来源：雪球App，作者： 磐厚投研估值中心，（https://xueqiu.com/8301293543/68875409）

核心摘要：一、识公司："新银泰”已扬帆起航二、看数据：全百货零售行业经营水准最佳之一三、观竞争：行业告别黄金增长期，白银时代重在经营能力比拼四、析经营：为了实现“好东西不贵”，银泰做了这些事五、盈利预测与估值：DCF所得目标价较现有价尚有19.7%的空间

1、识公司：新银泰”已扬帆起航

1.1 转型阶段2013-至今。2012年开始，百货行业下行趋势加剧，而银泰商业率先做出应对。2013-2014，银泰商业共开设了12家购物中心，并开展了商品数字化工作。2014年，阿里巴巴战略投资银泰商业成为第二大股东，而翌年阿里巴巴CEO张勇接替沈国军成为董事会主席，陈晓东担任CEO，“新银泰”正式启航。

图1.1：银泰商业发展历程资料来源：公司资料

1.2 阿里巴巴与新银泰：

I. 银泰商业对于阿里巴巴意味着什么？阿里巴巴CEO、银泰商业董事会主席张勇认为，“阿里对银泰商业的定位，就是阿里巴巴进行零售商业线上线下融合创新的平台，在实体经济和数字经济融合时代，如果说阿里巴巴是空军，那么我们需要寻找一个陆军伙伴形成一体化力量，这个陆军伙伴就是银泰商业。”

同时，银泰商业在商品经营和实体经济与数字经济结合方面走在行业前列也是阿里巴巴选择银泰的原因。

II. 阿里巴巴能给银泰商业带来什么？对于很多人关注的阿里巴巴能给银泰商业带来什么以及双方的合作进展等问题，张勇曾经谈到，“在阿里巴巴，我们一直强调资源不是靠人给的，是靠人创造出来的。不是切一块业务装到银泰商业中，而是一起创造出阿里巴巴和银泰商业都没有的业务，最终让消费者获得前所未有的体验，并利用大数据、互联网、数据基础设施，帮助银泰商业去培育出线上线下一体化的商业模式”。据我们了解，阿里巴巴对所投资的企业都遵循自下而上的原则，即所投资企业需通过自我的探索寻找与阿里巴巴合作模式和方式。

针对这个问题，我们也对银泰商业CEO陈晓东进行了访谈，陈晓东认为阿里巴巴和银泰商业的合作目前“主要是在技术和背后的数据，这是一个循序渐进的过程。技术层面阿里巴巴已经给了很好的帮助，而随着数据化的深入，双方在数据合作的层面上也会进一步的加深。”

目前，银泰商业与阿里巴巴显性的合作项目包括喵街和“淘品牌落地”。其中，喵街以阿里巴巴团队为主导，阿里巴巴与银泰商业分别持股80%与20%；“淘品牌落地”虽利用了天猫品牌资源，而成功与否的关键在于银泰商业对商品的经营能力。

综上所述，阿里巴巴能给银泰商业多少资源在于后者的主观能动性，而银泰商业已基于此在内部进行了一系列的业务创新。我们认为，阿里巴巴给银泰商业带来最大的变化体现在企业文化和思维层面，从公司管理、商场运营以及业态创新等方面都能看到银泰商业存在着开放与合作的互联网基因。

2、看数据：全百货零售行业经营水准最佳之一

2.1 收入拆分：零售业务平缓，租金收入增速快

I. 2015年主营业务收入增速有所回升：总体来看，2010-2015年银泰商业的收入从22.9亿元增长至57.6元，复合增长率20.2%；考虑到银泰商业自2014-2015年录得物业销售收入，经剔除之后的六年复合增长率降为17.6%。若不考虑物业销售之影响，2015年零售收入实现增长12.3%，增速较2014年的1.7%有明显提升。

图2.1：银泰商业收入构成

资料来源：公司资料

II. 主营收入分析：银泰商业的主营收入主要包括直接销售、特许专营销售佣金以及租金收入。

图2.2：银泰商业主营收入增速资料来源：公司资料

A.销售货品-直接销售：2011-2013年间复合增长率35.7%，但2014年同比减少7.6%。2015年直接销售同比增长8.5%，基本恢复到2013年的水平。

B.特许专营销售佣金：联营销售额从78.5亿上涨至139.9亿，复合增长率达到12.3%；联营扣点率相对比较稳定，由2010年的17.8%微降至2015年的17.0%，相应地，联营销售佣金收入增长稍逊于销售额增长，复合增长率为11.3%，并从2014年开始出现了较大程度的放缓，当年增长率仅为0.5%，而2015年的同比增速微提至1.9%。

