1.1 天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间 

国内稀有天然碱标的。1994 年公司前身伊克昭盟化工总公司成立，1997 年在深交所挂牌上市。2014 年收购中源化学 81.7%股权获得 180 万吨 天然碱产能，2021 年剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏 打、煤制尿素行业。2022 年通过收购增资获得银根矿业 60%股权，随 后持续推进阿拉善天然碱项目，项目规划纯碱产能 780 万吨/年、小苏打 产能 80 万吨/年。截至 2024 年 2 月，阿拉善一期 500 万吨纯碱和 40 万 吨小苏打已投产；公司合计纯碱产能 680 万吨/年，小苏打产能 150 万 吨/年，尿素产能 154 万吨/年，天然碱、小苏打和尿素产能均位居行业 前列。二期 280 万吨纯碱和 40 万吨小苏打产能建设持续推进，预计全 部投产后公司将位居行业龙头地位。

实际控制人为博源集团董事长戴连荣。截至 2023 年 Q3，实控人戴连荣 通过博源集团间接持股 8.1%。戴连荣持有博源集团 26.9%的股权，公司 控股股东博源集团持有公司 30.0%股权。

聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。2021 年公司剔除煤炭、甲醇业务后聚 焦碱业和尿素业务，公司拥有天然碱矿资源，为国内天然碱法制纯碱和 小苏打龙头企业，2022 年纯碱产能为 180 万吨，产量 154.4 万吨，开 工率 85.8%，下游应用于玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品 医药等行业；小苏打产能 110 万吨，产量 114.9 万吨，开工率 104.5%， 主要用于食品、饲料、医药卫生等行业。同时煤制尿素产能 154 万吨， 产量 161.0 万吨，开工率 104.5%，下游需求来自农业、车用尿素、电力 脱硝、人造板制造等。

1.2 聚焦主业，盈利提升 

产品结构不断优化，近年盈利能力优异。2013-2017 年，公司营收由 33.9 亿元上涨至 103.0 亿元，4 年 CAGR 为 32.0%；2018-2020 年营收，利 润下跌主要是碱业、尿素、煤炭等行业景气下行导致；2021-2022 年营 收利润快速上涨主要是因为光伏和锂电拉动，汽车、建筑等主营产品下 游需求增长，纯碱价格上涨，同时公司剥离煤炭和甲醇业务，转让博源 煤化工、博源联合化工等子公司带来业绩增长 21.2 亿元所致；2023Q1- 3 公司营收为 80.4 亿元，同比下降 3.8%；归母净利润 15.1 亿元，同比 下降 35.8%。2023Q3 公司营收为 26.8 亿元，同比增长 7.3%，环比下 降 5.96%；归母净利润 4.5 亿元，同比下降 37.9%，环比增长 13.5%。

毛利率波动式增长，期间费用率持续降低。公司主营产品纯碱、小苏打、 尿素毛利率波动明显，2018 年尿素和小苏打盈利能力提升，2020 年疫 情影响下游需求疲软产品毛利率下滑，导致综合毛利率下滑至 24.5%， 2021 年随着下游版块复苏各产品毛利率恢复。2023 年 H1 综合毛利率 为 36.6%，纯碱、小苏打、尿素毛利率分别为 58.0%、39.9%以及 23.8%， 公司整体展现出较强盈利水平。公司期间费用率维持逐步下降趋势，从 2013 年的 22.9%降低至 2023 年 Q1-3 的 12.3%。主要来自公司的销售 团队管理能力和资金使用效率的提高，导致销售、财务费用率降低。

产品结构持续优化、逐步聚焦碱业尿素。2013 年公司业务构成主要由煤 炭、甲醇组成，近年公司逐步剥离煤炭、甲醇业务，聚焦于纯碱、小苏 打和尿素的生产销售，2023 年 H1 三种产品累计营收占比 90.9%，毛利 占比 80.6%。纯碱营收占比 34.1%，毛利占比 44.2%；小苏打营收占比 17.1%，毛利占比 15.28%；尿素营收占比 39.8%，毛利占比 21.1%。

