满帮是中国领先的数字货运平台龙头企业，主要为分散的货车司机与中小货主进行交易匹 配，实现端到端的撮合；具体业务包括帮助货主发布订单、帮助卡车司机以标准化的方式 获取订单，此外还衍生出了信用解决方案、路由、交通罚单管理等系列增值业务服务。

运满满 CEO 张晖担任满帮董事长，拥有 78.5%的投票决策权：2017 年 11 月运满满与货 车帮宣布合并，正式成立满帮集团，运满满天使投资人王刚担任董事长兼 CEO；2018 年 和 2022 年王刚先后卸任 CEO 和董事长，原运满满 CEO 张晖先后接任满帮集团 CEO 和 董事长。截止 2023 年 3 月 31 日，张晖持股 10.9%，拥有 78.5%的投票权；软银通过 SVF entities 持股 16.4%，拥有 4%投票权；红杉持股 5.6%，拥有 1.4%投票权。相较 2022 年，集团主要股东持股数变动均在 1%以内，股权结构稳定。

满帮持续探索拓展商业化空间（2017-2021）：运满满和货主帮在独立保留原有 APP 的基 础上实现分工协同发展，其中运满满主要负责车货信息撮合业务，货车帮则主要负责增值 化服务。此后满帮集团不断寻求商业化增长：2018 年推出货运经纪业务，并在此后成为 公司的主要营收来源；2020 年 8 月公司在杭州、湖州、绍兴三地上线交易抽佣业务，开 启线上交易服务货币化过程。2021 年 6 月满帮集团正式登录纽约证券交易所，共计发行 8250 万 ADS，发行价 19 美元/ADS，估值超 200 亿美元。

2021 年 7 月受监管审查公司股价下跌后快速反弹，此后震荡下行并维持 5.5-7.0 美元区间 波动。公司于 2021 年 6 月登陆美股上市（YMM.US），在全球数字化趋势下，网络安全重 要性凸显，执法成为新常态，7 月 5 日网安办公室通知对 APP 进行审查，期间停止新用户 注册。受其影响，股价迎来短暂下探回升，最高跌幅达 59.5%；此后受经济增长放缓下游 需求疲软影响，股价开始逐步震荡下行，同时引发美国集体诉讼事件，目前满帮已达成和 解，相关费用计提于 3Q23。2022 年公司业绩表现良好成功兑现此前预期，股价开始止跌 企稳，此后叠加中美交流边际恢复推动市场信心边际修复、6 月满帮旗下 APP 恢复新用户 注册和疫情有所好转等事件，公司股价位于 5.5-7 美元区间波动。

2019-2022 年间满帮营收、利润稳步增长，费用率持续下降带动经营质量提升。2019 年 至 2022 年满帮集团实现营收 24.7/25.8/46.6/67.3 亿元，CAGR+39.7%；期间毛利润达 10.8/12.7/21.2/32.2 亿元，CAGR+44.1%。在经营质量方面，2022 年公司销售/管理/研发 费用率为 13.4%/21.2%/13.6%较此前大幅降低；其中 2020 年管理费用率达 152.6%，主 因期间股权激励费用较高，此后持续快速下降恢复至合理水平。受益于经营模式日趋成熟 和持续改善的控费能力，满帮经调整经营利润与净利润 2020 年扭亏为盈，此后在费用率 持续走低情况下，2020-2022 年公司利润得到加速释放，对应期间经调整净利润为 2.8/4.5/14.0 亿元，经营质量快速改善。

货运经纪业务长期贡献 50%营收来源，2020-2022 年间交易佣金营收占比从 1.7%上升至 21.4%有望重塑业务结构。满帮目前营收由货运经纪、交易佣金、增值服务及会员服务四 部分组成：

1）货运经纪业务：2019-2022 年营收占比 52.3%/52.9%/53.6%/49.9%，是公司最主要的 营收来源。满帮于 2018 年 1 月推出此业务，作为货运经纪人，与货主签订合同以销售运 输服务和平台服务，与货车司机签订合同以购买运输服务。平台从货主端收取佣金并向司 机支付运力费用，其佣金与运力成本之间的差额计为货运经纪业务收入。 满帮承担支付增值税的法律义务，并收到部分退税。根据财政部税务总局《关于全面推开 营业税改征增值税试点的通知》，无运输工具承运业务按照交通运输服务缴纳增值税。当 前试用增值税税率为 9%。因此，满帮这类数字化货运平台可以从事货物运输服务并开具增 值税发票。同时满帮从地方财政局以政府补贴的形式收到税收返还作为发展地方经济的奖 励，扣除增值税退税后的金额记录入货运经纪业务成本结构，平台设定平台服务费率时考 虑了以上因素，因此政府补贴金额对于此业务的盈利能力有较大影响力。2019-2022 年针 对货运经纪业务满帮收到的政府补贴金额分别为 10.39/18.48/22.79 亿元，分别占此业务 增值税总额的 58.9%/54.7%/52.7%。

