1.1、历史沿革：首创杏仁露，持久领跑行业

历史悠久，杏仁露龙头市占率超 90%。公司于 1950 年诞生于野生山杏产区承德， 前身承德市罐头食品厂，依托当地丰富的山杏仁资源，在二十世纪七十年代开发 生产了拥有自主知识产权的植物蛋白饮料——杏仁露，露露牌杏仁露成为了中国 植物蛋白饮料的始创产品。近年来，公司深耕于植物饮品行业，不断扩充产能， 在承德本部、北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个地区开设生产基地, 年产能达 50 万吨，杏仁露市场占有率超过 90%。

复盘公司发展历程，我们将其概括为 4 个阶段：

1970s-1996：品类开创，奠定基石。露露股份的前身是承德市罐头食品厂，1974 年公司开始挖掘当地山杏仁资源，开发杏仁饮料，次年世界第一款杏仁露在承德 诞生。此后集团制定了开发单品的战略，一切资源围绕杏仁露，保障杏仁露的发 展壮大。1991 年正式向全国市场推出杏仁露。随着市场渠道开拓及消费者接受度 提升，公司引进设备，开启工业化生产道路。改革开放以后，市场经济发展，居 民生活消费水平提升，对饮料需求成长，同期一些国产品牌均获得了长足发展， 深受国人喜爱，如健力宝，椰树。

1997-2002：公司上市，获资本市场加持，加速增长期。1997 年承德露露在深交 所上市，成为国内植物蛋白饮料行业里首个上市公司，被国家批准为保健、绿色 食品，荣获了“农业产业化国家重点龙头企业”、“中国饮料工业十强企业”和“中 国最具价值品牌 500 强”等多个荣誉称号。公司收入规模从 1997 年的 5.3 亿元快 速增长至 2002 年的 10.8 亿元，实现五年翻倍成长。

2003-2013：改制一度激发活力，畅享植物蛋白饮料黄金 10 年。2003 年，露露集 团将其持有的部分股份转让给万向投资，转让后露露集团持股 38.9%，仍为公司 第一大股东，万向投资持股 26%，成为公司第二大股东。2006 年，回购国有股注 销，并实现股权分置改革，露露集团不再持有公司股份，万向三农作为公司第一 大股东，持有公司 42.55%股份。2003 年-2013 年含乳饮料及植物蛋白饮料行业复 合增速超过 30%，期间公司管理层和员工实现薪酬改革，经营保持稳健，公司收 入规模从 2003 年的 10.5 亿元到 2013 年的 26.3 亿元，CAGR 约 10%。

2014-目前：万向操盘时代，摸索和调整中前行。 以万向派出李兆军出任总经理为标志，2014 年是新老经营层彻底迭代的起始年 份，进入了万向实质性操盘营销的新时代。2014-2017 年软饮行业竞争加剧，产品结构单一、营销手段保守，股东高渗透下的管理机制相对僵化，导致公司难以突 围，业绩持续低迷。2018 年公司积极开发新品，推出浓情款露露杏仁露，定位追 求高品质生活的城市年轻白领人群，在原有大单品的基础上创新升级，丰富产品 矩阵。2018 年起管理层三次更迭， 2021 年 3 月，原万向德农董事长兼总经理沈 志军接任董事长，形成新一届领导班子，目前基本沉淀稳定。随着新任管理层上 任，公司进一步坚定新品研发、渠道深耕的改革决心，有望重回稳健增长势头。

1.2、股权结构稳定，万向系稀缺的消费品资产

万向系为公司控股股东，鲁伟鼎为实控人。2004 年，万向三农集团有限公司以协 议转让的方式获得 6740.5 万股公司股份，占总股本的 26%，成为第二大股东。2006 年，公司定向回购并注销露露集团所持有的全部国家股，万向三农集团有限公司 持股 42.55%，变更为公司第一大股东。2018 年，公司实控人鲁伟鼎出于慈善目的， 将其持有的万向三农集团 6 亿元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志 基金。2020 年末，万向三农集团有限公司持股 40.68%，为公司的直接控股股东， 鲁伟鼎为公司实控人。

1.3、基本盘稳健，优质的现金奶牛

公司报表质量优秀，尤其是现金流稳定充裕，分红比例高，典型的现金奶牛属性。 除 2017 年受销售收入减少、支付大量材料采购影响外，公司经营性活动现金流净 额均稳定在 3 亿元以上，2021 年达到 6.9 亿元，逐步靠近历史最高水平。同时， 2021 年末账上现金及等价物达到 26.1 亿元，在手资金充裕。此外，自上市以来， 已完成现金分红 20 次，累计现金分红 32 亿元，分红率高达 58%。

