来源：雪球App，作者： 青木gt，（https://xueqiu.com/1703871059/117948344）

价值投资是一种以企业内在价值为决策基础的投资方法。具体来说，投资者通过对企业进行财务分析得以了解企业的经营状况，通过对企业进行商业模式分析，得以了解企业的存续和发展，通过对企业的战略进行分析，得以了解企业的机会和风险...最后，投资者通过这种系统的信息收集、整理和分析，得出对一家企业相对较为全面的认知，然后通过各种估值的手法，将自己对目标企业相对定性的判断，通过“估值”这个媒介，以数量化的形式表达出来。之后，将所得出的价值区间与当期的股票价格，或者，如果是收购一家企业的话，与对方开出的价格进行对比，从而得出当下的市场价格是过高还是过低的判断，进而作出投资的决策。

估值是价值投资的重点，也是难点。但是一直以来，对企业的估值一直被理论界所诟病，其被“诟病”的点，在于其“不客观”性。我们承认这一点，但企业估值的重点，并非是结果，而是过程。如果没有对企业全面分析的过程，就不会有最后的估值结果，尽管从结果来看，投资者需要用“客观”的估值工具来得出最终的价值判断，但是，如果从过程来看，投资者的分析毫无疑问也是一个客观的过程。

如果投资者想要知道一家企业的经营状况，想要了解它的现在和过去，那么历年的财务数据一定是必不可少的。而在搜集整理财务数据，得出财务分析结论的过程，与其说是投资者臆测的结果，倒不如说是财务数据本身，“说出了”藏在数字背后的事实。因此，估值的结果虽然具有一定的主观性，但不可否认，其得出结论的过程，是相对比较客观的。如果要用一个词语来说明这种模棱两可的状况，那么“模糊的正确”是一个恰如其分的概括。

价值投资有几个重要的概念，缕清这些概念对于梳理清楚价值投资的内含是必要的。

首先是内在价值。内在价值是一家企业固有的价值，或者说，是相对公允的价值。这种公允并不体现在市场对它的报价上，而体现在一项资产在未来能为其所有者带来的经济利益的折现上。换句话说，内在价值只和未来这项资产能挣多少钱有关，而和当下的市场情绪无关。

其次是安全边际，安全边际是一项资产的内在价值与其当前市场价格的差额，简而言之，可以用一条公式来概括：安全边际=内在价值-市场价格。安全边际的本质，其实是一种风控的理念，它可以让投资者，不需要将自己盈利的基础，建立在虚无缥缈的“未来”之上。或者可以这么认为，即便企业的业绩不达预期，对价值投资者来说并不是亏不亏损的问题，而是挣多挣少的问题。

安全边际还有一个重要的概念构成，即分散化。由于投资单个企业永远都会面临着不可预知的非系统性风险，因此，在要求每一个投资标的的内在价值都高于市场价格的基础之上，通过一定的分散化，可以将单个企业非系统性风险的爆发损失降到最低。简而言之，即便投资了一家大概率会盈利的企业，但仍然会有亏损的风险，可如果在投资组合中有一批“大概率会盈利”的企业，那么这个投资组合作为一个整体，是相对安全的。

价值投资有三种主要的盈利模式：估值修复、投资未来和价值套利。

首先是估值修复，如前文所述，价值投资者在作出投资决策前，需要对目标企业进行大致的估值，不管估值的最终结果如何，它都会以所估价值作为衡量市场价格的标杆。就像是将一根木棍插在沙滩上，如果海浪漫过“标杆”，那么股价就存在高估的可能，而如果海浪退到了“标杆”以下，那么相应的，股票的市场价格就很可能是被低估了。“估值修复”的盈利模式正基于此，以内在价值为衡量的准绳，在企业股价被低估的时候买进，在被高估的时候卖出，从而赚取股票估值的修复空间。这种盈利模式存在着强大的生命力，其内在的逻辑在于，价格围绕价值上下波动几乎是股市永恒的定律。

其次是投资未来。价值投资有一个似乎还没有被人所提及的观点，那就是：对于持股周期不同的投资者来说，面对同样的一家企业，他们各自给出的价值判断，是不同的。比如，如果投资者只打算持有一家企业的股票两三年，那么他分析的侧重点一定是集中于对财务数据和短期估值水平的判断，因为他不需要了解企业长远的未来，因此所得出的价值结论，或多或少也存在一定的局限性。而如果是一位超长期的股权投资者，持股的期限穿越周期，那么他所考虑的因素绝对不仅仅只是财务因素，很有可能还需要考虑管理层的品行才干，考虑商业模式的持久性，考虑企业的发展战略是否能适应未来等等。因此，长期投资者的眼光更为长远，所花费的心思更多，格局也更为辽阔，当然，所期望的收益也更大，他们不只是想赚取估值修复的钱，还想要赚取企业未来增长的利润。而这样的投资者就是“投资未来”的典型写照。

