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（报告出品方/分析师：国盛证券 张一鸣）

一、国内微特电机龙头，多领域布局构筑完备产品矩阵

1.1 江苏雷利：国内微特电机头部品牌

公司是微特电机行业领先企业，产品覆盖家电、汽车、医疗等下游多个重点领域。

公司是著名的微特电机研发制造企业，多年行业沉淀和技术积累，在微特电机领域处于领先 地位，已经形成以微型步进电机、同步电机、直流有刷电机、直流无刷电机、微型水泵等多种电机产品为主导，配套相关精密结构、驱动控制设计和制造方案解决的综合业务能力。

公司成立于1993年，以生产步进电机起家，随后持续扩大经营范围和范围，2017年公司成功在深交所上市，2019年公司收购鼎智科技切入医疗领域，实现了高端医疗器械电机市场的突破，同年，公司通过设立子公司柳州雷利、睿驰同利，进入汽车领域，2021年并购凯斯汀、东莞蓝航加速在汽车领域布局。

目前雷利的产品在家用电器行业已经具有较高的影响力，并加速推进在汽车零部件、医疗、工业等多领域的协调发展。

家电领域优势显著，公司在汽车、医疗等黄金赛道加速产品下沉。

公司主要产品包括空调电机及组件、洗衣机电机及组件、冰箱电机及组件、小家电电机及组件、汽车电机及零部件、医疗及运动健康电机及组件及工控电机及组件等七大类产品。

家电领域是公司的传统优势领域，深耕多年，产品深受国内外知名家电企业认可，随着家电行业逐渐成熟，公司围绕“多应用领域”战略布局，加速在汽车、医疗等黄金赛道推出产品。

目前公司空调电机及组件产品主要为导风电机和导风机构，广泛应用于进风口导风板的开闭 及出风口扫风叶片的摆动；

洗衣机电机及组件产品包括排水电机、排水泵和投放系统组件，主要应用于各类洗衣机；

冰箱电机组件产品主要为分冰水器、冰水垫和碎冰机电机，主要应用于对开双门壁柜式电冰箱及多门冰箱的冰水制造系统；

小家电电机主要为步进电机、无刷直流电机及组件，主要应用于吸尘器、厨房电器等；汽车电机及零部件产品主要为汽车电子水泵、汽车电机及汽车精密冲压件；

医疗及运动健康电机及组件，主要应用于医疗仪器（化验仪器、呼吸机等）、跑步机驱动等；

工控电机及组件产品主要为丝杆电机、无刷电机及组件，主要运用于工业设备的阀门电机等。

1.2 收入保持稳定增长，多方位布局有望推动利润放量

营收保持稳定增长，公司加快“多应用领域”战略扩张。

2021 年公司实现营业收入 29.19 亿元，较去年同期增长 20.51%，实现净利润 2.63 亿元，归属于上市公司所有者的净利 润 2.44 亿元，较去年同期下降 10.53%，整体看，公司收入端保持长期稳定增长。

2021年受疫情、房地产行业低迷以及原材料大幅上涨的影响，家电市场表现不佳，但公司产 品组件化、模块化发展持续优化，2021 年家电领域收入依然保持了增长的 14%，其中组件化产品在冰箱和小家电客户应用推广，使得其收入同比增长 29%。

此外，公司围绕产品“多应用领域”战略，持续推出新产品，在高端工控电机市场、新能源汽车用电子水泵及铝压铸件市场等取得增长突破，2021 年新能源汽车用电子水泵及光伏储能用水泵实现收入 6181 万元，同比增长 59%，医疗及运动健康板块也继续保持较好的增长势头。

利润端看，2021 年及 2022 年上半年原材料上涨以及疫情等多重因素影响下，公司归母净利润收到一定扰动，预计随着下游多个业务领域新产品持续下沉，原材料价格及疫情等扰动因素缓解，公司利润端将有望迎来持续放量。

步进电机贡献公司主要收入份额，家电行业占据较高收入比重。

分产品看，步进电机是公司主要产品，占据主要收入份额，2017-2021 年收入占比都超过 40%以上，2021 年步进电机占公司主营业务收入比重达到 40.9%，泵和 MA-电机及组件占比均在 15%~16% 之间；

分行业看，公司来自家电行业收入占据较大比重，2017 年包括洗衣机、空调、冰箱在内的收入合计占比达到 70.3%，此后家电行业收入比重随着公司新业务扩张开始逐步下降，但仍是公司最主要收入来源，2021 年家电电机及组件（洗衣机、空调、冰箱）占公司营收达 56.3%，此外，公司在汽车和医疗占比分别为 8.1%和 9.5%，营收增速均高于家电领域。