联营扣点率一定程度上反应了百货公司的议价能力和经营水平，2015年银泰的扣点率虽然从17.2%下滑至17.0%，但在我们分析的六家百货企业中，近几年银泰商业的扣点率收窄幅度最小且始终维持在高位。

图2.3：百货同业联营扣点率注：新世界百货财年到当年6月30日止。资料来源：年报

C.租金收入：2010-2015年间公司租金收入年复合增长率为44.4%，2015年达到9.1亿元，同比增速达67.8%。不同于零售收入近年来增速大幅度放缓的趋势，租金收入的年增长率一直维持在较高位，其连续增长主要得益于新开购物中心可租赁面积的增加，租金收入的占比从2010年的6.3%提升至2015年的17.7%，且预计将会进一步提升。

图2.4：已运营商场租赁面积VS租金收入资料来源：公司资料

2.2 同店增速：优于行业

从2011年起，百货行业同店销售数据呈现出不断下滑之趋势。

我们跟踪了8家百货零售企业于2010-2015的同店增长数据，银泰商业的同店增速于多数报告期内位居样本前三，但在2014年同店增速下滑至-3.3%。2015年得益于转型初见成效，银泰商业的同店增速转正至0.5%，成为在已公布2015同店数据的样本企业中唯一拥有正同店增速的企业。

图2.5：百货同业同店销售增长率资料来源：年报

2.3 期间费用率：

2010-2013年间，期间费用率随着同店增速的增长而持续下降，2014年同店增速为负及当年新开9家购物中心共同导致2014年费用率大幅提升。2015年，期间费用占零售收入的比例下降至60%左右。

具体而言，职工薪酬占收入（剔除地产销售收入，后同）之比从2010年的13.2%上升至2015年的15.1%，增长幅度有限，印证减员增效策略的成效；百货店租金开支占收入之比自2013年的低位8.9%快速上升至2015年的14.5%，主要是因为2013年以来银泰商业的开店速度加快，租赁物业有所增加；水电开支占收入之比于2014年以来有所提升，说明新店尚未达到规模效应；广告开支占比在2010-2014年间从3.2%涨至6.5%，主要集中开设新店有关，而2015年由于公司调整促销及广告政策该开支收缩至4.7%；折旧摊销占收入之比较为稳定，2015年为9.6%。

图2.6：银泰商业期间费用构成

资料来源：年报

2.4 分部业绩：自2014年开始，银泰商业按照“百货店”、“购物中心”等业务板块披露分部业绩。

I. 百货店：百货店分部2015年收入同比增速为4.3%，分部利润同比增长2.7%。

II. 购物中心：购物中心分部2015年收入同比47.4%，分部利润实现扭亏。其中，2014年由于新开8家购物中心，当年购物中心分部业绩为负，亏损率为7.5%。而2013-2014年集中新开的部分购物中心已日渐成熟，2015年利润率达到5.2%。

图2.7：银泰商业分部业绩

资料来源：年报

2.5 净利润与核心净利润：

I. 归母公司净利润：2010-2015年间，银泰商业的归母公司净利润一直保持平稳上升，2015年达到13.2亿，期间复合增长率为14.0%，而公司净利润率总体呈现下降趋势，从2010年的29.9%降至2014年的21.4%，2015年有所回升，达22.9%。

在我们选取的8家百货企业之中，可比期内仅有银泰商业净利润持续上涨，且银泰商业的净利润规模亦位居前列。

图2.8：百货同业净利润资料来源：年报

II. 核心净利润：银泰商业自上市以来便公布核心净利润，核心净利润在报表归母净利润的基础之上剔除了地产开发业务的影响、公允价值变动损益的影响以及其它非经常性损益的影响。

受制于同店增速为负和新商场的开办费用，银泰商业的核心净利润在2014年下滑19.5%至7.6亿元，而2015年核心净利润达到8.0亿元，同比增长6.4%。

图2.9：银泰商业净利润与核心净利润资料来源：年报

3、观竞争：行业告别黄金增长期，白银时代重在经营能力比拼

3.1 百货零售行业四面楚歌？

I. “二房东模式”制约百货行业经营能力：“二房东模式”指的是百货公司以租赁形式从地产商手中租下商业物业，然后以联营扣点和通道费等“收租”形式转租给品牌商和品牌代理商，百货公司从中赚取“租金差”并实现经营风险的转嫁。

长久以来，“二房东模式”是中国百货业的主流选择，然而这种模式在2012年之后受到挑战。一方面，商业地产价格不断上升提高百货商场运营成本，另一方面作为“二房东”的百货商场不懂得商品经营和顾客经营，从而在快节奏的商业环境之中无法满足消费者日新月异的消费需求，导致商场业绩在激烈的市场竞争之下不断下滑。

