1.1 “同庆楼”品牌历久弥新，聚焦大众聚餐和宴会市场

“同庆楼”创立于二十世纪初，作为中华老字号餐饮品牌，是一家主打“大众聚餐与宴 会服务”的餐饮企业，主要业务包括餐饮宴会和酒店业务，收入占比接近 90%。婚庆业务 和食品业务作为补充，收入占比有提升趋势。2020 年公司成立五大事业部。截至 2023H1， 公司在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店 89 家，其中同庆楼酒楼 41 家、婚礼会馆 8 家、 富茂酒店 3 家、新品牌门店 37 家。

从历史沿革来看，“同庆楼”是公司外购品牌，原始品牌创立于二十世纪初，是中华老 字号餐饮品牌，已有近百年历史，90 年代经营陷入困境。公司创始人沈基水 1998 年开始 做餐饮，04 年以 27.3 万拍下同庆楼，2008 年发现市场上的婚庆公司举办宴会价格高、服 务临时拼凑、效果差，因此开始做宴会业务，大中型宴会占比逐渐提高到约 30%。业务逐 渐延展向食品（产品的延伸）和酒店（客群需求的延伸）。

1.2 商业模式：收入和利润高度集中，高 ROA，强现金流

1.2.1 同庆楼是一门通过集中化经营获得规模经济的公司

正餐品类离散，参与者分布不同区域。线下连锁业态想要实现全国化难度较高，共性 是管理半径的局限、运输成本的难以摊薄、品牌心智的打造难点；此外餐饮业更为离散的 特征在于：口味偏好地域性强、SKU 众多、市场规模大且门槛不高、行业内参与者众多、 门店就餐特质导致消费者服务半径短。 因此中式正餐餐饮，尤其是同庆楼所属的徽菜菜系，规模优势只能局限于特定的区域， 在当地树立起品牌知名度的客户锁定。同庆楼安徽省内收入体量更大，且贡献更多毛利， 未来能否全国化则需考虑拓品（更标准化更普适性的菜系）和模式创新（去做更容易连锁 化的模式，如酒店）。

业务端，收入集中于餐饮服务，大型宴会占比稳定。虽然同庆楼模型多样且复杂，但 其本质依然可以被定义为一家直营模式为主的餐饮企业。2022 年公司餐饮服务及住宿业务 收入占比约 88%，根据招股说明书，大中型宴会收入（大于 10 桌以上的宴会）约占 30%， 其他餐饮占比约 65%。

业务和区域的集中导致优质点位的集中，形成门店端的马太效应，2019 年七家大店贡 献超过 60%的利润。同庆楼标准门店面积差异较大（1000-10000 平米兼具），前期投资大， 前期客流爬坡预测难度高，加之宴会业务本身非标性强，和门店选址、当地风俗习惯、门 店地推和运营能力高度相关，公司单店的收入和利润体量差异较大。 公司 7 家核心门店没有随着公司门店数量的增加而被稀释，贡献收入和利润占比在提 高，且贡献利润能力强于收入。2019 年 7 家核心门店贡献收入占比为 38.5%，贡献利润占 比达到 65%。

1.2.2 同庆楼的财务特征：净利率驱动的高 ROA，现金流质量优异

相较于 ROE，我们认为采用 ROA 去衡量和对比餐饮公司财务质量更为合理。ROE 对 于餐饮公司的意义在于回报周期，在同样单店投入情况下，ROE 越高，则单店回收期越短， 投资收益越高。从加盟商角度和公司角度，拓店意愿更强，收益质量和现金流越好。但是 从财务角度，由于使用权资产和租赁负债的存在（租赁负债常常占到总负债的 50%以上）， 导致较多和较长租赁门店情况下，权益乘数易被高估。而 ROA 可以剔除掉权益乘数的干扰，将公司资产作为整体去对比回收能力，并且把租金费用资本化，从而更为有效的去衡量餐 饮公司的盈利水平。

