1.1.重组胶原积淀深厚，持续创新勇攀高峰

公司多年来深耕功能蛋白的研发，已建立起全产业链业务体系。锦波生物成立于 2008 年， 围绕着重组胶原蛋白和抗 HPV 生物蛋白，已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功 能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。2012 年抗 HPV 生物蛋白上市，2014 年重组Ⅲ 型胶原蛋白上市，此后公司发展步入快车道。2019-2020 年公司取得 8 个二类医疗器械注册 证。2021 年，公司持续科研投入创新产品，“重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”（即薇旖美植入 剂）获批上市，成为我国唯一一款获Ⅲ类医疗器械认证的重组胶原蛋白产品，以及我国具 有自主知识产权的原创型新型生物材料。2023 年 7 月公司成功登陆北交所。

以抗 HPV 生物蛋白启航，于重组胶原蛋白大施拳脚。公司主要业务可分为重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白两大板块。重组胶原蛋白是指采用重组 DNA 技术，对编码所需人胶原蛋白质的 基因进行遗传操作和修饰；抗 HPV 生物蛋白是指运用酸酐化牛 β-乳球蛋白核心材料对 HPV 感染进行阻断。重组胶原蛋白业务收入占比更高且逐年上升，于 2022 年达到 85.60%。

OBM 为主 ODM 为辅，直销占比逐年上升。根据产品是否属于公司自有品牌，可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式，且 OBM 又可进一步分为直销和经销两种渠道。OBM 模式是指公司生产、 销售自有品牌产品；ODM 模式指公司根据客户需求设计并生产产品，冠以品牌方客户名字对 外销售。近年来，公司绝大部分来源于 OBM，且 OBM 收入占比呈逐年上升趋势，2022 年达 88.12%。同时，2022 年 OBM 直销收入占比明显提升，达到 44.51%。

1.2.股权结构集中且稳定，管理层具备医药研发背景

实际控制人控股 64%，股权结构集中且稳定。公司实际控制人杨霞持有股份占公司总股本的 64.33%，任先炜控股 3.20%，任先亮及刘丽萍为任先炜的哥嫂，共控股 2.47%。

管理团队科研背景强大，职业经理人担任总经理。公司大部分管理层都具备生物科技或医 药行业从业经验。其中，董事长兼首席科学架构师杨霞女士为生物工程高级工程师，曾任 教于山西医科大学，从事肝移植方面的研究，在研究过程中发现一种胶原蛋白对于器官保 存十分重要，但提取人胶原蛋白涉及伦理问题，所以进而开始研究重组胶原蛋白行业。董 事兼总经理金雪坤具备丰富的职业经理人背景，曾任百胜医疗中国区总经理、华熙生物 CEO 等。

1.3.业绩增速亮眼，盈利能力突出

受产品创新驱动，公司业绩高速增长。2020-2022 年，公司业绩增长迅猛，营业收入以 55.55%的 CAGR 增长至 3.90 亿元,归母净利润以 84.86%的 CAGR 增长至 1.09 亿元，利润增速 快于收入增速。业绩增长主要源于重组胶原蛋白产品销售情况向好，特别是Ⅲ类医疗器械 薇旖美产品上市后广受欢迎。

公司毛利率及净利率呈增长态势，且高于行业平均水平。2020-2022 年，由于高毛利的“重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（即薇旖美植入剂）产品销售额占比提升，锦波生物毛利 率与净利率均呈增长态势，2022 年毛利率与净利率高分别达 85.44%、27.91%，超过行业平 均水平。 公司销售费用收入占比低于行业平均，研发费用收入占比高于行业平均。2020-2022 年，锦 波生物销售费用收入占比平稳增长，逐渐低于行业平均水平，2022 年达 26.90%。研发费用 收入占比方面，锦波生物注重研发，近三年研发费用收入占比高于同行业平均水平，2022 年达 11.64%。虽然锦波生物仍然投入大量的研发费用，但随着前期研发技术突破，研发费 用具备一定规模效应，研发费用收入占比呈现下降趋势。同时管理费用收入占比下降明显， 由 2020 年的 20.41%下降至 2022 年的 11.42%。管理费用与研发费用收入占比的下降显示了 企业的管理团队与研发项目已趋于成熟，预计未来有望进一步下降。 公司营运能力稳健。2020-2022 年，锦波生物存货周转率及应收账款周转率水平整体保持稳 定。近三年存货周转率分别为 1.61 次、1.44 次和 1.46 次，与同行业可比公司平均水平并 不存在显著差异。应收账款周转率 2020-2022 年分别为 7.54 次、7.35 次和 7.92 次，低于 可比公司平均水平。

