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张继强     S0570518110002     研究员  

张大为     S0570521090001     研究员

吴   靖     S0570121070124     联系人   

报告发布时间： 2022年07月04日

摘   要

核心观点

近期政策性金融政策两次加力，一是调增8000亿元信贷额度、二是发行金融债券等筹资3000亿元用于补充重大项目资本金。政策性金融加码有利于避免三季度基建资金断档，也能发挥其市场化运作优势、提高投资效率，尤其是补资本金能有效缓解基建发力梗阻。政策影响方面，一是拉动投资，改善下半年经济预期，理论上可撬动投资约1.5万亿、拉动GDP约0.6个百分点，二是改善信贷规模和结构，三是增加政金债供给，四是其他商业银行存款来源增加，狭义流动性冲击看央行对冲力度。此外，关注基建产业链需求改善。

为何此时需要政策性金融发力？

政策性金融具有“准财政”特征，相比“顺周期”的商业银行，政策性金融在特殊时期能够更好助力逆周期信贷扩张，相比财政，政策性金融更加灵活、高效。此时政策性金融发力主要有四点原因：第一，疫后经济和就业恢复缓慢，加之下半年出口存在隐忧，稳经济仍需政策加力。第二，财政扩容需要经过调整预算，流程时滞导致三季度新开工基建项目面临资金断档。第三，提升政府杠杆率仍存在顾虑，政策性金融发力可分担财政负担。第四，政策性金融介入也有助于提高投资效率，发挥其市场化运作优势。

政策性金融如何提供资本金？

基建发力的常见梗阻：一是缺少收益自平衡项目，二是资金来源不足，三是资本金不足，四是项目用地要素缺位等。实践中，缺资本金梗阻最大，追加信贷额度还需要等资本金先投入。为此，6月30日国常会决定政策性金融发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%）、或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，期限2年。项目由发改委、各地方、各部门和央企确定备选项目清单，由国开行和农发行按照市场化原则自主选择投资。

除3000亿金融债用于资本金外，8000亿信贷额度如何筹资？

政策性银行负债端主要是政策性金融债，PSL曾是重要补充。其中，PSL期限长、成本低，与基建项目回款时间长、收益低的特征相匹配，典型案例是2015~2017年“PSL-国开行-棚改”模式。但当前3年期证金债利率低于PSL，政策行没有主动申请PSL的动力。并且PSL会投放大量基础货币，近期国务院与央行反复强调坚持不搞大水漫灌、不超发货币，央行也缺乏主动投放的意愿，预计本次8000亿信贷额度调增以增发证金债补负债为主。

本轮政策性金融组合拳的影响

经济与流动性影响方面，一是拉动投资，改善下半年经济预期，理论上可撬动投资约1.5万亿、拉动GDP约0.6个百分点，二是改善下半年信贷规模和结构，三是增加政金债供给，四是其他商业银行存款来源增加，狭义流动性冲击看央行对冲力度。中观层面，今年上半年基建投资不弱、但基建产业链景气低迷，我们认为一方面是受房地产走弱拖累，另一方面系财务支出法统计，财政支出快、但施工进度受疫情拖累。向前看，政策行增量政策落地投放、财政仍有增量可博弈、地产端弱企稳，基建产业链需求改善概率高。

风险提示：财政增量政策不及预期、政策实施进度不及预期。

正   文

近期政策性金融政策两次加力，601国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，630国常会进一步提出政策性金融发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。本文探讨政策性金融发力的特征与影响。

什么是政策性金融？

我国政策性金融机构主要包括一大开发性金融（国家开发银行）、两大政策性金融（农业发展银行和进出口银行）。政策性金融具有“准财政”特征，配合国家战略发展任务。国开行主要从事开发性业务，如新型城镇化、保障性安居工程、“两基一支”、支持“走出去”、科技与文化交流等。农发行主要支持国家粮棉购销储业务，同时支持农业产业化经营和农业农村基础设施建设。进出口银行主要执行国家产业政策和外贸政策，是中国机电产品、成套设备和高新技术产品出口、对外承包工程及各类境外投资的政策性融资主渠道，外国政府贷款的主要转贷行和中国政府对外优惠贷款的承贷行。