同庆楼 ROA 较高，位居可比公司前列。选取和同庆楼类似的直营模式为主的餐饮品 牌作为可比公司，过去三年餐饮行业整体由于开店数量提升，现金和固定资产增加，叠加 宏观经济景气度降低，ROA 呈降低趋势。然而同庆楼在同业对比中 ROA 稳定性强，2018- 2022 平均 ROA 为 14.7%，在可比公司中位居前列。 同庆楼的 ROA 主要来源于高净利率，资产周转偏慢。同庆楼资产周转率较低，我们 认为是由于同庆楼门店面积大，单店投资高，自营体系+自有物业。根据招股说明书，公司 合肥、常州、南京新增单店估算投入 2600 万-3000 万元不等，高于一般餐饮公司，相对重 资产，回收速度较慢。 与之而来的，同庆楼门店净利率相对较高。2020 年前，同庆楼公司层面净利率在 13% 以上，高于九毛九、海底捞，2020 年后，虽然受到经济扰动，叠加新开门店+成本上升+新 食品业务投入等因素，净利率依然高于其他可比公司。

通过拆分同庆楼的门店模型，同庆楼净利率高的原因在于人工和折旧费用的缩减。由 于在 2020 年后会计准则发生了变化，我们重新梳理了同庆楼的报表，并且按成本性质进行 重新分类，将主要成本拆分为原材料成本、租金成本（包括自有物业的折旧）、人工成本。结论而言，同庆楼毛利率水平和其他直营餐饮差异较小，毛利率下降有门店停止经营因素， 优化项主要在成本端：租金成本（11~15%）和人工成本率（22%~29%）都较低。 我们认为一方面同庆楼自建物业占比高，折旧摊销时间长，约 20-40 年，同时类似一 房东模式，加价层级减少，物业资产的费用较低；从人工成本来看，同庆楼门店面积大， 宴会模式不依赖于翻台，员工需求低，标准化程度高，且门店聚集于安徽，相比一线城市 有一定工资节省。

同庆楼大店盈利能力强于小店，管理上存在规模效益。同庆楼大店盈利能力较强，前 文所述核心 7 店利润占比较高的原因也在于门店面积位列前位。但门店面积对利润的正向 促进作用并非在收入端，而是在成本端。整体坪效和面积呈负相关关系，9000 平米以上的 门店坪效更低。 大店净利率高的原因我们认为有两点：1）大店宴会占比更高，价格敏感性低，配套 服务多，客单价提高，毛利率预计好于普通包厢；2）员工人数和面积并非线性关系，且宴会为主的业态无预定不开餐，更灵活用工，9000 平米以上的门店人工成本占比仅为 13%~15%，而 3000 平米以下的门店人工成本占比超过 22%。

定金占比高，同庆楼现金质量优异。同庆楼近 20%的营业收入都可以转换成经营活动 现金流净额，现金流质量强，且同庆楼的宴会采取预定制，新人订婚通常提前三个月预定 场地，好日子则要提前更久。定金通常计入其他应付款，从而通过跟踪其他应付款的变动 可以判断公司宴会的预定情况。2023Q3 其他应付款+合同负债占季度收入比 49.6%，处在 逐季恢复状态。

1.3 门店模型：联动发展，构建业务增长飞轮

1.3.1 大众餐饮+婚礼宴会模式成熟，盈利能力强

公司以同庆楼酒楼为主，包含包间和宴会收入。同庆楼门店面积在 1000 平米以上（最 小的金宝街店 1164 平米），大型门店如花园店、庐州府和常州奥体店超过 10000 平米。分 不同店型来看约有 20-50 个包厢，3-10 个宴会厅不等。小店座流转率更高，坪效高。大店 宴会桌次多，人均消费更高，宴会单桌消费金额在 2000-5000 元不等。我们测算门店净利 率在 10%以上，优质门店（包括庐州府店、花园店等）等可以达到 25%。

