来源：雪球App，作者： 川谷研究，（https://xueqiu.com/3893614042/279761330）

$航材股份(SH688563)$

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证券代码：688563 川谷评级：AA

一、主营业务 评分：90

1、业务分析：公司是我国航空供应链龙头，背靠北京航材院，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。2019-2022年，公司营业收入保持稳定增长，由2019年的13.25亿元上升至2022年的23.35亿元，复合增长率为 20.8%，同期归母净利润由3.32亿元上升至4.42亿元，复合增长为10.01%。公司高端钛合金铸件、橡胶及密封件、透明件和高温母合金四大业务占比均在10%以上，且比例相对稳定，2022年收入占比分别为23.35%、32.65%、12.44%和31.56%，毛利率分别为20.01%、59.12%、48.88%和15.83%，与同行相比，公司钛合金铸件和高温母合金业务毛利率明显偏低，随着原材料价格等不利因素消除，毛利率有望逐步提升。四大业务，军品占比分别为71.21%、84.33%、98.58%和55.05%，公司军品总占比超过70%，总体呈现下降趋势，随着国产大飞机上量和海外配套增加，预计公司民品占比将进一步提升。公司现有产能均处于接近满负荷或超负荷生产，随着募投产能释放，公司体量有望进一步提升。在建设强大空军总体要求、国产大飞机上量以及国际航空市场恢复背景下，公司收入有望维持中高速增长，业务结构趋于均衡，航空材料平台型企业呼之欲出。

▶川谷观点：公司四大核心业务均属航空产业链，形成有力的相互支撑，透明件和密封材料竞争优势突出，毛利率高，钛合金铸件和高温合金盈利能力受原材料价格影响减弱，毛利有望得到修复。在行业总体扩张背景下，公司业务有望持续保持较高增速。

2、行业竞争格局：近年来，航空材料领域专业发展集中度逐步提升，国际先进的技术和产品主要集中在少数几个大公司。如钛合金铸件和高温合金母合金领域的PCC公司、HWM公司、CM等；橡胶与密封件和透明件领域的PPG公司、Dow Corning公司、Hutchinson公司等，行业领先企业不仅技术先进、实力雄厚，并针对市场需求形成了系列化产品服务，占领全球主要市场。公司在上述领域均处于国内领先地位，技术处于国内领先以及国际同等水平，在国际上部分领域可同上述公司展开直接竞争。钛合金方面，目前世界上只有PCC和公司等极少数公司掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术；橡胶与密封件方面，公司可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白；透明件方面，公司有机玻璃透明件承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。公司无机玻璃透明件在主力新型直升机前风挡透明件方面竞争优势明显，在新研直升机透明件市场市占率较高；与此同时，公司高温母合金产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。

▶川谷观点：公司在四大业务细分领域国内市场均具备较强的竞争优势，有望充分受益国内军民用航空市场需求提升。同时，在部分细分领域，公司已进入国际航空供应链市场，未来有望凭借技术和价格优势进一步提升市场份额。

3、行业发展前景：在当前富国强军的背景下，中国的航空零部件厂商的工艺和技术水平不断提高，质量稳定、及时交付率高。越来越多的客户将部件生产转移到国内供应商。一方面，在建设战略空军的背景下，军用飞机升级换代，带动军机配套航空材料市场的快速发展。另一方面，国家启动“两机专项”，将航空发动机和燃气轮机列为战略新兴产业重点发展方向之一，航空发动机相关产业进入快速发展期。民航方面，根据波音公司预测，民航客运量将在2023-2024年恢复至2019年水平，未来20年，民航运输业对窄体和宽体客货机的总需求量约为4.3万架，其中对新的窄体机的需求超过3.25万架，单通道飞机继续占据75%的交付量。随着国内民用飞机制造行业发展，C919、ARJ21等国产民用飞机相继量产，出于自主创新和降低制造维修成本的需求迫切，未来几年内民用航空材料将逐步开展国产化替代工作，对国产航空材料需求也将大幅增长。

▶川谷观点：航空市场总盘子持续增大和关键零部件的国产化替代是推动行业的核心动力。军用飞机方面现代化空军建设是内生动力，民航方面国产大飞机持续上量是国产供应链成长的关键因素。

4、业绩增长逻辑：（1）新建产能释放；（2）高温母合金、钛合金铸件毛利率提升；（3）国产飞机需求逐年提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

