切实缓解银行负债来源与成本压力，利于提升实体经济服务质效。新冠疫情以来，货币政 策发力在逆周期政策中扮演了重要角色。 2 月至今央行两次定向降准、降低政策操作利率、 增加再贷款再贴现额度，引导 1 年期 LPR 报价下行 30bp，5 年期 LPR 报价下行 15bp。 由于存款作为计息负债的主体成本相对刚性，因此银行生息资产收益率下降幅度大于计息 负债，银行对实体经济让利。我们认为要想更好发挥货币政策效力，提升银行服务实体经 济能力，关键在于降低银行负债成本，主要逻辑为：资产端的单向让利会影响银行的资本 内生能力，降低银行、尤其是资本短缺的中小银行的实体经济服务能力，持续性不强。我 们认为切实降低银行负债端成本必要性较强， 4 月 17 日中央政治局会议罕见地提出降准、 降息、再贷款等具体货币政策手段，反映政策力度或继续加大。本文，我们通过总量及定 价拆解、中美银行业对比的方式，呈现了银行负债端全景。

银行负债来源主要可分为四类，降成本可围绕这几条主线。第一是降准，虽然为资产端的 货币政策操作，但可在可投资金不变的情况下减少银行的负债端吸纳，并通过引导市场利 率下行作用于银行。第二是降存款成本，降低存款基准利率、对高息存款进行定价监管均 是实现存款成本降低的可行路径。第三是降政策利率、增加央行资金供给，直接降低银行 的向央行借款的负债成本，并通过引导市场利率下行作用于银行。第四是市场利率下行， 促进银行在同业负债、应付债券等市场化负债结构方面进行主动调整。

中美银行业负债端的差异主要来源于存款，存款结构优化是可行路径。无论加息或降息， 美国银行业一直保持较高的息差水平（3%以上），负债端成本较低是主要驱动因素。在同 业负债、应付债券成本差异不大的情况下，中美两国存款成本存在显著差异，这是美国业 息差的优势之源。美国存款品种多、存款期限偏短、高息存款占比较低促成了美国银行业 的低存款成本。利率市场化之后，美国通过存款产品创新等系列措施，在保证存款规模的 同时，将存款成本率控制在 1%以下的低水平，或可为中国提供一定借鉴意义。我们认为 中国银行业存款成本降低的可行路径除调整存款基准利率外，还有存款结构改变（包括继 续强力监管高息产品、创设新的存款品种、将市场利率保持在较低水平并引导存款成本向 市场利率并轨）。

政策力度加大，推荐负债成本改善最快的股份行。我们预计后续降准、为存款降成本、再 贷款再贴现等政策将陆续出台，看好逆周期调节环境下的银行股战略配置机会，个股首推 股份行（负债端改善动力更足，同业负债占比高、高息存款较多），如兴业银行、招商银 行、平安银行、光大银行，战略配置特色小行常熟银行、成都银行。

银行负债主要包括存款、同业负债、应付债券和向央行借款，以存款为主体。本文将对商 业银行负债端展开研究，主要研究样本为 36 家上市银行（因行业整体数据有同业资产、 同业负债的冲抵，不是理想的研究对象）。36 家上市银行可分为国有大行、股份行、城商 行和农商行四个子行业。银行负债端主要由存款、同业负债、应付债券和向央行借款等四 个部分构成，其中存款占总负债比例最高。2019 年 6 月末上市银行存款占比达到 76%， 同比负债占比为 15%，应付债券及向央行借款合计不足 6%。

向央行借款：央行直接调控，占比整体不高

商业银行向央行借款主要包括短期货币政策工具和中期货币政策工具。短期货币政策工具 主要包括逆回购（OMO）和常备借贷便利（SLF）。逆回购为传统货币政策工具，2019 年 下半年以来央行仅进行过 7 天和 14 天逆回购操作。作为短期政策利率，OMO 利率通过 “央行大型银行中小银行及非银机构（市场利率）实体（存贷款利率）”传导机制， 影响市场利率和存贷款利率，以实现央行的政策意图。SLF 作为新型货币政策工具，具有 一定的惩罚性质，可满足金融机构期限较长的大额流动性需求，构建了我国利率走廊上限。

