来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/209529174）

（报告出品方：浙商证券）

1.1. 投资分析

锦江酒店为国内酒店行业龙头公司，β端享受国内酒店连锁化提升及中高端升级空 间，2020 年国内下沉市场酒店连锁化率仅为 24.3%，远低于全球平均水平 41.9%，叠加疫 情影响，单体酒店同比减少 15.3%，连锁酒店逆势增长 9%，国内连锁化率进一步提升； 随着国内中等收入群体增多，中高端酒店替代趋势显现，2015-2019 年国内中高端酒店年 复合增长率达 43.3%。α端量价齐升叠加改革落地降本增效，中国区设下 2023 年开店数 达 1.5 万家的目标，疫情下行业出清，供求关系转变以及公司中高端酒店占比提升， RevPAR 有望进一步提升；公司管理费用相较于 2019Q1 下降 10pct，2021Q1 以来境内酒 店业务的归母净利率已连续 3 个季度内超过华住。

1.2. 核心假设

1.随着疫情常态化及国内防疫政策成熟，假设 2022 年酒店行业的经营恢复至疫情前 2019 年的 90%，2023 年恢复正常，叠加公司中高端酒店占比提升，RevPAR 超过 2019 年水平。

2.公司以加盟模式稳定拓店，假设公司能够完成至 2023 年中国区拓店达 1.5 万家的 目标，且加盟酒店占比提升。 3.成本费用进一步优化：假设公司 2021-2023 年境内及境外有限服务型酒店业务毛利 率逐步提升。

1.3. 预期差

1.市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的 拓店能力及拓店速度产生担忧。我们认为，酒店行业的取胜关键在于规模效应和品牌效 应，先发优势下龙头公司强者恒强，锦江酒店作为国内老牌酒店集团，建立了强大的规 模及品牌护城河；另一方面，目前国内下沉市场酒店连锁化率较低，空间广阔，公司在 下沉市场已经占据优势地位，拓店速度有望加快。

2.市场认为，锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散，相较于集中力量扩张主力品 牌而言竞争力较弱。我们认为市场低估了公司中高端品牌战略的优势。（1）国内酒店中 高端趋势显著，随着中等收入群体增加，未来中高端酒店替代升级空间持续扩大；（2） 疫情后消费者对于酒店规范卫生等要求提升，加速中高端酒店升级进程；（3）锦江在中 高端品牌上质量数量均居于领先地位，在数量上规模占优，在质量上，公司中端品牌丰 富，且已经在开店数上具备一定规模，风格多样化，随着国内年轻消费者成为主力，对 于多元化个性化消费的需求提升，锦江的多元化矩阵优势显著。

3.市场低估了改革对于公司创新及整合效果的评价。由于公司改革对于管理效率的提 升程度难以量化，因此市场对于公司改革措施认识不足。我们从子公司并购前后的业绩 表现角度出发进行评估，改革对于旗下并购的子公司经营效率提升显著。

1.4. 催化剂

1.新冠特效药的研发及使用效果；

2.公司中高端酒店占比提升；

3.公司新签约酒店数提升。

2.1. 国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚

锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。公司成立于 1993 年，1994 年于上交所上市。2010 年公司与控股股东锦江酒店集团（前新亚集团、现锦江资本）进 行资产置换，将经济型酒店品牌“锦江之星”置入公司后，转变为以有限服务型酒店业 务为主。经历三十余年的成长，公司成为国内酒店集团绝对龙头。根据 2020 年《HOTELS》 排名，锦江酒店房间数达 113 万间，位居全球第二。2020 年公司在国内连锁酒店市场率 达 20%，位居国内第一。

公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司控股股东 为锦江国际集团，上海市国资委直接或间接持有公司股份 90%，为公司实际控制人。在 2013 年上海的“国企改革 20 条”背景下，公司开始积极进行国改，2014 年公司通过非 公开发行股份方式引入弘毅投资，协助公司进行收购扩张，随后弘毅投资出于资金需求 逐渐减持，截至 2021Q3 弘毅投资持有公司股份 2.27%。