宴会经营经验丰富，三大品牌锚定差异化需求。公司婚礼宴会事业部经营三大品牌 “PALACE 帕丽斯艺术中心”、“会宾楼” 和“同庆楼宴会中心”：1）帕丽斯：定位高端婚礼， 以王室婚礼、城堡婚礼等产品为品牌特色；2）会宾楼：定位于高品质宴会业务，“会贵客 宴上宾”，为顾客创造高品质极致体验的宴会场所。3）同庆楼宴会中心：致力于为社会大 众提供高性价比的宴会服务，满足顾客的各种宴会需求，包括满日宴、百日宴等十大宴会， 配套了优质的服务团队、主持人、化妆师、演艺人员。

同庆楼的宴会模型特征在于盈利爬坡快，人工更为节省。会宾楼仅 2013 年仍有亏损， 2014 年开始营收快速爬坡，带动净利润转正，2019 年已经成为核心 7 店中净利率最高的门店。玫瑰庄园也在开业的第二年实现盈利。宴会和婚礼模型人员非常精简。会宾楼与徽州 府、花园店门店收入体量接近，但人工数量更少，2019 年 117 人（对比铜陵路店 169 人、 徽州府 132 人），婚礼会馆平日接待需求更少，好日子和婚礼集中期可抽调和调配其他门店 员工，2019 年玫瑰庄园 8900 平米的面积仅需 39 名员工，帕丽斯仅有 11 名员工。

1.3.2 富茂酒店：餐饮+宴会+宾馆一体化，发展委托管理业务

富茂酒店融合餐饮、宴会、住宿需求，形成叠加效益。公司宾馆品牌为“富茂 Fillmore”，截至 2023 年底已有 5 家门店运营中， 利用同庆楼作为大型连锁酒楼所具备的大 型餐饮和宴会运营优势，发展客房业务，满足酒楼餐饮宴会客人的住宿需求，提高酒店设 施利用效率，客房业务又加强酒店餐饮业务，业务协同共促。富茂酒店仍以餐饮和宴会为 核心，其餐饮收入占总收入比可达 70%以上（市场同规模酒店餐饮收入占比约 30%），现 已初步确立三大细分品牌： 1）Fillmore Grand，富茂大饭店，定位于城市豪华商务酒店，富茂大饭店投入多，面 积较大（5 万平米以上），客房数和包厢数多，以合肥滨湖富茂为例，拥有 480 间客房，57 个包厢，超过 4000m²宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅， 4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200 ㎡、层高 10 米、可拆分使用的无 柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。 2）Fillmore Garden ，富茂花园酒店 ，定位于城市豪华度假酒店；以北城富茂为例， 拥有 280 间时尚优雅的客房及套房，36 间同庆楼中餐包厢，超 1 万平超大户外草坪。 3）Fillmore International，富茂国际酒店，定位于城市中高档商务酒店，包括阜阳富茂、 上海富茂等。

富茂爬坡超预期，或打开异地扩张空间。2022 全年，安徽富茂实现净利润 2102 万元， 2023H1，瑶海富茂已经实现 15%净利率，宾馆业务整体净利率 10%，北城仍在爬坡。阜阳 2023 年国庆开业，我们预计上海、肥西等 2024 年开业，将进一步带动整个宾馆业务增长。 且宾馆业态更标准化和高端化，弱化了宴会、包厢业务受地域和菜系影响，能将定位上探 到更高线城市，形成对其他因地产而崛起的全服务酒店的竞争优势，演绎提价+全国化的逻 辑。

“富茂”品牌输出，发展委托管理业务。2023 年上半年富茂已意向签约一家输出管理 项目，已开启轻资产连锁经营，预计未来有望向锦江、华住等酒店集团化运营演进，降低 周期波动。

2.1 婚庆行业长期增长靠提价支撑

人口新增逐渐减少，晚婚概念盛行，结婚人数逐年下降。90 后以及 00 后在适婚人群 中的比重上升，2022 年占总结婚人数比重为 52.44%，追求学业和为自身价值的实现打好基 础也使得结婚年龄向后推迟，结婚人数下降幅度最大的是 20-29 岁年龄段，是“晚婚”观 念的直接反映。 新人更加注重结婚的体验感和仪式感，婚礼支出持续提升。大部分新人愿意以更高的 消费换取更高品质的宴会，根据《2021 年结婚行业洞察白皮书》，90 后夫妻婚礼的平均 费用为 17.4 万元，是双方平均月收入的 8.8 倍，较 2019 年有所下降，但仍然是 2015 年的 2.7 倍，且 42%的人婚礼支出超出预算。