中期货币政策工具主要包括中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）以及再贷 款再贴现。MLF 是央行提供中期基础货币的货币政策工具，通过招标方式开展，需商业银 行和政策性银行提供合格质押品，交易对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性 银行。2018 年之后，央行只投放过 1 年期 MLF，目前利率为 2.95%。LPR 改革后，央行 可通过“MLF 利率LPR银行贷款利率”路径，更为直接的传导至信贷利率。TMLF 相 较 MLF，具有期限更长、针对性更强的特点。TMLF 一般为 1 年期，但可续做两次，最长 可达到 3 年。其交易对象为对小微企业、民营企业信贷支持力度更强的银行。再贷款再贴 现作为传统货币政策工具，近期被频繁使用，其定向性特点较为突出，主要用于三农、小 微和扶贫等领域。疫情以来，推出疫情防控、复工复产等专项再贷款再贴现额度，并在 2 月下调支农、支小再贷款利率 25bp 至 2.50%。

MLF 为商业银行向央行借款余额的主要构成部分。2013-2014 年央行集中推出多种新型 货币政策工具（包括 MLF、SLF 等），商业银行向央行借款占总负债比例快速上升，2017 年以来占比相对较为平稳，在 4%左右。截至 2020 年 3 月末，商业银行向央行借款余额 超过7万亿元，主要由中期货币政策工具构成， MLF占商业银行向央行借款比例达到 55%。 中期货币政策工具主要由于其期限多为 1 年期左右，余额占比较为稳定，短期货币政策工 具主要用于调节流动性，时点余额波动较大。

上市股份行和城商行向央行借款占总负债比例较高，或由于对稳定资金来源需求较为强烈。截至 2019 年6 月末，国有大行和上市农商行向央行借款占总负债比例均为2%，上市股份行 和城商行则为 4%左右，主要由于二者资金来源稳定性有一定差异。国有大行和农商行的存款 基础较好，资金来源较为稳定，而股份行和城商行吸储能力相对较弱，对稳定的向央行借款 配置意愿更为强烈。另外从个股角度，工商银行和邮储银行基本无向央行借款，拉低了国有 大行向央行借款占总负债比例的整体水平，但国有大行由于体量优势，其绝对配置金额最高。

成本方面，部分中小行有一定优势。目前仅有 18 家上市银行披露向央行借款成本率，且 多为向央行借款占总负债比例较高的股份行和城商行。2019 年上半年上市银行向央行借 款成本率大多集中在 3.3%左右，与同期 MLF 利率相符。成都银行、常熟银行、青农商行 和贵阳银行，向央行借款成本率均在 3%以下，预计多为再贷款再贴现，在小微、涉农和 扶贫领域定向支持力度较大。

存款：银行负债端基石，大行基础更扎实

存款是我国商业银行最主要的负债来源。截至 2019 年 6 月末，上市银行总存款占总负债 比例达到 76%，存款是银行负债端的绝对主体。存款可分为一般性存款和结构性存款，一 般性存款又可细分为活期存款、定期存款和其他存款，其本金和利息均纳入存款保险范围。 根据存款期限的不同，一般可分为活期存款和定期存款，其定价也有一定差异，主要参考 存款基准利率。根据市场利率定价自律机制的规定，大行存款定价较基准利率上浮上限为 30%，中小行则为 50%。根据上市银行存款挂牌价，中小行存款利率较基准利率上浮幅度 较大行更高，且期限越长上浮幅度越大。其他存款主要包括保证金存款、大额存单、协议 存款等。结构性存款则在一般性存款的基础上嵌入某种金融衍生工具，实质上是一个结合 固定收益产品与选择权组合形式的产品交易，利率一般高于一般性存款，但其利息并不纳 入存款保险范围。