相比“顺周期”的商业银行，政策性金融在特殊时期能够更好助力逆周期信贷扩张。市场化金融机构需要综合考虑盈利性、安全性与流动性，对外部性高但收益率低的基建项目投放贷款意愿相对低，经济下行期还存在惜贷情绪，往往具有顺周期特征。而保本微利、半行政化运作的政策性银行更能够逆周期信贷扩张。

相比财政，政策性金融更加灵活、高效。政策性金融与财政支持领域重合度高，但与财政相比，政策性金融审批流程快、不受预算约束、资产负债调整更灵活，且其保留了市场化运作，投资效率或更高。

为何此时需要政策性金融发力？

第一，疫后经济和就业恢复缓慢，加之下半年出口存在隐忧，稳经济仍需政策加力。本轮疫情后，经济修复速度可能不及预期，二季度GDP增速可能在0-1%附近，就业压力亟需经济增速支持。加之下半年美欧经济走向衰退已现苗头、国内出口存在隐忧，稳经济政策需要继续加码。此前稳经济政策重点是保市场主体，大规模留抵退税避免企业现金流断裂而退出市场，下一步稳经济开始在扩大内需方面做文章，思路是“扩大投资、以工代赈吸纳就业、以此促进消费”，而支持基建投资是政策性金融的职能所在。

第二，财政扩容需要经过调整预算，流程时滞导致三季度新开工基建项目面临资金断档。今年上半年财政靠前发力、专项债发行已在6月基本收尾，加之土地财政压力待缓解、隐性债务问责严厉，继续开工基建项目可能面临资金断档。目前，市场对于财政扩容抱有较高期待，但任何形式都需要经过预算调整流程，下一次人大常委会的召开时点是8月下旬，意味着即便财政提供增量也有待三季度末落地。相比之下，政策性金融发力效率高、能够在三季度接棒财政为基建投资提供子弹。

第三，提升政府杠杆率仍存在顾虑，政策性金融发力可分担财政负担。我国坚守财政纪律、对政府债务相对克制，去年在疫情和经济好转后、总理曾提出降低政府杠杆率的要求，今年两会对赤字率2.8%的安排也是过去五年较低水平（低于2016、2017、2020和2021年）。当下，微观主体活力不足、货币政策面临多重约束，财政有必要继续发力。而在基建投资领域，政策性金融承担着准财政职能，可以分担一部分政府加杠杆的压力。

第四，政策性金融介入也有助于提高投资效率，发挥其市场化运作优势。近半年中央层面两次动员基建投资，各部委协调配合度提高，地方政府与财政积极筹备上报项目、发改委加快项目审批节奏，今年1-5月发改委审批项目投资额是去年同期的三倍多。但“萝卜快了不洗泥”，政府部门效率存在瓶颈，短期堆项目数量、质量可能难以保障，过往因项目论证或准备不充分导致专项债使用进度慢甚至债要调整用途的情况屡见不鲜。而相对市场化的政策性金融机构的介入，有利于优选更有效益的基建项目，提高投资效率。

为何要追加补充资本金？

基建发力的几个常见梗阻：

一是缺少收益自平衡项目。基建项目有较强正外部性、回报率天然偏低，过去基建项目持续挖掘也造成投资回报率趋势下降。“缺项目”本质是因为对项目收益有要求，关键也要看“资金从哪里来、成本有多高”，例如，收益要求高的是社会资本，其次是地方专项债和政策性银行贷款，最低的是税收、卖地和赤字融资等方式筹集的财政资金。

二是资金来源不足。基建资金来源主要包括财政投入（主要来源税收、土地出让收入、赤字、地方专项债）、项目融资（政策性银行或商业银行提供配套贷款）、城投国企投入（通过信贷、非标、债券等融资）、其他社会资本参与（通过PPP、REITs等模式）等。近年来地方隐性债务加强监管、国企杠杆率约束以及今年土地财政承压加大了基建资金筹措难度。

三是资本金不足。固定资产投资项目有资本金底线要求，根据现行规定（2019年国发26号文），基建项目最低资本金比例主要在15%~20%之间。其中，1）机场项目要求最高、资本金比例不低于25%，2）公路、铁路、城建、物流、生态环保和社会民生等补短板基建项目不低于15%，3）其他基建项目不低于20%。