II. 质化竞争推高了供应链成本：“二房东模式”长期形成的顽疾之一是百货业的同质化竞争，其具体表现为竞争核心商圈、竞争核心品牌，并辅以过度的装修和人员配备以求提升消费者的购物体验。我们认为，同质化竞争推高了供应链成本。举两个例子：①同一品牌在同一商圈拥有多处售卖点，意味着单点的坪效被摊薄；②而位于同一商圈、品牌组合相似的百货商场通过投入装修和人员以体现“差异化”，并辅以频繁的“店庆”、“节庆”等商场促销活动聚客，这样提高了商场的运营成本。

对于百货品牌同质化的程度，根据我们所做的草根调研，调研选取上海五角场商圈内的百货/购物中心（百联、东方商厦以及巴黎春天）作为样本进行比较，服饰鞋包类商家平均130家左右，至少在两家百货设柜的品牌约有50家，三家商场都设柜的品牌有9家，主要为女性品牌，如莱尔斯丹、哈森等在三个百货均有设柜。此外，不同商圈的百货品牌重复率也不低，比如上海徐家汇商圈的太平洋百货，约有110家服饰鞋包店，与五角场的东方商厦以及巴黎春天也分别有22和26个品牌相同。

III. 市场集中度低导致对供应商议价能力不足：依据Wind四级行业（百货商店）所统计，主业在内地的百货上市公司一共为50家左右，平均收入约为60亿人民币，且前十大百货公司收入综合约占限额以上百货零售收入的比例为14.33%，而前20大百货公司所占比例为19.88%。从数据上看，中国百货行业市场集中度并不高。

我们认为，造成行业市场集中度偏低的主要原因是中国百货企业多为区域性经营，鲜有真正意义上的全国连锁百货企业。除了客观上存在地方保护主义的因素之外，百货业跨区域经营面临项目选址难、供应链复杂、市场环境不熟悉、缺乏优秀管理人才等诸多难点。

百货企业区域化经营、经营规模有限的特点导致了其与品牌商的议价能力不强，因此较难撼动供应商多级经销体系。

表3.1：2014百货行业收入情况资料来源：Wind

IV. 电商不断蚕食实体零售市场份额：数据显示，实体零售这块“蛋糕”不断被电商所侵蚀。根据艾瑞的数据，网络购物占社会零售总额之比由2009年的1.98%提高至2015年的12.63%，达到3.8万亿元。若扣去电商抢占的存量市场，实体零售2014及2015年仅分别增长9%和8%左右。

图3.1：中国网络购物规模

资料来源：Wind

V. 商场数量快速增加，购物中心持续挤压百货商场：通过对银泰、新世界、王府井、天虹等8家代表性的百货公司门店数量进行统计，在2012年之前百货门店数量每年保持10%以上的增长速度，2012年和2013年增速出现断崖式的下跌，近三年维持4%的增长速度。数据表明，百货商场数量经历前期迅速增长后遇到了市场容量的瓶颈。

图3.2：8家同业百货门店数

资料来源：Wind

随着城市中产阶级的崛起，消费者开始更加注重体验型消费和娱乐型消费，以电影消费为例，2011年以来年均增幅稳定保持在30%左右，近两年增长速度加快，2015年增长率达到48.7%。而购物中心相对于传统百货，业态更为丰富，兼顾零售与体验型、娱乐型消费，相较传统百货更能契合当前消费者的消费心理转变。

与百货商场数量的增幅出现断崖下滑不同，购物中心数量增长率近年来保持15%左右，预计2016年购物中心数量将达到4500家左右。

图3.3：全国购物中心数量

资料来源：中国产业信息

VI. 百货行业的波特五力分析模型：我们采取波特五力模型对百货行业进行了分析，结果如下图。

图3.4：百货行业波特五力模型

资料来源：聚桐分析

3.2 行业危机四伏，为什么我们仍看好行业的长期价值？

I. 电商存在渠道价值，但无法全面替代实体零售：实体零售的价值体现在渠道价值、媒体价值、社交价值、场景体验价值、仓储配送价值等5个方面，其中渠道价值、媒体价值、社交价值是线上线下共有的价值，而场景体验价值、仓储配送价值则是线下实体不可被取代的价值。

尼尔森的调查显示，有34%的消费者仍希望在购买之前能看到或试用产品，并有61%的消费者认为前往线下渠道购物是一种与众不同并值得享受的体验经历；在中国，大多数受访者(69%)表示，线下购物是一种愉快的家庭外出活动，另有67%的受访者认为非常享受在实体店铺购物带来的愉悦和满足。所以，对于实体零售而言，如何增加消费者线下购物的频率并增加消费者线下购物的花费和边际利润才是关键。

