本文来源于“齐丁有色研究”微信公众号，作者为分析师王政。

核心观点

镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心，“红土镍矿—高镍化动力电池”的供需匹配将开启硫酸镍的高光时代。二元供给方面，硫化镍矿供应下降，红土镍矿亟待扩张；二元需求方面，不锈钢稳步增长，全球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加速增长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿-电解镍-不锈钢+电池，二是红土镍矿-不锈钢。

我们认为，未来较长时期镍产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们预计2021-2025年硫酸镍供需或将持续抽紧，2025年缺口可能达到6.5万金属吨，而能够解决以上主要矛盾，实现“红土镍矿—高镍化动力电池”供需匹配的公司将获得丰厚回报。

未来5年动力锂电对硫酸镍需求CAGR增速高达40%。动力锂电对镍的需求有望系统性地高于新能源车增速，一是单车带电量提升，二是动力电池高镍化。我们的测算表明，未来5年动力电池领域对硫酸镍需求CAGR增速高达40%。尽管不锈钢仍为镍最大消费领域，但动力电池行业是未来镍需求增速最大的领域，电池需求占比有望从2019年约5%占比提升至2025年的17%。

印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒逐步抬升。印尼将是未来硫酸镍产业的主战场，一是当前印尼镍储量、产量全球第一，也是镍供给新增产能最大的区域；二是印尼通过两次禁矿，驱动配套基础设施逐步完善；三是靠近全球锂电需求中心中国；四是印尼镍矿市场的垄断性尚低于菲律宾和新喀，具备较好介入机遇。

印尼红土镍矿制备硫酸镍布局有三大壁垒，先进入者占据优势。一是资本开支壁垒，印尼禁止原矿出口倒逼产业资本必须在当地投资设厂，将拉长资本开支周期。二是矿权审批壁垒，由于印尼政府矿产资源掌控力强，采矿权审批趋严，后入者壁垒被逐渐抬高。三是技术壁垒，镍项目投资巨大，技术复杂，需要强大的资金和技术实力支撑。

截至2020年底，印尼针对新能源车产业需求而建设中或计划建设的红土镍矿项目分别有7个，产能达到27.9万吨，计划投产的时间主要集中在2022-2023年。

钴+镍+正极前驱体（正极）一体化具备极强的核心竞争力。一是全球钴镍资源分布集中度高决定了资源可得性本身就是壁垒，二是铜钴、镍钴矿山和冶炼的资本和技术壁垒高；三是新能源车整车厂、电池厂天然对电池材料的供给稳定性、安全性和一致性要求高，使得一体化程度高的上游供应商具备较强的议价能力和客户粘性。正极材料上游公司走纵向一体化的道路，本质上是用资源垄断力整合议价能力薄弱的中下游，从而实现一体化后的成本下降、规模扩大、市场份额提升和议价能力增强，将资源垄断力扩展到正极材料的垄断力。

全球硫酸镍和镍总体供需有望在2021年进入短缺，且未来五年缺口逐步扩大，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的有望迎来重大重估机遇。预计2020-2025年全球硫酸镍（实物量）需求量从69万吨增长至284万吨，从2021年开始缺口逐渐显现，2021-2025年缺口分别为-0.66、-3.42、-2.56、-2.79、-6.53万吨；全球镍将从2022年开始进入短缺, 2021-2025年全球镍供需平衡分别为1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12万吨。

供需抽紧驱动硫酸镍价格攀升，进而带动镍价中枢系统性上行，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来重大重估机遇，建议重点关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、洛阳钼业等标的。

风险提示：1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期；2）印尼HPAL项目投产进度超出预期；3）硫化镍矿供给超出预期。

正文

1. 镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心

1.1. 二元供应：硫化镍矿供应下降，红土镍矿不断扩张

全球镍储量相对集中，近年来全球镍矿储量增长主要来自红土镍矿。据美国地质调查局（USGS）数据，2020年全球镍储量为 9,400 万吨，同比保持不变，其中红土镍矿占 60%，硫化镍矿占40%。其中印尼镍矿储量不变，仍为2,100万吨，依旧是镍资源最丰富的国家，其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀、古巴、菲律宾等国。中国是贫镍国，储量约280万吨，主要集中在金川镍矿，全球占比约为3%。

全球镍矿2019年年产量256万吨，2020年预计为235万吨，同比减少7.6%，主要受疫情和印尼禁矿的影响。据国际镍业研究组织（INSG）数据，2019年全球镍矿产量为256.42万吨镍金属量，同比增加10.13%，其中印尼镍矿产量从2018年的60.6万吨大幅上升至2019年的85.3万吨，其他国家镍矿产量保持平稳。菲律宾、印尼、俄罗斯、加拿大、新喀和澳大利亚等前六大镍矿生产国产量进一步集中，约占全球的77%，较2018年上升5pct。据国际镍业研究组织（INSG）数据，随着印尼宣布2020年开始禁止镍矿出口，叠加疫情的肆虐，2020年全球镍矿产量下降至235.2万吨，同比下降7.6%。

全球硫化矿产量逐年下降。传统的硫酸镍生产工艺主要是通过硫化镍矿火法冶炼生产高冰镍再采用湿法工艺生产硫酸镍，但是经过长期开采后，硫化镍矿的资源储量、开采条件、矿石品位等方面都逐渐变差，硫化镍矿产量呈下降趋势，全球前三大镍供应商Vale、Nornickel和Glencore的硫化镍矿山产量都出现明显下降，尽管2019年合计镍产量约42.2万吨，同比增长1%，但较2013年的51.9万吨下降了近20%。