基建项目资本金主要来源：一是项目法人的自有资金；二是，项目法人和项目投资方可通过发行权益型、股权类金融工具，筹措不超过50%的项目资本金；三是地方各级政府及其有关部门统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金；四是，2019年起专项债允许用于项目资本金（目前以省为单位，用于项目资本金的专项债比例最高为25%）。

四是项目能耗环评是否达标、用地要素能否保障等也是潜在的制约因素。

实践中，缺资本金的梗阻最大，追加8000亿政策行信贷额度还需要等资本金先投入。过往，城投模式、不合规的政府购买与PPP项目曾“明股实债”充当资本金，基于此，2018年财金23号文强调金融机构要“穿透原则”加强资本金审查。今年疫情导致财政收支紧平衡、约束了预算内资金对基建项目出资能力，而专项债实际用作资本金的规模也较少。6月初政策行信贷额度调整8000亿元，但可能因缺少资本金而难以投放。

政策性金融如何提供资本金？

6月30日国常会决定政策性金融发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%）、或为专项债项目资本金搭桥。以史为鉴，2015-2017年发行专项债建设债、成立专项建设基金与本次政策较相似。2015年为应对经济下行压力，国家开发银行和农业发展银行发行专项建设债券，筹资设立专项建设基金以支持国家重大项目建设。2015年到2017年，基金共安排7批资金投放，总金额超过2万亿元。

从发行主体看，专项建设债由国开行和农发行发行，区别于地方专项债由财政组织发行；

从发行性质看，专项建设债属于金融债，区别于一般企业债和政府债；

从发行用途看，专项建设债是服务于国家基础设施建设的专项融资工具。

从运作模式看，专项建设债从发行到使用共有四个环节：

环节一：由国开行和农发行发行政金债，首批3000亿是向邮储银行定向发行，之后几批发行对象拓展到更多机构，财政给予90%贴息。

环节二：将债券募集资金注入设立的专项建设基金（国开发展基金和中国农业发展建设基金）。

环节三：企业向政府递交基金支持申请。投资项目须符合“看的准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”的原则，年内开工为宜。

环节四：由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，使其达到资本金要求。按照规定，投资方采用合同约定项目期限、投资主体分期回购及股权转让、资产证券化等市场化退出方式。随后项目可以通过银行信贷方式筹集项目剩余所需资金。

本次3000亿政金债将以何种形式运作？据7月1日央行披露，

资金方面，人民银行将支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

项目方面，发改委、各地方、各部门和央企共同确定备选项目清单，由国开行、农发行按照市场化原则自主选择投资。具体包括三类，一是中央财经委第十一次会议明确的五大基建重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

投资选择方面，国开行、农发行自主投资需要符合两点标准。一是按市场化原则，自负盈亏，兼顾社会效益和经济收益，并按照市场化原则确定退出方式；二是只做财务投资行使相应股东权利，不参与项目实际建设运营。

资金使用方面，资金将被用以补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。根据要求，单个项目通过此方式获得的资本金不得超过全部资本金的50%，即剩余资本金需要项目方面自筹。考虑到部分项目短期内可能无法通过专项债发行获得资本金，政策允许“搭桥”，即先以专项基金做资本金投入，待专项债发行成功资金到位后，再将专项基金置换退出。

除3000亿金融债用于资本金外，8000亿信贷额度如何筹资？

政策性银行负债端主要是政策性金融债，PSL曾是重要补充。政策性银行的负债来源包括发行金融债券、吸收存款、从央行或同业借款等。由于政策性银行不办理对私业务，存款规模并不大，金融债是其核心负债、央行提供的抵押补充贷款（PSL）曾是负债端重要补充。以国开行为例，2021年债券占总负债比例达73%，同业存款（含PSL）占比15%。证券时报等媒体曾披露，国开行当年获得了1万亿PSL（抵押补充贷款），利率定为4.5%，低于目前普遍超过6%的贷款利率，未来三年该利率将每年调整一次。

