对我国商业银行市值管理的几点理解

文/建设银行原董事长、 东北亚经济研究院院长 王洪章 

我国大型银行股改上市之后，现代企业制度建设日臻完善，服务实体经济能力日益增强，盈利能力和经营管理水平显著提高。但与国际同业相比，市场估值仍整体偏低，不能反映改革开放特别是党的十八大、十九大以来取得的成绩。市值管理作为公司治理的重要组成部分，对建设现代商业银行体系发挥着重要作用，越来越受到大家的关注，本文对此进行了简要分析。

一、  市值管理是公司治理的重要组成部分

市值管理作为公司治理的重要组成部分，是一种公司的长效组织机制，其追求的目标是促使股价充分反映公司内在价值，推动公司产品经营和资本经营的协调发展，帮助降低融资成本。

市值管理可以帮助实现股东利益最大化，企业上市后，投资者对企业的定价模式发生改变：企业上市前，公司股东通常关注企业净资产，股权转让也围绕着净资产价格进行。企业上市后，企业价值由更为直观的股票价格体现，公司市值成为衡量上市公司综合实力、评价管理层经营管理能力的综合指标。此外，对于一般的投资者而言，除了获得企业的分红之外，更多的通过股票价格的变动获取投资收益。

上市公司特别是商业银行由于受资本充足率监管，因此资本对于商业银行经营发挥重要作用，使得市净率成为重要的估值方法。其市值的技术构成主要由净资产回报率（ROE）和股权成本（COE）决定，以市净率（P/B）来表示，也被称为可比公司估值法。通过比较相关倍数或比率来判断估值对象的合理价值。当然，作为新兴市场国家的商业银行，盈利增长迅速，因此市盈率同样非常重要。

市值管理的提法源自我国资本市场的股权分置改革，于2005年首次提出。股改期间，国资监管机构首先提出将市值纳入国有上市公司管理层业绩考核，自此市值管理进入政策视野。尽管市值管理是我国资本市场新兴加转轨阶段独有的概念，却与海外成熟市场的价值管理理论（Value Management）密切相关，与有效市场理论一脉相承。

近年来，随着我国经济增速换挡进入高质量发展阶段，经济结构调整，金融深化改革，尤其是受疫情冲击，银行业面临资产质量下滑，息差空间受限等多重压力。在这种背景下，市值管理已经成为商业银行实现高质量发展和银行股价值回归的重要战略任务，也是商业银行经营管理，服务于国家战略和实体经济的重要工具。

二、我国商业银行市值管理的发展过程

一般来讲，公司市值是衡量上市公司综合实力、评价管理层经营管理能力的综合指标。但是，我国实行的是社会主义市场经济，金融企业同时承担着政治责任、经济责任和社会责任，在为股东创造价值的同时，要考虑实体经济的要求，通过金融功能为实体经济解决困难，促进实体经济的健康发展。所以我国商业银行市值管理带有鲜明的中国金融特色。

我国商业银行股份制改制并成为上市公司，距今已经十七年，从十七年的市值管理过程可以看出，我国商业银行市值与宏观经济政策、金融监管要求具有密切关系。下面采用通常的PB市净率作为市值指标，对我国大型商业银行估值走势的发展过程做个简要分析。

第一阶段，2004年~2007年：宏观经济高速增长，银行指数上行带动银行估值至历史高位。2004年开始，华夏银行、中国银行、工商银行、中信银行、交通银行、建设银行等大型银行与股份制银行陆续上市。在此期间，受出口和投资同时上升趋势的拉动，我国宏观经济高速增长，2006、2007年两年间，每个季度GDP同比增速均超12%，2007年第二季度和第三季度更是达到14.4%的峰值，是1993年至今的最高点。同期，由于CPI持续升高，人民银行在2006、2007年多次上调存款准备金率及银行利率，以维持价格总水平基本稳定。经济向好、量价提升背景下，银行指数PB随大盘指数升高，并于2007年10月到达最高值5.9。

第二阶段，2008年~2013年：金融危机压低估值，经济刺激政策推动估值回调，息差随经济进入新常态逐步下行。金融危机爆发后，尽管因金融危机爆发而使得银行指数PB到达当年低点，但当时仍然保持有2倍PB。随后我国政府出台“四万亿”投资政策和十大产业振兴规划，宏观经济迅速恢复，银行PB估值也从2008年末V型反弹，至2009年7月银行指数达到3倍PB。2010年以后，随着我国货币政策收紧，经济增速放缓，以及对影子银行加强监管，银行PB估值继续走低。至2014年底，银行指数PB在1倍附近波动。