II. 电商增速将逐步下降，O2O将是新增长点:我们对比了中美两国网络零售额增长率的数据，发现美国网络零售额增幅变化分为三个阶段：第一阶段为2002年至2004年，网络零售额增幅在30%以上；第二阶段为2005年至2007年，增幅保持在20%左右；第三阶段为2008年至今，增幅稳定维持在15%左右。因此从一个从成熟市场的视角看，网络零售增幅会下降至一个比较稳定的水平。数据显示，美国网络零售额的增长速度在4年左右的时间内由30%下降至15%。

目前，中国网络零售额的增长速度已经降至30%左右，且网络购物用户规模增速下降至14%左右，人口红利渐逝，预计未来几年内该增速仍会自然下降。我们认为，实体零售与在线零售正逐步形成一个稳定的均衡。

图3.5：中美网络零售额增速资料来源：Wind

图3.6：中国网络购物用户规模资料来源：Wind

相比作为整体网络购物的增速降至32%，移动购物的增速仍然保持100%以上，且电商平台移动端交易占比不断提高，以阿里巴巴为例，其移动端交易占比达到了2015年68%。移动网络的便捷化、快速化以及廉价化促进了移动互联网的普及，同时第三方支付的迅速发展为移动互联网的货币化提供了平台。同传统互联网不同，移动互联网和移动第三方支付的发展几乎同步，因此移动互联网能够较迅速地找到货币化的方法和途径。

我们认为，移动设备的普及和移动支付的便捷性为O2O的发展打下了软硬件基础，而O2O是移动互联网下沉落地的产物。

图3.7：移动购物交易规模增长速度资料来源：wind

图3.8：阿里巴巴移动端交易额占比资料来源：wind

III. 百货行业龙头的品牌效应与核心商圈物业是优质流量的聚集地:我们认为，百货行业龙头的品牌效应与位于核心商圈的商业物业是难以替代的高价值资产，其本身便是优质消费者流量的聚集地，而品牌商则付出扣点佣金或租金作为“引流成本”。

同样地，品牌商在各大电商平台亦需要付出“引流成本”，且有不断上升之趋势。据了解，唯品会入驻商家的平均扣点率约为30%，而阿里巴巴系商家的综合平台费用率亦超过20%，已与百货商场的扣点率十分接近。

“二房东模式”之下，百货商场并不重视商品及顾客的经营能力，最终导致市场份额被电商侵蚀。未来，倘若百货零售商从研究商品、研究顾客着手从多方面提升自身竞争能力，其拥有的品牌效应及核心商圈物业仍将保持高商业价值。

IV. 实体零售凭借全渠道战略对抗电商冲击：我们认为所谓全渠道零售战略，是以消费者为中心，有效利用所有的销售渠道，实现消费者线上与线下体验的无缝对接，并结合线上与线下的不同优势将顾客体验做到极致。

梅西百货在金融危机期间进行转型，其重点推出的泛渠道战略被目前中国零售行业广泛效仿。梅西百货当时面临的市场环境与目前国内十分类似，一方面经济低迷、消费疲弱，另一方面以亚马逊为首的在线零售商令商品价格透明化且不断冲击实体零售的市场份额。面对同样的局面，梅西百货做了诸多投资与尝试，以确保消费者在实体店、目录、呼叫中心、PC及移动端等不同渠道皆能实现良好的购物体验。比如，macys.com推出真试衣TrueFit工具，以帮助消费者虚拟体验所选衣物；又如，为了提供快捷的网购物流服务，梅西百货利用全国800多家门店作为分布式仓储以抗衡亚马逊的物流网络。

另外一方面，面对在线零售商对于价格体系的冲击，梅西百货不断提升自有品牌商品零售额，旗下梅西商品集团负责自有品牌以及一些特许品牌的设计、开发和市场推广，目前已达到近50%的自有商品比例，令利润率稳定在较高水平。2009-2015年，梅西百货的净利润率从-19.3%稳步上升至5.4%。

3.3 百货行业告别黄金增长期，进入经营能力比拼阶段：

根据数据统计，2009年以前为连锁百货销售额年均保持27%左右的增长速度，远远高于社会零售总额的16%的年均增长速度。而2010年以后，连锁百货行业告别了高速增长的黄金期，其增速开始低于社会零售总额的增长速度，也就是说百货业态正在被其他购物模式所替代。

“销售额=客流量×转化率×客单价”，提高百货销售额的方法无非是提升客流量、转换率或者客单价。电商的兴起一方面使得百货商场流失了部分客流量，另一方面也使得部分消费者把线下当成“试衣间”，导致百货商场转化率下降。我们认为，全渠道战略正是线下零售对上述电商挑战的回应，而百货行业已经进入经营能力比拼阶段，在保持盈利的前提下，能否达到吸引线上用户线下消费、提高客流量以及转化率等目标的关键在于：百货是否能够满足消费者在各种场景下的不断变化的需求，并做到“开源节流”。因此，在行业低景气度之下，我们认为经营能力强健的龙头企业有望不断获取竞争对手的市场份额，并成为行业的整合者。

