1.1、全品类布局电源管理，LED驱动和AC/DC后起之秀

必易微是一家 fabless 模式运营的模拟芯片设计公司。公司全称深圳市必易微电子 股份有限公司，公司成立于 2014 年 5 月，2020 年整体改制为股份有限公司，2022 年 5 月，公司在上交所科创板上市。公司总部位于深圳，在杭州、厦门、上海、成都、中山 等地设有研发中心及分支机构。公司采取 fabless 模式运营，主要代工厂为华润上华和中 芯国际，主要封测厂包括长电科技、华天科技等。

公司主营电源管理芯片，目前产品主要以 LED 照明驱动芯片和 AC/DC 为主。截 至 2022 年 5 月，公司在产的电源管理芯片规格型号约 700 款。按照产品功能分类，公 司产品包括 LED 照明驱动芯片、AC/DC、DC/DC、BMS AFE、电机驱动、栅极驱动和 LDO 等。公司以通用 LED 照明驱动芯片起家，后逐步拓展至 AC/DC 和 DC/DC 等品类， 并在积极布局其他电源管理芯片细分产品。

公司产品下游主要覆盖 LED 照明、通用电源、家电及 IoT 领域。公司于 2014 年成 立，作为初创企业，公司基于自身发展战略和商业逻辑，优先选择市场规模大、通用性 强、客户接受度高的消费电子领域，帮助公司快速实现销售收入以达到收支平衡。随着 收入增加、技术积累和品牌影响力提升，公司产品已切入研发和认证周期更长、性能及 可靠性要求更高的工业控制领域，接下来将进一步向通信及计算机、汽车电子领域拓展。

公司已和主要下游领域头部客户建立紧密合作。LED 照明领域，公司与得邦照明、 飞利浦、佛山照明、凯耀照明、莱福德、朗德万斯、雷士照明、立达信、阳光照明和 Yeelight 等建立了长期合作关系；通用电源管理领域，公司服务终端客户包括安克创新、奥海、 传音控股、帝闻、公牛、坤兴、努比亚、诺基亚、欧陆通、天宝和紫米等；家电及 IoT 领域公司与奥马、海尔、和而泰、九阳、美的、苏泊尔、TCL、拓邦股份、小米和小熊 等开展合作。

1.2、研发团队海外大厂经验，客户参投助力长期合作

创始人为公司实控人，小米长江入股助力长期合作。2014 年 5 月，公司由深圳导 向、谢朋村、喻辉洁以货币方式出资设立。截至 2021 年底，公司创始人之一谢朋村为 公司董事长兼实际控制人，其直接及间接合计控制公司 62.07%的股东大会表决权。公司 下游客户小米长江为公司前十大股东，截至 2022 年 9 月 30 日，小米长江持有公司 3.26% 的股权。

公司核心团队拥有 TI、ADI 等海外大厂从业经历，研发实力雄厚。公司的主要创 始人及核心团队均具备国内外名校的学历背景，并曾在 TI、PI、ADI、MPS、O2 等国内 外知名科技企业担任研发和管理职务，拥有丰富的行业经验，对模拟集成电路设计有着 深刻的理解。截至 2021 年末，公司总人数 215 人，研发技术人员 148 人，占总人数的 68.84%，其中，硕士及以上学历 49 人。

1.3、收入规模迅速扩大，盈利能力逐步提升

随着公司产品布局逐步完善，国产替代背景下公司营收利润规模迅速扩大。近年来， 受下游终端市场规模的持续增长，以及公司不断进行产品结构优化和迭代升级等因素驱 动，2021 年公司电源管理芯片实现了量价齐升。2021 年公司实现营收 8.87 亿元，同比 +106.52%；实现净利润 2.37 亿元，同比+519.69%。具体来看，2021 年公司电源管理芯 片出货量为 43.56 亿颗，同比+28.65%；LED 照明驱动、通用电源管理和家电及 IoT 芯 片ASP分别为0.32元/颗、0.47元/颗和0.40元/颗，同比分别+82.14%、+42.99%和+39.36%。