与此相对的是红土镍矿供应大幅提升。据USGS统计，全球60%的镍矿储量是以红土镍矿的形式存在，而红土镍矿直至2007年开始才逐渐替代硫化镍矿在不锈钢领域的需求。近年来，红土镍矿产量飞速增长，据测算，2019年全球镍矿供给结构中红土镍矿占比接近70%。由此，近年来以红土镍矿为原料以湿法冶炼工艺制备镍的中间品进而制成硫酸镍，已成为解决硫化镍矿供给不足的方向。

2020年全球镍资源静态可开采年限约38年，资源较为丰富。近年来全球镍矿储量增长趋缓，而产量方面大幅增长，使得储采比中枢有所下降。2020年，全球前三大产镍国印尼、菲律宾和俄罗斯的储采比分别为28、15和24，均低于平均水平，但考虑菲律宾和印尼的勘探资本开支并不充分，可能存在低估。

镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿两个矿种，分别对应不同的加工路径。硫化矿中镍主要以硫化镍形式存在，一直是主流镍冶炼原料；红土镍矿是氧化物矿，因其含铁较多，颜色呈现出氧化铁的红色，故称之为红土镍矿。硫化镍矿主要采用火法冶炼工艺，形成高冰镍中间产品后再进一步通过湿法工艺直接生产硫酸镍或电解生产电解镍，主要用于电镀、电池及合金领域，部分电解镍用于不锈钢行业；红土镍矿一般采用火法冶炼直接生产镍铁（Ni含量＞15%）或镍生铁 NPI（Ni含量＜15%）进而生产不锈钢，少部分采用湿法工艺形成镍中间产品生产硫酸镍或电解镍。

红土镍矿的优势十分显著。首先最大的优势在于资源储量十分丰富，相对硫化镍矿供应来说，面对迅猛的不锈钢和新能源车三元锂电池对镍的需求，红土镍矿资源相对宽松；二是红土镍矿计价方式以镍含量计价，矿石中丰富的铁元素不计价，使得下游不锈钢的成本大大降低；三是红土镍矿位于土壤表层，相当于露天开采，且非硬岩形态，开采和勘探成本极低；四是红土镍矿资源位于赤道附近例如印尼和菲律宾，靠近沿海，便于外运。

红土镍矿主要分为上部褐铁矿层和下部残积层，分别适合湿法和火法冶炼工艺。红土镍矿顶部是一层崩积层（铁冒），含镍较低，一般弃置堆存；下面是褐铁矿层，含铁多、硅镁少，镍低、钴较高，一般采用湿法工艺综合回收金属；再下层是混有脉石的残积层矿，含硅镁高、钴较低、镍较高，这类矿一般采用火法工艺处理，目前主要用来生产镍铁，下一步应用在不锈钢领域。

1.2. 二元需求：不锈钢稳步增长，高镍化锂电池需求将迎来高速发展

不锈钢是镍最大消费领域，由于性能优异，目前不可替代，需求稳步增长。镍消费领域主要集中在不锈钢，占比达到70%，遥遥领先于其他应用。不锈钢由于其优异的耐蚀、耐高温等性能，有着其他材料无法替代的用途，在工业和民用领域得到广泛的应用，其中前三大消费领域分别为金属制品、建筑、和机械，合计占比达到66%。

2020年全球受疫情影响，不锈钢粗钢产量预计约为5000万吨，同比下降4.3%。但观察近10年的不锈钢需求增速，2009-2019年不锈钢年均增速约为7.7%，持续以较快的速度增长。

中国是全球最大不锈钢生产国和消费国，不锈钢产能高速增长势必带动镍的需求增加。随着中国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高促进了国内不锈钢产品的消费和需求，2020年，中国不锈钢产量3,014万吨，同比增长2.51%，占全球不锈钢产量比例达到56%，表观消费量2,132万吨。由于不锈钢产能的不断增长，不锈钢行业对镍的需求有望持续增加。

中国和印尼不锈钢产能加速布局，支撑对镍的稳步增长。近几年，由于镍原料的限制，全球不锈钢增长重心向印尼转移，据Mysteel统计，中国2021年不锈钢产能布局达到335万吨，印尼未来不锈钢产能布局达到950万吨，中印两国的不锈钢需求有望持续、稳定的支撑对镍的需求。

新能源车给镍需求提供强劲的增长潜力，需求占比持续攀升。整体来看，电池领域对镍的需求尽管当前占比低于10%，但新能源车的需求持续攀升，预计到2030年全球新能源车产量有望接近3000万辆，同时高镍电池的推广进一步加速新能源车领域对镍的需求，电池需求成为未来对镍需求最大的领域。据我们测算，到2030年，全球电池对镍的需求有望达到168万吨，电池需求占比有望达到31%。对于目前动力电池的巨大需求，由于硫化镍矿的供给刚性，未来更多将从红土镍矿途径进行资源获取。

1.3. “红土镍矿——高镍化动力电池”的供需匹配将开启镍的新时代

镍供需历史上主要分为三个时期。第一个时期是硫化镍矿-电解镍-不锈钢时期（~2006），2007年以前，全球镍主要供应来自于硫化镍矿，镍最大的需求端不锈钢，主要通过硫化镍矿生产电解镍来供给。

第二个时期是红土镍矿-镍铁-不锈钢时期（2007-2017)，这个时期由于不锈钢的需求大幅提升，硫化镍矿的供给不足，凭借高镍价吸引的资本流入，突破了红土镍矿-镍铁-不锈钢的工艺瓶颈，使得新供给通道打通，大大缓解了硫化镍矿的供给压力，但是也带来电解镍需求的大幅下降，镍价开启十年下跌。