2.1.重组胶原蛋白前景广阔，技术突破为未来看点

胶原蛋白为人体中含量最多的蛋白质，三螺旋结构是其理化特征和生物活性的基础。胶原 蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占细胞外基质的 85%，是人体组织器官的主要结构 蛋白，约占人体蛋白质总量的 30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位， 具有低免疫原性、与细胞外基质的强相互作用性、高生物相容性和可降解性等生物特性。 胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由 3 条 α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋 结构。

胶原蛋白纤维具有柔韧性和较大的抗拉强度，可有效帮助皮肤修复。目前，人类已发现 28 种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。 其中，Ⅰ型与Ⅲ型在人体内含量最高，主要分布在人体真皮组织中，起到支撑、连接真皮 组织的作用。

我国胶原蛋白市场整体规模较小，重组胶原蛋白崛起带动整体市场快速增长。近年来我国 胶原蛋白市场规模呈现快速增长趋势。根据 Frost & Sullivan，2021 年我国胶原蛋白市场 规模为人民币 288 亿元，2017-2021 年 CAGR 约 31.3%。其中，中国重组胶原蛋白市场增速快 于动物源市场，2017-2021 年 CAGR 高达 63.8%，并预计 2022-2027 年以 42.4%的 CAGR 增长 至人民币 1083 亿元。我们认为，未来随着重组胶原蛋白技术的不断进步，中国胶原蛋白市 场有望持续快速增长。

胶原蛋白应用广泛，涉足医药、医美、护肤、食品四大领域。1）医药领域：三螺旋结构决 定其有良好的生物力学性能，并且具有良好的生物相容性，可用于创面敷料、止血材料、 药物载体。2）医疗美容：注入体内的胶原对宿主细胞有诱导作用，可使细胞向注射物内迁 移，合成自身胶原等细胞外间质成分，可用于注射和敷料。3）皮肤护理：三螺旋结构能和 水分子结合发生水合作用，还能抑制黑色素产生，达到修复、保湿、美白功效。4）食品： 可用于人造肠衣、功能性食品、食品添加剂。 我国胶原蛋白医美应用起步较晚，市场份额较少，未来仍有较大提升空间。目前我国医美 市场中，胶原蛋白材料市场份额较少，相较于透明质酸的 51.2%，胶原蛋白仅占 8.7%，国内 仅台湾的双美、汉福的爱贝芙、博泰的弗缦和锦波的薇旖美产品获批Ⅲ类医疗器械证。我 们认为，胶原蛋白材料可避免丁达尔现象，与皮肤相容性更好，具备一定的材料优势，未 来有望在医美和化妆品市场扩大市场份额。

重组胶原蛋白具备显著优势，但合成全长的三螺旋结构胶原蛋白是突破难点。按照原材料 的来源分类，胶原蛋白分为动物胶原蛋白和重组胶原蛋白。其中，动物源胶原蛋白主要从 胶原含量高的动物组织中提取。而重组胶原蛋白采用重组 DNA 技术进行生物合成，经过提取 和纯化等步骤制备而成。相比于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具备生物相容性更高、免 疫原性更低、无细胞毒性等特点，但目前受制于技术突破问题，尚且难以生成全长的具备 三螺旋结构的胶原蛋白。