公司部分

1简介：成立日期：2000年；办公所在地：北京；

②业务占比：高温母合金材料31.56%（毛利率15.83%）、航空高端钛合金铸件23.35%（毛利率20.01%）、透明件12.44%（毛利率48.88%）、橡胶密封材料及制品32.65%（毛利率59.12%）；出口占比：6.23%；

③产品及用途：1、高温母合金材料：产品包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等，要用于发动机涡轮叶片、导向叶片、涡轮等；

2、钛合金铸件：航空发动机用大型复杂钛合金精密铸件，主要产品如钛合金中介机匣、发动机组件以及压气机机匣等；

3、透明件：包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，产品主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等；

4、橡胶密封材料及制品：主要包括弹性元件、密封剂及减震器、橡胶胶料及型材等，主要应用于军民用飞机、航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域;

4销售模式：直接销售（100%）；

5上下游：钛合金铸件业务上游主要采购海绵钛及钛锭，下游主要是我国军民用发动机主机厂及国际宇航发动机主机厂；高温母合金上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供应商，下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位；透明件上游主要采购原板材、胶片、靶材和设备等，下游主要销售给飞机主机厂；橡胶密封件上游为聚硫橡胶、氟醚橡胶、弹性轴承接头、弹性轴承隔片等，下游客户主要为军民用飞机主机厂、航空发动机主机厂以及航天、船舶、兵器、电子、核工业、高铁、重卡、新能源光伏电池等高端武器装备和民用装备的加工单位；

6产能：航空高端钛合金铸件118（千件），2022年产能利用率91.85%；橡胶密封材料：弹性元件、气动密封、减振器等6113.9（千件），产能利用率99.19%，橡胶材料、密封剂等280（吨），产能利用率127.2%；透明件1.32（千件），产能利用率93.86%；高温合金母合金材料4500吨，产能利用率75.9%；

7主要客户：前五大客户占比85.58%，主要客户包括航空工业下属公司、中国航发下属公司、范尼韦尔、客户001以及航天科工下属公司；

⑧其他重要事项：1、2023年上半年，公司预计实现营收12.2-13.2亿元，同比+10.01%-19.03%；预计实现归母净利润2.4-2.7亿元，同比+5.73%-18.95%；预计实现扣非归母净利润2.41-2.71亿元，同比+5.35%-18.47%；

2、公司上市计划募集36亿用于五大项目和补充流动资金，实际募资超70亿元，大幅超募，不排除未来通过自建和并购等方式进一步扩充产品线的可能；

3、2017年6月，航材院与镇江新区双方通过设立镇江钛合金公司共同投资建设航空发动机中介机匣精密成型制造线项目。根据约定，镇江钛合金公司设立后24个月内，航材院将以无偿划转的形式受让其77%股权。当前股权划转事宜仍在协商过程中，镇江钛合金公司自2021年12月托管至航材股份实行一体化管理。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将履行相关规定将其控股权注入公司，资产注入计划明确。

行业部分

1市场容量：据招商证券测算，预计中国在未来10年合计将新增5900架军机，军用航空新增市场空间将达到24500亿元，年均2450亿元，按1:1的维修保养费计算，年均市场4900亿元。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9284架，价值达1.46万亿美元（以2021年目录价格为基础）；

②行业地位：钛合金铸件业务，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先，国际先进地位。橡胶与密封件业务，公司掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。透明件业务，公司在透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，技术处于国内领先，国际先进地位。高温合金母合金业务，在国内具有较强的竞争优势，技术处于国内领先地位；

3竞争对手：钛合金铸造：PCC、HWM、安吉精铸、沈阳铸造研究所、洛阳双瑞精铸钛业等；

橡胶及密封件行业：Dow Corning、PPG、Hutchinson、Trelleborg、中蓝晨光、西北橡胶塑料研究设计院等;

透明件：PPG、Saint-Gobain、GKN、航玻新材、铁锚玻璃等;

高温合金母行业：CM、钢研高纳、北冶功能材料有限公司、安泰科技等;

4行业主要发展趋势：1、在国防航空领域，相较于发达国家军机装备情况，我国军机总体数量仍有较大增长空间。根据Flight global数据，截至2021年底美国军机数量为13246架，排名全球第一位，我国军机数量仅3285架相比美国差距较大。若要达到美国空军当前水平，未来几年中国军用机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于航空材料制品需求将相应增长；

2、民用航空市场恢复，国产化加速：波音公司预计亚太地区需求占到未来20年全球新增飞机数量的39.62%，为世界第一大民用飞机市场。目前，国产大飞机C919已经投入商业运营，我国已基本掌握航空产品设计、试制、试验和批量生产的关键技术，并已形成具有自主研制能力、相关产品配套比较齐全的工业体系，国产化提速是必然趋势；

