来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/179685319）

（报告出品方/作者：招商证券，于佳琦）

1.1、生意之本：懒人经济，成瘾性强

1）辣味成瘾，延长生命周期

成瘾性+人口流动带来辣味的全国风靡，延长行业生命周期。辣味辨识度最高、刺激性 最强，以辣为特征的菜系很容易优先获得人们的注意力。辣味会上瘾(受刺激→痛觉→ 分泌内啡肽→快感)，有侵略性，可以快速的传播并风靡。上瘾意味着复购的概率大大 提高，延长品类生命周期。同时，人口外流可以带来味道的传播与菜系扩张。20 世纪 80 年代以来，四川一直是出省务工人数最大的省份之一，将川味需求带向全国。

不止底料，辣味食物普遍快速增长。泛火锅品类中的串串、麻辣烫，以及辣卤、辣条等 品类都在快速增长，老干妈、海底捞、太二酸菜鱼等是典型的出售“辣”的公司，辣味 已成为全国消费者的主流口味，与辣相关的饮食受众性广泛。

2）应用场景广泛，使用习惯多样

底料可用于多种餐饮业态，场景多元，使用习惯多样。底料不仅用于火锅，还可用于火 锅以外的餐饮烹调中，比如串串香、冒菜、滋补汤锅、火锅米线、火锅菜、麻辣烫等。 除直接使用外，底料在烹饪中还可用于复合调味料使用，对基础调味品有一定潜在的替 代作用，拓宽了使用范围。

3）便捷性迎合懒人经济诉求

操作简易，迎合懒人经济诉求。在家庭端消费中，火锅对于烹饪水平的要求较低，方便 易操作，容易保证口味的稳定性，在社会生活节奏不断加快的今天，更符合年轻人诉求。 尤其是在用餐人数较多的场景下，火锅可以大大降低烹饪的繁琐度，高效模式广受欢迎， 驱动火锅底料在家庭端消费的快速增长。同样简化烹饪的自热锅、一袋成菜调味料也保 持着较高的增长。

4）口味扩张叠加下游扩容，驱动行业高速成长

产品口味不断扩张，下游火锅餐饮持续扩容。餐饮企业纷纷进入底料市场，带动底料快 速发展，同时口味变迁迭代快于基础调味品，SKU 数量更多。底料直接决定餐厅风味， 下游需求差异化推动上游供应商衍生大量配方，驱动上游不断迭代产品，所以底料品类丰富度远高于基础调味品。

1.2、火锅底料 vs 基础调味品：B 端需口味迭代，C 端看品牌营销

1）上游核心：底料在于原料管理，传统在于发酵工艺

相比基础调味品，底料对于厂商供应链综合管理的能力、经验、投入度要求都更高， 采购能力对成本的影响也更大。

核心原料与采购种类不同：底料核心原料为牛油，其原料主要为牛屠宰后附着在两 边的牛肚油，供给极大程度上取决于牛肉的需求量，且我国禁止进口，因此供给不 够稳定。而其他农副产品原料中，底料生产需采购的种类相对基础调味品更多，构 成分散，减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对 于多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力。

制作工艺不同：火锅底料制作工艺以炒拌为主，生产工艺相对简单标准。虽然对口 味要求高，但口味更多的是由原料品种及原料间不同配比所决定，工艺影响相对较 小。基础调味品则多为发酵、腌制工艺，口味独特性与地域、气候有一定关联。

2）餐饮端对比：底料替代厨师，重要性更强，迭代速度更快

相比基础调味品，底料对于消费者用餐口感、成本占比都更重要，并且减少厨师决定 权，性价比与口味迭代更加重要。

火锅底料偏消费者选择：由于去厨师化运营，餐厅对于底料选购的个人话语权相对 弱，采购流程上市场化程度更高，因此对于产品的性价比要求也更高。同时，底料 成本更高，更直接的影响用餐口感，口感的迭代同样重要。

基础调味品偏厨师选择：由于有烹饪技术加成，消费者对于餐饮中基础调味品的口 味感知不明显，因此餐厅的选购通常由厨师的使用习惯决定，并且强调口味的稳定 性，其用量与成本占比也相对更小。