净利率、ROE 波动较大，资产负债率持续下降。公司净利率 ROE 随行 业景气影响较大，2016 年净利率、ROE 分别下降至-6.9%以及-6.3%， 主要是化肥、煤炭和甲醇价格快速下滑且公司计提部分停产企业资产减 值所致；2020 年净利率、ROE 分别下降至 1.6%以及 0.7%，主要是下 游需求疲软，产品价格下行所致；2021 年受益于纯碱价格上行，盈利水 平恢复，净利率与 ROE 均达到 40.0%以上高位。2023 年 Q1-3 实现净 利率 23.3%，ROE 为 11.1%，盈利水平稳定。公司资产负债率由 2013 年的 64.4%连年下降至 2023 年 Q1-3 的 46.0%，偿债能力持续增强。 公司起家于内蒙市场，涉及化肥、煤炭和甲醇业务，后期逐步开拓河南 市场，布局纯碱、小苏打业务。内蒙、河南两地营收累计占比近 100%， 地区集中度高；2023 年 H1 内蒙古和河南地区营收占比分别为 51.7%和48.2%。

2.1 供给：23 年为纯碱投产大年，有望迎来大量新增产能

纯碱制备方法有三种，下游主要用于玻璃制品的生产。纯碱又名苏打， 化学式为 Na2CO3 是“三酸两碱”中的两碱之一，有“化工之母”的美 誉。纯碱有氨碱法、联碱法、天然碱法的合成路径，2021 年氨碱法制纯 碱和联碱法制纯碱的产能占比分别约为 46%和 50%，天然碱法尚不足 5%。氨碱法产品纯度较高，但副产物处理难度较大。联碱法食盐利用率 高，但产品品控难度较大。天然碱法环保简单、节约成本，但依赖碱矿资源。下游主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产。

全球纯碱产能逐年增长，中国产能占比不断提升。2000-2022 年，全球 纯碱产能从 4481 万吨增长至 7200 万吨，12 年的 CAGR 为 2.4%。近 十年纯碱产能同比增速慢于 2000 年到 2010 年。2000 年以后，中国纯 碱产能逐渐增加，在全球范围内的比例越来越大。2000 年，全球纯碱产 能为 4481 万吨，产量为 3421 万吨，中国产量占据全球的 24%，为 834 万吨；2022 年年底，中国纯碱产能已经达到 3243 万吨，占据全球的 45%。就目前来看，中国、北美及西欧是全球纯碱的主要生产地区，合 计纯碱生产产能占据全球总产能的 80%以上，中国是目前全球纯碱产能 占比最大的国家，其次为美国，美国纯碱产能的全球占比为 18%。

远兴能源跃居行业龙头。根据卓创和百川数据，截至 2 月全国企业产能 达到 4265 万吨。天然碱法龙头远兴能源目前产能 680 万吨/年，位居行 业第一；河南金山目前产能 620 万吨/年，位居行业第二，中盐化工 2021 年 9 月收购青海发投，产能达到 415 万吨/年，位居行业第三。

政策推动纯碱高耗能旧产清出，天然碱法不在限制中。2011 年，发改委 将新建纯碱项目列为限制类发展项目，并设置“十二五”期间行业产能 上限 3000 万吨；2021 年，内蒙古宣布当年起不再审批纯碱新增产能， 但不包括120 万吨/年以上的天然碱产能。2022 年，国家发改委指示2025 年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到 50%，基准水平以下产能 基本清零。总体来看，纯碱行业的新增项目准入受到政策的严格管制， 但天然碱法由于其环保及产品优势，被排除在限制类发展的范畴之外。

行业新增大量产能，天然碱法为主要增量。2023-2025 年远兴能源、金 山化工和连云港碱厂等的企业有较大产能新增计划。2023 年累计投产 680 万吨（阜丰集团 2023 年未投产未计入），其中天然碱法约 400 万吨， 为新增产能的主要力量。预计 2024 年-2026 年纯碱新产能持续投放。考 虑行业的新增产能及拟淘汰产能的进度，到 2025 年，行业总产能将突 破 4500 万吨，总体来看，行业未来新增产能较为有限，主要是受政策掣 肘。

新建产能逐步释放，行业格局或将重塑。根据卓创资讯，夏季为行业传 统检修旺季，2023 年 7 月行业开工下滑至 82.2%，产量下滑至 248.0 万 吨，行业短期处于供不应求局面。随着检修结束和新建产能逐步释放， 截至 2024 年 1 月末，纯碱月度产量达到 275.3 万吨，未来行业供需格 局或将重塑。

供需或将反转，累库雏形显现。纯碱总库存近年来中枢位置为 60.9 万 吨，受益于下游地产需求和光伏需求的拉动，2023 年库存处于低位，截 至 12 月末工厂月度库存约 34.0 万吨，相较于 2022 年初高位去库 149.5 万吨。近期随着新增产能释放，累库趋势初显。根据卓创和隆众数据， 截至 2024 年 2 月 18 日，纯碱厂库存、玻璃厂原料库存均有所回升，分别为 43.0 万吨、18 天。