本次政策性金融贷款额度调增8000亿元，需要负债端相应补充，预计以增发证金债为主。

方法一：增发政策性金融债

根据国开行、农发行、进出口银行年报，2015-2021年三家银行每年通过金融债+PSL净融资获得的资金都略高于当年新增贷款。若8000亿新增信贷额度完全依赖政策性金融债筹资，增发额度可能不低于8000亿，与前述补充资本金的金融债的区别是没有财政贴息支持。

方法二：央行提供PSL支持

抵押补充贷款（PSL）是政策性银行质押合格资产从央行获得融资的方式。PSL创设于2014年4月，最初是为国家开发银行棚改贷款提供长期低成本资金来源。自2015年10月起，央行将PSL对象扩大至全部三家政策性银行，主要用于支持棚改贷款、重大水利工程等基建贷款、人民币“走出去”项目贷款等。PSL具有期限长、成本低的特点。PSL期限一般为3-5年，利率也较低，2015年央行最后一次公布PSL报价利率为2.75%，低于目前1年期MLF利率（2.85%），更匹配基建项目回款时间长、回报率低的特点。

使用PSL的典型案例是2015~2017年的“PSL-国开行-棚改”模式。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，“棚改货币化”启动。为解决棚改货币化所需资金问题，央行推出PSL工具，为国开行和农发行提供低成本资金，两家银行向地方政府招标确定的地方棚改公司发放棚改专项贷款，由棚改公司向棚户区居民发放补偿安置款，地方政府拆迁卖地后通过政府购买服务向棚改公司支付款项，棚改公司再偿还政策性银行，后者再偿还央行PSL，形成资金流闭环。2015年至2017年，国开行、农发行分别发放棚改贷款26034亿元、6691亿元，三年PSL净投放26876亿元，占两家银行棚改贷款合计的82.1%。

预计本次信贷额度调增以增发证金债为主、央行给予流动性支持。一方面，目前3年期证金债利率低于PSL利率，政策行没有主动申请PSL的动力；另一方面，近期国务院与央行反复强调坚持不搞大水漫灌、不超发货币，而PSL会起到投放大量基础货币的效果，央行也缺乏主动投放的意愿，预计主要以公开市场操作等方式稳定资金面。当然，如果后续市场利率中枢上行、证金债利率显著高于同期限PSL，则不排除PSL重启可能性。

其他财政增量工具还有必要吗？有，但必要性减弱！

受疫情冲击叠加土地市场疲软等影响，今年财政收入实际状况可能偏离预算目标。我们在《2022年中期债市展望：吟啸且徐行》中预计今年财政两本账较预算目标歉收1.2~2.8万亿（中性2万亿），其中一般预算歉收1600~3600亿（中性2700亿）。

本次政策性金融提供3000亿资本金和8000亿信贷额度，一定程度分担了财政压力，但还不能完全对冲财力缺口。一是规模不等，财政缺口本质也是资本金的性质，“3000亿资本金”或可视为补缺口性质，但“8000亿信贷”与财政资金不能一比一对等；二是用途不同，政策性金融的增量资金都用于项目投资，但财政资金缺口影响面更广、如基层三保等刚性开支，并不能用政策性金融解决。后续继续关注赤字率调升的可能性，特别国债市场呼声高，但由于需要特殊时期+特殊用途+形成权益资产等约束，存在不确定性，概率明显降低。

本轮政策性金融组合拳的几大影响

一是拉动投资，改善下半年经济预期。理论上，3000亿资本金结合20%左右的资本金比例要求，可撬动约1.5万亿投资（8000亿政策性信贷额度在其中提供配套融资），可拉动全年基建投资增速约8个百分点，拉动固定资产投资增速约2.8个百分点。再结合固定资产投资到固定资本形成转化率约70%以及物价因素，约可拉动0.6个百分点实际GDP增速。同时，以工代赈还发挥稳就业和促消费功能，投资对经济拉动还存在乘数效应。

二是改善下半年信贷规模和结构。今年上半年微观主体活力不足、但政策持续引导信贷投放，结果导致信贷规模大起大落、结构以短期限的票据冲量为主，宽信用久盼未至。本轮政策行发力，理论上可至少带动1.2万亿基建配套融资，相当于拉动社融增速约0.4个百分点，同时还能够提高中长期贷款比例，改善信贷结构。