2.2. 并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先

外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。2015 年公司先后收购法国卢 浮、铂涛、维也纳等酒店集团，在并购中逐渐丰富了自身的产品矩阵，经济型酒店品牌 有七天、锦江之星等，中高端酒店品牌有维也纳酒店、麗枫酒店等，境外品牌有 Kyriad 等，实现酒店集团的跨越式发展。

收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。公司在 2015 年收购法国卢 浮集团全部股权后，获得海外酒店业务，为迈向国际化市场打开空间。2019 年境外业务 贡献公司营业收入的 27%。受到海外疫情影响，2020 年境外业务收入下滑，贡献公司营 业收入的 19%。截至 2021Q3，公司境外开业酒店 1252 家，客房总数达 10.08 万间，境外 酒店数远远超过华住、首旅等国内其他酒店集团。

2.3. 酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性

公司以有限服务型酒店业务为主。 公司的业务分为有限服务型酒店业务和食品与餐 饮业务两部分，自 2016 年公司完成多项酒店集团的收购后，酒店业务的营业收入占比稳 定在 98%左右，有限服务型酒店业务成为公司核心业务。

加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核心力量。公司的经营模式分为两种，直营 经营和加盟特许经营。直营模式下公司通过自有物业及租赁物业运营酒店品牌，获得客 房收入、餐饮服务收入及部分商品销售、会员卡等业务，自负盈亏。加盟模式下公司将 旗下拥有的品牌、商标、经营方式等资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取前 期加盟费、持续加盟及劳务派遣费等。当前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持 续提升。

疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗 风险能力有望提升。加盟模式下，公司可以稳定获取加盟收入，使得集团的利润波动性 更小，表现出更强的抗风险能力。2020 年在新冠肺炎疫情影响下，公司直营酒店业务毛 利下跌达 243%，毛利率下降 37pct，加盟酒店业务毛利下跌 29%，毛利率仅下降 4pct，, 表现出加盟模式下公司盈利能力的稳定性更强。随着加盟酒店数量拓展，公司利润的稳 定性有望持续增强。

锦江酒店自 2015 年起先后收购卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店三大集团，各集团 在品牌定位和管理风格上存在一定的差异，为了避免整合后对品牌造成影响，整合初期 公司即制定了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的十六字方针，保持了原 有集团的管理团队和组织制度，确保了收购之后的平稳发展。随后陆续进行一系列改革 措施，逐渐打通前后台，集团管理效率得到改善。

3.1. 从 N 到 1，锦江酒店中国区重塑组织架构

抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。2020 年 5 月，在疫情阵痛之下，公司实 行了收购五年以来的最大程度的改革，成立锦江酒店中国区，主要负责中国市场的中高 端及轻中端酒店产业。前台运营设立上海、深圳双总部，下设品牌团队和区域分公司， 并保持前端品牌特征不变；后台职能整合共享。随着改革的深入，公司组织体系更加精 简、高效。

锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。完成收购后，各集团在品牌的运营中逐步融 合，锦江酒店不仅没有向铂涛、维也纳等派驻大量的管理人员，还从后者选拔人才，到 集团担任核心高管，从而盘活管理机制。在 2020 年整合中，锦江酒店中国区在前端品牌 运营中留用了各大品牌的总裁，三位执行副总裁分区域，八位副总裁分品牌进行运营， 管理层行业经验丰富。

市场化激励落实发展目标。为了加快推进中国区整合，锦江酒店提出《中国区三年 目标设定、考核与激励方案》，前后端负责人分别与相关责任人签署目标责任书，明确 中国区三年实现规模和净利润翻番的发展目标。 未来公司将继续落实“七项工作”：形 成后台整合细化方案、制定中国区品牌战略与品牌规划、品牌区域布局、各品牌与 WeHotel 联动提升官网预订率、创新品牌酒店培育发展、打造体现五大发展理念创新样板酒店、 “622”机制等。（报告来源：未来智库）