国家加强对重组胶原蛋白命名管理，锦波参与起草行业标准。2021 年 3 月，国家药品监督 管理局发布《关于发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则的通告（2021 年第 21 号）》，进 一步规范重组胶原蛋白生物材料命名。2022 年 1 月，国家药品监督管理局对外发布 YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、 检测指标及其检测方法等,适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。2023 年 1 月，国家药品监督管理局发布 YY/T1888-2023《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准 的公告（2023 年第 14 号），重组人源化胶原蛋白行业标准正式形成，锦波参与起草。 国内技术领先海外，最高达到重组人源化胶原蛋白水平。根据命名原则，重组胶原蛋白可 分为三个类别，分别为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白，其中重 组人源化胶原蛋白又进一步分为 A 型和 B 型。目前我国尚未有重组人胶原蛋白产品上市，最 高技术达到重组人源化胶原蛋白水平，而国外仍未人源化胶原蛋白材料制备的医疗器械上 市，我国技术领先于海外。目前重组人源化胶原蛋白仅有锦波生物一家产品获批Ⅲ类医疗 器械。

重组 A 型人源化胶原蛋白相比 B 型工艺更为复制，免疫排斥反应更弱。根据 YY/T1888-2023 《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准的公告（2023 年第 14 号），重组人源化胶原蛋 白根据是否含有非人胶原蛋白氨基酸序列可进一步分为 A 型和 B 型，A 型不含有任何非人胶 原蛋白氨基酸序列，B 型则在人胶原蛋白功能片段组合基础上添加连接氨基酸、标签氨基酸 等非人胶原蛋白氨基酸序列。重组胶原蛋白生产过程中的一道重要工序即蛋白标签，而蛋 白标签与人体氨基酸序列并不一致，可能会引发抵抗反应。实际生产上，A 型和 B 型最大的 区别是是否存在蛋白标签，因此重组 A 型人源化胶原蛋白通常工艺上更为复杂，效果上免疫 排异反应弱、安全性高。锦波的薇旖美属于重组 A 型人源化胶原蛋白产品。

2.2.抗病毒功能蛋白市场潜力巨大，抗 HPV 蛋白与 EK1 需求旺盛

抗 HPV 产品市场需求旺盛，产品销售额持续提升。HPV 是一种球形 DNA 病毒，可诱发宫颈病 变、宫颈癌等疾病。高危 HPV 感染是宫颈癌的首要病因，而宫颈癌依然是威胁女性健康安全 的恶性肿瘤之一，因此预防与治疗 HPV 感染在现代医学中占据重要地位。2020 年我国抗 HPV 药品及医用制品的市场规模达到 22.79 亿元，其中抗 HPV 生物蛋白敷料为 3.32 亿元。

EK1 具备治疗冠状病毒感染的优越性。冠状病毒可引起呼吸道、消化道和神经系统疾病，其 变种 SARS-CoV 是引起非典型肺炎的病原体。S 蛋白是所有冠状病毒共有的蛋白，在介导病毒感染中起重要作用，是开发特定药物的重要靶蛋白。广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是通过对 S 蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。实验表明， EK1 具有高安全性和低免疫原性特点。锦波生物 EK1 目前一期临床单次给药已完成，已进入 二期给药阶段。

3.1.产品矩阵多元，先发优势明显

3.1.1.两种蛋白、三大品类、多个品牌，具备全产业链服务能力

公司产品管线布局丰富，拥有独家重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械许可证。公司目前已完成包 括Ⅰ型、Ⅲ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白以及抗 HPV 蛋白的主要基础研究，并已在妇科、 泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究，研究成果广 泛应用于注射针剂、医用敷料、功能性护肤品等领域。

六大自有品牌构建品牌矩阵。分品牌来看，公司旗下自有品牌主要包括薇旖美、金波、 164.88°肌频、薇芙美、重源、兰蜜等品牌。其中，薇旖美为核心品牌，品牌整体（包括 医疗器械和护肤品）销售额占比高达 48.01%，产品重组胶原蛋白植入剂（薇旖美植入剂） 贡献主要收入；164.88°肌频与重源主要经营中高端功能性护肤品。