3）家庭端对比：底料更可选，对营销与购买便捷度要求高

相对基础调味品，底料在家庭端消费更偏可选属性，购买群体更年轻，对于营销、包 装与口味创新的要求更高，同时对购买便捷程度有诉求，厂商需要投入更多的品牌营 销、渠道费用来竞争市场。

火锅底料对营销与便捷度要求高：家庭消费中火锅底料更偏可选消费品，使用频次 比基础调味品低。其购买人群多为年轻群体，对价格敏感性更低，但易受营销、包 装与口味创新的吸引，对购买的便捷程度有诉求。厂家在做渠道投入的同时，对于 产品研发和设计也要更偏向快消品思维，不断推陈出新。

基础调味品偏必选品粘性大：基础调味品偏必选属性，使用频次高，龙头公司渠道 渗透率也更高。其购买人群多为家庭主妇，消费习惯更加稳定，产品口味与包装的 迭代更新速度相对也更慢一些。

火锅底料使用场景广泛，供给分散，行业规模不易测算。我们通过将行业整体划分为 为三个赛道（火锅餐饮、底料炒菜、家庭消费）进行测算，最终得出行业当前出厂规 模 453 亿，终端规模 634 亿，未来 5 年 CAGR 预计 11%，出厂规模 758 亿。

2.1、火锅底料发展复盘：15 年 B 端爆发，18 年 C 端加速

火锅属中国独创餐饮，历史悠久：火锅是中国的独创美食，历史悠久，远可考究至战国 时期。到了宋代，火锅在民间已十分常见。在明代，辣椒传入中国，辣椒火锅出现。至 清代，火锅不仅在民间盛行，而且成了一道著名的宫廷菜，用料是山鸡等野味。

2015 年之前，火锅餐饮连锁化催生火锅底料标准化生产需求：2000 年左右，重庆码头 火锅兴起，川渝火锅成为主流。2010 年以来，随着餐饮连锁化率的不断提升，火锅底 料开始走向产业化。

2015 年-2017 年，餐饮端供给侧改革，催生代工厂快速发展：到了 2015 年前后，食品 安全管控持续对餐饮终端施压，火锅“老油、回收油”的管控被推上风口浪尖，回收和 使用老油被定性为“生产销售有害物质”，纳入刑法管控范围。由此，诸多门店不再被 允许自行炒制底料，而是要求采购有生产资质的工厂生产的标准化底料，带来了底料在 餐饮端的繁荣。

2018 年至今，家庭端迎来消费爆发：随着颐海、天味的上市，火锅底料头部企业获得 了更多的资本关注与支持，同时也加大了渠道投入与推广，越来越多的底料产品出现在 货架上。火锅餐饮的快速扩容让火锅这种餐饮形式得到更多人的认可，去年的疫情也推 动了家庭火锅消费习惯的养成，使得底料在家庭端实现快速增长。

2.2、空间测算：25 年出厂规模 758 亿，CAGR 预计 11%

空间分三赛道讨论，底料炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。复合料产品界限 模糊化，火锅底料不仅应用于火锅餐饮中，串串、冒菜、香锅等泛火锅餐饮也需要底料， 泛火锅餐饮流行与全国化扩张也拉动家庭消费的兴起。此外，火锅底料也被当做麻辣类 复合调味料用于中式餐饮，特别是中小型非连锁餐饮店。空间讨论中将分为三个赛道： A 火锅餐饮、B 底料炒菜、C 家庭消费，其中 B 火锅底料用于炒菜是我们发现被资本市 场忽视的一个赛道。

从产业链来看：

上游牛油生产商集中度高，产品偏同质化，下游议价能力有限。牛油生产高度自动化， 需要人工的地方很少，产品主要差别在于原料，同质化程度较高。牛油厂商的客户绝大 部分为底料厂商，考虑要素以价格为主，同时给到下游账期要 1-3 个月。大型客户还会突击检查生产线，把控产品安全与质量。牛油行业用于底料生产的规模大概在 50 亿， 其中头部三家企业张兵兵、牧歌、森泰牛油规模均在 5-8 亿间，集中度较高，全国规模 化企业在 10 家左右。