城镇化+人均可支配收入提升促进婚礼场地升级。我国人口普查城镇化率从 2010 年的 49.7%上升至 2020 年的 63.9%，城镇化替代过去传统的农村大排席和居家婚礼，越来的越 多的年轻结婚人群会选择更便利、更专业的婚宴场地作为替代。根据 Frost & Sullivan 提供 的数据，2016-2021 年婚庆行业复合增长率为 7.5%；2022-2026 年复合增长率预测值为 4.1%。

2.2 婚庆产业链：格局离散，盈利模式不清晰

婚礼产业链格局离散，核心产业公司业绩承压。婚礼服务特征为低复购，且好日子有 限，规模效益弱，缺乏客户粘性，新客户都需要耗费大量营销成本，目前，在万亿级别的 婚嫁市场中，只有花嫁丽舍在新三板挂牌，伊铭萱、烟雨江南等已经摘牌，婚嫁行业面临 整合。近年来业内涌现了大批婚庆公司，但规模都较小，服务品类较为单一。而婚宴领域 的传统酒店受到区域的限制严重，专业性不强，客户体验不佳，总体来看，目前我国婚庆 行业消费的区域性较强，尚未形成具有全国性影响力的规模婚庆品牌。

即使是一站式婚礼会所起源的日本，龙头公司依然盈利难度较高。一站式婚礼起源于 日本，把婚前、婚中、婚后需要集中办理的事项包揽下，完成内在关联性服务及其他事项 调度。与中国目前情况类似，日本 90 年以后处于生育率低、结婚率低的阶段，然而年轻人 对于高品质、个性化的婚庆服务需求水涨船高，作为懒人经济的代表，能够同时包揽婚纱、 摄影、婚礼策划、婚宴酒店等服务的“一站式”服务备受青睐。 日本本土品牌 watabe-wedding（华德培），自 2000 年进军日本本土婚庆市场后，先后 将婚礼场地“目黑雅叙园”、“MIELPARQUE”酒店、等婚庆相关场地纳入集团旗下，2004 年 5 月，华德培通过并购综合婚礼服务提供商 Meguro Gajoen，将其服务领域从婚庆进一步 拓展至成人仪式、结婚周年纪念等。作为同样提供婚庆服务的公司，华德培聚焦婚礼定制 和服务，而同庆楼以婚宴为服务核心。2019 年华德培收入体量约为 29 亿人民币，高于同 庆楼。然而从盈利能力上来看，华德培净利润相对微薄，连续数年处在微利状态，2021 年 破产重组后成为制药名厂 Kowa 旗下的全资子公司。

2.3 破局之道：聚焦核心婚宴+嫁接高频化消费+把握核心区域

不同于日美，我国婚庆产业链中婚宴占据主导地位。我国婚宴开支占婚宴市场的 50%， 远高于日本 20%，美国 5%。婚宴同样也占所有宴会中最大份额，以香港宴会市场为例， 婚宴占比超过 70%。从文化上来看，婚宴是赋予民意合法性的重要途径。新人借助婚宴将 平日忙忙碌碌或是散居各处的人们聚集一堂，向人们宣示一桩婚姻的完成，吃喜宴，喝喜 酒则代表其他参与者于新人婚姻合法性的认可 。其次，婚宴也是新人传递个人形象，展示 社会地位的场所。新人会努力提高自身的婚宴档次，以和自己所属，或理想所属群体的消 费水准保持一致。