第三阶段，2014年~2020年初，宏观经济进入稳定发展新常态，银行指数估值倍数围绕1上下波动。2014年12月中央经济工作会议提出要继续实施积极财政政策与稳健货币政策，鼓励社会投资，大众创业、万众创新；一带一路、国企改革、产业升级、区域协调等各个领域的政策也不断出台。2015年3月，财政部实施1万亿元的地方债置换，以缓解存量政府债务集中到期偿还的风险，市场对实体经济的信心大振，银行PB估值回升至1以上。2015年“股灾”和2017年中美贸易战，这两个背景对市场造成了重大影响，在此形势下，国家采取了一系列稳增长的措施，坚持金融去杠杆以及金融监管趋严，整顿金融秩序，促使金融回归本源，服务实体经济，在此背景下银行估值有序下跌至1以下。

第四阶段，疫情后~至今：商业银行估值处于较低水平。2020年1月新冠疫情爆发后，宏观利率环境放松，我国政府迅速采取有效措施和政策，在短时间内控制疫情传播速度与规模，在同类国家中最早复工复产。疫情趋于缓和、经济数据好转，带动估值回升。同年6月，国家出台1.5万亿金融企业让利政策，在为实体经济减负的背景下，金融机构盈利能力面临下行压力。2021年后，个别房企暴雷事件，银行估值受到一定影响。截至2021年9月17日，银行指数PB为0.66。

三、我国商业银行业绩表现不弱于国际同行

回顾这四个阶段的银行市值管理，可以看出，我国银行市值随着经济形势和宏观政策要求而呈现不同的变化，这种变化是整体估值水平偏低基础上的变化，不能说明这些政策影响了估值，也不能说明中国银行业特别是大型商业银行经营管理落后，经营业绩差。相反，我国银行业特别是大型商业银行盈利能力和经营管理均超过发达国家水平。但是，与国际上相比，目前我国大型商业银行估值整体偏低，这表现在：

在相同盈利水平下，中资银行估值显著低于欧美可比大行。对比看，中国银行业盈利表现强过欧美国家商业银行，如美国的一家大银行，2021年第一季度中国样本银行平均净资产收益率ROE为11.4%，同期美国这家ROE为5.58%。但估值方面美国这家银行的估值高于中国银行业：这家银行目前PB为1.1，高于样本银行平均水平0.74（A股）。并且，与欧美可比大行相比，中资银行多位于PB-ROE线下方，同样表明当前市场对于银行业较高的风险溢价。

另外，在盈利与香港银行相似情况下，中资银行估值显著持续低于香港银行。香港市场交易的内地银行股和香港本地银行估值差距较大。2021年第一季度香港一家发钞行的ROE（稀释后）为4.8%，与南京、宁波、招行等银行相似，但这家发钞行银行不良率仅为0.4%，显著低于可比内地银行股，最终这家银行交易于1.48倍PB，显著超出内地银行股水平。同时在A/H市场上市的中资银行估值差距显著拉大，尤其是在经济下行周期，显示境外投资者对于中资银行股票在某些方面存在一定的担忧情绪。

比如在信贷政策上为普惠金融减费让利，自2018年3月银监会印发《中国银监会办公厅关于2018年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知》、提出普惠小微贷款“两增两控”监管目标以来，普惠客户融资获得比例大幅提升，融资成本大幅下降。截至2021年第一季度，普惠小微贷款支持了小微经营主体3830万户，较2017年末增加2309万户，增幅152%；特别是疫情以来，普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，已累计向地方法人银行提供激励资金145亿元，支持其对普惠小微企业贷款延期本金共计 14478 亿元，减轻了小微企业阶段性还本付息压力。还比如扶贫贷款、助学贷款等，都需要银行业，特别是国有商业银行给予优惠支持。

银行积极支持普惠金融事业，支持脱贫致富和乡村振兴，解决大学生助学、就业信贷需求，这是金融业面向未来的正确选择，将有助于全社会共同富裕，提升社会生产力水平，为银行业稳健发展打下坚实基础。

四、利用市值管理打造现代商业银行

与巴塞尔协议等国际规则一样，市值管理在我国虽然具有特殊性，但从一般意义上讲，对建设现代商业银行体系仍发挥着重要作用,从市场对商业银行的估值结果分析,各个商业银行的战略选择、经营理念、风险管理差异较大，体现在市值上波动较大。从现代商业银行经营理念上看，搭建整体规划，促进公司治理，最终实现市值与公司内在价值、社会价值的匹配发展是市值管理的核心理念。

在战略目标上，市值管理需要最终推动市值能反映公司内在价值。它不是简单对股价的管理、也不是通过股价操作来影响市场，而是一种基于投资者长期回报来进行的管理方式。已有案例已表明，市值管理与短期股价的挂钩，易引起管理人触碰虚假披露、操纵市场、内幕交易的红线。

在战略规划上，市值管理需要系统性统筹与全盘规划，既考虑社会效益，又兼顾银行效益，在服务实体经济中，促进经济稳定健康发展，实现经济健康增长与银行经营收益双盈，在此前提下，实现持续盈利、优化股本结构、稳定市场预期。在把握市值管理的核心方向方面，可通过公司治理的完善、更高效全面的信息披露、更科学的投资者管理等方式实现。与此相配合，公司可积极制定与维护公司长期市值相关的中长期市值管理战略，进行战略思考、审慎布局。

