 等领域，也是唇膏、面膜等化妆品的原材料之一，客户为医药生产企业、日化企业、 香精香料企业等。合成樟脑是目前公司主要产品，收入占比呈逐渐上升状态，从 2014 年的 64.1%提升 10.5pct 至 2020 年的 74.6%。

由于我国松脂、 松节油产量呈下降趋势，松节油价格自 2016 年以来呈现明显上升趋势。合成樟脑成本受松节油原料价格影响大，但公司具有较强的成本转嫁能力。具体来看，一方面合成樟脑等产品在下游 香精香料客户生产成本中占比低且具有不可替代性，制药、香精香料等最终产成品 又在消费者日常消费中所占比例低，因而合成樟脑总体需求弹性较小；另一方面， 公司是全球最大松节油深加工企业，属于行业寡头，具有较强的自主定价权。

五、公司估值分析

公司目前滚动市盈率为21.66，高于近十年17.87%的时间，企业倍数为14.57，高于近十年14%的时间，目前整体估值并不是很高。

目前上市化妆品公司的平均PE为50倍，市场一致预期公司2021年净利润为5.6亿，同比增长率为21.7%，如果PEG为1.5，则对应30倍PE，公司市值为168亿，目前青松股份市值为100亿，还有68%的增长空间。如果PEG为1，则对应20倍PE，公司市值为112，还有12%的增长空间。

本文只是本人分析股票记录，不构成股票推荐。

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