2.2 需求：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振

纯碱消费波动上行，玻璃需求贡献主要增量。根据百川盈孚 2023 年纯 碱下游消费量统计，纯碱下游主要用于玻璃制品，平板玻璃、光伏玻璃、 日用玻璃的占比分别约为 43.3%、17.3%和 13.3%，此外还有硅酸盐、 焦亚硫酸钠、磷酸盐、小苏打等，占比较小且分散，合计占比 26.2%。 除 2018 年受供给总量制约和 2020 年受新冠疫情影响外，纯碱表观消费 量基本保持逐年增长的态势。2018-2023 年，纯碱表观消费量从 2436.9 万吨增长至 2901.6 万吨，5 年 CAGR 为 2.4%。纯碱下游浮法玻璃支撑 传统市场，光伏玻璃新增产能持续投放，纯碱下游需求良好。

浮法日熔量水平处于较高位置，未来或略有下滑。2022 年末，受益于地 产政策的推动，我国地产竣工端于 2023 年初逐步复苏，带动下游浮法 玻璃需求增长。截至 2024 年 1 月末，我国浮法玻璃日熔量 17.5 万吨，保持较高位置。目前下游地产竣工需求较好，浮法玻璃产量有望维持较 高位置。

光伏终端装机快速增长。2020 年 10 月，工信部通知，允许合法合规开 展产能置换新建光伏玻璃项目，国家能源局也在 2021 年 5 月提出，要 逐年提高光伏发电量占全社会用电量的比重。通过放开对产能置换的限 制并加快推进存量项目建设，推进光伏发电项目储备，光伏及光伏玻璃 行在政策的支持下逐步发力。2011-2022 年，我国光伏装机总量从 3.1GW 增长至 392.6GW，11 年 CAGR 为 55.3%，远高于同期全球光 伏装机量的 11 年 CAGR 为 29.0%。我国近几年来光伏装机总量的全球 占比一直保持在 30%以上，由于双碳目标的设定，我们长期看好包括光 伏在内的可再生能源的成长空间。

预计未来光伏装机带动光伏玻璃需求提升。成本端：随着通威股份、新 特能源、天宝新能源等新增硅料产能投产，硅料供给端持续增长，供需 结构逐步改善，2023 年以来多晶硅硅料价格持续下行，截至 2024 年 2月 18 日达到 5.9 万元/吨。需求端：光伏行业招标项目陆续启动，终端 电站装机推进加速，组件厂订单充足，大多数开工率维持较高水平，需 求端具备强支撑。供需展望：目前光伏产业链持续处于上下游博弈阶段， 随着多晶硅料价格持续下行，光伏玻璃逐步去库，预计未来随着上下游 博弈进入平衡点时，光伏装机需求有望持续超预期。政策鼓励光伏玻璃 产能建设，日熔量稳定增长。光伏玻璃日熔量保持稳定增长，日熔量从 2020 年年初的 2.5 万吨增长至 2024 年 1 月的 9.7 万吨，未来随着光伏 产线继续投产，光伏玻璃日熔量持续提升。

2.3 供需：供需格局或将重塑 

2023 年供需紧平衡，未来供给格局或将改变。供给端：2023 年存在大 量新建产能投产，主要有远兴 400 万吨和金大地 200 万吨，2024 年约 340 万吨产能继续投放，供给端整体看呈现宽松格局。需求端：受益于 地产政策拉动，2023 年玻璃需求旺盛，截至 2024 年 1 月末，我国浮法 玻璃日熔量 17.5 万吨，2024 年或略有下滑。2023 年为光伏行业投产大 年，截至 12 月末光伏玻璃日熔量为 9.9 万吨。预计 2024 年光伏玻璃产 能持续投放，光伏玻璃对纯碱的需求拉动或进一步增加。

2.4 成本：天然碱法位于成本曲线左侧，具备穿越周期的强竞争力

纯碱价格滑落，价差水平下降。根据 Wind 数据，截至 2023 年 4 月 12 日，重质纯碱价格约 3039 元/吨。随后开始下滑，主要是由于远兴投产 预期导致价格下行，导致纯碱价差下降。7-8 月由于是检修季叠加青海 环保问题导致供给端紧缺，纯碱价格有所反弹，价差略有恢复。后随着 检修结束和新建产能释放，价格呈逐步下滑趋势。截至 2024 年 2 月 18 日，重质纯碱价格约为 2361 元/吨。