中游环节生产模式包括：

火锅餐饮自建工厂、代工厂 OEM/ODM,服务于火锅餐饮赛道，毛利率水平在 20-30%。

火锅底料生产商及部分火锅餐饮商，服务于家庭消费火锅底料，毛利率水平 40-50%。

部分厂家产品线集中 SKU 单一，主要服务 B 赛道，毛利率水平在 20%左右。

下游餐饮端占比 70%以上，家庭端占比不到 30%。下游餐饮端整体占比 74%（其中包 括 A 火锅餐饮、B 底料炒菜），是应用最为广泛的场景，由于家庭用火锅底料产品在口 味上与专业火锅餐饮店相比仍有差距，未来餐饮消费仍将是火锅底料的主流使用场景。 家庭消费端当前占比 26%，未来在消费习惯养成、渠道渗透、价格提升上仍有空间， 有望实现更快增速，占比进一步提升。

1）（A）火锅餐饮赛道: 25 年出厂规模 447 亿，CAGR 预计 10%

社交属性+盈利强+易复制助火锅餐饮快速扩张。从消费属性上看，火锅不同于一般正 餐，具有轻松，热闹的饮食文化，有明显社交属性吸引年轻消费群体，支撑起强大的消 费市场。从餐厅经营层面看，火锅坪效高盈利强，相比其他餐饮单平米营收高，净利率 达 13.7%，高于快餐小吃、西餐及传统正餐。同时火锅餐饮以底料与食材为主，口味易 标准化，减少了厨师的作用，开店门槛低，属于易复制的经营模式，形成快速扩张。

火锅餐饮增速相对跑赢餐饮整体，但绝对增速自然回落。火锅是我国餐饮中占比最大的 细分子品类，占餐饮整体收入比重 13.7%。2013-2019 年，火锅餐饮整体增速 CAGR 为 11.1%，高于餐饮整体。受益于需求端持续旺盛+高效易复制商业模式，预计未来五年火 锅餐饮绝对增速放缓至 9%左右，但仍相对高于整体餐饮的 7.2%。

当前火锅餐饮底料出厂规模 278 亿，未来增速 CAGR 预计 10%，25 年达 447 亿。按出 厂端口径推算，目前火锅餐饮底料使用规模大约为 278 亿，占火锅餐饮端销售规模比 例为 4.3%，是当前火锅底料最大的使用场景。我们认为，随着火锅行业标准化程度的 进一步提升，标准化底料有望继续对自炒底料及老油锅底进行替代，同时使用底料的一 些泛火锅餐饮业态如串串、香锅、冒菜等门槛更低、存活率更高，增速更快。未来底料 在 A 火锅餐饮端 CAGR 预计 10%，快于火锅增速，25 年出厂规模将达到 447 亿。

2）（B）底料炒菜: 25 年出厂规模 88 亿，CAGR 预计 9%

底料炒菜端当前出厂规模 57 亿，25 年预计达到 88 亿。在中式餐饮中，火锅底料可用于川菜制作过程中的麻辣调味品使用，替代各种香辛料、辣椒等基础原料。当前行业出 厂规模 57 亿，主要来自于餐饮店从流通渠道中采购，平均毛利率水平 10-15%，还原到 终端规模为 65 亿。行业整体集中度较高，红九九、三五、周君记等公司主要参与到该 赛道。使用火锅底料炒菜，出菜速度快，口味更稳定，在中餐成品标准化趋势下，使用 习惯有望持续形成，同时川菜的流行也将带动底料的进一步增长，未来底料在 B 底料炒 菜端 CAGR 预计 9%，25 年出厂规模达 88 亿。