2021 年公司加速高端工控电机市场推广，实现了工控市场销售的重大突破，工业控制电机及组件营收占比达 10.1%。

随着公司“多应用领域”战略加速推进，预计公司未来的收入来源中其他应用领域占比会继续稳步增长。

盈利能力整体稳定，新业务领域扩张对利润率有明显提振作用。

长期看，公司毛利率从 2017 年的 25.72%小幅增长至 2022 年 Q1 的 27.88%，净利率长期保持在 10%左右的水平，而从成本端看，公司生产所用主要原材料为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料、磁芯，尤其是家电领域，其原材料价格变化对公司利润具有一定影响，公司近三年原材料成本占公司主营业务成本超过 70%，2021 年原材料价格上涨后，公司家电领域的相关产品毛利率均出现不同程度的下滑，但由于公司不断加强成本控制，以及在医疗等多个具备较高利润水平的下游领域加速扩张，一定程度上对冲了主业利润率下滑的影响。

公司费用控制能力持续提升，持续提高研发投入以支撑各业务领域持续扩张。

公司费用控制能力始终保持较好水平，多年来公司期间费用率基本保持平稳，销售费用率从 2017 年的 3.11%下降至 2021 年的 1.53%，财务费用率也一直保持在非常低的水平。

2017- 2021 年公司研发费用从 8100 万元增长至 1.37 亿元，CAGR 达到 14%；研发费用率也从 2017 年的 4%增长至 2021 年的 4.99%，这表明公司“多业务领域”战略正加速推进，有望持续提升产品竞争力。

1.3 股权结构稳定且集中，子公司分工明确有利于强化协同效应

公司股权结构集中且稳定，管理层经验丰富有利于决策正确性。

公司实际控制人为苏建国，其通过雷利投资控制公司 37.28%的股份，通过佰卓发展控制公司 27.99%的股份，通过利诺投资控制公司 3.41%的股份，合计控制公司 68.68%的股权，实控人控股较为集中。

此外，苏建国先生为公司董事长，其曾任武进市雷利电器厂厂长，总经理华荣伟曾任武进市雷利电器厂副厂长，二人合作多年，在微特电机领域均有丰富的从业经验，而公司人员长期稳定，管理团队及核心骨干在公司工作年限长。

围绕产品“多应用领域”战略，公司通过并购及设立子公司实现多维布局。

公司位于江苏省常州市，常州市是我国微特电机产业聚集地区之一，拥有大量微特电机制造企业及其上下游企业，目前已形成较为完整的产品链，区位优势显著。

从子公司方面看，公司在国内并购和设立多家子公司，拓展汽车、医疗、新能源等领域业务，实现多维布局，子公司凯斯汀科技主要生产金属压铸件、金属制品、铝制品、汽车零部件及配件，常州雷利负责伺服装置、排水泵的研究制造，常州工利精机专注于精冲模、汽车冲模、五金件的设计与制造，鼎智智能负责医疗健康电机的生产，子公司分工明确，有利于强化各业务领域的协同效应，同时公司设立美国雷利、越南雷利，开拓国际市场，提升国际影响力。

二、传统微特电机下游领域孕育新变量，新兴需求增添想象力

2.1 微特电机千亿市场，国产厂商有望加速替代

微特电机为自动化关键基础组件，下游应用广泛。微特电机全称为微型特种电动机，是指结构和作用等适应特种机械要求且体积、输出功率较小的电动机，常用于电器及设备的动力装备，或在控制系统中实现电机信号或能量的检测、执行、转换等功能。

微特电机外径一般不大于 160mm，质量在数十克到数千克，功率通常在 750W 以下，具备精度高、精度速度快等特点。

从产链来看，微特电机上游原材料以铜材、钢材、塑料、磁材及转子等为主；中游电机制造包括驱动微电机、控制电机及电源微电机制造；微特电机是工业自动化、办公自动化、家庭自动化、武器装备自化必不可少的关键基础机电组件，其下游包括汽车、家用电器、电动车、音箱、通信、计算机、日用化妆品、机器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等领域。

产量稳步提升，市场需求潜力巨大。

微特电机兴起并发展于德国、瑞士、日本等国，中国微电机行业起步于 20 世纪 50 年代末，起初主要是为满足国防武器装备需要，经历了仿制、自行设计和研究开发、技术引进、规模化生产阶段，多年发展已形成完整的产品开发、规模化生产和关键零部件、关键材料、专用制造设备、专用测试仪器配套的工业体系，具备现代大规模生产能力，满足各行各业需求。