3.2. “一中心三平台”助力提升创新及管理效率

2017 年，公司提出后台整合计划“一中心三平台”，旨在逐步进行后台整合以提高 各个集团之间的协同性，实现资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。2020 年 9 月，由“一中心三平台”主导的锦江品牌创新产业园落地，集合“一中心三平台”协同 发展。产业园由实验采样区、孵化区和实践区构成，旨在打造“发掘、采样、孵化、实 践、提升”的生态闭环，为供应商和用户构建开放型创新平台。

（1）全球创新中心 GIC——创新整合，助力品牌升级改造

GIC 旨在面对激烈的市场竞争，打造可持续、盈利型酒店商业运作模式，主要从创 新性解决方案、海外品牌本土化以及存量品牌改造升级等方向进行入手，提升产品竞争 力。

创新模块化解决方案，实现快速部署，带动酒店绩效提升。截至 2021 年 12 月，GIC 已成功落地 5 大创新模块化解决方案，分别为覆盖四大纯净功能的 “纯净客房”方案， 以人为本的“智能客房”方案，随时、随地、随心、随享的“在房健身”方案，营养丰 富的“妈妈厨房”方案，简单多样的鸡尾酒佐小食的“996 Bar”方案。以“即插即用” 为特点的创新模块具备可移植性，确保品牌标志性体验下，将创新模块快速融入酒店运 营中，帮助投资人低成本完成产品升级，满足消费者定制化入住体验，为酒店产品增值 赋能，带动收益回报。

存量酒店升级改造，提高产品回报率。在 GIC 及“一中心三平台”的合力下，公司 对现有品牌进行升级，已经成功推出 7 天 3.0、维也纳 5.0 等升级产品。以 7 天 3.0 为例， 一方面依托 GIC 的模块化解决方案，引入纯净客房、智能客房、健身房等创新模块，赋 予消费者全新消费体验，另一方面，依靠 GPP 平台的供应链整合能力，打造采购价格优 势和超短工期，新建毛坯含公区造价 6 万，客房套内造价 4 万元，样板间施工周期仅 15 天，对酒店投资者更加友好，提升酒店产品的加盟竞争力。

（2）全球互联网共享平台 WeHotel——会员整合，聚合流量提升流量价值

面对会员流量竞争，2017 年公司联合银联创投、西藏弘毅、国盛投资共同注资 10 亿 元设立 WeHotel，以构建酒店会员生态和提升会员体验为核心，聚焦于渠道预定，整合集 成会员、技术等锦江全球资源，打造全球互联网共享平台，为酒店产业进行数字化赋能。 2021 年 6 月，公司完成对原维也纳集团会员体系“绅士会”向锦江酒店的升级，截至 6 月 30 日，锦江酒店集团会员达 1.86 亿人。

通过会员整合，中央预订平台通过巨大的会员资源池向酒店输送订单，成效显现。 截至 2021Q3，锦江酒店（中国区）的直销贡献率达到 59%，相较于中国区整合时的 42% 直销贡献率而言有较大提升，流量聚合效果明显。

（3）全球采购平台 GPP——采购整合，提供酒店全生命周期解决方案

GPP 由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙注资 3 亿元成立，是官方唯一采购平台， 通过整合锦江国际实体资源，提供多边撮合交易，为酒店提供从筹建到运营全链条智能 化、数字化、平台化的采购和供应链服务。

让采购变得简单，助力品牌落地。GPP 的核心业务是为投资人提供供应链服务解决 方案以及数字化服务解决方案，力求打造物资和服务供应商生态圈。目前 GPP 已有超过 2000 家优质供应商，平台全年 GMV 超过 100 亿，服务品牌 40 余个，覆盖高、中、经济 型不同档次超过 14000 多家的酒店。同时，GPP 集成提供一站式解决方案，赋能酒店筹 建和升级改造，通过严选施工单位，确保工期成本质量，集采优惠等为加盟商降本提效。