第三个时期是红土镍矿-镍中间品（高冰镍）-硫酸镍时期（2018-至今），在新能源车产量大幅攀升的同时，三元电池叠加高镍化趋势对镍的需求也加速提升，而当前传统的硫化镍矿到硫酸镍的供给又一次和当年不锈钢需求一样不能完全满足未来的需求。所以从2018年开始，上游企业将目光再一次瞄向了红土镍镍矿，通过湿法HPAL工艺和火法高冰镍工艺对红土镍矿进行大规模开发。

我们认为，镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心，“红土镍矿—高镍化动力电池”的供需匹配将开启镍的新时代。二元供给方面，硫化镍矿供应下降，红土镍矿亟待扩张；二元需求方面，不锈钢稳步增长，全球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加速增长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿-电解镍-不锈钢+电池，二是红土镍矿-不锈钢。

回顾镍产业的发展史，镍二元供需矛盾主要体现为，硫化镍矿天然稀缺，红土镍矿潜力巨大，面对不锈钢、动力电池等需求大潮，需要不断突破资金和技术藩篱，将资源潜力巨大的红土镍矿不断的与不锈钢、动力电池等原先只能靠硫化镍矿满足的需求进行匹配。

站在目前时点，我们认为，未来较长时期镍产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们预计2021-2025年硫酸镍供需或将持续抽紧，2025年缺口可能达到6.5万金属吨，而能够解决以上主要矛盾，实现“红土镍矿—高镍化动力电池”供需匹配的公司将获得丰厚回报，硫酸镍产业即将迎来高速发展的高光时代。

2. 未来5年动力锂电对硫酸镍需求年均复合增速高达40%

2.1. 未来5年动力锂电对硫酸镍需求加速增长，占镍需求比例有望大幅提升

不锈钢仍为镍最大消费领域，但电池行业是未来增速最大的领域。根据国际镍协数据，2019年世界镍消费结构中不锈钢占70%，合金占16%，电镀占8%，电池占5%，其他合计占1%。据我们测算，随着电动车行业的蓬勃发展，整体电池需求占比有望从2019年约5%占比提升至2025年的17%，2030年有望提升至31%左右，而电池领域的主要用镍为硫酸镍。

我们的测算表明，未来5年动力锂电对硫酸镍需求CAGR增速高达40%。我们的预测表明，根据未来新能源车的需求增速，我们预计镍需求中增速最快的是电池领域，其中，新能源车的需求增速有望达到40%，也是未来镍产业中需求拉动最为强劲的领域。

2.2. 三元动力锂电池高速增长，叠加高镍化趋势是硫酸镍需求增长的两大驱动力

当前硫酸镍需求主要集中在电池和电镀行业。电池行业用镍分为两类，一是镍氢电池中的泡沫镍、储氢合金、球镍，二是锂电池中的三元材料前驱体。根据安泰科统计，硫酸镍消费结构中三元前驱体占一半以上，达到55%，主要用以提高三元材料的能量密度，而电镀、镍氢电池和其他应用占比分别为19%、12%和14%。随着电动车行业的发展以及动力电池的高镍化趋势，三元前驱体占比将进一步提高。

镍氢电池和电镀行业消费增速放缓。镍氢电池原本由于其高能量密度、成本低、环保等优点被广泛用于消费电子和混合动力电车行业，但是近年来随着锂电池的不断发展，镍氢电池在消费电子行业的应用被逐步取代，镍氢电池的消费量由此呈下滑趋势，据安泰科调研，目前中国镍氢电池生产企业几乎没有扩产计划，一部分企业已经开始着手生产锂电池。电镀用硫酸镍占比相对较少，近年来由于国家环保政策趋严，部分环评不达标的电镀企业被迫退出，电镀行业发展受挫，最近几年间国内电镀硫酸镍用量均在2万金属吨附近波动，相对比较稳定。

三元前驱体主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车将贡献硫酸镍主要需求增量。根据IEA统计，2019年全球电动汽车销量突破210万辆，电动汽车保有量增加到720万辆，较2018 年增长33.3%，继续维持高速增长。2020年虽受新冠疫情影响，新能源汽车高速增长的趋势仍在延续，各国都在积极采取措施推动新能源汽车发展，据EV Volumz统计，2020年全球电动汽车销量为324万辆，同比增加了43%。此外，BNEF预计全球电动乘用车销量2030年将增至2800万辆，到2040年将达5600万辆。受新能源补贴政策退坡影响，据中汽协数据显示，2020年我国新能源车产量约136.6万辆，同比增长7.5%，整体趋势依旧良好，据中国电动汽车百人会理事长陈清泰预测，到2030年我国新能源汽车销售有望突破1500万辆，保有量会突破8000万辆。

新能源汽车动力电池技术路线存在磷酸铁锂和三元锂电池之争，磷酸铁锂电池具备价格优势。随着新能源汽车快速发展，动力电池的需求增长迅猛。从技术路线来看，动力电池主流路线一直是磷酸铁锂和三元锂电池，最初由于成本相对较低，动力电池主要技术路线集中在磷酸铁锂电池；此后由于国家对电池的能量密度提出了明确的要求，电池能量密度更高的三元锂电池被广泛应用于乘用车领域；近年来由于国家对新能源车的补贴逐渐退坡，成本更低的磷酸铁锂电池重新回到大众视野，目前在新能源客车和专用车领域占据主流地位，特别是特斯拉Model 3推出磷酸铁锂版本、比亚迪新款车型（汉、秦、宋）搭载磷酸铁锂“刀片电池”，磷酸铁锂重新对新能源乘用车领域发起进攻。

