中高端酒店行业龙头，独特生活方式定位。

亚朵集团是中国目前拥有最大客房规模的中高端连锁酒店品牌，定位于独特的生活方 式酒店。公司成立于 2013 年 2 月，其创始人为王海军先生。亚朵集团主要以酒店加盟模 式为主，旗下拥有亚朵酒店、亚朵 S 酒店、亚朵轻居、亚朵 X 酒店、ZHotel、A.T.HOUSE 六大住宿品牌。独创酒店场景化零售模式，自有品牌 Atour Market 亚朵百货，已孵化三大 原创生活方式品牌，包含“αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”，以及 “Z2GO&CO.”，覆盖睡眠、香氛个护及出行等领域。 截至 2023Q1，亚朵集团旗下已开业酒店数量 968 家（其中直营门店 33 家，委托管 理门店935家），客房数量达112,564间，在建酒店数达363家，注册会员数超过 3800 万。 根据弗若斯特沙利文的数据（摘自亚朵招股说明书），从 2017 年到 2021 年，亚朵已经连 续五年位居国内中高端连锁酒店规模第一位。2022 年全年亚朵酒店实现收入 22.63 亿元 （2019~2022 年 CAGR13.0%）、归母净利润 0.98 亿元（2019~2022 年 CAGR14.7%）。

公司从品牌创立到上市共经历三个发展阶段，借助资本运作规模快速扩张 。 2012~2016 年为品牌创立初期，2012 年创始人王海军先生在中国云南亚朵村旅行期间得 到灵感决定打造生活方式酒店，成立亚朵生活控股有限公司，同年获得德晖资本的 A 轮融 资。2013 年注册成立亚朵上海，并在西安成功开出第一家亚朵酒店。品牌成功梳理后公 司战略从重资产转向轻资产，持续利用委托管理的经营模式进行扩张，于 2015 年得到了 去哪儿网的 B 轮融资。2016~2020 年，亚朵酒店逐步树立突出体验的战略方向，明确年 轻人目标客群与生活方式酒店的定位。2016 年，亚朵开启 IP 酒店计划，和吴晓波、知乎 等头部 IP 展开合作。随后，亚朵先后获得君联资本、陆兆禧、去哪儿网和德晖资本的融资， 在 2018~2020 年联合网易云音乐、虎扑、Owspace 打造的音乐、体育和文学酒店陆续开 业，并持续推出多个生活方式品牌酒店。2021 年以来亚朵资本运作加速助力规模扩张， 于 2021 年完成企业重组，并最终于 2022 年在美国纳斯达克完成上市。

公司定位偏中高端，通过产品和体验式服务带来 RevPAR 溢价。亚朵酒店主要通过 差异化产品和服务获得高 ADR 溢价、带动 RevPAR 水平高于同行。2019 年华住、锦江和 首旅酒店中高端品牌平均 RevPAR 在 200~260 元之间，而亚朵平均 RevPAR 达到 330 元， 加盟店 RevPAR 则高达 464 元。即使在疫情期间，公司加盟店 RevPAR 也基本保持在 300 元以上。

亚朵酒店多元化品牌矩阵布局涵盖中高端酒店连锁，深耕一二线城市、年轻化优势明 显。截至 23Q1，78.0%的亚朵酒店位于一二线城市，亚朵（旗舰）酒店是公司核心品牌， 自 2013 年首家亚朵（旗舰）在西安开业之后，截至 2023Q1 亚朵酒店已覆盖中国 168 个 城市。同时，公司注重中高端消费人群的差异化需求，2016 年推出亚朵 S 和亚朵轻居， 分别定位高端商旅客户和年轻旅客；2020 年推出 ZHOTEL，定位 Z 时代年轻旅客；2021 年推出豪华酒店 A.T.House。在注重社交互动的生活方式场景下，亚朵酒店客群中年轻人 占比高，2022 年年龄在 30 岁以下的会员数占比达 27.70%，40 岁以下会员数占比 71.4%。

基于生活方式酒店的独特定位，亚朵酒店独创基于生活方式的场景零售业务。2022 年酒店零售收入 3.49 亿元，占酒店总收入比例达 15.4%，已成为重要构成。截至 2023 年 3 月 31 日，亚朵酒店零售业务拥有 2,584 个 SKU，其中 54.6%为自主设计的自有产品。

委托管理加盟店推动规模扩张，当前亚朵为国内中高端细分市场市占率第一。截至 2023Q1，亚朵 935 家门店中 96.6%为加盟店，门店数量相比 2019 年翻倍，主要系加盟 店数量增长 130%。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自亚朵招股说明书），2021 年亚朵房 间数共 7.4 万间，在中国中高端酒店中市占率 10.1%位列第一。

管理加盟酒店收入贡献接近六成，为主要收入来源。2022 年公司总收入为 22.63 亿 元，其中加盟酒店/直营酒店/零售收入分别为 13.61 亿元/5.53 亿元/3.49 亿元，占比 60.1%/24.4%/15.4%。零售业务毛利率最高，加盟模式次之，直营模式最低，2022 年加 盟/直营酒店/零售的毛利率分别为 32.4%/14.3%/46.5%。直营模式下酒店收入主要包括客 房收入、餐饮收入和其他收入三部分，2021 年分别占直营收入的 92%/7%/1%。