伴随产品结构改善，公司毛利率稳步提升。受行业供求关系波动影响，2021 年公司 各产品线毛利均较往年有较大幅度提升，2022 年随着行业逐步开始去库存，公司产品毛 利率有所回落，但仍较 2020 年有所提升。2022 年 1-9 月公司实现毛利率 31.81%，实现 净利率 7.47%。分产品线看，2021 年公司 LED 照明驱动芯片毛利率为 43.08%；通用电 源管理芯片毛利率为 46.04%；家电及 IoT 电源管理产品毛利率为 47.34%。

通用电源毛利率高于芯朋微，LED 照明驱动和家电 AC/DC 毛利率分别与晶丰明源 和芯朋微相当。受产品结构影响，2022 年 1-9 月公司综合毛利率位于芯朋微和晶丰明源 之间。分产品看，公司 LED 照明驱动芯片毛利率略低于晶丰明源；公司通用电源产品 毛利率大幅高于芯朋微，2021 年通用电源产品毛利率为 46.04%，高于芯朋微 11.85pct； 公司家电及 IoT 电源管理芯片毛利率与芯朋微相当。

2.1、电源管理芯片应用广空间大，市场仍将保持高速增长

电源管理芯片占通用模拟芯片市场总规模的 65%左右。电源管理芯片广泛应用于 电子产品和设备中，是模拟芯片最大的细分领域。伴随着物联网、新能源、人工智能、 机器人等新兴应用领域的发展，全球电源管理芯片市场规模将保持高速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2025 年全球电源管理芯片市场规模在 525.6 亿美元。

中国约占全球电源管理芯片市场的 35%，在终端需求拉动下仍将保持高速增长。根 据 Frost&Sullivan 数据，2020 年国内电源管理芯片市场规模约为 118 亿美元，约占全球 总规模的 35.89%。从终端应用来看，移动和消费电子仍是国内电源管理芯片最大的终端 市场；可穿戴设备、智能家电、5G 通讯等新兴应用需求逐步上升；工业、汽车等下游需 求不断增长。随着人工智能、大数据、物联网等新产业发展，终端设备数量及种类迅速 增长，将带动电源管理芯片需求持续提升，预计到 2025 年我国电源管理芯片市场规模 将达 234.5 亿美元。

电源管理芯片市场主要以海外厂商为主，国产替代空间广阔。相比于海外厂商，国内公司在电源管理芯片领域起步较晚，目前全球市场仍以海外厂商为主。根据中商产业 研究院，2022 年全球电源管理芯片排名前五的厂商分别为 TI、ADI、英飞凌、罗姆和微 芯，市占率分别为 17%、12%、10%、8%和 7%。

2.2、通用LED驱动格局稳定，ACDC/DCDC替代空间广阔

电源管理芯片细分种类多样，国内公司多以 LED 驱动、AC/DC 和 DC/DC 为主。 电源管理芯片包括 PMIC、DC/DC、AC/DC、LDO、BMIC 和栅极驱动等。其中，国内 公司多以 LED 驱动、AC/DC、DC/DC 和电机驱动产品为主。从目前国产化率和研发的 技术难度上来看，LED 照明驱动芯片随着国内 LED 产业发展，国产化率已经达到较高 水平；AC/DC 和 DC/DC 以及线性电源目前的国产化率仍旧偏低。

通用 LED 照明驱动芯片已由国产厂商主导，竞争格局趋于稳定。在通用光源类照 明产品领域，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的数据，2020 年通用光源类 LED 芯片国产化率超过 80%，主要厂商包括晶丰明源、必易微和明微电子等。其中，2021 年 晶丰明源 LED 照明驱动芯片销量为 61.12 亿颗；必易微 LED 照明驱动芯片销量为 13.92亿颗。