近年来存款占比提升，主要由于同业负债监管趋严。2014-2015 年，中小银行通过同业业 务快速扩张资产规模，导致流动性风险愈发严重。2017 年以来同业监管趋严，MPA 考核 设置同业负债不得超过总负债 1/3 的上限要求；流动性新规、大额风险暴露管理办法等文 件，继续规范同业业务，引导银行回归存贷款本源。监管压力下，商业银行不得不加大吸 收存款力度（尤其是中小银行），存款占总负债比例触底回升，定期存款利率上升也较为 明显。而具有高收益特征的结构性存款则成为商业银行高息揽存的主要产品，2017 年以 来结构性存款规模快速扩张。但“假结构”的结构性存款引起监管层注意，2019 年对结 构性存款监管趋严，不合规产品主要由大额存单和定期存款承接，导致 2019 年上半年定 期及其他存款占比提升。中小银行 2019 年上半年存款结构变化较为清晰的反映出此逻辑。

大行存款基础更好，上市股份行和城商行则相对薄弱。2017 年末以来，上市银行存款占 总负债比例以及存款成本率均呈现上升趋势，但股份行和城商行上升幅度均更为明显。分 银行类别来看，国有大行由于线下网点较多，2019 年 6 月末存款占总负债比例（82%）、 活期存款占总存款（49%）以及存款成本率（2019 年上半年为 1.65%）方面均占有绝对 优势，其负债端更为依赖存款，其中邮储银行存款占比高达 96%。

股份行和城商行由于网点布局相对有限，负债结构更为灵活。由于存款基础相对薄弱，二 者是高息存款的主要吸纳者。股份行和城商行 2017 年起开始提升存款占比，发力于高息 存款使其存款成本率上升幅度较大（2019 年 1-6 月均超过 2.1%）， 2019 年 6 月末存款占 比较上市银行平均水平仍较低。农商行则由于网点布局下沉，存款基础也较好，但与国有 大行不同的是，农商行活期存款占总存款比例较低，仅为 37%，导致其存款成本率略高， 2019 年 1-6 月为 1.95%，远超大行 1.65%的水平。

中小银行结构性存款占比较高。由于上市银行并未单独披露结构性存款数据，因此我们利 用央行公布的信贷收支表数据来研究商业银行的结构性存款特征。相较大行，中小型银行 更依赖结构性存款，虽然 2019 年结构性存款占总存款比例下降，但仍达到 8%的水平， 远高于大行 5%的水平。

同业负债：短期限市场化负债，中小行是吸收主力

同业负债是银行弥补资金来源缺口的重要工具，主要由同业存放构成。根据 2014 年出台 的银发 127 号文的规定，同业负债指同业拆入、同业存放、卖出回购等同业负债项目扣除 结算性同业存款后的同业融入余额，2017 年央行考核的同业负债范围增加了同业存单， 并要求同业负债不得超过总负债的 1/3。同业拆入一般期限较短，主要为满足资金周转需 求，属于主动负债，期限以 3 个月以内为主，定价主要参考 Shibor；同业存放以第三方存 款资金为主，属于被动吸收的负债，需对手方在本行开立账户，期限一般为 6 个月和 1 年， 是同业负债的主要构成项，上市银行同业存放占同业负债比例达到 50%以上；卖出金融资 产一般以利率债或票据作为抵质押品，因此其利率一般低于同期限的其他同业负债。

同业存单于 2013 年推出，2017 年起发行期限不得超过一年，同时若同业负债超过总负债 1/3，不得新发同业存单备案。规模更小的上市银行同业负债中同业存单占比更高，2019 年 6 月末农商行同业存单占总负债比例达到 68%。