从产量情况看，我国微特电机产量由 2014 年的 105 亿台增长至 2020 年的 139 亿台，CAGR 为 4.8%，产量持续增长。

从需求角度看，新技术发展下新兴市场需求提升潜力巨大，2020 年我国微特电机表观需求量为 133 亿台，同比增长 3.10%，2014-2020 年 CAGR 为 4.9%。

国内市场规模逾 2000 亿元，新兴领域应用为未来主要增长点。

随着智能化、自动化、信息化大潮在生产、生活各个领域的推进，我国微特电机市场规模持续快速增长。

根据华经产业研究院统计，2020 年我国微特电机市场规模为 2423 亿元，同比增长 7.1%， 2014-2021 年 CAGR 达 13.1%。

从下游应用来看，微特电机的传统应用行业如信息行业、家用电器等占比较高，2017 年比例分别为 29%、26%。

随着传统应用领域市场逐渐饱和，微特电机的主要增长动力将切换为新能源汽车、工业控制等领域。同时，微特电机将进一步向小型轻量化、高效率化、大转矩、低振动、低噪声、高可靠性、低价格、长寿命等方向发展，有望扩大需求端应用场景，在机器人、无人机、可穿戴设备、智能家居等新兴领域快速放量。

我国微特电机市场集中度较低，以汇川技术为代表的优质企业有望进一步提升市场份额。

根据前瞻产业研究院数据，我国是微特电机产量第一大国，2020 年我国微特电机产量占全球 73.9%，较 2015 年提升了 3.0 个百分点。

我国微特电机产量虽大，但是市场集中底较低，产能集中在中低端产品，并且在研发经验、技术实力等方面与国际龙头企业仍有一定差距。

近年来国内众多国内电机企业开始奋起直追，包括汇川技术、江苏雷利、鸣志电器在内的众多国内品牌都不在断提升微特电机的技术研发实力，并开始在全球市场上崭露头角。

我们认为，微特电机在向轻量化、微型化、高效化发展的过程中，诸如空心杯电机、无刷直流电机等具备较高壁垒的产品将持续扩大应用，具备相应技术与产品储备的国内龙头公司有望优先占领增量市场份额，优化国内竞争格局。

2.2 家电传统市场进入存量替代，新能源汽车零部件需求快速释放

政策红利热度逐步退却，家电领域进入存量更新加速阶段。

我国 2009 年的“家电下乡”政策曾带来一轮家电销量的高速增长，此后进入较为稳定的存量更新阶段。2017 年我国家电销量出现明显上升，空调、冰箱、洗衣机分别销量 1.42 亿台（+30.0%）、7507.2 万台（+1.2%）、6407.0 万台（+7.7%），增长主要由空调销量拉动。

2018 年以来，由于 3 年连续增长使得家电市场基数创新高，并且国内家庭空调保有量已达较高水平，农村市场虽有增量但难以支撑大盘，在房地产市场景气回落的情况下，增量基础薄弱。

目前家电已进入存量替代周期，根据国家发改委统计数据，2020 年我国家电保有量已经超过 21 亿台，其中约有 1.6 亿台家电产品达到了安全使用年限，以旧换新已进入常态化，废 旧家电的更新换代为行业需求提供重要支撑。

节能减排要求带来行业新变量，存量替代加速有望强化家电领域电机市场韧性。

2021 年末两部委印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，主要目标为到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时（相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨），由此将推广应用一批关键核心材料、部件和工艺技术装备，形成一批骨干优势制造企业，促进电机产业高质量发展。

电机是现代经济的重点能耗设备，2020 年我国电机保有量约为 29.5 亿千瓦，存在较大节能潜力，家用电器行业作为微特电机的主要下游之一，也将快速推进无刷电机、空心杯电机等高效节能电机的应用渗透，叠加家电领域正处于存量更新替代的转折期，其存量替代有望进一步加快，由此支撑微特电机在家电领域的增长韧性。

新能源汽车持续高景气，电机等核心零部件需求快速释放。

随着疫情短期扰动渐退，我 国汽车行业需求正逐渐回暖修复。

根据中汽协数据，2022 年 1-6 月，我国汽车产销分别 达 1211.7 万辆和 1207.7 万辆，同比下降 3.7%和 6.6%，降幅比 1-5 月收窄 5.9pct 和5.6pct。