在战略实施上，市值管理有赖于良好的公司内部治理。通过公司治理，推动上市公司进行相关决策时，除了关注社会效益，也要重视股东权益，并保证投融资决策时的客观性、全面性，降低机会成本。同时，良好的公司治理将有利于推动在公司经营、财务、投资者关系方面的有效性和专业性，这都能够推动公司实现长效发展、降低业绩波动，不仅增强公司内在价值，也有助于公司市值的发展有良好根基。

现代企业治理的主体要求是聚焦主业，聚焦主责主业能够实现公司发展的持久力、竞争力，做为上市公司的银行企业，保持金融经营的主方向更为重要，经营战略实施中需要加强财务管控，关注经营成本、控制无效支出，在提升经营管理水平中实现公司价值。

五、市值管理需要注意的几个方面

第一，银行的本质是为社会、客户和股东创造价值。要坚决贯彻落实习近平总书记在中央政治局第四十次集体学习时关于“金融活、经济活，金融稳、经济稳”的重要指示，提高政治站位，正确认识金融在经济发展和社会生活中的重要作用。金融与实体经济相互依存、同枯共荣，这种关系决定了商业银行服务好实体经济的天然属性。因此，其市值管理的目标要有助于转变金融经营方式，科学配置资源，把有限的资金用在服务国家建设上。充分利用金融间接融资、创新直接融资等功能，发挥“助力器”、“睛雨表”特殊作用，支持有效益、可持续的实体经济需求，服务国家战略，支持实现“双碳”目标和绿色金融、普惠金融，促进乡村振兴，大力支持“专精特新”小型企业创新与发展，以可负担的成本为有金融需求的各类经济实体提供服务，为以国内大循环为主、国内国际双循环新发展格局提供有价值的金融支持，在支持经济高质量发展中实现金融自身价值。上市银行要处理好投资者关系与社会责任之间的关系，提高投资者的社会责任意识，鼓励投资者进行长期价值投资，支持实体经济。支持上市公司树立正确的社会责任理念，与投资者建立信任联系，使社会责任真正发挥市值管理的功能。

第二，在防范化解金融风险中实现金融价值。要坚决贯彻落实习近平总书记在今年中财委第十次会议上的重要指示精神，坚持以人民为中心的发展理念，坚持底线思维，做好重大金融风险防范化解工作。目前全球货币超发，国内经济仍处在转型升级的关键阶段，商业银行面临着严峻复杂的风险形势。近两年中小银行资产质量差、资本充足率低、缺乏治理能力，酿成了阶段性的金融风险，对中国银行业带来了负面影响，国家正在采取措施进行整顿和治理。大型金融机构面临严格监管系统重要性银行、不良资产反弹、经营转型和治理能力提升等内外经营环境的挑战。要做实不良资产，严格资产分类，发挥不良资产分类的结果引导信贷投向的积极作用。防止影子银行反弹，减少或取消银行资金体内循环的机制和产品，可以“一举三得”，既可以打通信贷资金直达实体经济的绿色通道，又可以大幅度减少影子银行风险，还可以降低实体经济融资成本。普惠金融需要坚持有效社会需求、产业结构调整升级、经济高质量发展基础上，实现可持续发展，提升普惠金融生命力。

金融科技为银行改革和转型发展提供支撑。数字化转型、“新型银行”改变着银行的经营模式，同时，金融科技的特性决定了服务、风险的瞬间移动，说明在提升服务效能的同时，也需要注意防范风险的传播。从理论和技术上讲，任何软件公司都可以通过APⅠ（即事先定义的接口）以自己的品牌直接向客户添加支付和银行产品及服务，每一家软件公司都可以成为包括银行账户、支付、存款平台、贷款、金融科技产品的金融服务机构，科技力量较强的金融机构也愈发成为输出软件技术的公司。这种双向功能的相互渗透，对金融风险的防范带来较大挑战，也给金融监管提出新的课题， 在牌照监管的基础上，对行为监管、功能监管、规模管控、监管沙盒的运用等，在监管理念、监管方式上做好适应和调整，以符合市场需求并避免新的风险，在有效防范风险中提升社会公众对金融企业的价值认可。

第三，讲好中国金融故事。海外投资者对中国金融体系的的出清方式缺乏认同和了解，海外市场的金融风险每隔10-20年的经济或金融危机一次性出清，而我们国家调控能力和力度显著超过欧美国家。尽管我国上市银行的盈利稳定性经受住了周期和各种不确定性的严峻考验，继续呈现良好经营态势，但是中资银行境外估值更低，风险溢价更高，海外投资者对上市银行资产质量、未来战略、跨界竞争挑战等存在市场估值过度折价惯性，显示国外投资者缺乏对中资银行经营的了解，缺乏沟通。应通过多层次、多渠道、多方位开展一系列主动型投资者关系活动，讲好上市公司经营故事，使上市银行的投资价值全面准确地得到投资者特别是重要机构投资者的高度认可。