3）（C）家庭消费：25 年出厂规模 223 亿，CAGR 预计 13~14%

家庭消费当前出厂规模 118 亿，未来随着渠道渗透 CAGR 可达 13~14%，增速更快。按 出厂端口径推算，当前 C 家庭消费端底料使用出厂规模大约为 118 亿；按终端口径推算 规模大约为 186 亿。当前火锅底料在一二线城市铺货率较高，但下线城市仍有较大渗 透空间，颐海在一二线收入占比达 70%，仍有许多空白市场待开发。未来随着底料企业 不断拓展渠道，行业在下线城市有望保持更高增速。参考一般消费品，一二线城市市场 预计保持 10%增速，容量为 30%，，三四线城市预计保持 15%增速，市场容量达到 70%， 市场整体增速可达 13.6%，对应加权空间为 89%，25 年预计出厂规模达 223 亿。

25E 预计整体出厂规模 758 亿，CAGR 为 11%。整体上看，2025E 火锅底料出厂规模在 758 亿，未来五年 CAGR11%。体量上仍是以火锅餐饮赛道为主，25E 规模达 447 亿， CAGR10%，然后分别是 C 家庭消费（223 亿）、B 底料炒菜（88 亿）。增速来看预计未来家庭消费增速高于餐饮端。

3.1、行业整体格局分散，CR5 占比约 17%

龙头颐海规模领先，属长尾结构，整体格局仍分散。目前火锅底料 CR5 占比 17%，龙 头颐海规模在 30 亿以上，整体市占率约 7.1%，份额领先较多。第二梯队企业普遍在 10 亿元左右。亿元级别企业较多，同时也存在大量规模较小的生产及代工企业，整体 格局仍显分散。

短期看，餐饮端（B 端）与家庭端（C 端）诉求不同，核心要素存异，较难兼顾发展。

C 端不想进 B 端。C 端追求品牌渠道力带来的溢价，产品高端化是主流。在当前 C 端市场机会丛生的阶段，花费精力攻入 B 端拓展客户，同时存在伤害自身品牌的 风险，短期看并非划算买卖。

B 端不易进 C 端。B 端追求核心要素为性价比，成本控制与客户服务是关键，品 牌次之。主攻餐饮渠道的品牌定位低端，在 C 端市场的品牌与渠道管控上均无优 势，短时间较难有效进入。

从行业当前参与者主要来自四种不同基因：以颐海、德庄为代表的火锅店品牌商、 以天味为代表的复合调味品企业、以聚慧为代表的的代工厂 OEM/ODM、以海天 为代表的综合调味品供应商。

3.2、分赛道看：代工厂看成本领先，底料炒菜靠先发优势，C 端比 品牌力与渠道建设

A 火锅餐饮：需求分散行业集中度低，下游客户集中度提升过程，将进一步削弱企 业定价权。

B 底料炒菜：高集中度高粘性下，格局牢固，行业空间和增速相对较低。

C 家庭消费：高增长赛道，集中度有提升空间，品牌力可提供高溢价。

产业集中度 B>C>A，用户粘性 B>A>C，客户集中度 A>B>C,品牌定价权 C~B>A。

1）A 火锅餐饮：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势

行业参与者以代工厂为主。行业目前主要参与者以代工厂如聚慧、申唐为主，而部分火 锅餐饮如大龙燚也会选择自建底料厂，并提供代工服务消化产能赚取利润。火锅店品牌 商自建底料工厂，核心是满足连锁餐饮的标准化要求，保证直营店与加盟店的品质,自 建上游属于连锁餐饮企业扩张过程中做强品牌的解决方式之一。但自建工厂劣势也较为 明显：1）产能控制不易，产线较为固定不够灵活；2）较难开发客户；3）人才需求、 管理思维不同于餐饮，生产注重降低成本、精益流程，而餐饮连锁看重服务运营和坪效 提升。目前市场选择看，大部分企业（90%）选择了代工，自建工厂适合对配方和原材 料有高要求的大型连锁餐饮。

行业格局：赛道较为分散，格局向相对集中发展，但难绝对集中并跑出大龙头企业。

当前下游火锅餐饮业态格局分散，小型火锅店众多，导致行业格局也随之较为分散。火 锅餐饮市场竞争激烈，迭代周期有所缩短，2-3 年便可能发生品牌更替。同时，客户在 规模做大之后，一是可能自建底料工厂，二是会将订单分发至多家代工厂做定制，分散 风险，因此底料厂业务存在不稳定性。此外，大代工厂具备的成本优势有限，达到一定 规模后成本优势不再明显。规模效应低+下游不稳定导致该赛道格局也很难达到不可颠 覆的状态。未来看受制于餐饮管控半径的问题，下游依然比较分散，行业向相对集中发 展但较难形成高度集中，跑出一家通吃的龙头。