股份行和城商行同业负债占比较高，大行距离监管上限较远。由于 2016 年同业存单并未 被纳入同业负债 1/3 的考核标准，股份行和城商行借助同业存单进一步扩大同业负债占比， 2016 年末二者同业负债占比均达到 32%。之后随着同业负债监管趋严，股份行和城商行 同业负债占比下降明显，截至 2019 年 6 月，同业负债占比均略高于 25%，而国有大行则 仅为 10%，距离监管上限较远。值得说明的是，由于 MPA 考核的同业负债口径并不包括 结算性同业存放，但由于各家银行并未单独披露结算性同业存放数据，因此同业负债占比 计算结果略高于 MPA 考核口径的真实值。整体来看，上市银行均符合同业负债不超过总 负债 1/3 的标准，且同业敞口除邮储外均为正值，是同业资金的净借入者。

区域性银行同业负债成本率较高。同业负债成本方面，主要由各银行的信用利差决定，各 细分子板块内个股差异仍较大，基本面较好的银行同业负债成本优势较为明显。2019 年 包商事件以来，信用风险溢价更加突出。2019 年 1-6 月区域性银行同业负债成本率均在 2.90%以上，而国有大行仅为 2.53%。

应付债券：长期稳定资金，含部分资本工具

应付债券是银行补充长期资金来源和资本的主要渠道，普通金融债是其主要构成部分。由 于前文将同业存单计入同业负债口径，因此本部分讨论应付债券，不包括同业存单。应付 债券包括普通金融债、次级债（主要为二级资本债）和可转债的未转股部分，不包括永续 债（在其他权益工具科目中）。普通金融债一般为 3 年期和 5 年期，是上市银行应付债券 的主要构成部分，占应付债券的比例超过 50%。次级债（不包括永续债）一般为 10 年期， 主要为二级资本债，可为银行补充二级资本，占应付债券的比例在 40%左右。可转债一般 为 6 年期，其未转股部分计入应付债券。

股份行应付债券占比较高，大行二级资本补充需求较为强烈。2019 年 6 月末，上市银行 应付债券（不包括同业存单）/总资产仅为 3.05%，其中股份行略高。拆分结构，国有大 行次级债（不包括永续债）占比较其余上市中小行更高，主要因为大行面临更高的资本监 管标准（G-SIB、TLAC 等），因此大量使用二级资本债补充资本。此外，大行应付债券以 境外融资为主，占应付债券比例超过 50%，普通金融债及其他债券（其他债券主要为存款 证）基本均为境外融资。农商行可转债发行较多但转股进度较慢，因此 2019 年 6 月末可 转债（未转股部分）占应付债券比例高达 14%。

由于期限较长，应付债券成本率较高。商业银行应付债券平均期限较长，故较其他融资方 式，应付债券融资成本较高。而分银行类型来看，目前上市银行应付债券成本率并无明显 差别，2019 年 1-6 月，股份行、城商行和农商行应付债券成本率均为 3.68%（由于同业 存单成本无法剔除，因此应付债券成本率包括同业存单），较大行仅高 9bp。我们预计主 要由于应付债券市场化定价，中小行 2019 年上半年新发债券较多。2020 年 4 月最新数据 显示商业银行普通债到期收益率已下行至 3%以下，部分银行抓住低利率的窗口期，增加 了小微债、双创债、绿色金融债等专项金融债的发行，利率最低不到 2%。

负债端是美国银行业息差水平保持较高的主要原因，因此我们对中美两国负债端进行对比 研究。2010 年以来，美国处于低利率时代，虽然其银行净息差下行幅度较大，但仍保持 3%以上的水平，较同期中国银行业净息差水平高。1990 年以来，美国银行业净息差基本 处于 3%-4.5%的区间，历史均值为 3.6%，相较其基准利率变动，美国银行业净息差波动 较小。美国银行净息差可保持稳定主要由于美国利率市场化体制，其生息资产收益率及计 息负债成本率变化时点及幅度几乎相同。而与中国银行业对比，美国净息差水平较高，主 要由于其较低的计息负债成本水平。2010 年以来中美两国银行资产端收益率水平息差不 大，中国银行业生息资产收益率甚至略高于美国银行业，但美国银行业负债端成本率较中 国低 1pct 以上。