3、行业集中度提升：随着材料性能要求、新技术、新工艺以及多学科融合发展，航空材料领域专业发展集中度逐步提升，国际先进的技术和产品主要集中在少数几个大公司。如钛合金铸件和高温合金母合金领域的PCC公司、HWM公司、CM；橡胶与密封件和透明件领域的PPG公司、Dow Corning公司、Hutchinson公司等，行业领先企业不仅技术先进，并针对市场需求形成了系列化产品服务，占领全球主要市场。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

二、公司治理 评分：70

1、大股东及高管：公司控股股东航材院，直接持有股份比例60.14%;中国航发通过航材院、航发资产和国发基金合计控制发行人69.28%的股份，为公司实际控制人。高管年薪34-121万，高管未直接持有公司股份；部分董事、高管及核心人员通过员工持股平台间接持有股份比例0.75%，激励水平一般。

2、机构持股：机构持股比例未披露。截至2023年7月19日，股东户数约4.9万名，自然人关注度较高。

1大股东：持股比例为69.28%；股权质押率：0%（占其所持股份）；

2管理层年龄：46-60，高管及员工持股：0.08%

3员工总数：957人（+8）：技术668，研发165，销售29，行政95；本科学历以上：441；

4人均产出：2022年人均营收：244万元；人均净利润：46万元；

5融资分红：2023年上市，累计融资（1次）：71亿，累计分红：0亿；

三、财务简析 评分：80

1、资产负债表（重点科目）：公司2022年末应收款项占收入比例60%，且该比例逐年增加，虽然下游客户信用资质较高，但仍存在坏账风险。此外，未来如公司军品审定价格显著低于暂定价格将导致公司在取得通知当期大额冲减营业收入及应收账款。存货占收入比约51%，较上年增加约8个百分点，主要系业务规模增长及产品验收流程较长，但比例较高，可能导致存货减值风险。公司不属于重资产行业，固定资产和在建工程合计占资产仅5%左右，随着募投项目投建，该比例将逐渐上升。截至2023年一季度末，有息负债0.62亿，账面现金6.28亿，整体负债率34%。公司上市后，募集资金71亿，负债率大幅下降，偿债和资金运营压力较低。

2、利润表（重点科目）： 2022年公司实现营收23.35亿元，同比增长20%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长18%。四大主营业务中，橡胶与密封件毛利率最高，2022年末达到56%；高温母合金材料毛利率较低，仅12%左右（一季报已恢复至15%以上）；钛合金铸件和透明件毛利率分别为22%、48%。销售结构、成本价格波动和军审调价导致各业务毛利率发生波动，但整体毛利率变化不大。2023年上半年，公司预计收入12.2-13.2亿元，同比上升10.01%-19.03%；预计实现归母净利润2.4-2.7亿元，同比上升5.73%-18.95%。

3、重点财务指标分析：公司利润率水平基本保持稳定，2022年净利润率小幅下降0.32个百分点，2023年一季度利润率已出现环比回升。资产周转率逐年下降，叠加2021年资产负债率大幅降低，资产收益率呈下降趋势。料2023年资产收益率进一步下滑，主要由于IPO后资本大幅扩充。

▶川谷观点：公司收入和盈利能力较为稳定，技术优势明显，且和下游客户深度绑定。随着军机及商用飞机数量增长且国产化趋势明显，未来增长性较为确定。

1资产负债表（2023年Q1）：货币资金6.28，应收账款16.12，存货12.63；固定资产1.88，在建工程0.37，无形资产1.77；应付账款8.66，合同负债0.15，其他流动负债2.75；股本3.6，未分利润6.21，净资产27.14，总资产41.12，负债率34%；发行审计及验资费：896万元；

2利润表（2022年）：营业收入23.35（20%），营业成本15.46（+21%），销售费用0.13（+20%），管理费用0.68（+28%），研发费用1.87（+46%），财务费用-0.15（-282%）；净利润4.42（+18%）；

3核心指标（2020-2023年Q1）：净资产收益率：38.59%、24.59%、18.6%、4.56%；毛利率：34.81%、34.29%、33.79%、36.15%；净利润率：19.49%、19.27%、18.95%、20.77%；总资产周转率：0.95、0.78、0.63、0.14；（注：轻资产公司使用总资产周转率）