图3.9：连锁百货销售额年均增速VS社会零售总额年均增速资料来源：wind

4、析经营：为了实现“好东西不贵”，银泰做了这些事

4.1 基于“好东西不贵”核心零售理念的自我革命已经展开：

I. 打造“好东西不贵”是“新银泰”的核心理念：自阿里巴巴入股银泰商业以来，银泰商业推出了“喵街”、“喵货”、“喵客”、“西选”、“意选”、“集货”等诸多创新业务，看似纷繁复杂，实则离不开“好东西不贵”这条主线。

CEO陈晓东曾谈到“零售的本质上是选择和背书，也就是好东西又不贵。做得好的零售商不是把海量商品无差别堆积在一起，而是应该对商品和顾客做判断、做契合，把合适的产品和合适的顾客匹配起来。”

正是基于“好东西不贵”的理念，银泰在压缩经营成本、减少供应链层级、促进线上线下同价等方面做了很多尝试。我们认为，这些尝试在短期内或许不会对公司业绩的提升起到显著作用，但在长期来看商品经营能力的提升将有助于银泰商业稳步获取竞争对手丢失的市场份额。

II. “事在人为”，完善激励机制鼓励内部创新：百货行业已进入经营能力比拼阶段，是否能够调动员工主观能动性显得尤为重要。在门店层面，银泰商业近年来持续进行岗位优化，并不断提高单位员工的薪酬水平。而在全公司层面，银泰商业推行了“管理层松绑政策”、“特色激励机制”及“特色福利”，员工积极性明显提升。以“合伙人制”为例，包括“西选”、“下沙奥特莱斯”、“意选”在内的合伙制项目均已经开始为银泰商业贡献业绩。

表4.1：银泰商业管理层松绑政策资料来源：公司资料

表4.2：银泰商业特色激励机制资料来源：公司资料

表4.3：银泰商业特色福利

资料来源：公司资料

III. 提升商品经营能力，目标选手制：

A. 从单品管理系统到商品云：要提升商品经营能力，首要条件是须懂得商品。“二房东”模式之下，百货商场仅粗略了解某个品牌的销售金额，而对于某个具体SKU的销售情况知之甚少。据银泰商业CFO汪强介绍，公司2013年开始做单品管理系统，并在2015年正式启动“商品云”项目，“出发点是想要对零售业务有更清晰的了解，对于商品的运营不能笼统地知道哪个牌子好卖，而要知道哪个SKU好卖，这就必须关注到商品。另一个主要动机是想要知道商家是不是把最应季的和最受消费者喜欢的商品在我们柜里卖，这对销售的直接影响也非常大。单品管理系统主要是依靠导购员来维护的，在信息的准确度与完整度方面都不够。因此，从2015年12月起我们正式开始做商品云，希望把数千万级别的SKU在供应商源头就能实现商品的数据化。”

商品云也就是商品数据库，指的是将供应商的商品库存系统与银泰商业的系统对接，将商品信息进行数字化，包含商品的型号、款式、颜色、尺码、标牌价等基础必要信息，以及成分、产地、等级、年份等可选信息。最终基于以上数据，公司可以去分析产品的进销存数据。

图4.1：单品管理系统架构图资料来源：公司资料

图4.2：商品云架构图资料来源：资料来源

因此，单品管理和商品云两者的核心区别是从单品管理系统是通过末端（商场柜台）对产品信息进行数字化，而商品云是从供应商端对商品信息进行数字化，具体区别主要有：单品系统需要人工录入，效率低，而商品云只需百货公司与供应商系统对接，效率高；单品系统所覆盖产品SKU有限，商品云一旦建成，几乎可以覆盖品牌商的所有产品；单品系统是单方向的系统，无反馈信息给品牌商，而商品云两端互联互通，信息共享。

表4.4：单品管理系统VS商品云资料来源：公司资料

总的来说，从单品系统到商品云，公司都在努力提升自身的商品经营能力，而真正的O2O需要商品数字化的支持，商品云系统的上线将有利于公司对实体门店、喵货、喵街以及喵客等渠道商品信息的打通，促进公司O2O战略的落地。但商品云构建的重要一环是供应商的配合，供应商基于对数据的保密以及成本收益方面的考虑，可能缺乏动力全力支持商品云，商品云推进效果仍须观察。

B. 双十一线上线下同款同价：商品价格虚高是消费者在百货商场购物的直观感受，且阻挠了消费者的消费意愿，银泰商业希望倡导线上线下同款同价来解决商品价格虚高的问题。银泰商业招商中心负责人曾表示：“我们希望品牌商能在百货正常定价而非在虚高标价上打折，我们愿意给予厂家一定激励机制，鼓励品牌降低加价率，实现线上线下同款同价，希望市场环境能够净化。我们和七匹狼、雅戈尔、千百度等品牌谈过这个问题，厂商都很欢迎。”