中大功率和智能照明国产化率偏低，国内厂商持续突破。商业中大功率照明领域由 ST、NXP、Infineon 和 Onsemi 等国外厂商主导；智能照明领域兴起时间较短，竞争环境 更为良性，参与竞争的芯片设计公司技术积累相差不大，大家普遍更关注用户体验，各 家产品个性化差异较高。根据中商产业研究院预计，2023 年我国景观照明市场规模将超 1700 亿元。智能 LED 照明市场也将保持高速增长，预计 2025 年市场规模将达 1080 亿 元。 AC/DC 芯片研发难度相对较高，国外厂商仍占据主要份额。AC/DC 主要作用是将 交流电转换成直流电供电子设备使用，其研发难度主要为高器件耐压和低待机功耗等要 求。目前国外厂商仍占据大部分市场份额，包括 ST、PI、Onsemi、MPS 等，国内主要 厂商包括芯朋微和必易微等。

家电和适配器领域，国产厂商已取得一席之地。根据 Euromonitor 数据，2021 年全 球家电（含大家电和小家电）总销量约为 30.95 亿台。2021 年芯朋微家用电器类 AC/DC 产品出货量为 5.65 亿颗，市占率约为 18.26%；必易微家电及 IoT 电源管理芯片出货量 为 2.27 亿颗，市占率约为 7.33%。适配器领域，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年全球 适配器出货量约为 40.7 亿个。2021 年芯朋微标准电源类 AC/DC 产品出货量为 4.30 亿 颗，市占率约为 10.57%；必易微通用电源管理芯片出货量为 3.18 亿颗，市占率约为 7.82%。

根据转换电压的不同，DC/DC 芯片种类丰富市场空间较大。DC/DC 芯片按照功能 不同可分为降压转换器、升压转换器、升降压转换器和多相控制器及功率级模块。其应 用领域广泛，从手机、平板等消费电子到通讯、工业、安防等领域，PC、服务器等计算 存储设备和汽车电子上也有所应用。根据芯洲科技的统计，2021 年 DC/DC 约占电源管 理芯片市场总规模的 13%。

国内公司多以消费、家电等领域为主，逐步向服务器、汽车等高压大电流领域拓展。 DC/DC 芯片的研发难度主要为高功率密度、高效率和低静态电流等要求，其中应用于服 务器、汽车等领域的高压大电流 DC/DC 设计和工艺壁垒相对较高。国内公司多以消费、 家电和工业等领域为主，如圣邦股份、希荻微和必易微。杰华特和晶丰明源在服务器用 大电流 DC/DC 产品领域有所开拓。

3.1、LED照明驱动触底回升，快充产品布局完善

通用 LED 照明驱动去库存进入尾声，伴随需求复苏有望迎来量价齐升。受 LED 照 明驱动芯片供求关系波动影响，通用 LED 照明驱动芯片厂商在 2022 年开启了一轮降价 去库存周期，通用 LED 照明驱动芯片价格经历了一轮非理性下跌。展望未来，伴随行 业去库存进入尾声叠加国内消费需求逐步回暖，预计通用 LED 照明驱动芯片有望迎来 量价齐升。

中大功率和智能 LED 照明持续拓展，公司已进入头部客户供应链。我国商业类中 大功率 LED 照明驱动控制芯片和智能 LED 照明驱动控制芯片随着政策支持和国内芯片 设计企业技术的进步，国产化率和市场渗透率逐步提升，未来或将成为 LED 照明市场 的主要增长点。伴随着我国景观照明、交通照明、植物照明和演艺照明等领域市场规模 的逐步增长，中大功率照明产品需求激增。在中大功率 LED 照明领域，2022 年公司凭 借“PFC+LED 驱动”的高性能国产方案，成功进入崧盛股份、莱福德、天宝电子等行业头 部客户供应链。

公司 AC/DC 芯片国产化进程中处于领先地位，已进入多家头部客户供应链。公司 通用电源产品主要包括通用充电器/适配器类电源管理芯片和快速充电类电源管理芯片。 公司从 2015 年开始布局通用电源领域，实现了产品性能的多次升级，AC/DC 芯片在国 产化进程中处于领先地位，目前公司已合作的终端客户主要包括安克创新、奥海、传音 控股、帝闻、公牛、坤兴、联想、努比亚、诺基亚、欧陆通、天宝、小米和紫米等知名 电源厂商、电商品牌和手机品牌客户。