注射针剂类产品占比快速提升，功能性护肤品及抗 HPV 产品占比明显下滑。注射针剂类产 品重组人源化胶原蛋白植入剂（即薇旖美植入剂）产品于 2021 年上市，2022 年其收入占比 已经高达 29.87%，销售额约 1.31 亿元；重组胶原蛋白医用敷料类主要产品（皮肤修复敷料 /黏膜修复敷料）占比有所上升，于 2022 年达 35.43%，销售额约 1.38 亿元；功能性护肤品 主要产品（精华液/面膜）占比明显下滑，由 2020 年的 27.87%下降至 2022 年的 13.12%，销 售额达0.51亿元；抗HPV生物蛋白类产品（敷料/膜）占比逐年下降，2022年仅有11.82%， 销售额达 0.46 亿元。2020-2022 年产品占比变化主要是由于新品重组胶原蛋白植入剂市场 份额快速提升所致，其他占比下滑的产品绝对销售金额实际变化不大。 除重组人源化胶原蛋白植入剂外，其他产品出厂价呈现上升趋势。重组人源化胶原蛋白植 入剂产品 2021 年和 2022 年平均出厂价分别为 1132.99 元/支和 711.51 元/支，出现明显波 动，主要是因为产品上市初期定价策略仍在探索之中。2021 年市场尚无竞品且产品供不应 求出厂价走高。2022 年以来出厂价下降原因有三：1）随着产品销售规模扩张，规模效应显 现，单位成本有所下降；2）公司为了加大产品推广力度给予渠道部分优惠让利；3）新增 少部分小规格产品销售，定价相对较低，拉低整体出厂价。

3.1.2.重组胶原蛋白产品领先，市场唯一Ⅲ类器械获证

1）重组胶原蛋白注射针剂： 薇旖美规格应用多样化，升级至真产品值得期待。重组胶原蛋白注射针剂类产品主要是重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，以薇旖美品牌推向市场。薇旖美系列共有 5 种规格，其中 三类医疗器械有两款产品，分别是极纯和至真。薇旖美极纯于 2021 年 9 月上市，规格为 4mg； 薇旖美至真于 2023 年 6 月上市，规格为 10mg，并且技术上进一步创新，在原有 164.88°三 螺旋结构基础上，通过缩短蛋白质分子间纳米级微距，使蛋白质之间产生更强的所用力， 实现比三螺旋更高级的 NSA 超螺旋结构，从而编织更致密的胶原纤维网。

薇旖美产品优势突出，为全市场唯一获批的Ⅲ类医疗器械重组 A 型人源化胶原蛋白产品。 薇旖美植入剂产品是目前市场上唯一一款可注射的重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，其通 过 DNA 重组技术制备的胶原蛋白，与人体氨基酸序列完全一致，不含蛋白标签，并且功能区 域具有 164.88°柔性三螺旋结构，正如前文胶原蛋白命名原则所述，薇旖美属于重组 A 型 人源化胶原蛋白产品。与其他动物源产品相比，薇旖美可以避免病毒污染风险和免疫原性， 具有无免疫原性，高生物相容性、高水溶性、高安全性、良好的修复性等特征，因此可以 更安全和高效地补充皮肤胶原蛋白、保持皮肤弹性、缓解皮肤衰老。截至 2022 年底，薇旖 美合作 16 家医美集团，包括臻妍颂、秀域、丽格、柏荟、艺星、朗姿、鹏爱等知名医美机 构。

薇旖美主要为皮肤补充Ⅲ型胶原蛋白，可帮助皮肤恢复弹嫩。人体胶原蛋白根据组织部位、 生理功能、分子结构不同主要有 28 种，而皮肤内的胶原蛋白主要为 I 型和Ⅲ型。Ⅰ型胶原 蛋白呈粗壮、排列紧密的束状结构，为皮肤提供支撑力，Ⅲ型胶原蛋白呈疏松的丝网状， 主要分布于真皮层和表皮层连接处的Ⅰ型胶原蛋白周围，为皮肤提供弹性和抗应力性，具 备较好的促修复愈合的作用。婴幼儿皮肤种Ⅲ型胶原蛋白占比较高，因此可以保持皮肤细 腻光滑，而人在成年以后，自身已经不具有合成Ⅲ型胶原蛋白的能力，Ⅲ型胶原蛋白过量 流失后细胞修复能力减弱，从而引起各种皮肤衰老的问题，如暗沉、粗糙、松弛、干燥等。 因此，补充Ⅲ型胶原蛋白是皮肤恢复弹嫩的关键，而薇旖美产品恰恰可为肌肤补充Ⅲ型胶 原蛋白，形成网状纤维结构。