集成多个酒店系统，提供酒店全生命周期解决方案。通过 CRM、SRM、B2B、EBS、 BI 等系统功能，GPP 为客户建立了一套完整的数字化系统辅助工具，实现了从投资意向 期、工程筹备期、施工期、开店运营期，直至解约期的全生命周期覆盖。

（4）全球财务共享平台 FSSC——财务整合，推动业务流程自动化

FSSC 依托于锦江集团智慧信息系统建设，扩容酒店运营及财务数据资产管理，内部 提升自身服务水准，不断优化流程运营水平，实现智能便捷的查询、报销、对账服务。 外部支持酒店业务灵活拓展和数字化运营，将财务服务同市场营销、品牌孵化、运营管 理、供应链管理等有机结合，为酒店提供一站式可配置的分层财务服务，驱动业务平台 流程自动化和人工成本下降。

3.3. 整合效果释放，子集团充分发展

四大系列各具特色，竞合之中实现优势互补。公司在并购中形成了锦江系、铂涛系、 维也纳系和卢浮系等四个品牌矩阵，此前市场认为公司并购多品牌整合难度大，或面临“国企化”导致集团经营效率低下的问题。经过公司的逐步整合，充分吸收了各集团在 创新、管理等方面的经验，各个集团均实现了快速发展。

铂涛酒店集团：市场化激励充分，创新孵化能力强劲。 铂涛集团奉行多品牌战略， 打造了独特的产品矩阵，覆盖从高端到平价，从商务到休闲度假等不同场景，如以天然 薰衣草香气为特色的麗枫酒店，全球首家与咖啡馆文化结合的喆啡酒店，集时尚、音乐、 美酒、智能于一身的潮漫酒店等等。2015 年锦江酒店收购铂涛集团后，保留了其原有的 “622”股权结构（集团公司占 60%，高管占 20%，创业团队占 20%），在公司原有创新 基因和市场化激励下，结合集团的资源，铂涛旗下品牌的酒店数量快速增长，归母净利 率自 2016 年后逐步攀升。

维也纳酒店集团：中端酒店主力品牌，狼性文化和高效运营能力下快速拓店。 维也 纳集团旗下品牌均为中高端品牌，在内部赛马的激烈竞争下，集团得到了快速发展，多 年深耕下成为中端酒店赛道市占率第一品牌。锦江酒店于 2016 年完成收购之后，将卢浮 集团旗下的康铂、郁金香、凯利亚德三大境外品牌授权维也纳进行本土化的开发运营， 实现各个集团之间的资源和能力的互补。完成收购后，维也纳系酒店数高速增长，归母 净利率相较于被收购前得到大幅提升。

卢浮酒店：实现公司在国际市场的布局，并向境内引入国际品牌。卢浮集团成立于 1976 年，是欧洲第三大酒店集团，立足于法国，旗下有中端酒店 Golden Tulip 系列和经 济型酒店 Première Classe、Campanile、Kyriad 等。公司于 2015 年收购卢浮酒店，为公司 进入国际市场提供条件。卢浮酒店也为公司带来丰富的境外酒店品牌，在二者的强强联合下，目前已经实现了郁锦香、康铂、凯里亚德、憬黎等品牌的本土化。被收购后，卢 浮集团保持平稳的发展。

4.1. 把握关键时点跑马圈地，先发优势形成规模护城河，强者恒强

物业资源具有空间和数量上的稀缺性，率先卡位优质资源助力公司赢得先发优势。 用户在选择酒店时，首要考虑因素为地理位置，因此酒店行业的竞争，首先是在酒店布 局位置及数量上的竞争。随着国内地产投资增速放缓，优质物业资源更具稀缺性，先发 优势在竞争中占据重要地位。