三元锂电池由于其高能量密度在高端车型和长距离续航地位不可动摇。根据乘联会数据，2020年新增装机量中，三元电池装机量约占比66%；磷酸铁锂电池装机量约占比33%。目前来看，乘用车市场短期内存在磷酸铁锂扩大化，但是由于磷酸铁锂和三元锂电池能量密度上存在一定差距，即使是比亚迪最新推出的“刀片电池”，能量密度也只是目前主流三元锂电池NCM523的80%，所以我们认为中高端车型和长距离续航方面三元锂电池不可替代，并且随着技术进步不排除进一步降低三元锂电池成本的可能性。综合来看，新能源汽车带来的动力电池需求将大幅拉升硫酸镍消费。

高镍化由于单位电量成本更低，是三元锂电池公认的未来发展趋势，将进一步提升硫酸镍的需求。由于全球范围内钴的供给相对较少，成本较高，因此动力电池企业积极推动三元锂电池高镍化以提升电池能量密度和降低钴含量，进而降低成本。目前来看，高镍NCM811的吨成本高于常规的NCM523，但是由于NCM811能量密度更高，单位电量成本反而更低。此外随着技术的进步和产能的扩大，NCM 811的成本有望下降，从而进一步提升电动汽车对硫酸镍的需求。据统计，2019年三元前驱体产量中8系占比已有11%，而2020年预计高镍占比进一步抬升达22%，高镍化已成为三元锂电池的未来发展趋势。

NCM811原料成本中硫酸镍占一半以上，硫酸镍需求量较NCM523增加了59.0%。目前三元正极材料的定价模式采用的是“原材料成本+加工费+合理利润”，其中原材料占三元正极材料成本的80%以上，根据我们的测算，NCM811硫酸镍需求量较NCM523增加了59%，原料成本中硫酸镍占比达60%，随着新能源汽车对三元锂电池的需求日益提升以及高镍化成为三元锂电池的未来发展方向，硫酸镍的需求将大幅提高。

鉴于动力电池的发展趋势，我们认为随着新能源补贴的逐渐退坡，成本问题将成为电动车厂商首先关注的重点，因此单位电量成本更低的高镍三元电池渗透率有望快速提升，全球高镍三元动力电池 NCM811的渗透率在2020-2025年我们分别给予22%、28%、35%、45%、60%和70%的预测，同时高镍的NCA电池占比也将有所提升。同时我们认为尽管受新能源补贴退坡影响，短期内新能源动力电池中磷酸铁锂占比将有所回升，但三元锂电池在高端车型和长距离续航地位依然不可动摇。

高镍低钴已经成为各大电池商的需求趋势。由于钴元素并不参与电化学反应，所以在高镍的同时，降低钴含量，是提升电池能量密度和降低成本的好方法。因此，当前在以高镍体系为共识的大前提下，包括松下、LG、宁德时代等国际主流动力电池企业都在将低钴及无钴化电池作为下一代动力电池研发方向。

松下宣布将在未来几年内无钴化。松下公司在2021年1月13日 CES 2021 消费电子展上表示，将开发无钴锂离子电池。钴作为稀有金属，价格较高，因此也成为电动汽车电池成本降低的障碍。松下打算在几年内将目前低于5%的钴使用比率降至0%。

格林美9系NCA含钴4.7%前驱体已经批量出货。据格林美2020年12月27日公告，公司开发了几款四元材料用前驱体均通过战略客户中试认证，正在量产认证中；9系的NCA二元前驱体出货量超过1万吨，钴含量仅为4.7%，成为全球第二大9系前驱体供应商；Ni96产品量产认证正式通过，这可能是目前即将规模生产的最高镍产品。同时公司还宣布，未来公司将完成一系列四元前驱体、无钴前驱体等技术储备。

3. 印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒逐步抬升

3.1. 红土镍矿湿法中间品制备硫酸镍已逐渐成为主流

全球硫酸镍产量持续增长。硫酸镍由于原料来源广泛，产量相对比较灵活，投产取决于下游消费情况。据安泰科统计，2019年全球生产量硫酸镍81万吨，同比增长25%，中国硫酸镍产量约56万吨，同比增加约26%。据SMM数据，中国2020年硫酸镍产量64万吨，同比增长15%。

近年来硫酸镍增量主要是采用电解镍、镍的中间品或者镍的回收料酸溶生产硫酸镍的制备工艺。从制备硫酸镍的成本来看，中间品的生产成本较低，回收料次之，电解镍的成本相对较高。从2019年硫酸镍生产原料占比中也可以看到，硫化矿生产的高冰镍使用比例从2013年的24%一路下降至2019年的13%。与此相对应的是，2019年使用镍中间品的比例达60%左右。2020年，镍湿法中间品是硫酸镍的主要生产原料，占比达到38%，而因上半年进口镍豆相对价格较高，镍粉、镍豆的使用比例略有下降达到21%。

3.2. 印尼将是未来硫酸镍产业的主战场

印尼镍储量、产量全球第一，也是镍供给新增产能最大的区域。据美国地质调查局（USGS）数据，2020年印尼为全球储量第一国家，镍储量2100万吨镍金属，占比22%；印尼产量全球第一，年产约76万吨，占比约33%。未来全球镍矿计划增量，主要来自印尼的红土镍矿生产镍铁与镍中间品进而用于供给不锈钢和三元电池材料。

印尼通过两次禁矿吸引大量外资流入，配套基础设施趋于完善。印尼通过2014和2020年两次禁矿，使印尼从原料国逐渐向制造国转型，配套基础设施逐渐完善，码头、电力等基建较之其他红土镍资源国更完备，较好的工业基础使得在印尼的制造业资本开支相对较低。