竞争要素：底料代工厂利润率水平相对更低，成本优势是核心竞争要素。对比广义复合 调味品代工厂，底料代工厂相对更集中，行业饱和度更高，产品种类偏少且更加透明， 利润率水平相对更低。企业份额提升主要来自需求集中&供给出清(但需求集中度提升空 间相对有限），成长路径主要靠成本优势，通过品类不断延伸，以及客户不断迭代来获 得新订单。广义复合调味品代工企业下游客户更加分散，品类多而行业格越透明，使得 代工企业可以依靠产品研发与服务优势，生产差异化产品，获得更高的额外收益，对下 游客户的议价能力也相对更强。广义复调代工企业的成长路径主要是靠研发与服务驱动， 通过独特口味产品扩展 SKU，获取更多客户资源。

发展方向：发展方向为口味创新+扩品类，联盟模式或成新方向，中期具成长前景。底 料代工行业产品高度透明，企业发展需不断口味创新，满足客户需求，同时向更多品类 扩展，打开成长天花板。龙头聚慧除火锅底料产品外，还提供烧烤、蘸酱、卤料、凉菜 等不同类别产品服务，不断拓展成长空间。此外，当前许多餐饮企业选择参控股底料厂， 或联盟模式参与到行业中。参控股典型代表如小龙坎控股漫味龙厨，马路边边对其底料 供应商全部选择参股，以股权合作方式保障产品供应品质和标准。联盟模式代表则是大 龙燚，通过与其他餐饮企业共建前置仓，共享供应链，形成资源共享。联盟模式可快速 形成规模效应，提高标准化并具有成本优势，中期看有不错成长前景，但长期看联盟 品牌商稳定性是考验，或存一定波动与风险。

底料代工厂代表公司：聚慧，规模驱动型。聚慧是底料代工行业龙头公司，15-18 年随 行业实现了快速发展，近两年增速趋缓。其主要客户包括呷哺呷哺、海底捞，其经营模 式分定制和标品。定制产品服务于较大客户，中小长尾型客户一般采购标品。公司根据 原材料波动调价，保证 25-30%的毛利率，以及 8-12%的净利率。聚慧成为底料代工行 业龙头主要凭借：

1）成本优势：最早通过规模化、智能化降低成本；

2）响应客户能力： 柔性供应链，产线切换灵活，并在全国设有客户产品体验中心，积极获取客户需求。

广义复调代工厂代表公司：圣恩，研发驱动型。圣恩股份成立于 2007 年，是一家复合 调味料定制专业服务商，主要覆盖菌汤、酸菜鱼、烧烤、酱料等品类，21 年开始进军 火锅底料定制行业。公司主要客户包括蜀大侠、小龙坎、洪七公串串、集渔等连锁餐饮， 经营模式全部为一对一定制，无标品，因此公司 ROE 非常高，净利率 30%左右，远高于 底料代工厂。圣恩研发能力显著，优势品类是菌汤，业内第一，成长速度快，收益再向 上游反哺研发、原料基地，产品定制差异化，获取高利润，形成正循环。由于客户、菜 品不断迭代，圣恩可通过研发能力持续满足客户口味要求，获取超额收益。在兼顾成长 与盈利能力的同时，公司也存在价格降维打击空间，竞争优势显著。