规模优势下强者恒强，形成稳固护城河。规模优势的核心在于形成正向反馈，门店 数量越多，广告效应越强，越有助于吸引更多加盟商。另一方面，由于加盟合同签订时 间通常较久，且一旦签约后，由于高昂的转换成本，通常能够长期加盟该酒店品牌，因 此头部公司能够强者恒强，持续保持领先地位。作为行业龙头，锦江酒店新增加盟酒店 数量领先。

锦江酒店把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店均占据一定规模优势。根据品 牌成立时间和市场占有率情况可看出，通常较早布局的品牌能够占据更大市场份额，锦 江酒店于 1996 年创建中国第一代第一家经济型酒店品牌锦江之星酒店，成为行业内酒店 发展的参考样板，旗下的维也纳酒店开创精品连锁酒店先河，牢牢占据中端酒店规模优 势地位。在市占率前十的品牌中，中端酒店品牌公司占据四席，合计市占率 39.3%，经济 型酒店品牌占据两席，合计市占率 11.82%。

4.2. 品牌矩阵广布局，中高端品牌力强劲

品牌矩阵丰富，覆盖高中低各档位赛道，差异化风格满足多元化入住需求。 随着消 费者的需求呈现多元化和个性化发展的趋势，酒店品牌的差异化竞争更加重要。在并购 和创新孵化中，锦江酒店拥有 40 余个酒店品牌，覆盖了经济型、轻中端、中端、中高端、 高端等各个细分赛道，各品牌在产品调性和服务理念上具备差异，从而能够为消费者提 供更加丰富的选择，满足不同消费需求。

公司大力培育并发展中高端酒店品牌，品牌力及市占率遥遥领先领先。对比龙头三 家酒店集团 2018Q4 与 2021Q3 的品牌矩阵结构，华住酒店集中力量发展旗下经济型及中 高端的核心品牌，首旅酒店通过轻管理酒店扩张，锦江酒店则是大力培育中高端类酒店 品牌，旗下的七天、锦江之星等经济型酒店数略减，价格略高的轻中端品牌 IU、派、白 玉兰等数量增多；得益于品牌之间的赛马策略，集团旗下各中高端品牌得到快速发展。根据中国饭店业协会数据显示，2020 年国内中端酒店市占率 TOP 10 排名中，锦江酒店旗 下品牌占据四席。维也纳排名第一，市占率为 27%，远超第二位的全季酒店麗枫酒店排 名第三，市占率达 7%，希岸酒店、喆啡酒店分别排名第九、第十。

锦江酒店作为国内酒店行业龙头，一方面享受外部行业增长红利，随着国内酒店行 业连锁化率提升及中高端升级趋势加速展店，另一方面内部产品端与管理端发力，增量 品牌丰富中高端品牌矩阵，存量品牌升级改造共同提升 RevPAR，管理改革落地下成本费 用逐步降低。多重利好催化下公司盈利能力有望加速释放。

5.1. 国内低线城市酒店连锁化率低，公司加速开拓下沉市场

国内酒店行业连锁化程度较低。国内酒店行业存在大量单体酒店，根据国家文化和 旅游部的饭店星级评定标准，以最小客房数 15 间为限，我国其它住宿业（客房在 15 间 以下）酒店数占比 44%，酒店行业的连锁化程度较低。根据 Frost & Sullivan Report 数据 显示，2020 年我国连锁酒店渗透率为 31.5%，远低于美国酒店行业的 72.9%的连锁化率， 相较于全球平均水平 41.9%而言仍有较大提升空间。