按照资产规模相近的原则，参照中国的银行样本选择美国的银行样本。本文选取中美对比 样本共涉及 17 家国内上市银行以及 10 家美国上市银行。国内样本的选取原则为四大子行 业板块的代表银行，具体 17 家银行可分为六大行、8 家已公布 2019 年年报的股份行、资 产规模 1 万亿元左右的 2 家城商行、资产规模 2000 亿元左右的常熟银行。美国的样本银 行按照与中国样本银行资产规模相近的原则进行选取，可分为美国四大行、3 家美国中型 银行（美国银行资产规模 5-7 位）、资产规模为 1 万亿元左右的五三银行和公民金融（美 国银行资产规模 8-9 位）、与常熟银行规模最为接近的 UMB 金融（均使用 2019 年末美元 中间价汇率换算）。为方便对比，将中美银行样本统一分为大行、中型银行、中小型银行 和小型银行。未公布 2019 年年报的南京银行，使用 2019 年半年报数据进行负债结构的 分析。

美国银行业负债端主要包括存款、短期借款、长期债务，可与中国对应。由于中美银行业 负债结构口径并不完全一致，我们根据负债各项科目特点，将美国银行业各项负债根据中 国银行业存款、同业负债、应付债券和其他负债的口径进行分类。存款方面可直接对应, 美国存款包括计息存款和不计息存款，计息存款账户种类较多。同业负债方面，基本可对 应美国银行业的短期借款，具体包括联邦基金借入、卖出回购金融资产、商业票据等，主 要由于二者期限均较短（由于国内银行基本未单独披露同业存单成本，为保持细项成本与 负债科目的对应，本部分中国银行业同业负债均不包括同业存单，仍将其统计在应付债券 口径）。应付债券方面，主要对应美国银行业的长期债务，二者主要由期限较长的债券构 成，包括优先级债券、次级债等。

美国负债成本优势突出，青睐稳定的长期债务。由于美国存款有不计息部分，导致其生息 资产与计息负债规模差距较大，为将标准统一，我们分别计算美国银行业的综合负债成本 率和综合存款成本率。对比中美银行业负债结构和成本，美国负债端成本优势突出，2019 年综合负债成本率在 1%左右，主要由存款贡献。美国大行负债结构多元化，同业负债、 应付债券占比均在 10%左右，存款占比约 2/3，低于中国。美国中小行（中小行包括中型 银行、中小型银行和小型银行）存款基础普遍较好，三类银行存款占比在 80%以上，较中 国高。综合来看，相较中国银行业，美国银行业负债端有三个特点：1）美国部分存款不 计息，为高净息差做出一定贡献；2）美国计息存款利率市场化程度较高；3）相较同业负 债，美国银行业更青睐稳定的应付债券。

特征一：有不计息存款，对高息差形成贡献

美国银行业吸收大量不计息存款，为高息差形成一定贡献。2019 年末美国银行业不计息 存款占总存款比例超过 25%，小型银行占比最高，超过 30%，不计息存款基本可等同于 我国活期存款。而即使是我国存款基础最好的国有大行， 2019年活期存款成本也为0.67%。 因此美国部分存款不计息，为其节省了一定利息支出。此外，由于不计息存款仍可作为重 要的负债来源投向生息资产，拉大了生息资产和计息负债的剪刀差，因此美国银行业净息 差普遍显著高于净利差。