餐饮自建底料厂代表公司：大龙燚，联盟模式平台化发展。大龙燚第一家店 2013 年迅 速窜红，翻台率高达 13 次，14 年开放加盟，15 年向供应链端发展，自建底料工厂， 管理重心逐渐放在供应链上。公司当前底料产品主攻火锅餐饮端，家庭消费端由于需要 长时间培育，且费用投入较大，短期不是重点发展方向。公司发展路径是颐海+蜀海模 式，向食材供应延伸，平台化发展。发展方向一是向受年轻人喜爱的菌菇、番茄方向发 展；二是切入其他品类，不单是底料生产。大龙燚做餐饮供应链的模式，是与合作品牌 共建前置仓与供应链，全国布局，可以做到食材当天配送，满足自身联盟（大龙燚 21 年近 300 家店，联盟合计 800 家店）需求，以及供应其他终端门店 3000 余家，实现平 台化发展。底层逻辑是规模效应+资源共享，保障稳定、低价、标准化的原材料供应。

颐海、天味做代工，进入定制餐调行业有机会吗？有，但存在一定障碍，需要重新发 力。海底捞（这部分业务可能分给蜀海做，而非颐海）的优势在于服务基因，缺陷在于 产品单一。天味的优势在于产品种类齐全（包括原料），缺点在于本质是产品基因，不 是服务基因。当前 C 端更有前景，颐海与天味产能吃紧、产品定位高端、精力有限，因 此进入定制餐调行业边际收益有限。未来 C 端红利过后，会发力进入定制餐调市场扩展 业务。颐海、天味进入后目标是大型连锁客户，会抢占龙头份额致使格局更加分散。

2）B 底料炒菜：集中度高格局牢，先发优势明显易守难攻

行业格局与竞争要素：行业格局成熟，先发优势与成本优势是护城河，全国化扩张有 难度。底料炒菜赛道中，CR3 接近 40%，参与公司数量有限，头部品牌是红九九、三 五，赛道增速平稳。赛道优势是：

1）超强的渠道壁垒，用户切换成本高，客户粘性强；

2）先发优势，通过厨师强化品牌粘性和成本优势。赛道劣势在于，低价格定位形成后 难以提价，适用于餐渠，不一定适用于家庭消费渠道，量的增长相对缓慢。行业当前经 销商毛利率 10-15%，属于中低端产品，注重性价比。

综合来看，先发优势、成本优势、 口味习惯、品牌信任是该赛道企业发展护城河。行业中玩家管理模式普遍较为粗狂，多 以省代模式经销，短期较难做到全国化扩张。

发展方向：企业需增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力。底料炒菜 赛道粘性大，可以收获现金流，但当前容量不大，供给决定需求。企业发展需要增强消 费习惯教育，不断开拓空白市场，做大整体规模。底料在炒菜中的优势在于一料多用， 未来随着餐饮连锁化发展，对口味统一稳定的要求会更高，专业的细分复合调味料对底 料在炒菜赛道的使用或形成一定替代作用。当前川式复合调味料在餐饮渠道占比仅20%， 仍有提升空间，企业需增强品类扩张的动力与能力，不断提升发展空间。

底料炒菜赛道代表企业：红九九，老牌重庆复合调味品企业,业绩增速稳定。重庆红九九品牌始建于 1993 年，主营火锅底料，产品走低端路线，价格较低，主要目标群体是 小餐饮市场，餐饮渠道占 90%，全国渠道的推广比较零散，2020 年收入规模近 12 亿, 同比增长 10%，利润率 20%左右。公司优势区域在于西南、山东、河南、陕西、浙江。 下游客户主要是香锅、毛血旺等川菜馆、烩面馆。客户开拓靠客户口碑和糖酒会，产品 具备性价比。管理模式较为传统，高度计划经济模式，月度考核，每月必须完成目标， 市场投入少。

3）C 家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头优势显著

新玩家不断加入，行业竞争加剧。当前行业不断有新玩家加入，最主要的参与者有三种 类型：

1）火锅店品牌商，典型的是颐海（使用海底捞火锅品牌）、德庄，另外如秦妈、 小龙坎等火锅店也凭借餐饮端知名度纷纷加入行业。

2）复合调味品企业，以天味为代 表。

3）综合调味品供应商，典型的如海天、老干妈，近期中炬也推出了火锅底料产品。 新进入玩家加剧竞争的同时，不断做消费者教育，推动行业整体扩容。品牌、渠道是两 个重要竞争维度，前者贡献议价力，后者贡献稳定度。