快充产品布局逐渐完善，伴随下游需求回暖有望开启加速放量。公司快充电源产品 于 2020 年正式量产，目前公司已完成了最大 240W 输出功率段的 PD 快充全覆盖，随着 PFC 和 LLC 芯片的研发推进，可支持的功率等级将提升至 3000W，并推出第三代半导 体氮化镓驱动控制的快充芯片。公司产品已送样多家行业头部客户，伴随终端市场的逐 步回暖，公司快充产品有望开启加速放量。

3.2、平台化布局家电及IOT市场，DC/DC产品开启放量

围绕家电及 IOT 领域，打造平台化电源管理芯片解决方案。一台家电中通常内置 1-8 颗电源管理芯片，一般而言，单一家电至少使用 1 颗 AC/DC 芯片，多数家电也因需 实现不同的电能管理职责而使用多颗不同类型的电源管理芯片。目前公司围绕家电及 IoT 市场打造平台化解决方案，公司提供的产品类型包括 AC/DC、DC/DC、电机驱动控 制芯片和栅极驱动芯片等。

凭借 AC/DC 在家电领域积累的优质客户，公司电机驱动芯片加速导入。公司电机 驱动芯片功率可覆盖 60W-400W，输入电压可覆盖 4.5V-265V，并在交流电机驱动控制 基础上，布局直流电机驱动控制 SOC 芯片，可广泛应用于电动工具、大家电、风机水 泵、智能制造、服务机器人等领域。同时，公司推出业界首创的直接交流-交流（DAAC） 驱动技术，还陆续推出针对高压和低压直流电机（BDC）、直流无刷电机（BLDC）的高 性能控制驱动系统化解决方案。目前，已经进入格力、先锋和艾美特等头部厂商供应链。

DC/DC 产品布局逐渐丰富，有助客户端加速上量。公司自 2020 年 9 月开始布局 DC/DC 产品，已于 2021 年 12 月底完成送样，2022 年 3 月实现量产。截至 2022 年 11 月，公司新推出中高压、低压 DC-DC 芯片 50 余款产品，在 4.5-40V 电压段成功实现量 产，可广泛应用于通讯设备、大家电、安防监控等领域，已获得行业标杆客户验证通过， 在手订单充足。

3.3、发布首颗BMS AFE芯片，布局未来广阔成长空间

AFE模拟前端芯片是BMS系统重要的组成部分。BMS（Battery Management System） 即电池管理系统，主要作用是智能化管理及维护各个电池单元，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态。BMS 系统包括采集器和控制器两大部 分。第一部分是前端模拟测量和采集，包括电池电压测量、电流测量、温度测量、通讯 电路等；第二部分是后端数据处理，根据电压、电流、温度等前端数据，进行系统处理 和控制。

伴随新能源汽车、储能和便携式设备的发展，AFE 芯片市场将开启爆发式增长。随 着电池技术的发展和应用的革新，锂离子电池体积越来越小，能量密度越来越高。近年 来随着清洁能源的发展，储能电源逐渐兴起，以及电动工具、智能家居的广泛应用，高 可靠性、高采样精度的多串电池监控芯片成为实现锂电池安全应用以及进一步发挥电池 潜力的电池管理系统要件。根据 QYResearch 的研究，2021 年全球模拟前端（AFE）市 场规模约为 6.76 亿美元，预计 2028 年将达到 27.49 亿美元，2022 年-2028 年年复合增 长率高达 20.99%。