重组胶原蛋白注射市场尚为蓝海，薇旖美产品具备稀缺性。目前市场上只有 4 家厂商的 5 款 获批的胶原蛋白Ⅲ械注射针剂。薇旖美用途为纠正面部皱纹，属于采用合成生物、基因重 组技术研制的重组人源化产品，而目前市场上其他相似功效的产品主要系动物源产品。并 且双美产品只含Ⅰ型胶原蛋白，弗缦产品为Ⅰ型与Ⅲ型胶原蛋白复合，爱贝芙可刺激自身 产生胶原蛋白，只有锦波的薇旖美产品仅含Ⅲ型胶原蛋白，能够帮助皮肤恢复细腻光滑。

相较于玻尿酸等其他水光产品，胶原蛋白水光针主要有两点差异：1）功效不同：玻尿酸水 光针以补水、保湿为主，更适用于改善肤质；胶原蛋白水光针能够为皮肤补充养分，刺激 胶原蛋白再生，增加皮肤弹性，更适用于抗衰需求。2）安全性不同：玻尿酸是高分子多糖 体，不具备抗原性，而胶原蛋白为细胞外蛋白质，具备一定的抗原性，因此部分动物源胶 原蛋白可能会引发过敏反应，而重组胶原蛋白则可以较好地避免此类问题。从市场教育看， 胶原蛋白概念新颖，消费者方对于胶原蛋白的认可度较高，机构方对胶原蛋白溢价能力较 为肯定，因此薇旖美产品市场空间广阔，享有高溢价能力。

薇旖美具有合规水光先发优势。薇旖美终端使用方式主要为水光针打法。2022年3月开始， 水光针已经正式纳入国家Ⅲ类医疗器械管理。我们认为，薇旖美具备合规产品的先发优势， 品牌竞争力强，未来可占据更多的细分市场份额。

2）重组胶原蛋白医用敷料： 重组胶原蛋白敷料过证产品丰富，2022 年快速放量。公司重组胶原蛋白医用敷料类产品主 要分为皮肤修复敷料及黏膜修复敷料两类。重组胶原蛋白皮肤修复敷料用于医疗美容术后 的皮肤修复，重组胶原蛋白黏膜修复敷料则用于妇科领域，适用于改善阴道萎缩、提高阴 道湿润度等。截至 2022 年底，公司共取得重组胶原蛋白二类医疗器械注册证共计约 20 个。 公司的自主重组胶原蛋白敷料品牌主要为薇旖美、薇芙美，贴牌主要为伯纳赫、肌芙皙等。 2020-2022 年，公司重组胶原蛋白敷料收入从 0.43 亿元增长到 1.38 亿元，2022 年增速高达 160.48%。其中，适用于皮肤科、外科的重组胶原蛋白皮肤修复敷料占比较大且有提升趋势。

溶液敷料形态差异化，定价处于高位。目前市面上重组胶原蛋白敷料品牌和产品数量较多， 原料厂不仅会售卖原料给下游品牌，而且会推出自有品牌。对比主流重组胶原蛋白原料厂 产品及部分下游品牌产品，锦波生物的辅料产品形态主要是溶液形式，且定价较高，单瓶 溶液价格高达 200 元。

3）重组胶原蛋白功能性护肤品： 功能性护肤品业务发展缓慢，近年收入基本持平。重组胶原蛋白功能性护肤品在日常修复、 增强弹润、减少皱纹方面有一定优势。截至 2022 年底，公司已获得现行有效的 9 项国产特 殊用途化妆品及 137 项国产非特殊用途化妆品产品备案。2020-2022 年，公司功能性护肤品 收入无明显增长，2022 年达 0.66 亿元，同比小幅下滑。分产品类别看，公司主要发力精华 液和面膜等高维、高粘性品类，其中 164.88°肌频精华液/面膜销售额占比 56.74%/33.21%， 重源精华液/面膜销售额占比 58.67%/34.32%。

