锑战略性属性显著：锑是我国重要的战略性资源之一，国外美、日对锑进行战略储备，欧盟将金属锑 列入供应紧缺的矿产原料名单中。锑在现代工业中不可缺少，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃 等应用领域几乎不能被替代，且锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收。 锑矿作为稀缺型资源未来增量有限：锑矿极为稀缺，根据USGS,锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采 比为8:1，2020年全球锑矿产量同比下降了31.48%，锑矿供给紧张。国内由于矿山品位下降、政府指标 限制、环保政策等原因，锑矿产量未来难有增长，未来3年主要矿山增量来自海外华钰矿业参股的康桥奇 锑金矿。

光伏用锑成未来需求主要驱动力，传统需求稳中有升：锑行业下游需求包括阻燃剂（55%），铅酸 蓄电池（15%），聚酯催化剂（15%），玻璃陶瓷（10%），根据我们测算，未来供需缺口逐渐扩大， 2025年供需缺口扩至3.2万吨，其中光伏领域占比从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量，传统 需求如阻燃剂等也将随着全球疫情缓解逐步复苏。

1.1、锑是全球重要的战略资源

锑（antimony）金属元素，元素符号Sb，原子序数为51，银白色有光泽硬而脆，有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强 热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃，原子半径为1.28Å，电负性2.2。 按照矿产组合分类，锑矿床有单锑型、锑金型、锑银型、锑钨金型、锑汞型和锑多金属型。

锑是全球重要的战略资源。国际上，欧盟将金属锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日本等对锑严重依赖进口的发达国家 进行战略储备。在2018年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，印证了美国对锑资源进口的依赖。 锑可替代性低，难以回收。锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃等应用领域几乎不能被替 代，锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，且回收再生量十分有限。

1.2、光伏需求成锑价上涨新动能

从产业链看，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑可进一步加工为焦锑酸钠等。 氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑 是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。

锑价自2008年起经历了周期较长的明显上涨，主要由于国土资源局首次对锑矿开采总量进行控制管理，期间叠加环保治理、黑矿山整顿 等因素，锑价于2011 年年初达到历史最高点后下降；2013年国家收储锑锭 10500 吨，对锑市场形成重要支撑；2015年10 月后开始有 明显再次上升迹象，主要驱动力是环保治理和产能升级；2021年受疫情影响，国内开工率及运输效率较低，供给同比减少31%，锑价大 幅上涨。目前来看锑价仍在8万元左右高位震荡，我们认为未来三年供给相对刚性，下游光伏需求将成为锑价上涨的新动能。

2.1、锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱

我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、俄 罗斯（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%，其中中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。 全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021 年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。 锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1，横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为 220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。

2.2、华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域

77%的锑储存在环太平洋锑矿带。锑矿资源在全球分布较广，包括中国、俄罗斯、波维利亚、澳大利亚、土耳其、美国等国家，主要产 出在环太平洋成矿域、特提斯成矿域和中亚天山成矿域，其中环太平洋成矿带经济价值最大，集中了全球约77%的锑储量。华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域：中国目前已查明2个超大型锑矿床，16个大型锑矿床，68个中型锑矿床以及134个小型锑矿床等， 其中大多数大型-超大型锑矿床集中与华南锑矿带，湖南、广西、贵州和云南4省已查明资源的储量占全国的70%，湖南锡矿山锑矿床更是 世界上最大的锑矿，其锑矿资源总储量可达到249万吨(Hu et al., 2017)，被誉为世界锑都。

2.3、中国锑矿产量未来难有增长

国内湖南黄金、闪星锑业是全球锑市场主要生产商，由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长。前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿 方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总 量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。 环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方 面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。

2.4、海外矿山是未来关键增量

中国是全球最大的锑生产国，锑生产技术领先、产业链齐全。目前，全球锑矿山矿石处理能力约为380万吨/年，国内约300万吨。 海外矿山开采计划较多，是未来关键增量，项目主要分布在亚洲地区，越南、缅甸、塔吉克斯坦、俄罗斯等国家锑品生产能力将逐 步提升，近3年主要矿山增量为华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，该矿山原计划2020年投产，但由于疫情等原因至今尚未投产。

2.5、进口精矿减少，锑冶炼地位面临挑战

锑的冶炼工艺主要分为火法、湿法工艺，工艺的选择取决于矿石种类。通常脆硫铅锑矿 用熔池熔炼技术，金锑共生矿用分离提取技术，单一硫化锑矿用挥发熔炼技术等。 火法工艺：熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧——反射炉还原、精炼。湿法工艺：利用酸性或碱性体系，用化学方法提取，湿法工艺在能耗、排污、生产成本 等方面具有优越性。中国在锑冶炼行业占主导地位，原料依赖进口。中国占全球矿山处理能力的78%。全球 冶炼产能约23万吨，国内达16.5万吨冶炼产能，中国占全球冶炼产能的71%。由于国内 矿石供应偏紧，每年都要从澳大利亚、塔吉克斯坦、俄罗斯等地区进口矿产。