为优化纳税服务，平台可以代开增值税发票。根据国家税务总局《关于开展网络平台道路 货物运输企业代开增值税专用发票试点工作的通知》，为进一步优化纳税服务、提高纳税 人使用增值税发票的便利性，纳入试点的平台可以为符合条件的货运行业者代开增值税专 用发票。满帮符合试点条件，可为货车司机代开 3%的发票。 2）交易佣金收入：2020-2022 年营收占比 1.7%/14.9%/21.4%，对应 2020-2022 年期间 营收 0.4/7.0/14.4 亿元，实现 CAGR+479%的高速增长。平台自 2020 年开始逐步针对部 分城市中的交易额，截止 3Q23 平台从司机端抽取 1.3%匹配佣金，单均价值约 24.3 元； 目前满帮抽佣覆盖城市正逐步扩张，截止 22Q4 抽佣范围已经覆盖 51%的全国 GTV，未 来有望持续贡献营收增长动力，重塑公司收入结构。 3）增值服务：2019-2022 年营收占比 28.4%/24.6%/15.2%/16.0%。该业务包括运输过程 中向货主与货车司机提供的多种增值服务，主要分为信贷业务和其他业务两大类。信贷业 务指平台通过自由资金为货主及司机提供小额现金贷款的服务，时间周期通常以周或月为 单位，年化率在 30%以下。其他增值服务则包括保险、加油卡、高速公路卡、维修等。 4）会员服务：2019-2022 年营收占比 19.3%/20.9%/16.2%/12.7%。当货主发布订单超越 免费订单门槛，则需要开通年度会员服务，满帮主要提供每年支付 688 元会员费后可发布 订单 188 次、每年支付 1688 元会员费后可发布订单 2576 次两类会员套餐服务，同时会 不定期会推出限时套餐，例如十周年活动等。

新用户注册恢复后货主 MAU、履约单量增速持续回升，有望重新打开增长空间。受网络 安全审查影响，2021 年 7 月“货车帮”、“运满满”暂停新用户注册，期间用户 MAU 增速、 GTV 增速和履约订单增速遭遇大幅下滑。在 2022 年 6 月平台重新开放用户注册后，货主 MAU 随之迅速回升；货主 MAU 和履约订单量在 3Q23 单季度同比增速分别回升至 15%/27%，未来有望开启新一轮增长。

我国交通运输方式主要有铁路、公路、水路、航空和管道运输，其中公路运输机动灵活， 市场规模较大。其中对于数字化整车公路货运市场规模测算，可拆分为 5 个要素：公路货 运量、运输距离、货运运价、整车运输模式占比、整车线上化渗透率。其中公路货运量、 运输距离等前四个因素度量了整车货运市场整体规模，结合我国公路运输行业具备体量较 大、增速平稳的特点，预计未来将随宏观经济稳步增长；而整车线上化发展尚处渗透率较 低的初期发展阶段，相较发达国家水平具备较大提升空间，未来有望随着线上货运平台日 趋成熟实现而快速增长，成为数字化整车货运市场规模提升的主要动力。

行业结构：公路货运连通全国物流网络，数字化可渗透空间广袤

我国公路货运市场规模占比全球 32%，行业整体呈现规模大、量价增速平稳的特点。根据 沙利文数据，2017-2022 年间我国公路货运市场规模从 7.7 万亿美元增长至 11 万亿美元， CAGR+7.4%，全球占比维持在 30%水平，整体呈现规模较大、增速平缓的特点。 1）价的维度：根据 Wind 公路货运价格指数数据，2023 年 Q2、Q3 公路货运价格与 2022 年同期持平，较于 2019-2021 存在温和增长。 2）量的维度：根据交通运输部数据，2010-2022 年间我国公路货运量从 245 增长至 371 万亿吨，CAGR+3.5%；同期公路货运的平均运输距离在 180 公里左右波动。 根据 Wind 数据，1999-2022 年公路货运量在我国总运输量中长期维持近 80%的比重，在 国计民生中的具有重要地位，因此我们预计公路货运运价及货运量在未来将随宏观经济大 盘呈稳步上升趋势。

公路货运按照货物重量可分为快递、零担和整车，其中整车市场占比达 60%是最重要的运 输方式。除去同城货运市场外，跨城长途货运可根据运输货物重量再被细分为三种不同形 态，包括： 1）整车货运：货物总体重量超过 3 吨，货物数量大、货价相对较低，运输过程中不进行 中间存储，直接端到端进行运输，运输过程较为简单，按运输费用统计，2021 年整车货 运市场规模达到 4 万亿元，占整个公路货运市场比例 60%。