护肤品牌定位高端，肌频更具创新性，重源卡位次抛赛道。从品牌定位来看，公司两大护 肤品牌的产品在国货中均定价较高。其中，164.88°肌频主打修护，精华原液是主要形式， 包装更具备创新性。重源主打抗初老次抛，大单品双胶原抗皱紧塑精华原价 469 元/盒，约 15.6 元/支，价格略低于定位相似的润百颜抚纹靓透次抛的 16 元/支与夸迪的氨基丁酸次抛 23.3 元/支。 从品牌发展阶段来看，品牌建设尚在初期。目前公司功能性护肤品仍然以线下院线机构为 主，线上天猫旗舰店产品月销量仅在百件级别。我们认为，公司功能性护肤品品牌仍在品 牌建设初期，品牌推广投入较少因此销量不高，但是本身具备原料厂背景背书，以及技术 研发基因，未来有望在功能性护肤品领域快速成长。

3.1.3.抗 HPV 生物蛋白开创者，蓝海市场未来可期

公司开发国内首款针对 HPV 病毒生物蛋白治疗药物。抗 HPV 生物蛋白产品主要为敷料类，应 用于妇科领域，可阻断生殖道高危型 HPV 感染，降低 HPV 病毒载量，预防宫颈病变发生，并 且降低感染后的发病率及复发率。该产品为大分子蛋白作抑制剂，不进入人体血液循环， 安全性较高。此款产品为国内市场上首款抗 HPV 病毒生物蛋白治疗药物，其诞生标志着“蛋 白类病毒进入抑制剂”的策略可应用于阻断高危型 HPV 在生殖道内感染的产品的研发。

抗 HPV 敷料蓝海市场，仅有 4 家获批。根据国家药品监督管理局，国内目前获批抗 HPV 病毒 仅有 4 家公司的 5 款产品，市场竞争较不激烈。锦波的抗 HPV 生物蛋白产品走在市场前列， 获批时间较早，产品成熟度和认可度较高。

3.2.研发投入行业前列，研发成果傲立群雄

研发体系完善，团队实力雄厚。公司的核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4 人，均具备相关专业背景和丰富的研发经验，任职公司中高管理层，同时公司聘请四川大 学张兴栋院士为生物材料首席科学顾问、聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家，各路专 家为公司的研发工作带来了良好的理论与实践基础。公司的研发体系包含内部自研及外部 合作两大部分，在内部建立五大研发平台，外部建立多个合作实验室，从而实现内外协同， 共同创新。

公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位。公司研究涉及 I 型、II 型、Ⅲ 型、Ⅴ型、ⅩⅦ型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区以及 1 种多肽，其中Ⅴ型、ⅩⅦ型胶 原蛋白研究上公司为全球独家。公司成功研发了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，三类医疗器械 产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（即薇旖美植入剂）是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022 年 1 月，公司的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白 冻干纤维”被中国医药生物技术协会选入“2021 年中国医药生物技术十大进展”。 基于“病毒进入抑制原理”路径研发，公司产品在抗病毒细分领域具有竞争力。“十二五” 期间，公司参与了国家科技重大专项子课题，完成了抗 HPV 生物蛋白产品开发及产业化上市， 对于降低了女性宫颈癌发病率有积极作用。“十三五”期间公司与复旦大学共同承担国家重大 项目，完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究，在病毒抑制剂领域积累 诸多原创性技术。

同业对比来看，锦波高度注重研发投入。2022 年，锦波生物研发费用 0.44 亿元，研发费用 收入占比达 11.6%，显著高于巨子生物、创尔生物。同时，锦波生物研发人员数量高达 147 人，研发人员数量占比 23.8%，同样高于可比公司。依靠研发投入，公司研发成果突出，拥 有境内已授权专利41项，其中发明专利授权32项（含美国发明专利授权1项）。我们认为， 公司高度重视研发投入为研发成果创新提供了扎实的基础，未来公司有望持续依靠研发巩 固行业地位，以及实现研发成果产业化。