从月度情况看，6 月以来我国汽车产业受疫情影响的供应链已全面恢复，企业加快生产节奏弥补损失，在国家购置税减半政策、地方政府促汽车消费政策叠加下，6 月单月我国汽车批发销量 250.2 万辆，环比增长 34.4%，同比增长 23.8%，终端市场也有明显起色。

新能源汽车方面，2021 年我国总计销售新能源汽车 352 万辆，同比增长 157.5%，全年渗透率达 13.4%，2022H1 我国总计销售新能源汽车 260 万辆，渗透率提升至 21.6%。新能源汽车呈加速渗透趋势，景气度长期持续，新能源汽车用电机等核心零部件需求也将快速释放。

2.3 医疗器械行业高景气延续，高端医疗电机国产替代空间广阔

医疗器械为高速增长的景气赛道，2025 年将逾 1.8 万亿元。随着我国人均寿命提高以及人口老龄化趋势的加剧，我国医疗器械市场需求不断增加。同时，人均消费能力的提升，进一步拉动市场需求，也带来行业增长的快速增长。

根据 iiMedia Research 数据，2021 年我国医疗器械市场规模为 9630 亿元，同比增长 25.8%，2014-2021 年 CAGR 达 21.1%，预计 2025 年市场规模逾 1.8 万亿元；从全球来看，根据 Fortune Business Insights 数据，2021 年全球医疗器械市场规模 4890 亿美元，未来将以 5.5%的年复合增长率增长，预计 2025 年超过 5800 亿美元。

随着产业发展政策环境持续优化，以及公众对医疗器械诊断精准化的需求日趋强烈，未来中国医疗器械行业市场规模将会继续保持稳定增长态势，发展前景较为明朗。

政策红利推动，国产医疗器械逐渐提高竞争力。

由于我国医疗器械行业发展较晚，各大细分领域核心技术掌握相对薄弱，在高端医疗器械领域的产品国产化率较低，高端医疗器械主要依赖进口。

国外企业由于其技术优势以及“设备+试剂”的封闭系统策略，依然占据着国内大部分医疗器械的中高端市场。

除了低值耗材已基本实现国产替代，一半以上的高值耗材品类和 IVD 类仍以进口产品为主，医疗设备国产化率水平也仅有 30%左右，其中呼吸类设备、DSA 设备为国产化率仅不到 10%。

医疗器械国产化是国家政策重点鼓励的方向，近年来政府推出了一系列切实有效的政策和措施，为鼓励医疗器械产业创新发展及国产化发挥了积极作用。

在行业内生需求及国家政策红利推动下，国产高端医疗器械及零部件企业将大有可为。

呼吸机需求缺口较大，增量空间与存量更新打开电机广阔需求。

2016 年以后呼吸机在我国医疗器械市场中的份额呈现快速增长趋势，2019 年我国呼吸机行业市场规模达到 139 亿元，同比增长 19.7%。

由于我国人口基数大，医疗设备配备不足，每百万人呼吸机保有量仅为 57 台，而美国、德国、法国、英国分别为 523 台、121 台、76 台、75 台，我国与发达国家还有很大差距。

同时呼吸机具有工作时间长，易损耗的使用特性，正常产品生命周期约为 5 年，每年都会有 20%左右的更新换代，因此，呼吸机作为生命支持系统中的关键设备，其未来市场有望稳定增长，而其零部件环节将直接受益。

目前呼吸类设备国产化率仅有 5.7%，但国内的呼吸机企业经过多次的更新换代和产品升级，在高端市场正在逐渐缩短与海外龙头企业的差距。

在呼吸机电机方面，以江苏雷利为代表的电机企业已经进入呼吸机电机的供应链体系，逐渐实现了进口替代。

2.4 储能液冷技术是大方向，电子水泵等产品或迎需求爆发

国内储能市场进入爆发期，新型储能有望实现翻倍式增长。

从累计装机量看，截止 2021 年中国储能市场累计装机量为 43.4GW，同比增长 21.9%，远高于全球的同期水准，其中，新型储能累计装机量为 5.7GW，近 5 年的 CAGR 高达 109.1%，实现翻倍式增长。

从新增装机量看，2021 年我国新增储能装机 7.4GW，其中抽水蓄能装机 5.3GW，占比 71.1%，电化学储能装机 1.8GW，占比 24.9%，较 2020 年 9.2%的占比提升 15.7 个百 分点，新型储能装机量占比上升趋势明显。

据 CNESA 预测，2026 年我国新型储能累计规模将达 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 为 53.3%，规模将实现快速增长。