特征二：存款种类较多，市场化低息产品为主

美国计息存款账户种类较多，以市场利率定价的低息产品为主。美国银行业计息存款包括 货币市场存款账户（MMDAs）、定期和储蓄存款、储蓄存单、支票存款、存款证和个人退 休金账户等，其中占比最大的为货币市场存款账户。MMDAs 是在美国利率市场化进程中 监管部门设计的创新性存款产品，主要为替代非银同业负债，引导货币市场基金重回银行 存款体系，抑制监管套利行为，提升资金使用效率，并扩大银行负债市场化定价范围。推 出 MMDAs 是美国利率市场化进程的关键一步，MMDAs 对美国银行业存款成本的引导作 用是美国存款低成本的主要原因之一。 2019年末富国银行MMDAs占计息存款比例为75%， 其利率水平（0.59%）对整体计息存款成本率有较大贡献。而利率较高的存款证、定期存 款占比均较低。

特征三：相比同业负债，更青睐长期的应付债券

美国银行业青睐稳定的长期资金，应付债券占比较高。相较于期限较短的同业负债（美国 一般在 30 天以内，中国则在 1 年以内），美国银行业更为青睐稳定的应付债券。2019 年 美国银行业应付债券占比为 12%，而中国银行业仅为 6%，差异的来源主要是大行。美国 银行业应付债券占比较高主要由大行特点决定，若去除中国应付债券统计口径中的同业存 单，美国中小型银行和小型银行应付债券占比也略有优势。定价方面，除小型银行外，美 国应付债券（长期债务）成本率均低于中国，但差距不大。美国应付债券期限多为 10 年 期以上，部分达到 30 年以上，期限较中国银行业应付债券更长，成本率中加上了一定期 限利差。

总结：促存款结构改变是降成本政策的可行路径

中美银行业负债端的差异主要是存款结构，存款结构优化也是可行路径。无论加息或降息， 美国银行业一直保持较高的息差水平（3%以上），负债端成本较低是主要驱动因素。在同 业负债、应付债券成本差异不大的情况下，中美两国存款成本存在显著差异，这是美国业 息差的优势之源。美国存款品种多、存款期限偏短、高息存款占比较低促成了美国银行业 的低存款成本。利率市场化之后，美国通过存款产品创新等系列措施，在保证存款规模的 同时，将存款成本率控制在 1%以下的低水平，或可为中国提供一定借鉴意义。我们认为 中国银行业存款成本降低的可行路径除调整存款基准利率外，还有存款结构改变（包括继 续强力监管高息产品、创设新的存款品种、将市场利率保持在较低水平并引导存款成本向 市场利率并轨）。

货币政策有望继续发力，为银行负债端降成本。2020 年以来，央行已通过降准、降低超 额准备金利率、降低 OMO/MLF 等政策利率和增加再贷款再贴现专项额度等方式，为银行 降低负债端成本。我们预计后续政策有望从以下四方面缓释银行负债端成本压力：1）降 准减少银行额外吸收负债的压力； 2）下调存款基准利率，对高息揽储行为进行严监管； 3） 降低 OMO/MLF 等政策利率；4）引导市场利率下行。

降准：释放长期资金，缓释负债吸纳压力

上市银行仍有降准空间。降准是央行通过调整银行资产端科目释放长期资金，可减少银行 额外吸纳负债的压力，缓释银行负债端成本。2020 年以来，央行已全面降准 1pct，两次 定向降准共释放资金 9500 亿元。虽然目前超过 4000 家的中小存款类金融机构的存款准 备金率已降至 6%，基本已无下降空间，但大行、股份行以及跨省域经营的城商行存款准 备金仍在 9%以上（大行 11%）， 我们预计未来仍有 0.5%-1.5%的下降空间。为测算方便， 假设未来全面降准 50bp，释放的资金按存量比例投向生息资产，则可缓释银行负债端成 本 1bp 左右。