三是增加政金供给。按照以往经验，政策性银行不能吸收存款，需要增加1.1万亿“对等”的金融债融资，这无疑将带来债市增量供给，且期限预计较长。

四是其他商业银行存款来源增加，狭义流动性冲击看央行对冲力度。我们在《准财政登场》中讨论了用于补充资本金的3000亿金融债的潜在供给压力，而8000亿信贷额度调增也同样需要补充负债，前文讨论了增发证金债与央行提供PSL的差异。总体上，政策性银行信贷发力同样派生存款并留存到其他商业银行，有助于缓解存款压力。而下半年政策行发力基建、以及微观主体活力好转改善融资需求，都会消耗超储、可能造成资金面边际收敛。但资金面宽松情况关键还取决于央行如何配合，稳字当头基调不变、更可能是收敛而不收紧。

关注下半年基建产业链景气改善

除了宏观层面影响外，下半年基建产业链景气改善值得关注。

一个怪现象：今年上半年基建投资不弱、但基建产业链景气低迷。今年上半年（1-5月）基建投资累计同比8.2%，比去年增速提高8个百分点。但基建投资对应的上下游产业链并未显示需求改善，上半年挖掘机国内销量同比-54.7%、5月挖机开工时长同比-17.1%，上半年水泥产量同比-15.3%、5月水泥库容比较去年同期高18个百分点。

原因一：房地产与基建投资需求重叠度高，前者走弱拖累大。与基建相反的是，今年上半年地产投资走弱，1-5月累计同比-4%。虽然从体量上看，2021年地产投资约为基建投资78%，剔除土地购置费后，地产投资约为基建投资45%。但一方面，房地产投资中的新开工环节对挖机、钢材、水泥等需求拉动更多，1-5月房屋新开工面积同比增速为-30.6%，跌幅更深；另一方面，基于投入产出表，每单位房屋建筑业需求对于非金属矿物（水泥玻璃等）的消耗是土木建筑业的1.5倍，即房地产投资对产业链的拉动作用更大。

原因二：固定资产投资以财务支出法统计，财政支出快但施工进度慢。2018年以来，固定资产投资由过去“形象进度法”改为“财务支出法”统计，前者根据实物工作量估计形象进度以评估投资规模，后者则根据实际发生的财务支出金额计入投资。今年上半年专项债密集发行支撑1-5月政府性基金支出增速达32.8%，带动基建投资增速创近五年新高，但资金支出到施工单位并不等于立即形成实物工作量。今年3-5月受国内多地疫情散发影响，建筑业活动受制于客观的缺人力和缺物料（物流受阻），施工进度放缓甚至停工。

原因三：疫情影响之外，建筑施工周期长导致资金沉淀。施工进度慢除了受到疫情影响外，也存在项目施工周期长、部分资金暂时沉淀在银行体系的情况。例如，建设周期为3年的项目对接的专项债资金并非一次性用到位，而是根据施工进度分期拨付。这会造成部分专项债资金以存款形式沉淀到银行，但这并不会带动当期基建投资，不属于此处重点讨论范畴。

关注下半年基建链景气度改善。5月以来国内疫情逐渐稳定，建筑施工活动正在逐渐恢复，基建对上下游产业链拉动已有边际体现，例如，水泥发运率在6月逆季节性回升、同比降幅从低点-44pct(4月1日)已收窄至-28pct（6月24日），沥青开工率也在恢复、同比降幅从低点-27.4pct(4月27日)收窄至-12.5pct（6月29日）。再向前看，政策行增量政策落地投放、财政仍有增量可博弈，叠加地产端弱企稳，基建产业链需求改善概率高.

风险提示

1、财政增量政策不及预期。准财政发力降低了财政增量的必要性，提高赤字、发行特别国债、增发专项债等政策存在预期落空的可能性。

2、政策实施进度不及预期。3000亿资本金和8000亿信贷额度追加未必能够全部在年内落地，仍受项目储备等因素制约，进度有可能低于预期、导致投资和经济带动效果低于预期。