价差水平：天然碱法>氨碱法>联碱法。截至 2024 年 2 月 18 日，天然 碱法/氨碱法/联碱法价差分别为 1723.3/1285.6/1307.3 元/吨，其中天然 碱法成本优势明显，价差较氨碱法/联碱法分别高出 437.8/416.0 元/吨。

天然碱成本优势穿越周期。目前国内天然碱法产能较为稀缺。根据百川 盈孚，2023 年我国联碱法、氨碱法和天然碱法占比分别为 49.1%、37.5% 和 13.5%。对比 2017-2024 年初纯碱三种生产路线的成本，天然碱法具 备穿越周期的成本优势。近 7 年数据显示，天然碱法生产成本较联碱法 生产成本(扣除氯化铵)低 488.7 元/吨（2022 年 4 月由于联碱法复产氯化 铵价格高位导致联碱法生产成本略低于天然碱法），较氨碱法生产成本低 771.9 元/吨，具备绝对成本优势。

煤炭价格为影响氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法成本核心因素。 当动力煤价格为 500 元/吨，氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法生 产成本分别为 1543.1/1182.3/750.0 元/吨，当动力煤价格增至 1400 元/ 吨，氨 碱法 /联碱法（扣除氯 化铵） /天然碱法生产 成本分别为 2038.1/2005.8/1380.0 元/吨，天然碱法成本优势依旧存在。动力煤价格 从 500 元/吨提升至 1400 元/吨时，氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然 碱法生产成本变动分别为 495.0/823.5/630.0 元/吨。

3.1 供给端：行业产能持续扩容，未来集中度有望提升

尿素为目前含氮量最高的氮肥。尿素下游以农肥为主，农业需求占到 69%，作为氮肥可以以直接施用，也可以和磷、钾肥生产复合肥，其中 直接施用占比 53%，复合肥占比 16%。根据生产合成氨的原料可区分不 同尿素种类，目前主流生产工艺主要是煤制尿素和天然气制尿素。

行业持续新建产能，集中度未来有望提升。2016 年中国氮肥工业协会发 布《氮肥行业“十三五”发展指南》，产能控制在 8150 万吨，淘汰落后 产能 1350 万吨。2016-2020 年供给侧改革去产能，根据卓创数据，尿 素产能从 2016 年起下滑至 2020 年的 6913 万吨，随后保持稳定，2023 年我国尿素产能 7381 万吨。根据百川盈孚，2024 和 2025 年预计投放 711 和 659 万吨产能。尿素行业集中度较低，CR5 为 18.1%，产能排名 前五分别为山西天泽 300 万吨、山西润银 300 万吨、河南心连心 280 万吨、中煤鄂尔多斯 200 万吨和阳煤丰喜 180 万吨。整体集中度有望提升。

3.2 需求端：农业刚需支撑，经济复苏或拉动工业需求

我国尿素需求持续增长，下游以农用和工业为主。根据卓创资讯、百川 盈孚数据，我国尿素需求从 2018 年 4781.1 万吨增至 2023 年 5814.2 万 吨，5 年 CAGR 为 4.0%，保持稳定增长趋势，尿素下游消费结构主要 分为农业和工业用途，其中农业用途为 69%，来自于化肥用途的尿素和 复合肥生产，目前我国耕地面积稳步增长支撑尿素需求；工业用途主要 来自工业板材、三聚氰胺等领域，受房地产行业影响较大，预计 2024 年 略有向下。

农作物耕作面积小幅提升，农作物价格存在波动。2022 年主要农作物播 种面积小幅上升，主要豆类播种面积增加 0.3 亿亩；但对应尿素消耗下 降至 3242.2 万吨。根据国家统计局数据，我国目前农作物价格逐步回 落，截至 2024 年 2 月 16 日，我国小麦、玉米、大豆、棉花价格分别为 561.5、1173.5、416.5 美分/蒲式耳和 1.6 万元/吨，价格存在波动。

人造板需求稳定增长，三聚氰胺产量略有下行。三聚氰胺产能略有萎缩，产量保持增长，2023 年我国三聚氰胺产量 141.8 万吨，同比下降 2.1%， 主要是因为下游景气较差，预计 2023 年随着下游复苏，三聚氰胺产量 恢复增长。根据中国林产工业协会、国家林草局产业发展规划院的《中 国人造板产业报告 2022》，2021 年我国人造板产量 3.4 亿立方米，同比 增长 8.3%，再创历史新高；消费量约 3.2 亿立方米，同比增长 7.5%。 预计未来中国人造板类产品生产能力保持稳定增长。