2015年“双十一”，银泰商业首次推行了线上线下同款同价的政策。银泰百货庆春店的管理人员表示，“我们给了品牌商一个明显的信号，线上线下不同价让线下零售商的生存很艰难。‘双十一’当日基本实现了线上线下同款同价，集团品牌由集团出面统一谈判，商场品牌由商场负责谈判。即使当日有同款不同价的，商场也会先行赔付。”从效果上看，“双十一”单日全集团线下销售2.84亿元人民币，同比增长42%；银泰网销售7000万，同比增长75%。

根据银泰商业的规划，2016年争取在重大节庆日都做到线上线下同款同价，并最终在2017年实现全年线上线下同款同价。

C. “选手制”的模式创新已落地:银泰商业目前对于商品的经营的落地主要体现在“选手制”方面。“选手制”类似于“代销代管”，基于对热销品的分析判断银泰自主选择货品的SKU，同时员工、装修、基础市场营销等由银泰负责，但银泰不承担库存风险。虽然“买手制”下通过买断商品能够获得更高的毛利率，但银泰认为，“短期来看，我们不会做‘买手式’的自营，中国消费者口味变化太快，买断货品要自己承担存货风险”。作为银泰商业选手制的最新业态，集货已经在杭州武林店开业，集货400平方米的经营面积汇集了16个品牌，有1000个SKU，商品全部由银泰6位经验丰富的选手精挑细选，银泰不承担库存风险，毛利率能够达到在30%左右，2015年11月至12月总销售额达320万人民币，平均月坪效为4323元。

图4.3：银泰“选手制”项目

资料来源：聚桐分析

我们认为，在未来以商品云为核心的商品数据化系统建成打通后，银泰能将目前看似相关性不大的产品体系构成一体，信息流将在银泰体系内外得到充分流动，“选手制”的模式也将发挥最大效能。

图4.4：商品云系统打通后银泰“选手制”的基础构架

资料来源：聚桐分析

4.2 “新银泰”的增长模型：

I. 内生性增长：开源节流，老店如何保持或提升盈利能力？

A. 开源：品牌管理：在品牌管理方面，银泰商业对门店“四不符”等品牌进行了清理，其中包括知名度弱、代理商层级低的品牌，以提高商场品牌的层次。同在2015年银泰商业大力搭建品牌资源库的分享平台，该分享机制意在打通门店和门店之间的资源调配壁垒，未来公司的品牌资源都将放在该平台上，每家门店都可利用，这个机制对于话语权较低、资源匮乏的门店有极大的帮助。

毛利率提升：银泰主要通过两个方面提升毛利率水平，一方面对“加抽让扣”进行改正以提升毛利率水平（所谓加抽让扣，指的是一些违规操作致使毛利流失或叠加扣点的情况）；另一方面通过优化供应链以尽可能地压缩与商品之间的距离从而提升毛利率，如提升品牌代理商级别、在部分强势区域对于部分品牌采取直营的方式，或对于部分强势品牌采取折中方式提升门店级别。

以武林店的斯凯奇（Skechers）为例，该店铺由代理商经营，银泰商业在提出直营未果的情况下与品牌商和代理商达成协议，将门店规模由50㎡（600万保底销售额）提升至100㎡（1000万保底销售额），品牌方在资源方面全力支持代理商——品牌方保证武林店的SKU最新最全，品牌公关活动优先在武林店举办等。最终，2015年该店铺完成1800万的销售额，且毛利率因店铺级别提升而相应增长。

O2O:2010年开始，银泰就在销售全渠道建设方面做了一系列的探索，这些探索为目前银泰O2O产品的落地打下了技术基础。

图4.5：O2O落地打通的技术基础资料来源：公司资料 聚桐分析

目前银泰主要以喵客、喵货以及喵街三款O2O产品分别从“人、货、场”出发提高商场的运营以及实现增量收入。具体而言，喵街意在改变消费者动线以提升商场的客流量和转化率；喵货则将门店商品上翻至银泰网，实现线上线下同款同价，为消费者同时提供实体零售的背书和在线零售的便捷；喵客基于微信平台构建了消费者与导购员之间的强链接，有利于销售增量的形成。

表4.5：喵客、喵货及喵街资料来源：公司资料聚桐分析

业态调整：据我们了解，银泰将逐步减少效益低的主力店，包括电影院、超市、KTV、健身房等，主力店普遍存在收益不高、合同年限长的问题。同时银泰着手增加新的业态，比如小型租赁办公、线上品牌落地、西选、集货等，在招商上会更强调收益和坪效。