火锅店品牌商跨界做 C 端零售品牌存天然识别度，思维方式转化是关键。火锅店拥有一 定程度的天然品牌力，消费者对于其餐饮店的信赖会转移至其产品上，火锅店就是最好 的广告。但火锅店做 C 端零售属于跨界，需要做两点思维转化：

1）思维方式不同：餐 饮企业偏服务型思维，对于市场理解、满足客户需求上与零售商是不同的。餐饮跨界作 为参与者，可以使餐饮品牌价值溢出，但对于产品。

2）投入方式不同：餐饮是稳定地 赚钱模式，C 端渠道前置成本很高,需要花钱买货架、打品牌。餐饮跨界者短期如果无 法做好思维转化以及较大的品牌、渠道投入，可能很难成为强劲的竞争对手。

但是，颐海是个特殊的例子。颐海较早从海底捞拆分出来，使用海底捞品牌的同时，掌 握了 C 端核心做法。颐海国际的持续增长动力，来自于其制度与企业文化。激励机制+ 考核方式的灵活性赋予颐海整个公司较强的竞争力。其制度优势主要体现在：

1）销售 人员机制，师徒制激发销售人员动力；

2）研发机制，采取“项目制研发”并由区域长 负责管理各区域项目，研发需求自下而上；

3）渠道管理机制，价盘管理优秀、经销商 利润率高、低库存高周转。

综合调味品供应商具有渠道优势，消费者认知转化成本高，品牌专业度有待验证。综 合调味品供应商如海天，综合实力强，渠道覆盖面积广，历史上海天跨界做酱类和耗油 分别达到第二（仅次于老干妈）和第一（领先李锦记）。但劣势在于消费者对其原品类 有很深的固有心智，比如海天做酱油、恒顺做醋，对他们跨界进入底料行业比较难快速 认可。海天有机会做到较大规模成为头部企业，但是需要公司重视并在底料领域花精力， 产品端和供应链上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

综合竞争格局：当前 CR2 为 25%，未来集中度提升是趋势。颐海优势领先，有望持续收 获份额。当前家庭消费端格局仍较为分散，龙头颐海占比约 15.2%，CR2 占比约 25%。 集中度仍有提升空间。竞争层面来看，颐海兼具火锅店所享受的天然品牌力优势，以及 业务拆分带来的专业化渠道管理与运营能力，在行业中优势显著，未来随着行业增速自 然回落小品牌出清，有望持续收获份额。其他火锅店品牌，其品牌力随着餐饮区域辐射 增强而增强，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。复合调味品企 业如天味，过去几年享受了行业的快速增长，产品力是优势，但渠道精细化管理，与品 牌力打造上仍有提升空间，竞争优势需强化。综合调味品供应商渠道杠杆度最高，可通 过渠道快速铺货，现金充沛，品类存活不成问题，但品牌运作存在不确定性。

发展方向：企业可以通过扩张 SKU 以及渠道，夯实竞争壁垒。企业可以通过扩张 SKU 丰富度，完善产品矩阵，夯实竞争壁垒，不断满足消费者需求。同时，企业可以扩张渠 道，比如切入餐饮赛道，打造新的成长路径，但新渠道需要进行团队和思维方式的深度 磨合转变，对企业能力有一定要求。此外，企业也可纵向延伸至食材供应链等领域形成 多元化发展，海底捞打造的全火锅产业链体系处于领先地位，底料、食材、供应链、外 卖等体系相互支撑，形成了平台型产业。

4）分赛道核心结论总结

A 火锅餐饮赛道：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势

成长性：行业增速 10%，驱动因素为火锅餐饮扩容；

收益性：产品透明收益率偏低，成本优势下的稳定收益为主，研发创新的超额收益有限；

集中度：同质化竞争激励，需求分散集中度低；

趋势性：集中度随下游集中而提升，难达到绝对集中。企业发展趋势为扩品类+创新；

头部性：较难找到低成本以外的竞争优势，行业可能未必走出一家通吃的龙头。

B 底料炒菜赛道：集中度高，先发优势下易守难攻；

成长性：行业增速