社会库存增加，价格价差略有下行。尿素行业季节性特征较为显著，生 产端冬季较弱，消费端春季最强，出口端农需淡季对应出口旺季，库存 端春季去库，秋季累库。目前整体库存逐步提升，2023 年 12 月库存为 67.4 万吨。2023 年初，煤炭价格下行，同时下游需求较弱，导致尿素价 格价差下滑，根据 Wind，截至 2024 年 2 月 18 日，尿素价格降低至 2280 元/吨，煤炭价格跟降导致价差为 1359 元/吨。

4.1 成本资源优势：少数天然碱矿企业，资源成本壁垒高筑

天然碱矿资源优势，成本优势显著。我国天然碱矿资源较少，子公司中 源化学拥有三个天然碱矿区，河南桐柏县的安棚天然碱矿品位为 48.8%， 探明储量 1.93 亿吨，昊城天然碱矿品位为 43.9%，探明储量 3267 万吨； 位于内蒙古锡林郭勒盟的查干诺尔天然碱矿品位较低，品位为 27.2%， 探明储量 1134 万吨。公司为国内少数拥有天然碱矿的企业，资源壁垒 高筑。综合 2020-2022 年三年数据，公司天然碱法成本优势显著，成本 始终维持 1000 元以下，远低于氨碱法联碱法成本。2022 年远兴能源营 业成本为 958.2 元/吨，成本优势明显。

增资收购银根矿业，高品质天然碱矿成本优势进一步提高。公司于 2022 年通过增资、收购获取银根矿业 60%股权，塔木素天然碱矿分为天然碱 和苏打两种矿石类型，已探明矿区合计保有矿石量 10.8 亿吨，平均品位 为 65.8%，天然碱矿品质高于中源化学。根据公司公告测算，银根矿业 天然碱矿一期、二期成本分别为 623.6 元/吨、494.0 元/吨，项目平均成 本为 549.8 元/吨，较吴城、安棚天然碱矿纯碱生产成本分别为 825.1 元 /吨、902.1 元/吨，分别低 275.3 元/吨、352.3 元/吨预计未来天然碱矿全 部投产后，纯碱成本进一步降低，优势进一步凸显。

4.2 规模优势：阿拉善项目持续推进，规模优势进一步扩大

公司为天然碱和小苏打行业龙头。2023 年公司天然碱产能 580 万吨/年， 小苏打产能 150 万吨/年，权益产能纯碱 387 万吨/年，小苏打 106 万吨 /年。同时公司尿素产能 154 万吨/年，位居行业前列，权益产能 117 万 吨/年。持股 34%的蒙大矿业拥有煤炭产能 800 万吨/年，权益产能 272 万吨；持股 25%的中煤远兴拥有甲醇产能 60 万吨/年，权益产能 15 万 吨。

银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目。持股 60%的银根矿业持续推进阿 拉善塔木素天然碱开发利用项目，于 2021 年 6 月 9 日获得塔木素天然 碱矿的采矿许可证，开采矿种为天然碱，生产规模为 860 万吨/年。公司 将依托该矿产资源进行纯碱以及小苏打生产，其中项目一期产能为纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，目前一期 400 万吨产能投产，四线 100 万吨于 2024 年 2 月投料试生产；项目二期产能为纯碱 280 万吨/年、小 苏打 40 万吨/年，二期计划 2025 年 12 月建设完成；累计新增产能纯碱 780 万吨/年，小苏打 80 万吨/年。

阿拉善天然碱项目持续推进，助力公司成就行业龙头。根据公司公告， 2023 年 6 月 28 日银根矿业阿碱项目一期工程第一条 150 万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试 车一次成功。根据公司公告，2024 年 1 月，阿拉善一线二线均已达产， 三线持续试车中。截至 2024 年 2 月，三线已基本达产，四线投料试车。 且小苏打产能已于 2023 年 10 月初投料试车。预计随着一期二期项目产 能建设完毕，公司将跃居行业龙头位置，优势更加显著。

尿素产能逐步释放，盈利能力稳定提高。近几年公司产能持续释放，产 能利用率不断提高，规模优势凸显。2022 年尿素业务营收 37.9 亿元， 毛利 11.2 亿元，同比 2021 年的 9.5 亿元上升 18.8%。随着规模增大， 毛利率水平提高，2022 年毛利率 29.6%，在尿素行业中处于中上游地 位，与尿素行业龙头差距较小。

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