重组胶原蛋白生产四分天下，尚处于跑马圈地阶段。目前市场上代表性的重组胶原蛋白生 产厂商主要包括锦波生物、巨子生物、聚源生物、创健医疗 4 家，各家在表达体系、胶原蛋 白类型、回收率、纯度、表达量、产能上略有差异，但并无明显优势厂商。对比来看，锦 波生物通过大肠杆菌表达系统生产的，目前已经完成了重组Ⅰ、Ⅲ、ⅩⅦ型人源化胶原蛋 白的研究与生产，特别是重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料领先，选择人体Ⅲ型胶原蛋白的氨 基酸序列中的功能区域，该区域有着 164.88°的弯曲角度，使得胶原蛋白能够更好地与细胞 黏附和交互，且这些胶原蛋白片段在体外可以自发地形成三螺旋结构，并且可以进一步自 组装成纤维状的网络结构。这种重组胶原蛋白具有很高的生物相容性和生物活性，可以用 于创伤修复、组织再生、皮肤抗衰老等方面。

3.3.渠道布局广泛，营销大有可为

销售渠道多样化，基本实现全渠道布局。根据产品是否属于公司自有品牌，主营业务收入 可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式公司产品的销售模式。OBM 又分为直销和经销两种渠道 模式，直销又可以进一步分为线下销售与线上销售，其中线上主要销售功能性护肤品，线 下则主要销售医疗器械产品。 OBM 直销占比上升，渠道把控能力增强。2020-2022 年，公司 ODM 收入占比呈现下降趋势， 2022 年达 11.88%；直销占比上升，2022 年达 44.51%。我们认为 OBM 占比上升说明公司自有 品牌发展向好、影响力增强，直销占比提升则说明公司的渠道话语权增强，有利于管控产 品品质与价格，减少渠道窜货，提升盈利水平。

终端客户以私立机构为主，近年占比大幅提升。按终端客户划分，2022 年民营医疗美容机 构收入占比 49.55%，其他私立医院诊所占比 2.88%，公立医院占比 12.78%，美容院及连锁 机构占比 5.31%，药店占比 8.13，个人占比 17.38%。 注重 B 端培训，保证产品质量。公司每月会举行城市医生实操会、城市医生沙龙会、城市上 市会等会议，通过培训指导执业医师及相关业务人员理解产品机理，熟悉注射操作方式方 法、禁忌、使用后注意事项等，以规范终端使用。根据招股书披露数据统计，公司 2022 年 对直销、经销客户以及经销下级终端开展培训约 251 次。

销售费用较低，未来营销和渠道建设大有可为。公司以原料起家，目前重组胶原蛋白市场 尚不成熟，技术亟待突破，因此公司更多费用与资源投放于研发，所以公司销售费用收入 占比仅有 26.90%。长期看，全产业链服务或是公司的发展方向。我们认为参照华熙生物、 巨子生物等原料公司发展路径，一方面公司有望在渠道建设发力建设更为完善的销售团队， 另一方面在医疗器械、功能性护肤品领域进行推广突破，营销费用仍有较大提升空间。 公司计划投入 2.5 亿营销费用，进一步促进品牌和产品推广。公司 IPO 募集资金计划投入 2.5 亿用于品牌建设及市场推广项目，包括线上品牌宣传、线下品牌及市场推广活动、品牌 建设等。我们认为，目前公司研发技术领先，但部分领域品牌影响力稍显弱势，随着未来 公司加大对于品牌建设与营销推广的投入，有望进一步帮助公司打开品牌知名度，提升品 牌在 C 端的认知水平，从而在医用敷料与功能性护肤品领域崭露头角。

4.1.在研产品储备充足，妇科新品值得期待

以过往研发经验为基石，持续拓展多种型别重组胶原蛋白的制备。参照重组人源化Ⅲ型胶 原蛋白的成熟研发经验，公司坚持探索快速大规模筛选人体胶原蛋白功能区的方法及结构 预测方法，对 I、II、Ⅳ、V、Ⅶ、ⅩⅦ型新型别重组人源化胶原蛋白进行基础研究及相关 产品开发。截止 2022 年底，六类重组人源化胶原蛋白均处于基础研究阶段。重组人源化胶 原蛋白新材料注射应用范围扩大后，可对妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科 和心血管科的适应症带来进一步的解决方案。