印尼从地理位置上靠近全球锂电需求中心——中国。中国是印尼最大的镍原料进口国，也是全球最大的电动车生产国，2020年中国新能源车产量136.6万辆，同比增长7.5%，占全球比例约为45%。未来随着新能源车的放量，中国对于镍的需求持续攀升，有望进一步拉动对印尼镍资源的需求。

从镍矿资源的垄断程度来看，与其他主要镍资源国相比，印尼仍具备较好的介入机遇。据安泰科统计，目前红土镍矿主产国主要为印尼、菲律宾、新喀，其中各个国家的行业集中度差距较大，三个国家的CR3分别为30%、50%、90%，表明目前印尼相比其他两个国家的矿权相对分散，属于竞争市场，在此背景下，相对于其他两个国家具备更好的介入机遇。

中韩美电动整车、锂电池巨头纷纷计划在印尼建厂。由于印尼的镍资源丰富以及资源可得性，中韩美等国电池产业链巨头纷纷计划或者已经开始在印尼设厂，未来印尼有望成为电动车正极的热土。

韩国现代：2018年12月，媒体报道，韩国现代集团计划在印尼建立生产电动汽车厂，年产25万辆左右，投资金额约1.8万亿韩元。现代集团计划将53%的汽车出口到东南亚和澳大利亚，剩余47%用于印尼国内。

特斯拉：2020年10月19日，据Teslarati报道，印尼当地媒体报道暗示，特斯拉可能正在制定计划，在印尼建立一家专门的电池工厂。2020年12月，印尼政府发表声明，特斯拉将于次年1月正式派出考察团，与印尼政府就投资新能源车供应链问题进行商讨。

LG：2020年9月16日，据媒体报道，印尼海事和投资事务协调部长表示，印尼已与LG化学和宁德时代达成在该国建锂电池厂的协议，预计2024年生产锂电池。

3.3. 印尼红土镍矿制备硫酸镍布局的三大壁垒

3.3.1. 壁垒一：原矿禁止出口导致必须配套产业链，拉长资本开支周期

第一个壁垒是印尼禁止原矿出口，必须配套产业链，将提高资本开支周期。印尼历史上有过两次禁矿，主要目的都是为保护本国资源，拉动国内经济发展，提高产品附加值，使得印尼禁止原矿出口，必须在本国配备下游产业链，使得进入印尼的投资成本显著提高，产业链延长。目前来看，印尼的禁矿短期带来镍产业的短期阵痛，但却取得了本国镍产业的长效发展，中游产业链产量超越中国，并向着进一步扩大的方向发展。

2014年1月，印尼政府看准未来不锈钢需求，开始禁止镍矿原矿出口，矿石产量大幅下降，强化国内镍下游产业链建设。印尼政府看准未来不锈钢发展，为了保护本国自然资源，同时增加矿产品出口附加值，规定2014年1月12日起禁止原矿出口，直接导致我国从印尼的镍矿进口量直线下降，从月度进口数据可以明显看到，进口量迅速趋近于0。印尼国内镍矿的产量也出现断崖式下降，从2013年83万吨减少到2014年18万吨，同比下降近80%，全球产量份额占比也从32%降低到8%。

2017年1月，印尼政府宣布放宽矿石出口禁令，实施严格的出口配额管理，出口逐渐恢复。长时间的禁矿造成当地镍矿产业萎缩，为增加政府税收，鼓励企业在当地建厂，印尼政府宣布允许1.7%以下的镍矿出口，但允许出口的矿山实施配额管理，需要满足两个条件，一是申请出口配额的矿山在印尼配套的冶炼厂中30%的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余可根据申请的配额进行出口；二是冶炼配套建设项目必须在5年内完成，且要通过印尼政府每6个月的建设进度核查，否则将被取消资格。恢复出口后，2017-2018年印尼产量迅速恢复，达到56万吨，同比增长62%，达到禁矿政策之前2013年产量的67%。

2020年1月，印尼政府再次禁止镍矿原矿出口，意在针对未来新能源产业需求释放。由于镍需求的增加，原定于2022年1月的出口禁令提前到2020年1月，有望令印尼当地的镍产业进一步加速发展，特别是目前在印尼投资巨大的湿法项目和下游电池材料项目。

3.3.2. 壁垒二：矿权审批严格，准入门槛不断提高

第二个壁垒是矿权审批壁垒，由于印尼政府矿产资源掌控力强，进入壁垒被抬高。历史上看，印尼政策变化频繁，并管控股权、价格和资源税。第一，矿山只能国家经营，外企只能作为承包人，经国会批准，可按照合同经营，商业化生产5年后股权需减持，一直到第十年减至49%）。第二，能矿部制定镍矿基准价，并动态调整价格，为了保护本国资源不被贱卖。第三，资源税在2020年从4%-5%调整至10%。

政府颁发镍矿开采许可证（IUP）条件趋严，未来的镍资源壁垒将逐渐提高。据2009年《矿业法》规定，获取IUP条件是在本地加工镍矿，不管是自建还是合作。过去十年IUP颁发数量逐渐下降，2019年只颁发了3个，10年最低。未来随着这种趋势延续，镍矿的集中度将逐步提升。

印尼当然仍是电动车镍资源的首选地。目前印尼能够成为全球电动汽车产业原料的镍资源首选地的主要原因一是资源丰富，二是配套设施完善，三是对比其他国家印尼仍为竞争市场，但是随着时间的推移，这种壁垒将持续强化，先进入者的壁垒会越来越高。

