文/王志刚

公司的良性成长、价值提升，应是所有股东与公司董监高人员追求的目标，应是所有股东合作共赢的最大收益和真正收益。对赌实际是给了投资人一种特权，可以在特定情况下把股权变为债权。这也从根本上破坏了引入战略投资者的合作基础

引入战略投资者（简称“引战”）是公司发展不同阶段都可能采取的一项资本策略，战略投资者作为公司发展急需的资金和资源的提供者、公司的长期投资者、公司的重要股东（很可能是持股5%以上的大股东甚至是控股股东），对于公司的发展壮大、走向辉煌都有着毋庸置疑的重要作用。

进入相对成熟期的公司和陷入困境需要再出发的公司，都有相对成型的公司治理机制来规制各方当事者，其治理格局的预期也基本确定，这两类公司因引战而引起内部纷争的概率与风险并不是很大。而初创期的公司由于其企业文化、治理机制等诸多方面的不成熟，更容易因公司业绩的起落、股东的意见分歧而引发股东之间争执与纠纷，原本惺惺相惜的投资者与创始人对簿公堂，从公司经营决策问题、规范管理问题、内部治理问题走向公司股东之间的一场场内战。

“最惨创业者”旧事

2020年6月，自比为“中国最惨的创始股东”的郭建一篇网络长文，引发创投圈的关注。随后投资方杭州科发创投基金的管理人也发文回应，让人莫衷一是。但这场披露大量细节的引入投资人后的内乱与内战，却颇有耐人寻味之处。

2010年，杭州雷龙网络技术有限公司成立，技术男郭先生出方案出力负责运营，天使投资人于先生出资50万元，双方各占45%股权，员工持股公司占10%。2013年，移动互联网兴起，雷龙公司月营收达到百万元级水平。2013年12月，雷龙公司引入外部资本，科发创投溢价增资1300万元占10%股权，2014年3月，科发创投又以1300万元收购了郭先生2.5%、于先生7.5%的股权，累计持股达到20%。在外部资本对雷龙公司增资与收购老股的过程中，相关各方签订了股权投资协议、股权转让协议和补充协议。郭先生和于先生与投资方签订的补充协议中有雷龙公司业绩目标与2017年年底前上市的对赌条件，如届时未上市则郭先生和于先生需承担回购责任。股权投资协议中约定，科发创投在雷龙公司董事会拥有一名享有投票权的董事席位，雷龙公司的财务负责人由科发创投推荐后聘用。

在引入科发创投后不久，雷龙公司两位创始人郭先生和于先生在学生贷业务上发生严重分歧。据郭先生讲，第三大股东科发创投在股东纷争中站在了于先生一方，雷龙公司公章被科发创投控制，科发创投还根据限售约定拒绝了郭先生想再引入的产业资本顺网科技。2014年11月初，在雷龙公司董事会上郭先生辞去总经理职务，于先生兼任总经理。2015年8月，郭先生按净资产价格将雷龙公司股权转让给于先生，其董事职务被免。

郭先生从雷龙公司辞职后加入爱财科技公司，并任该公司董事及数家子公司法定代表人，其父为该公司第二大股东。2016年4月，雷龙公司起诉郭建损害公司利益责任，状告郭先生在担任雷龙公司董事、经理职务期间，违反勤勉义务，多次侵犯他人著作权、因重大过错造成公司应收账款损失；违反竞业义务，在爱财公司运营的爱学贷业务与雷龙公司的学生贷业务构成直接竞争，给雷龙公司造成了巨额损失。经审理，法院认为诉讼请求缺乏依据，未予支持。

2018年年底，科发创投以雷龙公司未能在2017年年底前成功上市为由，起诉要求郭先生和于先生回购其持有的雷龙公司的股权。郭先生和于先生在一审及二审中均败诉。2021年1月，经郭先生申请，浙江省高级人民法院裁定对该案提审；再审期间，中止原判决的执行。

现如今的雷龙公司官司缠身，创始人一个被免职一个被限高，投资人与创始人对簿公堂、2600万元投资本金能否收回难以预料，雷龙公司和三大股东的声誉都受到了重大的负面影响，真是闹得一地鸡毛。