整车货运市场有计划性和临时性两类需求。计划性订单指大型货主往往会和第三方物流公 司签订定期的运输合同，定期履行运输计划。根据 CIC，计划性需求量占比整车总市场规 模 20%。临时性需求指运输高峰期或突发情况下货主固定物流运力无法满足需求时，需要 临时调车补充运力空缺。此类订单在国内需求量较大，占比整车总市场规模 80%，可继续 细分为两类市场： 熟车市场：指中小型货主有相对熟悉或厂家自配的货车司机可以满足自身的临时性需 求，大概占比临时性整车市场规模一半。 陌生车市场：指中小型货主需要通过线下货运信息部/黄牛或线上化货运平台寻合适 的货车司机进行运输，大概占比临时性整车市场规模一半。

2）零担货运：货物总体重量 30kg-3 吨之间，不满足装满一车条件，因此需要在货运站与 多个货物拼凑成一车运输；货物批量相对较小，需要在货运站进行转载、卸货等，因此运 价相对较高。零担市场细分明显，货物重量位于 30-500kg 为小票零担，500kg-3 吨则为 大票零担。2021 年零担市场总计规模达到 1.72 万亿，其中大票零担 1.55 万亿，小票零担 0.22 万亿。 零担运输场景、货源结构和价格环境压缩利润空间。小票零担主要为快运产品服务，面临 快递业抢占市场的风险。大票零担则主要依靠干线运输，可大致分为单双边线路和区域对 发等场景。其中单边线路参与者较多，回程不稳定、效率无保障且运营成本更高。从货源 结构来看，大票零担的需求主要来自制造和商贸行业，货物种类较为复杂多样，可按照重 量分为重货和轻泡货，重泡结构的搭配直接决定装车价格。而和快递相比，零担市场价格 较低，主因是同线竞争严重，同行货运公司需要打价格战，且零担货主往往对于业内情况 较为熟悉，会利用货源少、获客难的弱点进行压价，从而压缩货运公司的利润空间。

3）快递货运：货物重量小于 30kg，主要为 B2C 中小件与电商件，订单相对碎片化，时效 性要求高，多含有送货上门服务，货运单价相对较高，2021 年快递市场规模达到 1.03 万 亿。目前我国快递业正在从快速增长转向高质量发展，集合度大步领先整车和零担市场。

大量临时性订单需求驱动整车货运数字化发展。相较于快递市场，整车市场相对分散且整 合难度大，但临时性订单需求巨大，多数货主仍需通过中介寻找陌生车进行货物运输，我 们认为数字化平台在此市场结构下大有作为。

线上化潜力：填充波动运力需求，助力运输效率升级

市场供求匹配时空错位：线下交易模式下货主面临撮合成本高企、货车司机面临空载率较 高的难题。我国商品市场在空间上呈现东西部分布不均匀、时间上不同消费品类存在明显 淡旺季、中小货物司机与货主的特征均降低了货主与司机之间的匹配交易效率。而线上货 运平台以承运人身份与货主签订运输合同，委托实际承运人/司机完成道路货物运输，快速 匹配货主与司机，通过降低交易成本、提升交易效率等方面赋能数字货运平台供求两端， 改善传统货运行业的痛点。我们认为线上货运平台主要解决了线下交易所面临的以下几个 痛点并实现商业化突破：

线上匹配模式降低信息不对性，满足多样化需求

供需双方面临严重信息不对称，难满足差异化需求。线下撮合往往涉及“货黄牛”、“车黄 牛”等多层环节及中间商，通常会造成货主难以获取准确的物流信息，特别是在非标准化 需求较多时匹配难度会大幅增加，带来货运信息误传、货运需求不匹配等诸多问题，降低 货运效率。 线上化匹配模式提供交流平台，大幅降低供需双方交流时间及成本。目前主流线上货运平 台均提供货主和货车司机沟通渠道，货主进行平台公开发单之后，货车司机可根据其货物 描述进行选择及匹配，随后双方可对运输细节进行进一步沟通。此类供需双方直接沟通的 模式尽可以避免信息差，对于货物运输中的变化可以及时更新跟进，确保货主需求得以满 足。

线上化实现货主时间与经济成本节约

线下匹配花费多且等待时间久。通过货运信息部/黄牛进行货主和司机的匹配，价格不透明 且有多层中间商抽取佣金。根据 CIC 调查统计，交易佣金占货主运费额 10%，且每笔订 单通常需要 2-5 天匹配时间，时间成本与交易成本均相对较高。 线上化货运平台信息透明化，大幅节省多层中介费用和匹配时间。线上交易模式中货主可 节省中间商佣金费用，并可通过平台同时得到多名司机的报价信息等，从而更好地实现市 场公开化定价，降低每单物流成本。从匹配时间看，相比线下需要 2-5 天时间完成匹配， 线上平台仅需数分钟完成，截止 2020 年满帮平均匹配时间为 13 分钟，有效提高匹配效率。