存款政策：降低基准利率，高息产品严监管

基准利率：利率体系压舱石，有望结构性调整

存款基准利率期限结构较为陡峭，通胀与银行盈利稳增长需求权衡下，存款有望结构性降 息。目前我国存款基准利率期限结构较市场利率和 LPR 更为陡峭。在通胀水平较高，且 银行盈利有稳增长需求的前提下，存款基准利率或迎来结构性降息，即 2 年期和 3 年期存 款基准利率下降幅度较大，而 1 年期以内存款基准利率下降幅度较小。央行近期指出目前 实际存款利率已开始下降，与市场利率逐渐并轨，但预计下降幅度较为有限。4 月 17 日 政治局会议罕见提及降息，或打开存款基准利率下调窗口。综合考虑通胀因素，我们预计 对 2 年期和 3 年期存款基准利率的调整幅度或大于 1 年期存款基准利率。

定期+活期组合拳，2020 年银行业归母净利润有望提升 1.6%左右。为测算下调存款基准 利率对 2020 年银行业净息差的影响，首先需要假设存款基准利率调整幅度。由于目前存 款基准利率绝对水平较低，活期和定期下降空间均较为有限，我们预计活期存款基准利率 至多下降 5bp，定期存款基准利率至多下降 25bp。为测算方便，我们假设乐观情形下， 定期存款基准利率下降 25bp，活期存款基准利率下降 5bp；中性情形下，仅定期存款利 率下降 10bp。

其次，需要计算 2020 年到期存款及重定价定期存款占比。根据银行财报披露的流动性风 险到期日分析表格，并假设 5 月 30 日调整存款基准利率，则 2020 年上市银行、大行、 股份行、城商行和农商行重定价存款占定期存款比例分别为 17.3%、 15.4%、 23.2%、 16.2%、 11.2%。最后，由于下调基准利率后带来的净利息收入增加并非完全在 2020 年体现，因此对其进行年化处理。基于以上三个假设，乐观情形下 2020 年上市银行归母净利润可提 升 1.6%左右；中性情形下 2020 年上市银行归母净利润仅可提升 0.3%。分银行类型看， 活期存款基准利率下降更利好国有大行，定期存款基准利率下降则利好股份行。

监管高息产品：规范无序竞争，优化存款结构

规范高息揽储行为，结构性存款量价齐跌。2019 年以来，监管加大对结构性存款的规范 力度：5 月银保监会开始排查高息揽储行为；10 月结构性存款新规落地，结构性存款得到 规范，明确了只有具备普通型衍生品资质的银行才可发行结构性存款；2020 年 3 月央行 颁布的存款新规中明确，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将自律要求情况 纳入 MPA 考核（即较基准利率，大行上浮不得超过 30%，中小行不得超过 50%）。监管 趋严背景下，2020 年 2 月中小银行结构性存款同比负增长，2020 年新发行产品保本收益 率较 2019 年也有较大的下行。

由于保底收益率已纳入自律管理范围，参考部分现存保底收益率超过 MPA 利率考核标准 的 1 年期结构性存款产品，其保底收益率需下行 5bp-205bp。考虑部分产品结构性存款符 合考核标准，且有部分银行已大幅降低结构性产品的保本收益率（如中国银行保底收益率 已下降超过 1.5pct）， 我们预计结构性存款产品定价至少仍有 50bp 左右的下降空间。由于 上市银行基本未单独披露结构性存款余额，因此利用央行信贷收支表的数据估算上市银行 结构性存款余额（央行公布的结构性存款余额/（央行公布的结构性存款+定期及其他存款） ×上市银行定期存款余额）。我们预计若结构性存款下降 50bp，则可缓释上市银行净息差 压力 1.9bp，其中城商行缓解幅度最大，达到 2.8bp。