相关政策密集出台，储能产业呈现蓬勃发展的良好局面。

近一年来，国家到地方各层面密集出台一系列储能利好政策，为新型储能规模化、产业化、市场化提供了有力指导。

国家整体层面上，明确“十四五”及中长期新型储能发展目标与重点任务，到 2025 年，新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。

发电侧方面，国家强制配储政策出台，要求大力推进电源侧储能发展，支持分布式新能源合理配置储能系统。

电网侧方面，优化布局电网侧储能，发挥储能消纳新能源、削峰填谷、增强电网稳定性和应急供电等多重作用。

用户侧方面，积极支持用户侧储能多元化发展，提高用户供电可靠性，鼓励电动汽车、不间断电源等用户侧储能参与系统调峰调频。

拓宽储能应用场景，推动电化学储能、梯级电站储能、压缩空气储能、飞轮储能等技术多元化应用，探索储能聚合利用、共享利用等新模式新业态。

温控对储能电池系统极为重要，液冷技术是主流趋势。

储能电池系统由上千个电池单体经过串并联组成，电池容量和功率大，运行时会产生大量的热量，同时储能系统内部容易产生电池产热和温度分布不均匀等问题，热量积聚后会影响电池寿命甚至出现爆炸等安全隐患，故而电池热管理成为保障电池稳定运行的最重要防控技术。

传统的自然散热冷却因时效慢效果差而被淘汰，目前储能领域温控技术主要包含风冷和液冷两种，风冷散热通过风扇将电芯产生的热量带到外部，液冷散热通过冷却液对流换热，可以对每一个电芯进行精准温度管理。

储能系统最早普遍采用风冷技术，因为该技术结构简单、技术成熟、成本低廉，可实现快速交付部署，但风冷系统占用空间达，受外部环境影响较大，而液冷技术正好解决了上述难题，同时因冷却效率高、温度控制更均衡、能耗低而得到温控方案供应商和众多下游集成商的认可。随着未来储能电站带电量持续增加，液冷方案占比将快速提升。

电子水泵是液冷系统的主要零部件，储能与新能源汽车两大市场齐发力。

液冷式电池冷却系统中，冷却液通过泵的强制循环，使冷却液的热量由散热器带走。一般的电子水泵由离心泵、驱动电机和控制电路组成。电子水泵依靠电子控制，能够根据温度变化实时调整转速。

目前，在储能领域，电子水泵随着液冷技术的渗透而逐步扩大应用，有望跟随电化学储能实现爆发增长；而在新能源汽车领域，电子水泵已经逐步取代了传统的机械式水泵，2019 年市场规模约为 11.2 亿元。

新能源汽车驱动系统一般都设计了液冷回路，为汽车热管理系统输送冷却液，带走汽车驱动电机、电池以及控制模块产生的大部分热量。其冷却液温度一般要求控制在 90℃以内，用于此系统的电子水泵一般功率在 40-60W，动力电池液冷回路将动力电池的温度控制在10-55℃。

三、依托并购模式切入多个黄金赛道，公司成长蓝海广阔

3.1 以鼎智科技为核心，公司打通横向扩张的业务机能

3.1.1 收购鼎智科技，立足高端医疗器械赛道

专注于高端医疗器械领域，鼎智主要产品为丝杆步进电机。2019 年公司收购江苏鼎智 70%的股权，切入高端医疗器械领域。

鼎智科技主要从事医疗及工业自动化用线性执行器、编码器、驱控器及其组件为基础的精密运动控制系列产品的设计、研发、生产、销售，公司作为医疗器械核心部件供应商，致力于为客户提供精密运动控制系列产品一揽子解决方案，产品包括线性步进电机、混合式步进电机、音圈电机、空心杯电机以及智能驱控器等，广泛使用于医疗诊断设备、生命科学仪器、实验室自动化、机器人、流体控制、半导体及精密电子生产设备，各类工业自动化设备。

客户群体优质，医疗领域具备较强进入壁垒，鼎智先发优势明显。

鼎智科技作为知名的医疗及自动化设备厂商，客户群体优质，包括 IDEXX 等国际客户，还包括迈瑞医疗、优利特等知名的国内客户。目前，国内位居前列的医疗器械供应商中的多数都与公司建立了合作关系，公司为上述客户提供核心零部件。

从行业进入壁垒角度看，基于医疗（IVD）和医疗器械领域的特殊性，客户产品的开发时间较长，对产品质量和供应链的稳定性要求严格，一般客户在产品研发阶段及产品申报注册证阶段会确认核心零部件的供应商及规格型号，生产产品后一般不会替换关键精密部件供应商，因此，从供应商角度来说，其具有一定程度的不可替代性，替换成本较高，因此客户粘性强且稳定，具备较强的进入壁垒。