线上化货运平台可以开具增值税发票，减轻货主税务负担。通过线下信息货运部进行匹配， 货主难以获得正规进项票，即税收凭证，因而无法进行税票抵扣。根据我国税务总局规定， 无运输工具承运业务按照交通运输服务缴纳增值税，因此线上化货运平台与货主签证运输 合同后，可以给货主开具增值税发票，从而减轻后者税务压力。

降低空载率，为司机端增收

货源信息难以快速获取，司机端物流成本相对较高。根据《2022 年货车司机从业状况调 查报告》，超过 50%的货车司机缺少稳定货源，且超过 30%的司机仅有单边货源。线下货 车司机匹配货源主要依靠传统物流园区，司机需要前往线下货运信息部，花费 2-3 天时间 进行匹配，损耗来返程路油费，并支付一定的信息费，时间精力花费较高但仍难高效获取 货源。 缺少统一管理，司机规划能力有限，空车返程概率较大。与发达国家相比，我国物流信息 管理较为分散，至今未建立起统一的物流管理中心，无法进行及时有效的车辆调度调配， 从而导致物流信息和交接速度缓慢，影响运输计划和控制水平。截止 2022 年中国货运司 机平均空载率超过 30%，明显高于美国（15%）与欧洲（20%）等发达地区水平。另一方 面，司机订单较为零散，个体缺乏路线规划能力，且长途司机对于离家乡偏远的地区较为 陌生，不熟悉当地的货运信息部/黄牛，过长等待时间及订单不确定性往往使司机不得不空 载而返。 线上化货运平台为司机补充货源信息、规划路线、提高收入水平及车辆使用率。信息化物 流的发展需要科技手段的介入，在互联网时代，数字化货运平台通过更高级的交叉网络和 算法拥有更高效智能的订单获取、匹配能力和路线规划，有助于整合优化物流信息，尤其 帮助全国各地的长途司机填充回程货源、减少货车空载率。在平台为司机带来更多负载公 路历程的情况下，司机可实现月收入的提升，与货主共享平台匹配价值。

第三方平台为履约提供保障，降低信任风险

货主和司机缺乏相互信任降低匹配效率。传统物流行业存在熟人经济现象，相对要求信任 场景，货主担心运输过程中的货物安全性等风险问题，在寻找较为可靠的货车司机过程中 会花费更多时间；对于司机，同样对于陌生货主的财力、信誉等会持有一定怀疑，甚至可 能拒接部分订单，降低匹配效率。 线上化平台提供双方信息，增加运输保障。货主可通过货车司机在平台上的过往订单评分、 运输经验等信息对司机专业性进行更直观的评估，相较于线下交易模式能够更快的匹配到 相较可靠的司机。另一方面，主流线上货运平台的功能支持对货物进行物流追踪，叠加部 分平台提供的货物保险服务，增加货主对于运输安全性的信心。对于司机端，也可以通过 平台看到货主的相关信息，并且平台作为第三方可以保障运输费用等，增加司机与货主之 间的合作信任度。

综上，随着货运市场供需两端逐渐发现线上货运平台可以降本增效，解决行业痛点，叠加 政策环境对于数字化物流的支持，未来数字化市场渗透率有望提高。

市场空间测算：线上化渗透为增长主要动力，预计中长期规模超 7000 亿

我们预计 2021-2026 年数字化货运市场规模将由 4949 亿元提升至 6800 亿元，整车货运 市场渗透率有望由 12.5%提升至 15.8%，其中 72.4%市场规模增长预计来源于整车货运市 场渗透率的上升，为带动数字化整车货运市场规模的核心动力。

1）公路货运量：由于公路货运产品种类丰富，包括农产品、工业制成品、生活消费品等， 我们认为影响公路货运量的核心因素在于宏观经济的增长情况以及货运方式的选择。假设 货运渠道相对稳定，根据 2023 年 12 月 10 日华泰宏观报告《增长目标偏积极，财政政策 留有空间》，预计未来 GDP 增长目标在 5%左右，我们预计公路货运量随国内 GDP 平稳 增长，预计 2026 年达到 448 亿吨。 2）公路货运距离：疫情期间部分货运公司更加偏向于直达线路，减少城市中转行程，因 此货运距离提升，但我们预计疫情后货运将出现中短途化趋势，主要由于城市群建设、公 路密度加大，路由增强等多种原因。预计 23E-26E 平均公路运输距离将由 184 公里减少 至 178 公里，但相较于 2021 年仍略有提升。 3）公路货运运价：我们预计中长期内货运单价将缓慢上升，到 2026 年达到 1 元/吨公里。 4）整车运输模式占比：我们预计整车货运模式占比将小幅度下降，主要由于电商快递邮 件的占比提升，但考虑到电商渗透率已经超过 25%，预计后续渗透率提升将放缓。因此保 守预计 23E-26E 整车运输模式占比由 59%下降至 54%。5）线上渗透率：我们预计线上化率在中长期将继续保持稳健增长节奏，主要得益于临时 调车市场尚未饱和，且仍有大量中小货主作为平台潜在用户，以非会员和 688 会员为主， 3Q23 占总履约量 45%，用户规模增长有望带动满帮 GTV 及整体货运市场线上化规模提 升，预计 23E-26E 线上化渗透率由 12.7%提升至 15.8%。