原料供应或面临国外工厂挑战。国外竞争者方面，中国以外国家对锑资源开发与利用日 趋重视，阿曼、塔吉克斯坦、缅甸等国陆续有新的锑冶炼项目在建设。其中阿曼年产2 万吨锑金冶炼项目已经建成投产，是国外最大的锑冶炼厂。该项目是按照欧盟环保标准 建立的全封闭式具有清洁化生产能力的工厂，且原料进口可以实现免增值税，出口锑锭 不需要缴纳关税，在环保与税收方面的优势明显。从海关总署数据来看，锑精矿进口自 2018年以来成下降趋势，2022年跌至2.91万吨。

3.1、传统需求仍占主导地位，阻燃剂领域占比达55%

从下游需求结构看，阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%， 玻璃陶瓷占比10%。 阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂， 是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺 少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。 阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃 剂、锑系阻燃剂等。根据华经产业研究院，2020年全球阻燃剂市场结构情况为： 氢氧化铝（33.3%）、溴系（21.0%）、磷系（19.0%）、氮系（7.2%）、三氧化 二锑（7.7%）以及其他阻燃剂（11.8%）。

3.2、阻燃剂需求市场有望恢复，2025年锑需求量8.6万吨

溴系阻燃剂难以替代。锑系阻燃剂中三氧化二锑通常与溴系阻燃剂协同使用，构成锑/卤协同阻燃协效体系，具有阻燃效率高、成本低的 特点和耐高温、绝缘等性能优势，在当前和未来很长一段时间很难被其他阻燃剂所替代。 阻燃剂市场有望恢复。根据Grand View Research统计，受疫情影响，2020年全球阻燃剂需求量下降明显，需求量约为290.4万吨， 2021年接近300万吨，随着全球疫情缓解，纺织、塑料等下游需求或将随之复苏，阻燃剂需求有望回升。假设溴系阻燃剂占比15%，卤 素与三氧化二锑比例为4：1，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势，2025年锑需求量或达到8.6万吨左右。

3.3、光伏用锑是驱动需求增长的主要动力

光伏玻璃又称光电玻璃，是一种将太阳能组件压入，能够利用太阳辐射发电,并具有相关 电流引出装置以及电缆的特种玻璃。光伏玻璃主要分为三类：超白压延玻璃、超白浮法玻璃和透明导电氧化物镀膜（TCO） 玻璃，其中以超白压延玻璃为主流。不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸 收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。

锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通 过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转 变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业 所选择。双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量，光伏用锑有望倍增。双玻组件较常规 组件多用一块光伏面板取代背板，较常规组件高出21%的发电量，且耐高温、抗风沙、 抗老化、抗腐蚀能力强。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年有望增 至60%。

3.4、光伏用锑2025年需求量将达到5.2万吨

主要假设条件： （1）根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为 14%，2025年将提升到60%，考虑到我国是光伏组 件主要生产国，假设全球双玻组件渗透率提升基本 与我国保持同步。 （2）结合同业金晶科技数据，假设1GW双玻组件 所需原片8.1万吨，1GW单玻组件所需原片约5.6万 吨。 （3）混合料清边损失率5%。 （4）根据湖南黄金投资者交流纪要，焦锑酸钠中锑 的占比在0.2-0.4% ，假设添加比例为0.25%。

3.5、铅酸蓄电池2025年锑需求量1.66万吨

铅酸蓄电池属于蓄电池的种类之一，电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是 硫酸溶液，根据沈阳蓄电池研究所提供的数据，目前市场上充电电池应用最广 泛的是含锑铅酸蓄电池，约占有75%的市场份额。含锑铅酸电池由于大电流放 电性能好以及稳定性、安全性的比较优势，在军工、核工及电控等行业用作后 备电源。 铅锑合金可用于制造铅酸蓄电池正极板栅和导电零件，但由于制造的板栅气体 析出超电势低，充电时容易有气体析出，因此铅锑合金含锑量已由传统的 5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。

3.6、聚酯催化剂、玻璃陶瓷需求相对稳定

锑系催化剂可用于聚酯催化剂。聚酯是一类应用广泛的合成材料，目前聚酯工业生产中 所使用的催化剂主要为锑化合物，如三氧化二锑、醋酸锑、乙二醇锑等。但锑系催化剂 对环境存在污染危害。采用新型催化剂如钛基或其他体系催化剂是大势所趋，聚酯纤维又名涤纶，且中国是世界最大的涤纶生产国，得益于涤纶下游纺织品生产与进 出口贸易的快速发展，中国涤纶需求旺盛，产能持续扩张，根据中国化纤工业协会和国 家统计局，2015-2020年我国涤纶产量整体成上升趋势，年复合增长率达4.67%，考虑到未 来新增产能、消费需求乏力的综合作用，预期涤纶产量仍将维持4.67%的增长趋势。假设 锑金属每万吨消耗量为2.25吨，2025年锑金属需求量将达到1.39万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）