2022 年 8 月公司推出首颗 BMS AFE 芯片，打开锂电池管理模拟前端市场。2022 年公司推出了内置均衡功能并且保护齐全的多串电池监控芯片，分别为支持 3-10 串电 池组的 KP62010，以及支持 3-18 串电池组的 KP62030。KP620X0 系列内置高精度 14bit 电压 ADC、16 bit 电流 ADC，在室温下可以达到 10mV 电压采样精度，0.5%电流采样 精度。 公司 BMS AFE 芯片可覆盖电动工具、户外储能、基站储能等下游市场。从公司的 目标市场来看，无人机、扫地机、电动工具可用 10sAFE 方案来覆盖，而动力电池、储 能和基站备用电源则可用 18sAFE 方案来覆盖。除了户外储能在高速发展，家庭户内储 能也在快速发展，很多国家地区都在政策方面予以家庭储能很大的支持。公司希望通过 10s 和 18s 的解决方案为客户提供更好的系统兼容性，包括软件和硬件的兼容，让客户 开发不同项目时能最大限度地复用成熟设计。

公司单颗 AFE 可支持 18 串电池组，具有稳定性好、通讯效率高、一致性好等优点。 公司 KP620X0 使用单晶圆实现 18 串电芯的监控方案，可以支持各种应用中的高串数需 求。以 3 晶圆（每晶圆 5 串）合封成 15 串为例，单晶圆实际耐压为 36V，远低于 KP620X0 的 110V 耐压，电压尖峰的耐受能力相对较弱。其次，多晶圆合封的晶圆间，可能会有 通讯效率低的问题，需要冗余操作来实现多个晶圆的读写。再次，由于合封晶圆间通讯 为级联通讯，上级晶圆通讯需要通过下级晶圆进行，导致下级晶圆的通讯更频繁，加上 晶圆本身不一致性，可能出现多个晶圆的功耗不一致。

营业收入：根据公司产品出货形态，公司收入可分为成品芯片和中测后晶圆，成品 芯片又可分为驱动 IC、AC/DC、DC/DC、线性稳压器和 AFE 芯片。 驱动 IC：驱动 IC 主要由 LED 照明驱动芯片组成，还包括少部分电机驱动芯片，由 于 2022 年行业处在去库存周期，LED 照明驱动产品价格非理性下跌，2023 年伴随行业 去库存进入尾声，以及下游需求的逐步复苏，我们预计 LED 照明驱动芯片价格将逐渐回升，产品出货量亦将有所增长，我们预计公司 2022/2023/2024 年驱动 IC 产品收入同 比-53%/+26%/+25%。

AC/DC：AC/DC 产品线主要包括通用电源和家电及 IoT 领域。通用电源领域，伴 随公司快充产品布局逐步完善，快充产品有望于今年开启放量；家电及 IoT 领域，伴随 下游需求逐步回暖营收有望开启复苏，我们预计 2022/2023/2024 年 AC/DC 产品收入同 比-16%/+34%/+31%。 线性稳压器：公司线性稳压器产品主要应用于家电及IoT领域，伴随需求逐步回暖， 我们预计线性稳压器收入同比将+30%/+30%/+30%。 DC/DC：公司在 2022 年新推出 50 余款 DC/DC 产品，有望于 2023 年开始导入放 量，我们预计 2023 年和 2024 年 DC/DC 产品收入约为 0.60 亿和 1.50 亿元。 AFE：公司于 2022 年新推出了应用于电动工具、户外储能等领域的 AFE 产品，有 望于 2023 年开始导入量产，我们预计 2023 年和 2024 年 AFE 产品收入约为 0.05 亿和 0.55 亿元。

中测后晶圆：预计公司中测后晶圆将保持较为稳定增速，我们预计 2022/2023/2024 年中测后晶圆收入同比将-45%/+5%/+5%。 毛利率：受行业供求关系逐渐改善及公司产品结构不断优化，公司毛利率预计将稳 步提升，预计 2022/2023/2024 年公司毛利率分别为 31%/33%/35%。 费用率：作为一家模拟芯片设计公司，人员是公司重要的核心竞争力，未来几年公 司仍将保持较大的人员投入，研发、销售和管理人员将持续增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率将分别为 3%/2%/2%、 6%/5%/4%和 21%/21%/18%。综上所述，我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 0.38/0.53/1.11 亿元， 对应 3 月 6 日股价 PE 分别为 118/84/40 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）