笔者以为，创业发展期的公司引入战略投资人，虽然本是股东之间的权利博弈与利益谈判，但如果创始人、原有股东、战略投资人对于彼此的关系没有正确的认识，对于因“引战”而导致公司治理格局上的重大变化没有清醒的认识，那么类似“最惨创业者”这样的故事仍然会发生。

内战祸根：“初见的误会”

投资者对于公司的战略性

战略投资者和财务投资者是对两类不同投资理念、投资行为方式的投资主体的划分。

1999年，中国证监会在《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条对上市公司引入战略投资者作出了规定。战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

证监会作为上市公司的监管者，对股权已高度分散化、高流动性的资合属性的上市公司，在非公开发行这种增资情况下，确定了上述“战略投资者”的条条框框，有其合理性和必要性。但对仍然是有限公司的初创期公司而言，对公司发展有重要影响力的投资者都应是战略投资人。

笔者认为，是否战略投资者，取决于其对公司发展和决策、管理是否有重大影响力。战略性应体现为：1.投资者本身资源的战略性，具有公司发展所需的资金、人才、技术、市场、管理等某类重要资源，不应限于产业类资源；2.投资者持股的战略性，长期持有一定量股权，谋求长期投资利益或产业协同利益；3.投资者介入公司治理与管理的战略性，股比是否达到10%、34%等重要界限、是否有董事监事高管的人选决定权、是否有“一票否决”“限制转让”等特别的决策权等。中国公司法规定，代表十分之一以上表决权的股东有权提议召开临时股东会，有权在公司陷入僵局、内斗内耗时请求法院解散公司。凡具备以上一条的，都应被视为公司的战略投资者。雷龙公司案例充分说明了科发创投20%股权的重要性，与其是否产业资本并没有关系，很多通常被视为财务投资人的风险投资机构，由于其投资团队的管理经验、所投资企业的产业影响力，一样被所投资企业视为战略投资者。

“引战”策略下新股东的特殊性

由于引战是公司主动引入外部投资者的资本事项，因此，战略投资人实际享有的权利通常会超出公司章程规定和所占股权比例，较一般投资人拥有更多的特殊权利。雷龙公司引入科发创投时，就为当时持股10%的科发创投在5人的董事会中保证了一个享有表决权的董事席位，更为特殊的是将财务负责人的提名权赋予了投资人，还约定重大事项的一票否决权与公司股权对外出售的特别限制，这项股权限售权远高于公司法中原股东的优先受让权或认购权。

引战的特殊性还体现在投资人因投资谈判中更具优势地位，故在投资前其实更易对标的公司进行全面和深入的尽调，投资后更易保障其享有的股东的知情权。

引战期公司的股东人合性

创业成长期的公司基本上都是有限公司。有限公司虽然也是资合企业，但与股份公司相比，其在股权转让和增资时，因原股东的优先权利，实际是具有一定人合性的。而这个人合性恰恰是引战过程中最突出的特点。如果创始人与原股东看中的只是战略投资人的钱，而忽略对投资者的反向尽调，没有深入了解新加入的股东，特别是如果双方没有建立起彼此的理解与信任，实际上就是在引战中没有做到股东人合，只是资合，一旦后续标的公司发展与投资人的预期不同，双方很容易发生内战。

创业成长期公司的特点就是，起点低因而增速高，基础弱因而引战意愿强，引战意愿强因而新老股东在沟通与博弈中很难真正平等相待、坦诚交流。在这种特定情形下，要真正做到股东各方的人合，的确是不容易的。

雷龙公司的创始股东与外来资本彼此就都有“初见的误会”。郭先生以为“投资基金是财务投资者会保持中立甚至会倾向创始团队”，结果却是“引狼入室”，身为创始人却被扫地出门；科发创投以为自己投了一家风口上的高成长企业，结果却是“遇人不淑”，投资后当年雷龙公司就出现业绩大变脸。

其实，如果雷龙公司2013年的引战项目各方清醒地看到人合的重要性，或许这场“误会”与后来的内战就不会发生，又或许在坦诚的交流与沟通之下，科发创投了解雷龙的优势与问题后仍达成合作，在危机真正来临时，雷龙公司将会是另外一个样子。

利益之争：利己者VS“野蛮人”