综上，我们取保守估计水平，预计整车货运市场将受益于宏观经济增长，运输距离、货运 量与单价共同驱动市场规模增长，部分被快递、零担业务占比提升所抵消，预计整车货运 市场线上化渗透率保持相对稳定的增速，2026 年预计达到 15.8%，相较于 2021 年增长 3.2pct，对应 2026 年整车货运市场线上 GTV 达到 6800 亿元，21-26 年 CAGR 为 6.56%。

商业模式：信息撮合匹配平台，成功打通双边付费模式

信息撮合平台通过解决信息不对称为用户创造价值，并在互联网平台加持下不断提升资源 匹配效率、扩大覆盖人群和增强客户粘性，为当前平台经济的重要代表。根据线上货运平 台与货主关系，我们可以将其业务模式分为信息撮合与无车承运人两类： 1）信息撮合模式：该类模式仅完成货主与货车司机信息撮合匹配环节，完成匹配后由货 主与司机自行协商何时发货，货物运平台不干涉交易过程仅作为第三方处理货主与司机的 后续纠纷等。此模式下，平台收入主要来自于交易撮合后的佣金与发布订单收取的会员服 务费，毛利率相对较高。 2）无车承运人模式：平台作为承运人与货主签约提供运输服务，并将货物交付给平台货 运司机，同时平台将对运输交易过程进行管理负责，并向货主提供增值税发票帮助其抵扣 税款。平台收入主要来源于上游货主物流服务费，利润主要受下游司机成本、地方政府增 值税收税力度与返税力度影响较大。

满帮同时采用信息撮合与无车承运人两种模式，并在原有业务基础上进一步延伸出包括信 贷服务、加油补助等增值服务。交易佣金业务作为信息撮合模式的核心业务，3Q23 收入 占比达 27%，成为公司第二主要营收来源；结合该业务高毛利性质，2021 年和 2022 年毛 利率分别达 46%/48%，我们预计 2023 年毛利率可达到 50%以上，带动公司整体盈利能 力持续改善。

竞争优势：重点挖掘中小货主潜力，飞轮效应建立强规模壁垒

满帮在客单量和毛利率上稳居行业第一梯队，地推铺垫的用户规模及非标化服务能力为核 心竞争壁垒。根据公司公告，截止 3Q23 年对比路歌、福佑和传化智联等货运平台同业， 满帮在货主数量、司机数量及毛利率等方面数值均显著领先；同时在可比公司中满帮拥有 最全面的商业模式和最丰富的收入来源，整体来看稳定位居行业第一梯队。根据《中国数 字货运物流发展报告》，2022 年我国数字货运平台达 2537 家 yoy+29%，我们认为满帮能 够在相对激烈的竞争格局下持续领跑行业，其核心壁垒在于早期地推积累的货运资源带动 飞轮效应，以及货主-货车司机的非标化服务模式。

司机端运力供给优势

推荐算法持续提升用户体验、货车司机信息流整合存在壁垒，“场景×人员”的配合缺一不 可。依赖于较高的获客壁垒，早期积累司机资源实现规模效应并带动飞轮效应情形当下难 以复刻，主要源于：

1）司机端集中场景减少。当前司机活动碎片化，可集中触达场景逐渐减少，早期线上平 台拓展运力方式主要以本地物流园区地推为主，大多司机聚集此地使得地推效率较高，而 由于疫情影响及线上化逐步渗透，传统货运信息场景受到压缩。根据中国卡车网数据， 2022 年仍选择货运信息部作为撮合渠道的货车司机比例仅为 26.44%，明显低于线上平台 43.10%与固定货运公司 43.26%的司机占比。我们认为相比于满帮早期的地推环境，目前 同行竞争者地推条件更有限，难以快速打开知名度或高效获客。

2）管理层成熟地推能力奠定运力规模效应优势，支撑飞轮效应。满帮集团现任董事长兼 CEO 张辉出身阿里巴巴 2B 业务的“中国供应商”系统，有充分的阿里地推与运营经验，其 “强执行力+快速拥抱变化”的文化基因也高度契合市场分散且非标程度较高的整车货运市场。 根据公司公告，经过团队长期的线下驻扎物流园拓展司机资源等重投入方式拓展供给， 3Q23 满帮集团旗下司机数量已经达到 379 万，入驻平台司机人数比例达全国货车司机数 量 33%。丰富的运力资源和货主资源相互吸引，飞轮效应显著。自 2021 年 11 月至 2022 年 10 月，运满满+货车帮平台货主端和司机端 MAU 均明显高于竞争对手（快狗打车、货 拉拉），并至今保持此优势。