3.3.3. 壁垒三：冶炼技术难度大，项目投资需要强大资金实力

第三是技术壁垒，镍项目投资巨大，需要强大的综合资金实力。目前主流的镍中间品制备方式为红土镍矿加压浸出工艺（HPAL）。由于镍的中间品制备硫酸镍成本相对较低，近年来需求大幅增加，其主要是通过红土镍矿以湿法冶炼工艺制备得来。目前较为成熟的红土镍矿湿法冶炼方法是加压浸出工艺（HPAL），其主要流程包括矿石准备、加压酸浸（以氢氧化物或碳酸盐或硫化沉淀）、中和及CCD和产品生产等。

前期投资较大主要归因于基础设施的成本和技术开发的成本较高。前期投建的HPAL项目主要有两大难点。一是整体投资大、达产期长。HPAL项目通常建设在红土镍矿产地附近，而这些地方往往缺乏码头、冶炼厂、矿山设备、电厂和道路等基础设施，所以目前HPAL项目每万吨镍的投资额均在5亿美元以上，其中马达加斯加的Ambatovy项目更是达9.2万美元/吨镍；达产期方面，Coral Bay、Taganito项目达产期相对比较短，2012年投产的中冶Ramu项目则花费了5年左右的产能爬坡，而2010年投产的VNC项目和Ambatovy项目甚至至今仍未达产。

巨额的初始投资以及较长的建设和投产周期使得HPAL项目的折旧成本更高，以中冶Ramu项目为例，尽管其最近一季度直接生产成本约为9000美元左右，但折旧成本高达3000美元，总成本仍然达12000美元。

二是技术和设备要求高。由于HPAL的核心工艺为高温高压、酸性介质，对设备、管道及工艺控制要求高，2014年淡水河谷的VNC项目就曾因为生产线酸溢事件关闭了工厂一个月。

大量中资企业印尼布局HPAL湿法项目和火法工艺，中国工程师的介入使新建项目投入资本有所减少。近年来新能源汽车发展大幅拉动镍中间品的需求，而印尼拥有丰富的红土镍矿资源，据统计，印尼目前建设中或计划建设的红土镍矿湿法和火法项目分别有5个和2个，产能分别为20万吨和7.9万吨，并且相对以往的HPAL项目，这些项目所处的地方基础设施已相对完善，并且其原料通常是由现有的NPI项目配套开采，单位投资额有所下降。

3.4. 全球主要公司HPAL项目介绍

3.4.1. 中冶Ramu项目（目前最成功的HPAL项目）

中冶Ramu项目位于巴布亚新几内亚马当省，总投资20.41亿美元，设计处理红土镍矿原矿321万吨/年（干基），预计可实现年产氢氧化镍钴7.9万吨/年（干基），按金属计镍为3.26万吨/年、钴为3335吨/年；副产约16万吨/年的商品级铬铁精矿。该项目由2008年开始建设，2012年投产，2017年正式达产，2019年的产量为镍3.3万吨，副产品钴2915吨。股权构成上，中国中冶（67.02%）、酒泉钢铁（13%）、吉恩镍业（13%）和金川集团（6.98%）合资的中冶金吉的全资子公司的中冶瑞木拥有85%的股份，而MRDC通过其全资子公司MRML和MRRL合计持有6.44%的股份，剩下的8.56%则有Conic Metals持有。

中冶Ramu的主要工艺包括矿浆处理—加压酸浸—循环浸出及矿浆中和—CCD逆流洗涤—中和除铁铝—氢氧化镍钴沉淀—深海填埋。该项目的红土矿属于含氧化镁低的褐铁矿型红土矿，平均镍含量1.6%，镁含量0.38%。项目已探明和可控的镍矿石储量为7569万吨，总资源量为1.2062亿吨。

中冶Ramu项目连续三年产量超过设计产能，并且是全球成本最低的HPAL项目之一。根据中冶瑞木官网数据，2017-2019年项目共生产金属镍3.50、3.54、3.27万吨，项目达产率为107.3%、108.4%、100.5%，并于2018年首次盈利达2.32亿元。成本方面，根据Wood Mackenzie报告，2018和2019年项目的C1现金成本分别为2.46$/lb和4.05$/lb，均低于第25分位，而如果考虑扣除副产品信贷的实际现金成本，2018和2019年项目的成本仅为0.87$/lb和2.57$/lb，是全球成本最低的HPAL项目之一。

3.4.2. 古巴Moa项目（第一代HPAL工艺）

古巴Moa项目是世界上第一个使用HPAL处理红土镍矿的项目。该项目位于Moa Bay，1955年开始建设，1959年投产。目前Cubaniquel与Sherrrit各持有该项目的50%股份，产品硫化镍钴全部运到加拿大生产镍、钴产品，年处理矿石量300万吨左右。2007年二期扩建后，目前年产能镍3.2万吨，钴3300吨，2019年镍产量3.31万吨，钴产量3378吨。

第一代HPAL技术典型特征为采用立式无机械搅拌高压浸出釜。工艺流程为矿石破碎—洗涤—矿浆浓缩—预热—高压酸浸—矿浆冷却—洗涤浓缩—浸出液中和—浓缩—加压硫化沉淀—浓缩洗涤—镍钴硫化物—送加拿大镍钴精炼厂生产镍豆和钴豆。该项目的红土镍矿来自于Moa矿区氧化镍钴矿床，含氧化镁较低而含钴较高，平均镍含量1.38%，钴含量0.13%，其中镍金属储量约700万吨，钴金属储量约50万吨。