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

四、成长性及参考估值 评分：85

1、成长预期及参考估值：公司募投项目范围覆盖公司四大业务板块，将持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位，有望受益于军民用飞机的放量。募投项目的投产将缓解产能紧张，提升公司收入和盈利能力。此外，公司托管的镇江钛合金公司有望注入上市公司，进一步提升钛合金铸件产能和加工能力。公司毛利率整体水平较低，当前净利润率处于较高位置，未来净利润的增长主要依靠营收的增长，参考同行公司和历史估值，给予35-45倍市盈率。

2、发展潜力：公司来源于航材院，技术沉淀深厚，各业务均居于国内领先地位。作为航空产业链核心的材料核心供应商，四大业务均具备较大的发展空间。募投项目投产后公司产能和盈利能力均有望提升，将充分受益于军用飞机的放量列装和国内民用航空市场的发展。

1假设：营收增长：20%、25%、25%；净利润率：19%、19.5%、20%；（未考虑非经常性损益）

2营收假设：2023E：28；2024E：35；2025E：43；

3净利假设：2023E：5.3；2024E：6.8；2025E：8.6；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

42025年估值假设：301-387亿；当前估值假设：192-247亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：43-59元/股（未除权、除息）；

五、核心竞争力

1、市场先入优势；2、参与重点型号产品研制；3、品牌与客户优势。

①市场先入优势

在技术领域，公司在国内最早开始钛合金精铸技术研究、最早掌握直升机旋翼弹性元件技术、最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制、较早从事高温合金熔炼技术研究；在产品领域，公司生产了国内航空发动机用第一批钛合金铸件，研制的氟橡胶、全氟橡胶、聚硫密封剂、改性聚硫密封剂、低密度密封剂、防火密封剂、导电密封剂、高强度高硬度密封剂等填补了国内空白。公司具有市场先入优势。

②参与重点型号产品研制

公司的技术研发紧密围绕国家军用航空新材料需求，技术谱系广泛，产品涵盖多个军用航空材料关键领域。公司研制的钛合金铸造产品覆盖了国内绝大部分航空发动机型号；公司承担了国内几乎所有飞机型号的多种用途橡胶密封材料及制品的研制任务，航空密封剂产品占据我国航空密封剂主干材料的全部牌号，承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和研制任务，承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等；公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机高温母合金产品。

3品牌与客户优势

公司在所在行业经过多年积累取得了大量客户认同，与客户建立了长期、深入的合作关系，使公司能够及时了解到航空新材料各领域的最新进展及设计、制造要求，能够提前就行业未来发展趋势进行针对性布局和储备，确保公司业务长期、稳定、持续增长。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

六、风险提示

1、军审定价风险；2、原材料价格波动的风险；3、客户集中度较高风险。

①军审定价风险

根据我国军品采购价格管理相关制度，公司部分军品销售价格须经军审定价，且可能在确定军审价格时需就相关产品前期累计销售数量与价差的乘积与客户进行退补差价。公司四类业务中受军审定价影响较大的业务为透明件业务和橡胶与密封件业务。未来如公司军品审定价格显著低于暂定价格将导致公司在取得通知当期大额冲减营业收入及应收账款。

②原材料价格波动的风险

公司原材料广泛应用于多个领域，其供需和价格受上游供给、下游需求、开采与生产技术发展、大宗商品交易、地缘政治、国家政策等多种因素影响。若未来公司主要原材料出现供应不及时、价格大幅上涨或供应商中止、减少对公司的材料供应或大幅提高材料价格，将对公司经营稳定性及盈利能力构成较大不利影响。

③客户集中度较高风险

公司主要产品应用于航空、航天制造领域，公司主要客户为航空工业集团、中国航发、航天科工集团下属单位。2020-2022年连续三年，公司来自按照同一控制下合并核算口径前五名客户的销售收入占当期营业收入的比例超过85%，客户集中度风险较高。

注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书

七、川谷公司总评 （总分81.25）

▶公司亮点：技术实力突出，技术谱系广泛，多项产品稳居国内第一，进入多个主力机型供应体系；军品和民品双管旗下，有望突破军品业务天花板；上市融资规模大，对公司产能扩张和技术研发构成强有力支撑。

▶潜在风险：“民参军”吸引大批民营企业参与军工项目，市场竞争可能加剧；产业化程度低，与波音、洛克希德马丁等世界先进公司比，公司管理生产主要依赖经验丰富员工，智能化改造仍有较大空间；民用市场进展不及预期，我国大型客机研制一波三折，商业化投入进展有不及预期的风险，影响公司民用市场拓展。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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