委托管理模式收入由首次加盟费、持续加盟费、酒店及其他用品销售和其他收入构成， 持续加盟费为主要收入利润来源。首次加盟费方面，亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居基于实际房 间数按 5,000 元每间收取，更高端的亚朵 S 按 8,000 元每间收取。持续加盟费方面，加盟 管理费按照每年酒店营业额的 6%或 8%收取，CRS 收费为收入的 6%（上限为全部收入的 3.5%）。除此之外还有工程指导费、财务指导费等。根据我们的计算，2019~2022 年公司 持续加盟费占加盟商收入的比例约为 9%~11%，据此推算，亚朵 CRS 为加盟商贡献客流 比例约为 50%。酒店及其他用品销售主要系供应链采购收入（新加盟酒店前期装修相关收 入为主），2022 年占整体加盟收入的 38%，根据我们计算毛利率约为 17%，非核心利润 贡献项。

除和多数连锁酒店品牌一致，为加盟店委派店长负责运营管理之外，亚朵独创门店委 派总经理助理，负责文化传承和人才团队建设。亚朵内部称酒店总经理为“现长”（处理 现场问题），称总经理助理为“政委”（负责招聘人、培训人、考评人）。为了确保亚朵企 业文化的落地和一贯执行，亚朵酒店自 2016 年起启动政委项目，政委体系包括总部政委、 省政委和酒店政委，其在亚朵的角色是坚守底线，传承价值观，建设好与业务发展相匹配 的队伍。根据城市等级不同，亚朵店长月薪在 2~3 万元，政委月薪在 0.9~1.2 万元。

公司上市前有多轮融资，创始人王海军掌握 74%投票权。2022 年 11 月亚朵于美国纳 斯达克上市，发行 1638.75 万 A 类股。2023 年 6 月君联资本（Legend Capital）公告公 开出售所持有 1728 万股 A 类普通股（占总股本 3.7%）。本次发行后公司在外流通 ADS 为 26,348,945 份（等于 7905 万 A 类普通股，占总股本 20.1%）。截至 2023 年 5 月 16 日，公司最大股东为创始人王海军，持股比例为 30.7%，拥有投票权 74%，其他前四大股 东均为机构投资者。

公司创始人王海军掌握 74 %投票权，在公司重要决策上具有决定权，保证亚朵酒店 沿既定战略稳步前行。公司采用双重股权结构，创始人王海军持有全部 73,680,917 股 B 类股，掌握 74.1%投票权。王海军毕业于燕山大学旅游管理专业，毕业后即进入酒店行业， 曾就职于如家、锦江之星、格林豪泰等酒店。2004 年，王海军和季琦一同创业，建立汉 庭酒店，担任华住集团的执行副总裁。2012 年 3 月王海军从华住集团离职寻求创业机会， 5 个月后在前往云南怒江亚朵村时得到灵感，随后注册成立亚朵公司。2014 年亚朵在中国 开设 30 多家门店，但直营为主的商业模式造成现金流压力较大，通过外部融资解决危机 后亚朵在发展战略上从重资产直营模式向轻财产加盟模式转变。目前公司核心管理团队均 具有丰富的酒店、OTA 等相关行业从业经验，为上市后的管理优化与公司的进一步发展扩 张提供良好基础。

亚朵酒店具有强盈利韧性，2020 年收入与 2019 年（疫前）持平，2022 年收入端实 现高增，同比 2019 年增长 44.4%。收入提升主要得益于公司加盟门店数量的持续增加， 2022 年公司加盟门店增加 187 家。同时，亚朵酒店整体 RevPAR 恢复优于锦江中高端、 首旅中高端等可比公司，且 RevPAR 绝对值始终高于可比公司，成为亚朵酒店收入提升的 驱动引擎。

亚朵酒店委托管理门店占比较高，在发展零售、品牌推广的战略下利润率得以提升。 公司依靠轻资产经营模式，整体毛利率波动远低于同行业可比公司，并于 2021 年超越疫 情前 2019 年的水平。细分来看，直营业务毛利受疫情波动影响较为明显，2019~2021 年 毛利率从 18.7%下滑至 1.0%，2022 年恢复至 14.3%，主要系疫情导致的收入下降，但成 本相对刚性。加盟业务方面，疫情期间公司加盟门店仍持续拓展，同时存量门店持续加盟 费占比保持提升，加盟业务盈利能力持续提升，2022 年加盟业务毛利率 32.4%，较 2019 年 28.9%增长明显。

疫情期间公司持续开拓新市场、进行品牌推广并扩张零售业务，销售费用率、管理费 用率略有上升。2021 年亚朵门店销售中 OTA 渠道占比为 22.6%，基本与 2019 年 22.8% 的水平持平，直营门店数量维持不变下 OTA 佣金基本持平、新零售相关营销费用有所增 加。随门店数量增加，公司管理半径扩大带来开发、运营团队扩增，管理费用率略有上升。

公司经营现金流健康，账面现金充足，偿债风险低。亚朵酒店自在 2020 年底不再新 增开设直营酒店后，资本性支出显著降低，2022 全年仅 3,643 万元，相比 2019 年下降 73.4%。2022 年公司经营性现金流 2.84 亿元、现金及现金等价物 15.89 亿元，账面现金 充足。2022 年疫情影响下亚朵酒店资产负债率提升至 75.1%，考虑到当前疫情影响正逐 步消除、公司现金流健康，公司偿债能力较强、债务风险较低。