政策利率：仍有下调空间，加大投放力度

央行可通过降低 OMO、MLF 利率、增加 MLF 投放、并提升再贷款再贴现额度等方式， 缓释银行负债端成本。定价方面，2020 年以来 7 天逆回购操作利率和 1 年期 MLF 利率均 下行 30bp。2 月支农支小再贷款利率也下降 25bp。考虑到疫情对全球经济的冲击，假设 OMO、MLF 利率再下降 20bp，我们预计可缓释上市银行净息差压力 0.5bp 左右。数量方 面，央行可加大 MLF 投放，以及定向增加再贷款再贴现额度等方式，一方面直接替换银 行高成本负债，另一方面通过提升银行负债端向央行借款科目占比，增强政策利率（OMO、 MLF 利率）调整对银行负债端成本的缓释作用。此外，由于市场利率主要参考 OMO/MLF 利率，因此，下调 OMO/MLF 利率可引导市场利率下行。

市场利率：近期下行明显，把握配置窗口期

同业负债：定价下行较明显，部分银行可增配

同业市场利率快速下行，部分银行可增配同业负债。受疫情影响，各国陆续出台宽松货币 政策，2020 年 2 月以来市场利率显著下降。虽然央行提出暂不考虑放松同业负债占比不 超过 1/3 的规定，但由于上市银行同业负债基本均未达到总负债的 1/3，因此可把握低利 率窗口期，增配同业负债以降低负债端成本。国有大行由于同业负债占比较低（不足 10%）， 其增配空间更大。同业负债利率的参考利率为 OMO、MLF 利率，后续下降幅度预计与政 策利率相同。假设后续同业负债利率下降幅度为 20bp，我们预计可贡献上市银行净息差 3.1bp（同业负债中包括同业存单）。由于城商行同业负债占比较高，因此同业负债利率下 行，城商行受益更为明显，净息差改善幅度达到 5.7bp。

应付债券：特色债有望放量，锁定中长期成本

低利率窗口期锁定中长期成本，重点发力特色金融债。应付债券利率同样为市场利率，近 期显著下行，银行把握低利率窗口期，发债锁定中长期成本。2020 年一季度商业银行发 行 24 只普通金融债，规模为 1673 亿元，同比+60%，发债规模明显上升。其中小微金融 债 16 只，金额达到 1315 亿元，同比+89.2%，特色金融债放量更为明显。3 月 31 日，国 常会提出支持金融机构发行 3000 亿元小微金融债支持抗疫，预计 2020 年特色金融债有 望持续放量。应付债券利率参考 OMO/MLF 利率，假设应付债券利率同样下行 20bp，上 市银行净息差可提升 0.6bp，股份行和城商行由于应付债券占比较高，净息差提升幅度略 高于行业水平。

测算：中小行更受益，城商行最为突出

根据我们的假设，银行各项负债成本下行可贡献净息差 10-20bp 左右。2020 年以来，政 策已通过降准、降低政策利率（OMO、MLF 等）、降低超额准备金利率、规范银行高息揽 存行为等方式为银行降成本，我们测算上述措施可缓解息差压力 10bp 左右，若叠加市场 利率下行，预计缓解息差压力共 20bp 左右。我们认为未来政策仍有一定空间，可通过降 准、降存款基准利率、降低政策利率等方式为银行继续降低负债端成本。综合上述各负债 科目利率下降幅度假设，不考虑重定价因素，并假设利率传导到位（定期存款大部分可在 1 年内完成重定价）， 我们预计乐观、中性情形下，上市银行负债端成本下行分别可贡献净 息差 20bp、12bp 左右。分银行类型来看，中小行由于负债端结构灵活，且负债端成本下 降空间更大，两种情形下净息差提升幅度均高于大行 5bp 左右。城商行由于定期存款占比、 同业负债占比均较高，净息差提升幅度均最高。

政策力度加大，推荐负债成本改善最快的股份行。4 月 17 日政治局会议提出要以更大的 宏观政策力度对冲疫情影响，说明仍有较大的政策空间，我们预计后续降准、基准利率调 整、再贷款再贴现等政策将陆续出台。看好逆周期调节环境下的银行股战略配置机会，个 股首推股份行（负债端改善动力更足，同业负债占比高、高息存款较多），如兴业银行、 招商银行、平安银行、光大银行，战略配置特色小行常熟银行、成都银行。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）