鼎智科技客户资源丰富且优质，在医疗及医疗器械领域深耕多年，与客户形成了稳定的合作关系，先发优势明显。

公司在核心零部件上取得突破，音圈电机国产化替代加速。

音圈电机是一种特殊形式的直接驱动电机，具有结构简单体积小、高速、高加速响应快等特性，其工作原理是通电线圈放在磁场内就会产生力，力的大小与施加在线圈上的电流成比例。

随着对高速高精度定位系统性能要求的提高和音圈电机技术的迅速发展，音圈电机不仅被广泛用在磁盘、激光唱片定位等精密定位系统中，在许多不同形式的高加速、高频激励上也得到广泛应用，如光学系统中透镜的定位，机械工具的多坐标定位平台，医学装置中精密电子管、真空管控制等。2020 年公司研发的音圈电机被应用于迈瑞医疗的有创呼吸机产品，成功进入迈瑞供应链系统。

从竞争格局角度看，音圈电机在国内几乎没有企业可以大规模量产，目前主要呼吸机厂商均采用进口供应商，随着国家进口替代的政策导向持续倾斜和公司产品竞争力的进一步强化，音圈电机这一核心零部件有望加速国产化替代。

充分享受医疗器械市场蓝海，向半导体等新领域导入。

公司作为医疗器械核心部件供应商，其发展与下游医疗器械领域绑定，老龄化驱动下的国内医疗器械市场公司有望突破千亿大关，公司未来有望深度受益。

鼎智目前的空心杯电机、音圈电机等产品广泛在医疗领域使用，加速替代瑞士 Maxon、德国 Faulhaber 等全球知名电机供应商。

随着鼎智在高端医疗的持续渗透，公司目光已经投向半导体等多个蓝海市场，如半导体领域，公司面向半导体制造工艺专门开发步进线性执行器和步进电机的相关材料和所有部件，提供系统化解决方案，未来公司业绩有望更上一层楼，盈利能力进一步提升。

3.1.2 丝杆产品成长潜力巨大，鼎智具备先发优势和技术壁垒

丝杠是工具机械和精密机械上最常使用的传动元件，滚珠丝杆是行业主流。丝杆主要功能是将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，同时兼具高精度、可逆性和高效率的特点，所以其在精度、强度及耐磨性等方面都有很高的要求，因此其加工从毛坯到成品的每道工序都要周密考虑。

当前，滚珠丝杆是行业主流产品，相比于普通的丝杆（梯形丝杆），其在自锁性、传动速度、使用寿命和传动效率优势明显。

滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器、防尘器组成，这是在艾克姆螺杆上的进一 步延伸和发展，其重要意义就是将轴承从滑动动作变成滚动动作，常见的滚珠丝杠包括自润式滚珠丝杠、静音式滚珠丝杠、高速化滚珠丝杠以及重负荷型滚珠丝杠等，而从循环方式看，滚珠丝杆包括内循环和外循环两种，其中内循环是指滚珠在循环过程中始终与丝杠保持接触，外循环是指滚珠在循环过程中有时与丝杠脱离接触。由于具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。

全球市场规模超百亿，国外品牌主导格局下国产替代动力足。

从市场规模看，2021 年全球滚珠丝杆市场规模约为 120 亿元，中国作为滚珠丝杆产品重要的消费市场之一，国内市场规模占全球规模总量的 20%左右，2021 年我国滚珠丝杆市场规模为 25 亿元，预计 2022 年市场规模达 28 亿元。

近年来，高速、高精及高品质的加工需求不断提升，尤其是在航母航天、汽车工业、模具制造、光电工程和仪器仪表等应用产业，催生了滚珠丝杆更大且更为高端的市场需求。

为了实现高速或精密的加工，除在机床设备的结构刚性进行加强设计外，必须同时具备高速主轴系统和高速进给系统，才能达到材料切削过程的高速化，这对于企业的制造能力和设计能力都有较高的要求，从市场竞争格局看，目前全球主要的滚珠丝杆厂商有 NSK、THK、SKF 等，CR5 市占率达到约 46%，其中主要来自欧洲和日本，根据 QYR 的数据，日本和欧洲滚珠丝杆企业占据了全球约 70%的市场份额。