3）满帮持续迭代算法增强司机粘性，较长的持续工作时间对成熟运力供给造成挑战。根 据《2022 年货车司机从业状况调查报告》，超过 3/4 的货运司机工作时长超过每日 8 小时， 且高速路段较为封闭，缺少对司机进行互联网心智教育的机会；同时现有货车司机以入行 10 年以上的“老司机”为主（占比近 60%），新入行 1-3 年司机占比不到 30%，因此使用平 台习惯相对稳定，主打心智尚未完全沉淀的新入行司机实现获客空间也较为有限。

4）海量数据支撑推荐算法效率，分层模式下用户体验提升。满帮集团拥有成熟的交叉网 路建设系统并采取多项配套措施提升信息匹配质量：2022 年 3 月上线首套货主信用体系， 由完单量、成交率、取消率等指标构建货主信用评价体系保障司机权益；2023 年 4 月上 线“一件扫货”功能，为司机回程找货提供最优路线规划服务，提升找货成功率；此后满 帮推出司机分层机制，累计订单量大、飞单率低的司机将优先获得更多订单推荐，为商业 化模式改革奠定基础。

托运端差异化服务优势

满帮平台提供一定自由度，使货主拥有多样可选项，相较于标化服务更能精准满足中小型 货主的需求。

1）丰富的运力资源满足货主多品种需求。根据满帮投资者日披露数据，当前我国消费品 和工业品的呈现种类繁多、运输需求差异化大的特征，如生鲜、钢材等所需运输工具和方 式不尽相同，这也对货运平台的资源调度提出了更高要求。受益于多年运营经验所累积的 司机资源，截至 3Q23 满帮拥有 13 种车型和 1.8-17.5 米车长可供选择，同时可为货主提 供个性化线路，相比于福佑卡车和快狗打车等平台仅有个位数选项，公司可更好地满足长 尾中小货主的需求。

2）满足中小货主的差异化需求或是扩大用户规模的关键。根据工业和信息化部数据， 2022 年中小企业数量超越 4800 万，中型及以上企业数量则保持在百万级别，中小企业作 为我国经济主体，货运需求往往具有临时性和非标性；而福佑卡车、路歌等标准化定价平 台均以行业特定大中型客户为主，以大宗商品、建筑家具等行业为主，且平台门槛往往较 高导致吸纳的中小企业数量较少。满帮凭借非标化的差异性服务，可实现全行业中小货主 需求覆盖，我们认为中长期公司有望依托中小企业实现用户规模持续提升。

增长空间：货币化率逐步提升，用户变现价值释放

满帮集团主要业务收入包含四个部分：货运经纪业务、交易佣金业务、增值服务与会员服 务，我们预计随着更多中小货主入驻平台，订单数量增长将驱动货车司机收入提升，从而 使得平台获得更大的抽佣空间；预计交易佣金业务有望快速增长，成为中长期满帮集团收 入、利润增长的核心驱动因素。

1）货运经纪业务：增速逐步放缓，毛利率承压明显。截止 3Q23 货运经纪业务收入占比 为 47%，为公司主要营收来源；我们预计后续货运经纪业务增长放缓，2023-2025 年实现 营收 38.94/43.78/48.98 亿元，对应营收占比 47%/42%/37%。营收增速放缓主因该项业务 较为成熟，收入增长空间相较其他业务有限；营收占比下滑主因随着公司盈利策略的重心 向交易佣金等新业务切换，且后者具备更高的增速和空间。 此外我们预计该项业务毛利率也将持续降低，主因货运经纪业务利润高度依赖于地方政府 税收返还力度，而在 2022 年 6 月 30 日国务院发布的《国务院办公厅关于进一步推进省以 下财政体制改革工作的指导意见》中表明，将“逐步清理不当干预市场和与税费收入相挂 钩的补贴或返还政策”。在意见发布后，2Q22 起公司货运经纪业务毛利率持续下滑，且与 总体毛利率差值逐步增大，因此我们预计公司未来该业务毛利率或将面临持续承压。