因此抓住婚宴为核心盈利贡献，同时补充高频餐饮为盈利提升的破局之点。婚宴消费 频次低，但客单价相对较高，超过 60%的消费者能接受 3000 元以上的单桌婚宴价格，叠加 高毛利酒水，整体盈利性更佳。对于低复购和低粘性问题，则需高频消费作为补充，在无 宴会期间用包厢、大厅承接休闲需求和商务聚餐需求，并且触达更多消费者。同庆楼大型 宴会仅占比 30%左右。虽然加入高频业态后，管理难度和半径随之提升，单店面积和投资 也显著变大。但当管理模式和经验跑通后，盈利飞轮将加速转动。

地域上则需聚焦高密度点位，触达更多客群。作为一次性和特殊性消费，宴席类需要 海量且稳定的客流支撑业绩。我们以每个地区的万人均酒楼数量来衡量该区域的宴会消费 密度，江苏（1.27）、重庆（1.24）、内蒙（1.17）、安徽（1.17），人均酒楼数量越多则消费 氛围更浓厚，此外区域的白酒消费或也可以作为酒楼市场密度的代理变量。因此酒楼宴会 公司也多起家于高密度地区，如同庆楼、庐州宴、全胜名城宴等，在区域中实现供应链的 先发，品牌力的打造和局部性强竞争优势。

2.4 社交氛围拉长经营久期

在基本的餐饮研究框架中，门店的利润和回收期（ROE/ROA）决定了基本的 EPS，快 速增长的同店和门店扩张决定了 PE 的空间。餐饮门店在门店高速扩张+同店增长的过程中 普遍会给更高的 PE 估值。 然而大部分餐饮实际上是生命周期非常短暂的生意：平均存活时间短，而且品牌非常 离散，连锁化提升速度慢，小型门店无法出清，竞争格局很难优化。因此若以 DCF 的视角 去看待餐饮企业，当品牌势能已过，同店出现下滑的情况下，商业模型能够存续的预期时 间更短，自由现金流后半部分的永续折现能力将大打折扣，体现在 PE 上则是估值倍数的 下降。因此我们认为找到长生命周期的餐饮品牌，并建立起稳定的跟踪框架，实际上比追 求短期的开店势能更为重要。

而拉长商业模型存续时间的方式一般有两种：1）做长久期的产品：此类产品的特征 在于强成瘾性+高标准化，如炸鸡、咖啡，消费者消费频次高、粘性强、味蕾记忆有一定独 占性，品牌更容易打造；而地方菜系、网红菜则不属于此类；2）脱离产品的服务：本质售 卖的是社交氛围+供应链。社交氛围端，能够让消费者脱离对菜品的依赖，而提供了一个社 交场所，形成习惯性的消费；供给端，提供消费者在家庭或是其他餐厅无法满足的供应链 （如大规模，集中性的出餐交付能力和非标菜品的制作能力）。 宴会酒楼业务就属于后者。消费频次更低，决策周期很长，消费者消费宴会本质不是 为了吃饭，而是满足应酬、朋友聚餐、婚宴、百日宴等多重场景，对价格和具体菜式不敏感，弱化了餐品口味的不确定性和短周期。同时需求端较为稳定，因此生命周期更长；从 竞争角度，竞争纬度从菜品口味等非标产品演变向出餐速度、大规模交付等标准化产品， 因此大型企业更容易通过规模优势和供给端的升级替代掉小品牌实现集中化。

3.1 集中采购，统一配送，流程体系化

采购端：公司采购以批量采购为主。公司采购部负责开发供应商，选取合格供应商报 批后录入 ERP 系统。2017-2019 年，公司批量采购占比由 97.38%提升至 99.22%。 配送端：鲜活类，为提高生鲜原料质量，发挥集中采购优势，公司自 2016 年下半年起, 在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心。门店按计划向分拣配送中心提 交采购申请，分拣配送中心按门店申购数量分拣并通过第三方物流配送至各门店。非鲜活 类，公司于 2014 年成立了中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送，旨 在保证食品安全、品控稳定和成本控制。各门店提前将所需半成品计划报送至中央厨房， 中央厨房对门店计划汇总并报送采购部，采购部采购后发送原材料至中央厨房，中央厨房 按门店所需进行生产、包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。2017-2019 年各直营店 统一配送比例分别为 58.79%/60.25%/71.82%，逐年升高。