3.4.3. 澳大利亚Murrin Murrin项目（第二代HPAL工艺）

澳大利亚Murrin Murrin项目是目前最大的第二代HPAL项目，是上世纪90年代初建立的三个西澳红土镍矿HPAL项目中仅存的一个，其最初是由Anaconda建造，但是由于降低成本其在最初设计上存在缺陷，缺乏备用系统和调压井使得其并未达到最初设计的4.5万吨/年镍产能，并且不断地追加投资也使得Anaconda负债累累，最终2011年由Glencore获得该项目的100%股权，2019年该项目的镍产量为3.66万吨，钴产量2700吨。

其工艺流程为矿石储备—高压酸浸—中和、逆流洗涤（CCD）和尾矿—沉淀和再浸出（通过与硫化氢气体在95℃、105kPa下反应生产硫化物中间产品）—溶剂萃取—钴回收—镍回收。该项目的镍矿储量约1.04亿吨，平均镍含量1.05%，钴含量0.08%。

3.4.4. 菲律宾Coral Bay项目（第三代HPAL工艺）

菲律宾Coral Bay项目是第一个第三代HPAL项目，总投资额5亿美元。该项目2002年开始建设，2005年投产后仅用了15个月就达到了设计产量。Coral Bay项目先后建设两套高压酸浸生产线，目前设计生产能力是镍21000万吨/年，钴1500吨/年，产品为混合硫化物，运送至SMMC日本新居滨精炼厂和播磨生产电解镍和硫酸镍，2019年镍产量1.91万吨。

Coral Bay项目是SMMC（54%）、Mitsui & Sojitz（18%）、Ni Asia（10%）共同成立，采用HPAL从菲律宾低品位红土矿和褐铁矿中生产镍钴混合硫化物（MS）。其工艺流程为矿石制备—高压酸浸—预中和—逆流洗涤—中和—脱锌—硫化沉淀—最终中和。该项目的原料来源于Ni Asia的Rio Tuba矿，该矿山低品位的红土镍矿被用于HPAL制备镍中间品，而铁含量较高的红土镍矿则用于制备NPI。

3.5. 印尼拥有丰富的红土镍矿资源，目前在建和拟建湿法和火法项目加速集中

印尼镍资源已经和当年刚果金钴资源一样，成为了新能源领域兵家必争之地，以中国企业为主的跨国企业已经在印尼当地争先布局，以期抢占领镍资源的成本优势，从而获得新能源产业链的强化绑定。

3.5.1. 印尼 Weda Bay工业园项目（青山主导）

Weda Bay工业园湿法项目位于印度尼西亚北马鲁古省哈马黑拉岛的Weda Bay矿区，由青山、振石、华友共同开发，分两期规划建设。一期项目计划总投资50亿美元，包括12条火法镍铁生产线，1个湿法镍冶炼工厂，一期镍金属产量将达到9万吨/年，其中湿法预计2万吨，预计2022年湿法投产。

3.5.2. 华越项目（华友钴业主导，603799.SH）

Morowali工业园项目位于印度尼西亚 Morowali 工业园区，由华友钴业全资孙公司华青公司、青创国际、沃源控股、IMIP 和LONG SINCERE成立的合资公司华越公司开发，项目共投资12.8亿美元，计划建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。项目分为两期实施，一期计划年产3万吨镍金属量，二期将扩产至6万吨。

2019年11月，洛钼进入该项目，全资控股沃源控股，成为第二大股东。项目预计2021年一期投产。

3.5.3. OBI镍钴项目（力勤主导）

OBI镍钴项目位于印度尼西亚OBI岛，主要利用印尼OBI岛丰富的红土镍矿资源，建设和运营高压酸浸镍钴冶炼工厂和附属设施，该项目一期3.5万吨镍（两套高压酸浸反应釜）2018年下半年启动建设，计划2021年2季度投产。

2018年初，力勤资源与印尼哈利达集团在印尼北马鲁古省南哈马黑拉县开建“OBI镍钴冶炼项目”，建设高压酸浸（HPAL）镍钴冶炼工厂和附属设施，最终两期项目投产后具备年产24万吨硫酸镍3万吨硫酸钴产品的能力。

该项目总投资10.5亿美元，2018年下半年开始启动建设，预计2020年第三季度一期投产，具备年产9.6万吨氢氧化镍钴中间品MHP的生产能力；2021年二季度硫酸镍项目投产，具备16万吨硫酸镍2万吨硫酸钴的生产能力。

项目二期暨第三套高压釜系统预计2022年投产，届时具备年产24万吨硫酸镍3万吨硫酸钴的生产能力。

继HPAL湿法镍钴项目之后，2019年下半年，力勤资源继续在OBI岛建设RKEF火法镍金属冶炼项目。RKEF项目计划投资6亿美元，建设年生产9万吨镍金属的冶炼厂及其附属设备、燃煤发电机组及其配套措施和生活区。

3.5.4. 青美邦项目（格林美主导，002340.SZ）

2019年1月11日，格林美与青山实业、邦普、IMIP、阪和兴业成立合资公司青美邦新能源公司，共同投资的印尼红土镍矿生产新能源材料项目，在印尼中苏拉威西省摩洛哇丽县印尼经贸合作区青山园区奠基。该项目共同投资7亿美元，建设产能不低于5万吨镍金属、4000吨钴金属的湿法冶炼基地，产出5万吨氢氧化镍中间品、15万吨电池级硫酸镍晶体、2万吨电池级硫酸钴晶体、3万吨电池级硫酸锰晶体。建成后将创造从红土镍矿直接生产新能源材料的全球典范，成为世界最大新能源电池原料基地之一。项目预计2022年上半年投产。