鼎智丝杆生产技术已自成体系，国产替代加速下有望打开巨量蓝海市场。

丝杆为线性执行器技术含量最高的原材料，其占成本的比重约为 50%，而国产线性执行器一般都使用国外进口丝杆，鼎智科技经过多年研究，已经形成了自有丝杆生产体系，产品质量对标美国 Roton 公司，可以实现全过程完全国产化，鼎智主要产品中，丝杆步进电机已经形成了自有丝杆生产体系，产品质量已经开始逐渐收敛国外龙头厂商，并开始在国内 IVD 医疗器械领域进行替代，随着公司产品技术的进一步成熟以及在医疗器械领域的进一步渗透，公司丝杆产品有望在更大市场得到充分推广，拥抱更大成长蓝海。

3.1.3 参股常州洛源，切入工控高端市场，强化与鼎智协同性

国内伺服电机市场规模近 200 亿元，国产替代浪潮加速。

伺服系统由伺服电机、伺服驱动器与编码器组成，近年来，我国伺服电机市场规模稳步增长，根据工控网数据，2021 年我国伺服电机市场约 169 亿元，2017-2021 年 CAGR 约为 10%，受到下游工业机器人、医疗器械、电子制造设备等产业扩张的影响，伺服电机在新兴产业应用规模也不断增加。

从竞争格局上看，汇川技术已占领国内龙头地位，根据 MIR DATABANK 的数据显示，2021 年上半年，国产品牌中，汇川技术在国内市场份额首次排名第一，市占率达 15.9%，除汇川外，排名靠前的电机厂商依然以日本和台湾为主，包括日本安川（11.9%）、台湾台达（8.9%）、日本松下（8.8%）和日本三菱（8.3%），行业 CR5 为 53.8%，集中度较高。

但从国内其他厂商竞争力角度看，在汇川引领下，众多国内电机企业开始奋起直追，包括禾川科技、江苏雷利、鸣志电器在内的众多国内品牌都推出自己成熟的伺服电机产品，并开始在市场上崭露头角。

公司 2020 年参股常州洛源，获得伺服驱动技术，强化与鼎智协同效应。

洛源智能科技致力于成为全球高性能伺服驱动领域的技术和市场领导者，专注全功能通用型伺服系统的研发、生产和销售，产品和服务定位于中高端客户群体，广泛适用于机床、3C、印刷、包装、纺织、机器人、新能源和智能物流等领域。

随着洛源 2022 年量产，公司将成为国内首家既具备提供“电机+伺服”“电机+驱动”“电机+控制”等解决方案的能力，又能提供高精度、高稳定性伺服系统的国产厂商。

目前公司产品价格较日本安川、松下、三菱等头部企业价格更低，但性能已明显接近，性价比优势明显。政策推动高端工控市场国产替代进程加速，公司工控业务有望进入爆发元年。

3.2 家电业务韧性十足，新能源汽车领域产品放量可期

公司是一体化解决方案供应商，组件化、模块化产品+节能减排需求铸造业务增长韧性。公司是全球家电领域电机的领导品牌，经过三十余年发展产品线覆盖洗衣机、冰箱和各种智能小家电，海内外所有白电头部企业均与公司建立深度合作，公司拥有 VDE-TDAP、UL-WTDP 等技术认证，在家电领域拥有极强的竞争优势。

公司积极参与客户新产品的同步开发工作，已与格力、美的、海尔等国内龙头企业以及美国 GE、惠而浦等海外巨头建立战略合作，逐渐从微电机产品制造商转型成为一体化解决方案提供商。

从产品端看，家电市场随着公司产品组件化、模块化发展的不断优化，2021 年收入稳步增长 14%，其中组件化产品在冰箱和小家电客户应用推广，使得其收入同比增长 29%。

此外，两部委《电机能效提升计划（2021-2023 年）》落地，节能减排催生更大的无刷电机市场需求，公司无刷电机产品已通过下游客户验证，未来有望加速国产替代，强化公司家电领域的增长韧性。

收购凯斯汀和蓝航机电，构建控制+微电机+精密铸件体系，加速新能源汽车产品放量。

公司 2021 年初收购蓝航机电，掌握冲压件和注塑件核心工艺技术，并在 2021 年 5 月收购凯斯汀，主要从事新能源汽车轻量化的铝压铸件，强化微电机产品配套能力。

2021 年 10 月，公司投资 5.5 亿元新建新能源汽车核心零部件生产基地，进一步拓展驱动电机、电动涡旋压缩机、精密铝压铸件、冲压零部件，OBC 控制器总成、工业自动控制器总成等产品生产能力。