随着低线城市经济水平发展，下沉市场酒店连锁化率仍有较大提升空间。我国各级 城市发展不均衡，通常低线城市的发展滞后于一二线城市，使得国内酒店业呈现出由高 线城市向低线城市渗透的趋势。目前国内一线城市的连锁化率已经达到 48.2%，有望逐步向低线城市渗透。随着低线城市建设逐步推进，低线城市酒店物业规模增多，商旅活动 丰富后，低线城市的酒店连锁化率仍有较大提升空间。

疫情加速国内单体酒店出清，连锁化率进一步提升。2020 年新冠疫情导致出行意愿 下降，酒店行业遭受较大冲击，需求端萎靡的情况下，酒店面临经营压力。根据 Frost & Sullivan Report 统计数据显示，2020 年国内酒店数量同比减少 12.8%，其中被淘汰的主要 为经营能力较差、抗风险能力低的独立酒店，同比减少 15.3%，连锁酒店数反而逆势增长 9%。

公司在下沉市场已经占据领先地位。目前公司在长三角及珠三角等地区已经形成较 大规模优势，在西南地区布局较少，未来会着重解决空白地区及薄弱地区酒店布局。根 据各酒店集团预订官网中的门店分布统计来看，锦江酒店在三线及以下城市规模远远超 过华住及首旅，且在经济型与中高端酒店开店构成上较为均匀，为公司开拓下沉市场奠 定规模及品牌优势。

公司加速开拓下沉市场。按照城市发展研究院发布的《2021 年全国城市综合实力排 行榜》，根据全国 31 个省市自治区人均 GDP 情况对公司开店情况进行拆分，公司在人 均 GDP 小于 5 万元的省市拓展速度最快。

5.2. 酒店行业向中高端升级转换，借助优势地位提升中高端酒店占比

改革开放后，国际酒店集团相继入驻中国市场， 90 年代间国家相继推出国内本土饭 店公司的扶持政策，国内酒店行业迅速扩张，十年间星级饭店年复合增长率达 17.3%。2001 年我国加入 WTO 之后，商务活动和旅游活动快速增多，经济型酒店凭借其便捷和低价迅 速被大众接受，进入高速成长期，国内相继出现锦江之星、如家酒店、格林酒店、汉庭 酒店等经济型酒店品牌。经过粗放式的发展，国内经济型酒店供给过剩，在消费升级及 成本提升的驱动下，中高端酒店逐渐崛起。

酒店行业格局与人口收入结构相匹配，随着中等收入人口占比提升，中高档酒店占 比有望持续提升。根据国家统计局于 2018 年界定的收入标准，对中国收入分配研究院公 布的家庭人均月收入分布与人口数进行统计，2019 年我国收入结构呈现金字塔形，与我 国酒店客房结构大致匹配。其中我国中等收入群体的人口占比约 26%，根据“十四五” 规划，提出到 2035 年，中等收入群体要显著扩大，随着国内中等收入群体增多，中高端 酒店占比有望持续提升。

锦江酒店中高端酒店品牌已具备领先优势，消费升级趋势下中高端酒店开店数有望维持 高增长，中高端酒店占比的提升有望提高公司盈利能力。疫情期间公司中高端酒店开店增速 保持在较高水平，净开店数始终高于华住及首旅，有望进一步提升在中高端酒店的市占率。相 较于经济型酒店，中高端酒店的加盟能够显著提升公司 RevPAR，并为公司带来更高的加盟收 入，为公司盈利能力的提升奠定基础。

5.3. 改革深入结合数字化建设，经营效率有望持续改善

并购带来大量冗余员工，导致公司整体利润率下滑。 公司在并购初期为了保持品牌 原有特性，未对收购的子公司采取大幅管理改革，各集团后台未实现共用，导致并购之 后公司员工大幅增加，相应的酒店业务分部的行政管理费用支出增多，公司管理费用率 上升，整体的利润率下滑。

随着后台整合逐步推进及数字化系统应用的落地，财务人员逐步减少，后台整合效 率释放。2017 年起公司推进“一中心三平台”战略落地，后台系统逐步整合，结合财务 共享平台逐步实现自动化处理，公司财务人员逐年减少，降本提效得到释放。随着集团 之间融合程度加深，境内子公司的净利率得到稳步提升。