价值套利。我们对此没有过实践的经历，只知道有小部分投资者，是依靠这种模式在市场上存活的，因此只对操作方法做简单的概述。其操作方法大致如下：首先，仍然是以内在价值为第一出发点，评估同一行业内业务类型相似的两家企业。如果通过分析发现，一家企业的价格被高估，而另外一家企业的价格被低估，那么这两家企业的股票就会存在套利机会。如果通过保守的计算，确定两家企业的股票价格的确不合理，那么买入价格被低估的股票，卖出价格被高估的股票，然后等待市场纠错机制的发生，股票价格开始向其内在价值回归后，投资者获利离场。

国内关于价值投资的研究并不算多，毕竟我国的证券市场也不过才成立了不到40年，而价值投资理论也只是在2000年前后才传入到中国。再加上价值投资在当时被投资者片面地理解成“长期持有”，因此在我国股市周期性的巨大波动之下，众多投资者也对价值投资理论失去了信心。然而，价值投资的关键从来都不是持股期限的长短，而在于投资者对内在价值和安全边际的把握。这种观点的一个佐证，就是价值投资的诞生时机。

价值投资理论诞生于1929年美国的大萧条时期，其理论创始人本杰明·格雷厄姆所管理的投资公司在当时也遭受了巨大的亏损。惨痛的教训使得格雷厄姆痛定思痛，这才有了《聪明的投资者》和《证券分析》这两本投资著作的诞生，而这两本著作，正是价值投资理论的起源。

而且值得关注的是，在1929年之后几十年的漫长岁月里，美国股市的波动形态与中国目前股市的波动形态非常类似，也是周期性的大起大落。而在这样的市场环境下，格雷厄姆一直坚守着价值投资的传统做法：买入内在价值远高于市场价格的股票，不理会价格波动，并且做到充分的分散化。另外一个佐证就是巴菲特，巴菲特在1943年正式开始他的职业投资生涯，在其职业生涯的早期，巴菲特师承格雷厄姆的方法，在巨大的周期性市场波动下，仍然取得了长期而优异的投资记录。因此，并不是价值投资理论无效，而是投资者对理论的认知不足，这才是许多投资者盲目长期持有股票而导致亏损的根源。

当然，国内也并非没有运用价值投资成功的案例。只是投资实践做得好的人未必能把理论清楚地表达出来，而能把理论清表达出来的人，其投资成绩也未必能够让人满意。而李杰就是少数人中的一个。其著作《股市进阶之道》，虽然书本的名字有市场推广之嫌，但这并不妨碍书中内容的高度。而且，李杰本身是一位职业投资人，2006年接触股市，2008年正式成为职业投资者，之后在连续五年的熊市中取得了年均30%的收益率，可谓是价值投资理论与实践结合的典范。

其在书中最重要的观点在于，将DCF自由现金流估值方法，从定量的计算工具，变成了定性的分析方法。具体而言，DCF有三个重要的估值参数，即未来现金流、折现率及永续增长率，传统的方法是根据企业过去的数据对这三项指标进行粗略的估算。而李杰在书中认为，DCF本身作为一项估值工具有极大的主观性，而且任意参数的细微变动都会造成最后估值结果的巨大差异，因此并不具备太多的参考价值。

但是，如果转换思维，将DCF三个参数的定量计算转换为定性分析的模型，则更加具有参考意义：对未来自由现金流的估计对应着一家企业创造价值的能力，折现率是一家企业未来风险程度的考量，而永续增长率则对应着一家企业存续时间的长短。由此衍生出三个重要的问题：这家企业能不能在未来继续创造出令人满意的现金流？这家企业创造这些现金流是否承担了过多的风险？这家企业的存续时间是否足够长？

从这三个指标衍生出企业定性分析的模型，再通过数据对每个问题进行佐证，如果一家企业在这三个方面都能满足投资者的要求，那么投资者即便无法对企业的内在价值作出精确地估算，也能满怀信心地持有企业的股票，并能享受到企业成长带来的收益。