2）交易佣金收入：货币化率提升空间充足，单量&单价增长抵消佣金率上升对司机收入 的负面影响。3Q23 交易佣金收入占比达 27%，业已成为公司第二大业务板块。我们预计 2023-2025 年 实 现 营 收 21.21/35.34/53.73 亿 元 ，CAGR+55%； 对 应 营 收 占 比 25%/33%/40%。后续平台抽佣订单覆盖率有望逐步提升，预计 2025 年达 70%；同时 3Q23 抽佣率为 1.3%，单量增长将带动司机收入提升，对抽佣敏感度有望逐步降低，届时 平台佣金率有望实现提升到 2.0%。 根据 2022 年公告，抽佣 GTV 覆盖率为 50%水平；考虑到抽佣能力与平台司机的收入情 况成正向关系，我们认为平台抽佣覆盖的拓展方向将主要由高单量地区向低单量地区延伸， 随着 MAU 的增长，单量增长将带动部分低单量地区司机收入增长，从而帮助平台快速实 现抽佣城市的覆盖；预计目前抽佣 GTV 覆盖率保持稳定提升到 2025 年达 58%。而考虑 到客户留存率，我们预计未来平台商业化将相对克制，抽佣率将缓步提升，2025 年达 2.0%水平。 对比投资者日公布的抽佣计划，现有佣金率相对较低尚有较大提升空间。对比满帮投资者 日披露的抽佣计划与实际抽佣情况，普货订单佣金有望达到 79 元，达到 2Q23 佣金的 2.76 倍，优车业务订单佣金有望达到 179 元，达到 2Q23 佣金的 2.45 倍；我们按照公司 所披露的不同距离订单佣金进行测算，预计公司计划佣金率将保持在 1%-5%水平浮动， 对比 2022 年 1.11%佣金率有 4pct 左右的潜在提升空间。

考虑到平台对司机的核心价值在于通过填充空载时间段提升司机收入，我们认为单均可抽 佣金额的上限在于司机接入线上平台后获得的收入增长；根据 2022 年公司公告数据，单 个司机对应单量为 34 单，年度在满帮上产生收入为 74600 元，单均价值为 2195 元，与 200-500km 公里订单价值近似，公司预计抽佣率在 3.2%水平，对比现有的 1.1%抽佣率仍 有 2pct 左右提升空间。 佣金率随单均价值提升稳步开拓。我们将司机收入拆解为“对应司机单量×订单价值”两 个部分，通过敏感性测算可知，公司在保持单量增幅或客单价值任一因子与佣金率提升幅 度相同的情况下即可保证司机收入相对稳定。结合前文我们对于单均价值增长情况的预计， 在保持司机收入不变的情况下，平台上限抽佣率有望随单均价值增长至 2.2%；若订单量 同时增长则佣金率有望进一步提升，我们预计平台将沿抽佣率上限空间逐步增加佣金率， 实际佣金率与上限佣金率保持一定距离，预计 2025 年达到 2%水平。

3）增值服务：3Q23 收入占比 16%，预计中小货主占比提升将有效提升订单履约质量， 保险服务增加价值。截止 3Q23 单个 MAU 单季度所贡献单量为 20 单，我们预计中小货主 单季度产生订单数量将低于线下信息部/黄牛与大型货主，但黄牛比例的降低将有效提升订 单履约率，加之平台履约质量的逐步提升，我们预计中长期内履约率有望持续改善，2025 年履约率为 38.4%，有效单量达到 2.21 亿单，同时平台加强服务项目，推出包括线下保 险等多元安全保障型服务，有利于增加用户粘性，单均增值服务价值提升，我们预计 2023-2025 年 实 现 营 收 13.65/16.84/20.39 亿 元 ，CAGR+24%； 对 应 营 收 占 比 17%/16%/15%。

4）会员服务：3Q23 收入占比 11%，但受 MAU 与付费率驱动，预计中小货运人加速入驻 所带来的 MAU 增长将部分受到 688 会员及免费用户占比提升影响，会员收入涨幅相对平 缓。截至 3Q23 满帮货主端 MAU 为 213 万，688 会员和非会员（以中小货主为主体）带 来的履约订单量占总量 45%，再创新高，且对比全国 5200 万户中小微商家仍有充分渗透 空间。此外公司在 3Q23 推广优车业务，筛选高质量货车司机提升履约质量（优车履约率 可达 60%，整体履约率小于 30%）向中小货主提供一站式定价服务，降低货主议价门槛。 我们预计 2023-2025 年实现营收 8.95/9.32/9.56 亿元，CAGR+4%；对应营收占比 11%/9%/7%。 议价门槛的降低与履约质量的提升将共同推动更多中小货主入驻平台。现有优车业务订单 占总体订单仅为 5%，我们预计随着更多货主接入优车业务，平台 MAU 增速有望提升，预 计 2023-2025 年 ECAG+13%。由于中小货主发布订单量相对较少，我们预计整体付费率 与付费金额将随中小货主订单发布规模相对下降；预计 2025 年付费会员数量达到 80 万， 2023-2025E 会员收入 CAGR+4%。