B. 节流：精简组织构架：根据我们对银泰几个代表性门店的调研，公司主要在在精简组织构架、优化岗位设计两个方面对门店运营成本进行压缩，如银泰西湖店通过组织织架构优化带来人工成本下降，2015与2013年整体相比人工成本下降20%左右；而武林店从2013年到现在门店人员从350人下降至200人，2016年进一步做到三岗合一。银泰管理层认为，参考海外优秀的商场管理经验，5万平米的购物中心100个人就能有效管理，因此人工成本有进一步节省的空间。

而从财务上数据可以看到，以上措施成效明显，在保持人均工资仍有增速的同时，门店的薪酬支出下降，门店平均员工数量也在减少。

图4.6：减员效果在薪酬上支出上的体现

资料来源：年报

减少导流成本：商场的导流成本主要体现在租金（占据核心商圈）、促销和装修等方面。银泰商业近年来有意识地降低导流成本，主要体现在：①减少低效促销，对于毛利率及销售额双降的促销活动严格管控；②拒绝不必要的商场装修，以免加重自身运营成本；③通过喵街等O2O工具的运营以较低成本吸引消费者；④通过改善品牌、调整业态的方式吸引消费者。

C. “类购物中心”改造提升门店盈利能力：银泰商业于2014年8月、2015年7月分别对银泰百货庆春店、西湖银泰城店进行了类购物中心的改造。

类购物中心是介于百货商场和购物中心的一种业态。从盈利能力来看，百货的坪效通常高于购物中心，但百货千篇一律的商品陈列会让消费者感到乏味。类购物中心融入了体验和娱乐性业态，并对零售部分进行统一管理，尽管联营零售面积减少，但每平方米产出因客流量的增加而提升。

表4.6：百货VS类购物中心VS购物中心资料来源：公司资料 聚桐分析

以西湖银泰城为例，改造效果体现在：①客流量同比大幅增长，改造之前则有持续下滑趋势；②门店柜台从600多个减少到380多个，联营面积缩小25%，而整体坪效增长了20%以上；③坪效增长提升商场扣点率的议价能力，扣点率有所提升；③2015年可比净利润同比增长10%左右。

需要指出的是，类购物中心的改造只适用于建筑面积较大的物业，银泰商业存量项目可改造空间不大，但对新增项目有一定借鉴意义。

II. 外延式增长：

A. 新店将以购物中心为主：

a.2016年起次新项目将大面积转亏为盈：从次新店经营业绩来看，2013-2014年间新开的商场于2014年的亏损额大概在3.2亿元；而2013-2015年新开的商场于2015年整年的亏损额为3.3亿元，排除2015年新开门店亏损的影响可知2013-2014年新开门店亏损额有所收窄。另一方面，2015年末次新店亏损门店的数量缩小了5家。通常而言，一个购物中心的培育期约为3年，按照店龄结构，我们预计上述次新店自2016年起将大面积转亏为盈，将带动整体盈利能力的提升。

b. 预计2016-2018年将累计增加8-10家新店：2010-2015年间，门店数量由23家增加至46家。其中，百货商场由22家增长至29家，而购物中心则由1家发展至17家，发展势头迅猛。

图4.7：银泰商业百货及购物中心数量

资料来源：公司资料

结合银泰商业已公布的新增门店计划，我们判断2016-2018年间银泰商业将累积增加8-10家门店，且以购物中心为主。

c. 新店物业将多以租赁形式获得：公司2009开始涉足购物中心，开始了从传统百货的转型之路。2012年前公司共经营4家购物中心，且全部为自有物业；2013年开始，公司开始以租赁形式扩张购物中心的数量，最近三年公司开店速度明显提升，预计到2016年公司将经营22家购物中心，其中9家以租赁形式持有。

图4.8：自有购物中心及租赁购物中心数量资料来源：公司资料

我们认为，相比地产开发商以开发自有物业的形式介入购物中心，百货企业的优势在于商场经营，因此租赁是一种比较稳妥的方式。

表4.7：租赁VS自有开发资料来源：公司资料聚桐分析

B.策略性收购：百货行业已经进入精细化经营和行业整合的阶段，银泰商业亦有意策略性收购同业实现扩张。公司表示，模式可以是合作，也可以是股权层面的收购，可以是单个门店，也可以是连锁，但不考虑买地建楼的重资产方式。