3.2 自营门店运营管理标准化，实现传统大店可复制模式

同庆楼凭借自身优势，解决传统正餐大店难以复制问题。公司借助管理运营体系自上 而下标准化，使门店具备较高的可复制性。内部管理方面：公司运用 ERP 系统对财务部、 人力资源部、供应链等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，实现全 过程可追溯的闭环管理。前端服务方面：公司在服务流程、店面管理等可复制的环节进行 标准化管理，制定了《服务部操作手册》、《宴会管理指导书》等一系列规章制度，将标准 化管理深入到每个环节。菜品方面：公司采用精细化的厨师管理模式，通过专业菜系分组， 进行绩效考核，中央厨房+标准工艺等稳定菜肴品质，解决了中餐菜肴依赖厨师及品质不稳 定的问题。供应链方面：公司以统一采购配送为主，中央厨房+生鲜原材料集中分拣配送 中心保障品控和优化成本。门店改造：2021 年，公司先后升级改造老门店 7 家，其中合肥 新站店、合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店四家门店停业改造，经升级改 造后的门店业绩和口碑实现了双提升。

积极的人才培训和储备计划，完善的薪酬制度吸引和留存人才。针对每一个新员工进 行入职培训和定期培训，制定“新员工满月计划”等培训计划，确保员工熟练掌握其岗位技 能；通过组织技术人员外出考察学习、定期召开创新交流大会等来增加员工的创新能力； 定期组织厨师长学习日、技术培训等方式提高技术人员的技术水平。一方面，重视与院校 合作，目前已在多家院校（如合肥学院）开设“同庆班”，吸收优秀学生，使公司更容易招 聘高素质人才。另一方面通过具有行业竞争力的薪酬待遇来吸引优秀人才。公司在安徽、 江苏地区的人均薪酬均高于当地行业平均。

3.3 食品业务扩张品牌影响力，构建竞争壁垒

依托“百年老字号”，品牌影响力大，标准化程度高，产品持续迭代。公司充分利用 同庆楼作为历史悠久的中华老字号大型连锁餐饮企业，通过自建的中央厨房，完善的供应 链体系，并与 OEM 工厂合作，实现标准化生产。根据门店畅销美食和顾客喜好开发食品， 提升食品产品的口味还原度，突显同庆楼食品独特的产品力。同庆楼食品目前已开发并向 全国销售六大系列产品：大厨菜系列、大厨料汁系列、大厨面点系列、自热米饭系列、腌 腊系列、中式节礼系列，并不断迭代。

利用先天门店优势，铺设多渠道销售路径。线下，利用同庆楼门店的自然客流为预制 菜引流，大大降低了获客成本。公司在夯实安徽区域市场的同时，全面进入江苏市场、武 汉市场，并已在南京、武汉建立了分仓。截至 2023 年上半年，公司已开设了同庆楼食品直 营商超门店 133 家，同时还加大赋能全国经销商，同众多优质经销商达成战略合作协议。 胖东来、伊藤洋华堂、盒马、华润 OLE 等大型超市均有同庆楼食品进驻销售。线上方面， 与阿里淘宝天猫和京东电商平台达成了入仓合作，与众多头部网红机构建立了长期带货合 作，另自建多个抖音直播间。此外，公司正在全力打造数字化客户系统，打通餐饮、宾馆、 食品各业务板块客户数据库，实现客户资源共享，联动销售。 “同庆楼鲜肉大包”品牌开放加盟，有望成为新的利润增长点。公司利用同庆楼在面 食产品上的传统优势和顾客认知，开设同庆楼鲜肉大包连锁门店。早上售卖现蒸各种大包 等早餐食品，中午和晚上另外再售卖同庆楼食品系列产品，因为可以全时段经营，门店收 益远高于同类早餐企业，生存能力较好。同时作为同庆楼食品的一个销售通道，将会发挥 越来越重要的作用。截至 2023 年上半年，同庆楼鲜肉大包直营店为 15 家。开放加盟后， 已有 51 家签约加盟店。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）