付出回报：各有认知，人性使然

一家公司从无到有、从小到大，公司创始人与早期股东的投入并不仅是银行账户和工商登记的出资，还有无形的智力与各种个人资源的投入；后引入的资本方，也为公司前期股东的无形投入和已形成的无形资产支付了溢价。雷龙公司按照1.3亿元的投后估值引入科发创投，公司的实际现金投资仅仅是于先生的50万元。从郭先生和科发创投管理人各自在网上发布的信息来看，老股东与新股东对于各自的投入和收益有着完全不同的看法。科发创投眼中的创始人于先生是“未向公司出过一分钱却获利600万元”的精致的利己者，于先生则将科发创投称为转嫁投资风险、玩弄创业者的“野蛮人”。似乎所有人都认为自己投入太多而获益太少，这种源于人性的认知偏差，只能用理性的尺子来纠正了。

投入认知：有形无形，短期长期

就初始股东而言，有形或无形的投入都是过去，一切都已体现在当下公司的经营成果和估值之中。那些创业失败或烧钱冲业绩的公司，再大的初始投入都只是无谓的沉没成本。因为引入战投后公司价值的提升，未必能让创始人的增值收益落袋，引入战投就不是为了实现创始人的投资退出，而是壮大股东力量，合作共赢，实现创业的最初梦想。从这个角度来看，2010年成立的雷龙公司，在2014年就开始老股的转让退出，同时公司基本面全面恶化，难怪投资方要坚决拿起法律的武器要求创始人回购了。

就投资者而言，参与初创期公司的引战不同于对拟上市公司的投资。或许从决定成为一家初创期公司的股东开始，就应当放弃成为“财务投资者”的想法。创业成长期公司的基本特点就是有发展潜力和盈利前景，但自身资源不足，需要股东除了资金之外的更多支持，其中首先就是理解与信任。同时，战投股东一定要拿出自己的管理经验和社会资源来帮助所投公司，这种投入既是对公司的赋能，更是对自己现金投资的保护。

战略投资者的投入不仅是金钱，更有时间与精力。正如巴菲特所说，“如果一只股票你不打算持有十年以上的话，那么最好一分钟都不要持有。”以财务投资者的心态来面对初创期公司，可能就会想“投资期要短、回报要快”，“投入要低、收益要高”，在收益不确定的情况下投入越大好像收益率就越低。这种心态一方面会影响投前阶段的投入，特别是对标的公司的尽调与商业模式理解是否会做深做透，或许就是在“基本判断+对赌协议保障”的情况下作出投资决策；另一方面会影响投后阶段的持续投入，对标的公司的指导帮助、公司治理与规范运作的改进监督都不再投入精力，更多是在事后进行责任追究。

对赌约定：固化定位，不利合作

对赌是在信息不对称条件下、固化已确定投资价值、避免投资损失的消极处理方式。对商业模式仍在优化、产品与市场稳定性有待提高的初创期公司来说，对赌是一种貌似有效、实则有害的价格调整和投资保障机制。在公司业务上升期，创始股东豪情万丈，或急于引战，忽视对赌协议的风险，在引战的资本合作中埋下了内战的地雷。战略投资者借助对赌协议的执行，可以在标的公司出现经营困难或其他困境时，从创始股东处收回投资，从而避免损失。对赌实际是给了投资人一种特权，可以在特定情况下把股权变为债权。这也从根本上破坏了引入战略投资者的合作基础。

公司的良性成长、价值提升，应是所有股东与公司董监高人员追求的目标，应是所有股东合作共赢的最大收益和真正收益。唯其如此，公司才能在引战后达成投入与收益的良性循环，避免公司内乱的出现。

“引战”是对股东和投资人智慧与人性的一场考验。

复盘雷龙公司“引战”纠纷，不禁让人为这场移动互联网风口期的投资案、为这家股东构成合理且有梦想的技术公司感到深深的遗憾。如果雷龙公司的创始人与投资人能超越短期利益坦诚相见，如果所有的当事方没有把“引战”作为一场交易而是共同创业来对待，如果雷龙公司出现经营问题时股东们能同心协力一起担当，雷龙公司的今天又会是一番什么样的景象？

单向直行的时光，永远不会给世间“如果”的机会。我们唯有任何时候都努力去认识和理解人性、寻求合作中的智慧光芒。

作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任