围绕开发新材料与拓展适应症全产业链布局，逐步丰富产品矩阵。公司以Ⅰ型、Ⅲ型及Ⅹ Ⅶ型重组人源化胶原蛋白为核心成分研发多项产品，涉及宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外 科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域。此外，公司同时对抗病毒新药物进行 研发,广谱抗冠状病毒药物 EK1 多肽雾化吸入剂项目已处于二期给药阶段，产品安全性良好。

新款私密产品预计年底上市，主要用于妇科阴道松弛适应症。截至2022年底，（妇科用）重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并提交产品注册,预计于 2023 年底获批。该 产品主要用于修复盆底功能障碍引起的阴道松弛症。 看好新款妇科产品潜力，潜在受众群体庞大。阴道松弛类疾病会导致女性生殖系统反复感 染，且随着年龄增长可能导致宫颈下垂、慢性炎症、漏尿等一系列慢性疾病。阴道松弛类 疾病通常伴随生育发生，近年来，随着我国“二孩”、“三孩”政策的放开，阴道松弛疾病 的发病率可能逐步增加。根据论文《女性盆底功能筛查 954 例结果分析》（赵传芳等，2017）， 对已婚已育 954 例女性盆底功能筛查结果显示有 28.1%患有阴道松弛症，且随年龄增加发病 率增高，50 岁以上患病率高达 100%。第七次人口普查结果显示，我国 15-65 周岁已生育女 性数量约 3.6 亿人。据此，我们测算国内患有阴道松弛症的女性数量近亿人，因此我们认为 阴道松弛类产品潜在受众庞大。目前针对阴道松弛症在临床上缺乏有效治疗产品，治疗方 案主要为物理盆底肌锻炼。我们认为，阴道松弛治疗尚为蓝海市场，市场空间广阔。

私密医美概念盛行，市场空间广阔。近年来私密医美手术市场爆发，根据新氧数据颜究院， 2022 年医美线上平台下单用户数最多的手术类项目中，女性私密手术排名第一。我们认为， 私密医美概念火热，公司阴道松弛适应症新产品除了用于严肃医疗，也可用于女性私密医 美，上市后有望凭借非手术类恢复快、风险低的特点受到市场认可。

4.2.产能结构持续优化，新增产能赋能业务扩张

五大车间共同生产，原料生产环节曾为产能瓶颈。公司生产线主要包含 8条前端核心功能蛋 白原料生产和 10 条终端产品生产两大阶段。其中，由于终端产品生产线可以在公司各类产 品生产过程中通用，存在生产共线的情况，因此终端产品生产方面并不存在固定的产能。 公司的产能利用情况主要受限于原料生产环节的产能瓶颈。

目前产能利用处于接近满荷水平。2021 年公司新增用于生产三类医疗器械的胶原蛋白原料 产线并对现有工艺进行升级以及新增投入部分原料生产设备。随着公司生产工艺的改进、 生产效率的提升以及市场需求的增长，重组Ⅲ型胶原蛋白产量逐年上升。2022 年，公司重 组Ⅲ型胶原蛋白产量下降，主要原因是公司产品结构调整，附加值较高的医疗器械级别胶 原蛋白产量增加，而附加值相对较低的化妆品级别胶原蛋白产量降幅较大。

扩产计划积极推进，突破原料环节产能瓶颈，助力公司业务规模扩张。根据招股书披露， 公司计划在锦波产业园新建 7 条原料产线、5 条终端产品产线，覆盖从原料到终端产品的生 产过程，达成年产 200 千克注射级重组胶原蛋白原料、1300 万支功能性护肤品、150 万支二 类医疗器械和 300 万支三类医疗器械，从而突破产能闲置，进一步扩大业务规模。2023 年 5 月，锦波合成生物产业园一期正式投产，园区内注射级重组人源化胶原蛋白和 A 型人源化胶 原蛋白单一成分无菌化妆品两条生产线同步投产，分别可实现年产 200 万支、5000 万支。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）