近年来收入利润规模相对稳定。公司营收规模自 2015 年达到历史高点 27 亿元后 遇到增长瓶颈，近年来基本稳定在 20 亿元左右。归母净利润自 2012 年的 2.2 亿 元增长至 2015 年的 4.6 亿元，实现翻番，其后四年增长停滞。2020 年受疫情影响， 营业收入/归母净利润分别为 18.6/4.3 亿元，同比下降 18%/7.0%。2021 年在团队 变革及渠道精耕下，收入快速恢复至 2016 年以来的最高值，达到 25.2 亿元，同 比增长 36%。

提价对冲原材料成本上涨，近年来毛利率稳步提升。从公司成本结构来看，原料 占比 87.6%，其中主要是马口铁（占比近半）和杏仁（占比约 12%）。2015-2016 年马口铁和杏仁价格均处于下行通道且在较低位置波动，公司毛利率稳步提升至 2016 年的 43.94%。2017 年杏仁价格在低位波动，马口铁成为核定成本扰动因素， 全年均价涨幅达到 26%，但在公司提价下顺利对冲，毛利率提升至 47.25%。 2018-2019 年马口铁价格相对平稳，而杏仁价格大幅上涨，2018/2019 年均价涨幅 分别达到 29%/39%，公司为应对成本压力采取提价手段，叠加结构优化，2018-2019 年毛利率有所提升。2021 年马口铁价格再度上涨，成本压力下毛利率下滑 3.34pct。

销售费用率相对稳定，盈利能力持续提升。2020 年前公司销售费用率基本稳定在 20%上下。2020 年系广告促销费减少及新会计准则影响，销售费用率降低至 15.4%，同比下降 5.8pct，2021 年销售费用率保持平稳。综合以上因素，近年来公 司盈利能力呈上升通道，2021 年净利率为 22.5%。

资产负债表来看，运营能力较强，财务风险较低。2017-2020 年公司存货周转率 基本保持在 3.5 以上，2021 年杏仁露销量恢复性增长，前三季度存货周转率大幅 提升至 6.7，处于行业前列。同时，近年来资产负债率基本保持在 27%-35%左右， 2021 年前三季度公司资产负债率降至历史低点 20.5%，低于同业可比公司，财务 风险较低。

1.4、品牌深入人心，提价能力突出

公司具备较强的提价能力，面对成本波动可直接涨价顺利转嫁。公司长期深耕杏 仁露行业，具备扎实的消费者基础，品牌深入人心，提价能力突出。2003 年以来， 大单品杏仁露价格基本以高于通胀的水平稳步提升，在成本涨幅较大的年度则会 提高价格涨幅，以平抑成本压力。2010 年马口铁价格涨幅达到 16%、苦杏仁价格 涨幅超过 80%，故而当年 10 月公司大幅提价 10%。2013 年起苦杏仁价格高企， 2014 年公司收缩渠道搭赠政策，进而带动吨价提高 5.2%。2017 年马口铁价格涨 幅达到 26%，公司于年初提价 8%进行成本转嫁。2018 年苦杏仁价格再度大幅上 涨，公司年初对主要产品提价，停产低毛利的核桃露产品，并推出新的热饮款产 品，相较经典款露露提价 20%，在全国范围内重点城市推广新品，进而带动吨价 大幅提升 11.5%。整体来看，杏仁露产品吨价从 2011 年的近 8000 元提升至 2019 年的万元以上，价增 CAGR 约 3%。2020 年受疫情影响，需求相对低迷，而 2021 年着重市场恢复，故而近两年吨价表现平稳。（报告来源：未来智库）

2.1 管理层沉淀稳定，筹划推出新激励

近年来管理层变化频繁，经营战略缺乏连续性。自 2006 年万向三农成为公司控股 股东后，逐渐实现对公司管理层的派驻与渗透。改制前原管理核心王宝林和王秋 敏先后离开公司后，进入万向下海操盘时代，从 2018 以来，管理层三次更迭：1） 2018 年鲁永明接任董事长职位，期间曾撤销核桃露事业部，集中力量发展杏仁露， 并针对白领推出早餐新品“热饮款露露杏仁露”，但由于彼时的公司陷入人事变动， 战略未能较好落地。2）2019 年 10 月，原万向通达副总经理梁启朝任公司董事长。 3）2021 年 3 月，原万向德农董事长兼总经理沈志军接任董事长，梁启朝改任公 司副董事长、执行董事，形成新一届领导班子，目前基本沉淀稳定。