由此，公司已经构建了从控制系统到电机再到精密铸件的一体化、轻量化的产品矩阵和生产能力，2021 年汽车零部件收入同比增长 38%，达 2.37 亿元，未来公司有望在新能源汽车领域加速放量，该领域有望成为新的利润增长极。

3.3 储能水泵切入头部供应链，第二代交流无刷技术优势尽显

储能水泵实现零一突破，成功切入头部电池厂商供应链。公司储能领域产品主要为储能冷却电子水泵，电子水泵是集成了电机、控制器、水泵的机电一体化产品，相较于机械水泵具有结构紧凑、轻量化、控制灵活、冷却效率高等优势。

电子水泵的认证周期较长，认证成本高，而公司电子水泵产品已通过 UL 认证，可通过下游客户向海外市场销售。

2021 公司该业务达成收入 901 万元，实现从零到一的突破，开创了公司在新能源板块的另一增长点。目前公司的储能水泵直接供给水冷系统集成商松芝和上海空调国际，通过集成商间接进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、英维克等头部厂商供应链。

开发第二代交流无刷水泵，打造持续领先行业的代际优势。

公司在储能泵行业起步较早，已储备了第二代技术，正在研发无刷交流水泵。无刷交流水泵相比于无刷直流水泵，功率更大、性能更加优越，且不需要配整流器，能减少水泵占用空间，并大幅减少客户的成本。

目前公司无刷交流水泵处于内部测试阶段，公司预计于 2022Q4 进行送样测试。无刷交流水泵将进一步提升公司产品技术壁垒，对即将进入产业的新厂商形成代际领先优势，未来公司有望通过二代产品获得更高的市占率并提升毛利率水平。

随着下游储能企业和产能释放，公司电子水泵及相关产品将快速放量，同时由于无刷交流水泵应用场景广泛，第二代大功率技术的突破将打开储能领域之外的广阔市场空间。

四、盈利预测与估值

我们对公司各项业务分别做出假设：

1）家电板块，2022年受疫情及行业周期影响，预计空调电机及组件、洗衣机泵及组件增速回落，2023年开始产品与客户同步开发，业绩稳定增长；冰箱电机及组件主要包括分冰水器、冰水垫、碎冰机电机，新产品进展顺利，预计整体板块业务实现较快增长；小家电客户同步推广，预计实现较好增长。

2）工业控制电机主要为丝杆电机、无刷电机及组件，公司产品具备较强竞争力，未来加速高端工控电机市场推广，预计实现较快增长。

3）医疗及运动健康电机，受益于行业高增速与公司品牌效应渐显，保持相对较高增速。

4）汽车零部件主要为汽车水泵、汽车电机、冲压件，下半年汽车行业销量复苏，叠加新能源汽车持续高景气，预计公司汽车零部件业务较快增长。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 34.36/44.16/55.33 亿元，实现归母净利润为 3.12/4.35/5.94 亿元。

我们选取 5 家公司进行估值比较，其中汇川技术为国内工控龙头，伺服电机销量份额国内第一；兆威机电、卧龙电驱、大洋电机均为微特电机领域知名企业；禾川科技为发展快速的伺服电机企业，国产伺服品牌中份额位列第二。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.12/4.35/5.94 亿元，对应 PE 为 24.3/17.4/12.7X，2022 年可比公司平均 PE 为 42.2X。与比可公司相比，由于公司主要下游为近年增速放缓的家电行业，因此当前估值处于可比公司较低水平。

未来随着公司不断完善产品矩阵，深入布局步进电机、伺服电机、无刷电机、丝杆电机等微电机产品，同时推进组件化、模块化发展战略，在医疗器械、储能等高景气领域深入布局，有望实现估值、业绩双提升。

风险提示

宏观经济下行风险：公司目前主要下游为家电行业，近年来由于宏观经济增速放缓，以及地产行业景气度回落，家电行业面临较大的增速压力。若出现宏观经济下行情况，则地产行业投资及家庭消费可能出现收缩，对公司业绩造成负面影响。

市场竞争加剧风险：公司所处电机行业竞争对手较多，且产品种类也较多，若竞争对手通过价格战等方式进行恶意竞争以获取市场份额，则行业竞争情况可能加剧，进一步影响公司的盈利水平。

新领域、新产品拓展不达预期风险：公司在储能冷却电子水泵、碎冰机、工控领域无刷电机等领域陆续推出新产品，为未来业绩贡献增量，若新产品推出不达预期、新领域客开拓节奏放缓，则会影响公司订单及销量。同时，若公司未能把握高效节能的电机换代大趋势，同样会对公司在行业内的竞争力造成不利影响。

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