我们认为，策略性收购符合逻辑，有利于市场占有率的扩大、对供应商议价能力的提升以及整体盈利能力的增强。

a. 扩大市场份额：百货行业在现阶段呈现出参与者规模小、市场集中度低的行业格局，在行业不景气的情况下易出现行业整合的机会。

银泰商业CEO陈晓东认为，“零售行业的整合一定是一场世纪大戏。现在市场占有率都很低，大的也不过2-3%，行业肯定会被整合成一个相对集中的状况”。我们认为，拥有资本储备以及经营能力出众的百货企业将会在行业整合中受益，扩大市场份额。银泰商业正筹划将自有物业证券化以获得充裕资金支持其扩张计划，而其经营能力也在行业低迷时期有目共睹，我们有理由期待银泰商业成为百货行业的整合者。

b. 提升对供应商议价能力：通常而言，销售规模决定了百货公司对于供应商的议价能力。策略性收购能够提高公司的销售规模和市场占有率，进而增强对供应商的话语权。

c. 改善标的经营水平，提升整体盈利能力：根据我们对于同店增速及相关财务数据的比较分析，我们认为银泰商业的商场经营管理能力处于行业前列，而基于“好东西又不贵”的内部创新亦有望继续提升其经营质量。因此，我们认为通过提升标的的经营能力并最终实现整体盈利能力增长的逻辑是合理的。

C.新业态扩张方面：我们认为，在银泰商业所有内部创新项目之中，可能成为未来业绩增长点的项目主要有西选、集货、西有和工厂店，其中西选落地最早，已经形成一定的规模。

表4.8：西选VS集货VS西有VS下沙工厂店资料来源：公司资料聚桐分析

尽管新业态不断落地，体现了银泰商业创新思路正确、激励体制有效，但创业型项目都处于比较早期的阶段，均存在失败的可能。目前资本市场并没有给予创业型项目过高预期，我们建议投资者重点关注西选（能否走出银泰体系并实现异地扩张）、西有（创新跨境奢侈品模式是否得到消费者认可）、集货（能否走出银泰体系）以及下沙工厂店(是否站稳脚跟并走出银泰体系)。

5、盈利预测与估值：DCF所得目标价较现有价尚有19.7%的空间

5.1 盈利预测

基于零售整体行业增长的放缓以及公司2016年以后开店节奏的放慢，同时考虑到O2O和外延式发展的新业态贡献利润还为时较早，我们假设2016，2017年和2018年银泰商业的零售业务收入增长依次为5.8%、9.5%和7.2%。

成本方面，公司在精简管理、优化员工岗位等“节流”方面的措施作用较为明显且仍有一定的改进空间，同时考虑到2016年公司新增门店较多，预计公司员工成本2016-2018年增速分别为14.0%、6.0%以及4.5%。同时，考虑到公司新开门店以租赁为主同时需承受租金上涨压力，我们预计公司2016-2018年租金开支增速分别为22.0%、9.0%以及7.0%。

在净利润方面，由于公司2013-2014年存在较大的公允价值变动收益以及2015年因处置武商等资产获得投资收益，在高基数的影响下公司2016-2018年净利润增速预计为-19.1%、6.5%以及4.8%。而在核心净利润方面（剔除资产出售、公允价值变动等非主营的影响），预测公司2016-2018年核心净利润增速分别为-3.8%%、10.3%以及7.4%

表5.1：银泰商业盈利预测资料来源：公司资料 聚桐分析

根据公司近几年的股息支付率保持在40%左右，2015年上半年由于处置资产发放特别股息0.1元人民币，当期股息支付率达61.4%。在对2016年净利润预计的基础上，我们假设2016年公司股利支付率为40%（公司计划对自有物业进行盘活处理，不排除发放特别股息的可能），即每股股息为0.17人民币（0.2港币），股息回报率为2.9%。

表5.2：银泰历年股息支付率资料来源：公司资料

5.2 估值：

我们采用了DCF估值和分部估值两种估值方法对银泰商业进行了估值，两种估值方法对应的股价分别为8.26港币和8.58港币。基于审慎性方面的考虑，我们采用DCF估值结果为公司股价的合理价格，较目前股价有19.7%的上升空间。

I. DCF估值

表5.3：银泰商业DCF估值资料来源：聚桐分析

II. 分部估值法我们参照分部估值法对公司进行估值，估值对象为公司自有物业和零售业务，而公司O2O业务暂时体量较小，具有较大的不确定性，因此未予估值；同时公司西选、集货等复制性较强的项目仍未走出银泰体系或收入体量较小，对外扩张前景存在不确定性，因此也未予估值，但建议投资者持续关注银泰新业态以及O2O的进展情况。

自有物业方面，面积总共约为168万平方米，根据莱坊测计师行的评估其市值为254.8亿人民币；零售业务方面，我们预计公司2016年核心净利润为8.04亿，行业平均PE为9.2左右，鉴于公司高于同业的商场经营能力，我们给予10倍PE估值。因此，按照分部估值法，公司目标价为8.58港币。

 表5.4：银泰商业分部估值细则资料来源：公司资料

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