回购股票拟用于激励，反映当前管理层稳定性较高。2020 年 6 月至 2021 年 4 月， 公司共支付总金额 1.71 亿元，以集中竞价方式累计回购股份约 2600 万股，占总 股本的 2.42%。回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励政策，进一步绑定核 心团队利益，推进人才引进，保障公司长远稳健发展。2022 年 4 月 11 日，公司 公告拟以自有资金 2-4 亿元回购，回购价格不高于 13.3 元/股，预计回购股份数量 占总股本的 1.40%-2.79%，回购股份将用于注销减少注册资本，传达成长信心。

2.2 针对性举措补短板，营销体系稳中有进

营销组织持续优化调整，销售队伍重建完成。2016 年以来公司持续精简人员，2017 年调整组织构架，将原来 14 个部门优化合成 7 个部门+1 个营销中心，强调了营 销中心的核心地位。2019 年对营销机构重新优化调整，按区域划分 6 个销售大区、 65 个办事处、209 个区块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中 原和西北地区 43 个地级以上城市，销售人员已从 2015 年的 671 人缩减至 477 人， 缩减幅度近 30%。2020 年起，公司组织架构调整完毕，销售队伍开始扩容，2021 年销售人员达到 532 人，两年内扩增 12%。

北方市场加速渠道下沉，提高产品铺市率。

经销商数量稳步提升，终端网点持续加密。2021 年公司净增加 59 家经销商 至 585 家，同比增长 11.2%，其中北方市场增加 37 家经销商至 459 家，同比 增长 8.8%，持续推动成熟区域精耕，强化县乡镇市场下沉。同时，积极开拓 餐饮、车站、学校等渠道，填补线下渠道的空白。2021 年上半年新开发 9.23 万家餐饮空白点和高铁终端 888 家，有效终端现已超过 20 万个，并实行按周 考核、按月奖励方法，加大对网点拓展的激励。

与竞品养元相比渠道下沉空间大。目前公司经销商数量与养元的 1994 家仍存 在较大差距；从前五大客户占比来看，公司近年来占比稳步下降，2020 约 7.44%，但仍高于养元的 2.43%，渠道下沉空间大。从经销商单体规模来看， 公司经销商平均规模为 239.21 万元，虽高于养元的 171.09 万元，但较传统饮 料行业经销商体量仍有一定提升空间。

开拓华东、西南市场，完成初步人员布点。由于口味差异及历史纠纷等原因，南 方地区对露露产品接受度不高，是尚未开发的薄弱市场，但考虑到南方经济发达、 消费水平高，未来的拓展潜力较大。产品上，由于南方市场口味偏好与北方市场 存在差异，公司以核桃露作为重点的铺货产品，同时围绕杏仁露进行创新升级， 储备的杏仁奶等新品将在南方市场推出。渠道上，避开有争议的八个省份（广东、 福建、广西、海南、江西、云南、贵州、湖南），重点渗透华东（上海、杭州）、 西南（成都、重庆）等区域，已建立区域性的销售队伍，针对 KA、流动等不同 渠道新开发经销商，给予更高的渠道利润空间以保障渠道推力。目前人员配置、 渠道选择、打法、经销商基本确定，预计 2022 年完成招商及聘任当地业务员等全 部工作，至 2023 年形成一套完整营销队伍体系、建立系统的销售网络，以点带面 做示范市场。

2.3 立足杏仁露推陈出新，挖掘产品即饮属性

针对细分客群持续丰富杏仁露产品线。公司杏仁露产品主要分为四大类：1）经典 款杏仁露，核心大单品，面对各类客群，定价约 4 元/罐。2）浓情款在经典款基 础上进行工艺调整，提升杏仁与蛋白质含量的同时降低含糖量，更适宜加热饮用， 瞄准追求品质生活的年轻白领群体，价格更高，定价约 5 元/罐。3）无糖款以低 热量木糖醇代替白砂糖，热量降低 40%，不影响消费者血糖与牙齿，定价约 4 元/ 罐。4）迷你款面向儿童设计，规格 145ml/罐，同时匹配儿童成长发育中对优质蛋 白的需求，植物蛋白含量超过 1.2g/100ml，定价约 4 元/罐。（报告来源：未来智库）