3.5.5. 印尼Pomalaa项目（日本Sumitomo主导）

SMMC原预计在2020年3月底之前完成对印尼Pomalaa镍矿最终可行性研究报告并作出最终投资决定。如果该公司和其合作伙伴PT Vale Indonesia决定继续推进该项目，预计该镍矿将自2020年中期开始建设。该项目投资超过18.5亿美元，设计混合硫化镍产能40,000吨/年，随后将用于SMMC的日本国内工厂生产电池正极材料，再向松下等电池厂商供货。

3.5.6. 友山镍业印尼项目（盛屯矿业主导，600711.SH）

友山镍业印尼项目位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛的Weda Bay工业园内，由盛屯、华友、青山共同开发。该项目拟采用“回转窑还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”的工艺生产高冰镍，设计产能为高冰镍量为43,590吨/年，高冰镍含镍量34,000吨/年。

项目已于2020年6月投产，投产后第一年达产70%，第二年达产100%。项目达产后，预计年平均销售收入41,704万美元，年平均税后利润9,504万美元，投资利税率为31.11%，项目的IRR（税后）为25.14%，投资回收期（税后）5.63年（含建设期）。

3.5.7. 华友4.5 万吨镍金属量高冰镍项目（华友钴业主导，603799.SH）

2020年5月22日晚，华友钴业发布定增预案，拟与青山集团在Weda Bay工业园建设年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目，预计建设周期为2年。

项目建设在纬达贝工业园（IWIP）内，位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛，属马鲁古省北马鲁古县。公司持股比例为70%，主体公司为新设华科镍业印尼有限公司（筹）。

项目拟采用“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”工艺。项目建设内容包括4台干燥窑、4台焙烧回转窑、4台矿热电炉、 4 台 P-S转炉及配套设施，配套建设 250MW 燃煤电厂。建成后将处理镍含量1.85%的红土镍矿4,144,300吨/年（湿基），产出高冰镍产品57,692吨/年，含镍金属量45,000吨。根据可行性报告，项目的IRR为18.8%（所得税后），投资回收期为6.78年（所得税后，含建设期）。

3.6. 钴+镍+正极前驱体（正极）一体化具备极强垄断能力

天然的资源端的垄断的可得性本身就是壁垒。能够深入刚果金获取铜钴伴生矿山、布局印尼获取镍钴资源的企业天然就具备的上游的垄断壁垒，抵抗政治风险的能力已经在资源成本端得到了体现，外部输出的就是极低的原料成本。

矿山和冶炼的资本开支是又一天然的资金和技术壁垒。无论是刚果金的矿山培育、民采矿的采购，还是印尼湿法冶炼都具备极强的资金壁垒，动辄上亿的美元投资并不是简单能够复制的，叠加技术难度极高的湿法冶炼，不光需要资金支持，更加需要强大的技术支持才能维持稳定的运营。而对于一体化的公司，拥有上游，在顺周期的背景下意味着拥有扩张下游所需的强大现金流支撑。

新能源车整车厂、电池厂天然对电池材料的供给稳定性、安全性和一致性要求，使得他们对上游供应商有着极强的粘性，对于上游供应商意味着拥有了产业链壁垒。拥有了钴、镍的资源端布局，意味着前端供应链稳定性、投融资能力超越了中下游企业，从而由此可以吸引在前驱体、正极材料环节的技术合作、股权融合和供应链绑定，使得此类企业获得了扎实的技术迭代升级、客户绑定和拓展能力。

上游企业搞正极材料纵向一体化，本质上是用资源垄断力整合议价能力薄弱的中下游，从而实现一体化后的成本下降、规模扩大、市场份额提升，将资源垄断力扩展到正极材料的垄断力。

4. 未来展望：中长期硫酸镍需求缺口逐渐显现

短期硫酸镍需求加速，中长期需求将出现明显缺口。短期来看，由于新冠疫情影响，供给端方面，印尼推迟计划中的HPAL项目，目前在建HPAL项目的投放集中于2021-2023年，到时候全球硫酸镍供给将会有一个飞跃式的增长；需求端方面，下半年新能源汽车产量增迅速恢复，2020年我国新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创历史新高。据中国汽车工业协会预测，伴随国民经济稳定回升，消费需求还将加快恢复，加之中国汽车市场总体来看潜力依然巨大，2021年，新能源汽车有望超过180万辆，同比增长40%。

中期来看，随着新能源汽车在全球范围内的快速推广，考虑新能源汽车带来的三元锂电池需求，我们预计2020-2025年全球硫酸镍（实物量）需求量从69万吨增长至284万吨，在目前产能情况下，从2021年开始进入小幅短缺并逐步拉大，2021-2025年缺口分别为-0.66、-3.42、-2.56、-2.79、-6.53万吨。

长期来看，BNEF预计2040年全球电动乘用车销量2040年将达5600万辆，根据此数据测算，有望拉动1484万吨硫酸镍需求，对应镍金属为331万金属吨。而目前硫酸镍所有产能（包括在建/规划）也仅为96万金属吨，硫酸镍未来需求缺口不容小视，硫酸镍产业的未来值得期待。

从镍总供需平衡来看，我们预计从2022年全球镍资源进入短缺，2021-2025年全球镍供需平衡分别为1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12万吨。

供需抽紧驱动硫酸镍价格攀升，进而带动镍价中枢系统性上行，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来重大重估机遇。建议重点关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、洛阳钼业等。

5. 风险提示

1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期；

2）印尼HPAL项目投产进度超出预期；

3）硫化镍矿供给超出预期。