成立锦江酒店中国区后，管理效率及盈利能力进一步提升。2020 年 5 月，公司完成 了前台的整合，打通子集团间的壁垒，管理结构得到优化，2021 年改革的成效开始得到 释放。自 2021Q1 以来公司管理费用率逐步下降，截至 2021Q3 管理费用率为 17.96%，远 低于 2020Q2 的 28.47%，且在 2021Q1 以来公司境内酒店业务的归母净利率已连续 3 个季 度内超过华住酒店。

对标华住，公司仍有较大的降费空间，随着改革的深化有望持续优化盈利能力。 总 体来看，2018-2019 年锦江的总酒店营运成本费用高于华住约 7-11pct；细分项目上，锦 江在能源费、折旧摊销、物耗等项目上与华住水平相当，受益于锦江国企的背景，公司 在租金、开办费等项目上具备更大优势，费用率总体略低 10pct，拖累锦江酒店成本费用 结构的主要为人员成本、销售和市场费用、一般行政管理费用等项目。随着公司改革的 深入，后端整合提升管理效率、前端人事安排结构精简，公司的降费已经初显成效，与 华住的差距进一步缩小。（报告来源：未来智库）

按照不同的业务模式对公司的收入进行拆分，关键假设如下：

（1）加盟模式下稳步拓店：①开店总数上，考虑到公司的规模优势及品牌优势为公 司拓店提供了强力支撑，若锦江酒店能够完成中国区 2023 年开业酒店数达 1.5 万家的业 绩目标，假设其在 2021-2023 年境内新增开店数分别为 1500 家、2500 家和 2862 家。② 开店结构上，截至 2021Q3，加盟酒店数占比高达 91%，考虑到国内酒店连锁化率低于全 球平均水平，预期公司仍以加盟模式作为核心拓店力量，加盟酒店占比进一步提升；公 司在中高端酒店种类丰富、竞争力强，随着国内酒店逐步向中高端升级替代，预期公司 中高端酒店占比进一步提升。

（2）RevPAR 逐渐回升：疫情期间国内酒店供给端出清，2020 年国内酒店数同比下 降 12.8%，在疫情防控趋于常态化下，需求端逐步恢复，供需格局得到扭转。根据酒店 RevPAR 相较于疫情前 2019 年恢复程度，2021Q1-Q3 公司境内酒店的平均 RevPAR 已经恢复至 2019 年同期的 81.31 %/99.55%/82.30%，结合境内外疫苗接种率的提升及特效药的 获批，预期 2021-2022 年酒店 RevPAR 分别为疫情前 2019 年的 80%/90%，2023 年有望恢 复至疫情前水平，叠加公司中高端酒店占比提升，我们预计 2023 年公司 RevPAR 有望进 一步提升，假设境内、境外 RevPAR 在 2019 年水平的基础上分别提升约 5%、2%。

（3）单店收入：单店客房收入根据开店数及 RevPAR 计算，假设单店餐饮收入及商 品销售收入与 RevPAR 变化趋势一致，根据疫情恢复程度逐步回升；考虑到加盟政策的 稳定性，假设单店的加盟费率及订房渠道费率等保持稳定。

（4）成本费用进一步优化：公司成立中国区依赖，管理架构更加清晰和高效，结合 “一中心三平台”在数字化管理上的应用，降本增效能力有望逐步释放。考虑到公司 2020 年因适用新会计准则而变更了成本口径，故 2019 年毛利率水平不可比。因此，结合 2021H1 各分部毛利率情况，我们预计公司酒店业务毛利率有望稳步提升，假设 2021-2023 年境内 酒店业务毛利率分别为 37%、38%、39%；境外酒店业务毛利率分别为 20%、21%、22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。