积极改进产品包装、内容物等，同时加大品类创新，以缓解产品单一化问题。

加强研发投入：完善研发团队建设，用于新产品开发和新工艺落地的研发投 入增加，2021 年研发投入 1881.94 万元，研发费用率从 2018 年的 0.54%提升 至 2021 年的 0.75%。

规格包装全升级：在常规 240ml 包装外，公司现已上市 310ml、480ml、960ml 产品规格以满足消费者差异化需求。同时，将推出 PET 瓶装产品，在成本、 运输便利性上更有优势，有望增强饮用属性。

重启核桃露：2009 年公司推出核桃露产品，2013 年推出果仁核桃，采用创新 性的三仁合一工艺，将野生杏仁、核桃仁、优质花生仁融合在一起。2018 年 由于战略变化停产毛利率较低的核桃露产品。2020 年重新恢复果仁核桃露的 生产，以丰富产品品类，扩大南方市场份额。截至 2021 年果仁核桃系列销售 规模达到 4915 万元，占比由 2020 年的 0.66%提升至 1.95%，争取在 2023 年 之前恢复至历史高点。

新品储备：新品开拓方向以健康、低糖为主线，打造年轻消费层爆款产品。 第一梯队是杏仁露系列，开拓“杏仁+”产品，包括低糖系列，在口感、消费 场景上创造更多可能性；第二梯队是杏仁奶系列，蛋白含量提升，定价更高； 第三梯队是开拓其他植物基的饮品，如燕麦方向。公司将逐步建立并扩大以 年轻白领人群为代表的、追求品质健康生活的目标人群，推出更多符合年轻 消费者个性化需求的产品。

立足礼品属性，挖掘即饮市场。由于公司杏仁露具备较强的线下市场送礼属性（尤 其是春节、中秋），故而导致收入的季节性特征明显。未来公司将持续挖掘产品的 即饮属性，从而增强收入的稳定性、开拓日常消费的增量空间。公司现已从产品 与市场两个维度出发，一方面推出的新品突出早餐热饮等功能定位，另一方面在 餐饮和日常消费场景发力，重新定义消费者对露露产品的认知。

2.4 创新营销方式，加速品牌年轻化转型

传统广告与新型营销并重，加速品牌年轻化转型。公司早期营销策略较保守，仅 靠传统营销策略难以有效触达目标消费群体。近年来公司不断创新营销方式，加 强品牌宣传推广力度，致力于品牌年轻化转型。2014 年以来，公司广告宣传费占 收入比重约 8%左右。

多渠道广告投放：公司传统广告投放策略为线上电视媒体、线下大屏与梯媒 广告并行。2021 年登陆央视 CCTV6 电影频道，在周六日白天时段每隔 1 小 时曝光 1 次，同时将品牌内核紧贴热门电影 IP，持续触达核心消费群体。通 过多频次、多形式、全天候的大规模投放强化露露的品牌内涵，提升消费者 认知度。线下选择部分人流量大的楼宇、电梯位置投放广告，并在王府井步 行街等核心商业区域投放裸眼 3D 大屏广告，受众面积大、视角宽广、视觉 冲击强，以高覆盖率增加客群关注度。

综艺、赛事营销：2018 年，公司在明确早餐热饮定位后加大对媒体、活动赞 助营销，先后成为热播剧《如懿传》、真人秀节目《野生厨房》等电视节目的 赞助商。此外，公司还成为北京马拉松 2019-2021 年赛事支持商，为参赛群 体提供共计 6 万罐热饮款杏仁露，并在赛道上设立“热饮补给站”，以体现跑 步运动+健康食饮的良好生活方式。

直播带货：2020 年，公司参与中国品牌日活动并开启线上直播模式。此外， 公司也在不断加强抖音、快手等线上渠道的布局，在双十一等特殊时期持续 安排直播带货活动，增强与消费者的互动。

公司未来业绩驱动因素主要来自：1）积极推进“杏仁+”产品研发，随着上半年 经典低糖款和果仁核桃等新品量产，将带动杏仁露销售收入稳健增长，同时其他 植物基产品的储备也有望带来新的业绩增长点。2）北方加大渠道下沉力度，同时 借助渠道拓展与新品培育渗透南方市场，随着销售网络的完善有望扩大市场规模。 3）通过电视广告、户外大屏、梯媒广告、综艺与赛事营销等传统广宣方式强化消 费者认知度，并借助直播带货等新营销方式加速品牌年轻化转型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）