我们认为平台活跃中小货主的规模增长将成为驱动 GTV 提升的主要因素，履约率与 MAU、 单均价值增长共同驱动 2023-2025E GTV 实现 CAGR+22%的增长。货币化率方面，平台 将保持相对谨慎的佣金覆盖与抽佣节奏，抽佣比率小幅上升推动业务增长，我们预计 2025 年平台交易佣金收入达 53.7 亿，2023-2025E 实现 CAGR+55%的增长；期间利润随 高毛利业务占比提升同比增长，2023/2024/2025 年毛利率分别为 52.0%/55.8%/60.2%。 综上，我们预计满帮集团 2023-2025 年营收有望达到 82.7/105.3/132.7 亿元，对应毛利润 43.0/58.8/79.8 亿元。

业务拓展：进军同城货运市场，未来增量可期

2023 年 4 月，满帮集团宣布正式升级短途（同城）货运品牌，上线省省 APP。该品牌由 满帮集团 2020 年收购的短途（同城）货运企业“省省回头车”和“运满满快车”合并升 级而成，意味着满帮集团正式进军同城货运领域。 国内同城货运行业正处高速发展的成长期，市场规模增长迅速，线上渗透率不断提升。 2022 年我国同城货运市场规模约为 2132 亿美元，线上渗透率增长至 5.9%，在数字化赋 能下同城货运市场运作效率不断提升，未来市场规模有望稳步增长。据《2020-2026 年中 国同城货运行业全景调研及投资前景预测报告》，中国同城货运市场 TOP10 的市场占有率 仅有 3.5%，行业内市场集中度仍处于较低水平。随着更多玩家入局，行业竞争会更加激 烈。

城镇化率及居民收入提高，零售商业模式创新发展，驱动同城货运需求量增长。据 Frost & Sullivan 数据，2022 年我国城镇化率达到 65.2%，2027 年将达到 71.1%。城镇人口增 长的同时，我国居民购买力也有所提升，据国家统计局统计，2022 年我国居民人均可支 配收入为 36883 元，同比增长为 2.9%，受疫情影响增速有所下降，但未来有望逐步加速。 近年来线上和线下零售渠道的结合形成新型商业模式，即时性服务需求量激增，同城运输 的需求和频次随之提高。满帮及时布局同城货运业务，在现有商业模式下拓展业务版图， 长期逐步提升用户规模和市场份额。

同城货运产业结构较为清晰，下游需求逐年上涨，行业前景广阔。同城物流上游需求复杂 分散，主要为零售平台、电商、O2O、消费供应链、生产供应链以及 C 端个人需求。中游 逐渐形成模式稳定的竞争集团，下游为用户交付测，主要分为 B 端企业或商家与 C 端个人 消费者。

满帮入局有望开展差异化竞争。同城货运市场属于千亿市场，据 Frost & Sullivan 预测， 2023-2025 年市场规模增速分别可达 18%/13%/11%，不仅需求旺盛，存在供需直接匹配 的结构性红利，还有大量资本涌入。从目前的竞争格局来看，货拉拉一家独大，截至 2022 年 12 月，货拉拉业务已覆盖约 360 个中国内地市区县，平均月活司机达 97 万，月 活商户达 1140 万。另有快狗打车、滴滴货运紧随其后，满帮入局有望利用自身优势抢占 一定市场份额：

1）规模支持：满帮已累积了大量货主资源、运力资源和平台数据，并已搭建覆盖全国的 货运网络，可提高匹配效率。在省省 APP 上涵盖微面、小面、中面、依维柯、小货等车 型，包括 4.2 米到 17.5 米的可选范围。省省已经打通了运满满在长途干线上的服务入口并 有海量运力，可实现长途干线物流网和同城配送网的衔接，满足用户多元化的运输需求。 2）服务优化：满帮在服务、产品、定价和品牌均进行了全面升级。服务方面，通过制定 标准化流程和专业化司机培训，从而做到车货精确匹配，满足用户个性化场景需求。产品 方面，叫车服务的用车类型增加为“经济型拼车”、“普通快车”“特快”三种，货主可自 主选择服务品类。定价方面，省省推出了定价、议价两种价格模式。 3）经验丰富：满帮深耕数字货运，在长途干线上已经积累丰富的运营和匹配经验，可以 快速复制到同城业务上。省省平台在自主研发智能调度系统和车联网方面能够发挥更大优 势，通过大数据提升匹配效率和服务水平，为货主提供充足的运力储备与调度。 4）抽佣优势：对比同城货运不同企业的变现模式，货拉拉佣金率根据会员等级在 8%- 18%不等，快狗打车佣金率为 12%左右，而省省回头车在 8%的水平，在提供相对同质化 服务的同城货运平台中，能够凭借高质低价的优势吸引更多司机入驻平台，且随着运力逐 步充盈，同向吸引更多中小货主。 目前满帮同城货运业务处于初始阶段，在各别城市进行试点和推广，前期或需一定的低价 补贴，但后期有望延伸个性化服务、打造差异化竞争。我们认为虽然短期内难以实现较好 盈利，长期来看新业务的拓展有望进一步提高满帮的品牌认可度和增量空间，并且在同城 货运市场中保持优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）