来源：雪球App，作者： 徐抒田，（https://xueqiu.com/8111243310/248276488）

舍得发布了年报，更新了今年的基本面分析（本文首发在GZZ"anack价值投资"。），有几点值得注意：

a.确认了复星的系统性竞争力，持仓时间从3年改到5年

b.部分酒企还没有发布年报，行业竞争分析部分数据可能不全

一、市场前景：

1.国际竞经验来看，行业是否容易出大生意或者大市值企业？

高端白酒：茅台（23000亿）

次高端白酒：山西汾酒（3300亿），剑南春（未上市估值2700亿）。

2.当前的供需格局怎样？是否存在供需失衡，长期的供需态势走向如何？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层进入的壁垒的是什么？

需求：

2019 年 1-12 月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量为 785.9 万千升，同比下降 0.8%。

2020 年 1-12 月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 740.73 万千升，同比下降 2.46%; 实现销售收入 5836.39 亿元，同比增长 4.61%;实现利润总额 1585.41 亿元，同比增长 13.35% 

2021 年全年，白酒产业规模以上企业产量完成 716 万千升，同比下降 0.6%;销售收入 6,033亿元，增长 18.6%;利润总额 1,702 亿元，增长 33%。 

2022 年全年，全国规模白酒企业酿酒总产量671.24万千升，同降5.58%；累计销售收入6626.45亿元，同增9.64%；累计利润总额 2201.72 亿元，同增29.36%；全国规模白酒企业共963家，其中亏损企业169个，亏损面达17.55%；亏损企业累计亏损额18.82亿元，同降15.69%。

近三年来看，白酒行业是一个量减价增的行业，总产量减少，但是总销售收入和利润增加，未来大概率也会持续这一态势一段时间。

供给：

高端/次高端白酒行业几乎没有新玩家的机会，品牌壁垒非常高。

供需关系：

整体上看目前供需关系稳定。个人判断,未来随着消费升级（主流观念：”少喝酒喝好酒“），企业扩产落地，供需关系动态变化趋于稳定。

利润增长的内因：

一，消费升级是主动力

二，白酒消费呈现出向主流品牌、主力产品集中的趋势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，名优白酒的市场份额将进一步扩大;  

三，中低端白酒的市场集中度较低，呈加速集中态势，未来强者恒强的现象会更明显，小企业会加速退出。

3.行业最后成熟后是高度集中还是低集中度？国际上经验是什么样？原因是什么？

次高端酒目前还是百花齐放的情况，未来大概率多强格局；胜出的条件取决于品牌、渠道、营销和产能（其中差异化品牌重要性高于其他三个）

4.是典型的本土发展业务还是有机会发展国际化的业务？

目前来看是本土业务。当下许多高端次高端酒企都在尝试发展全球化业务，效果不显著。

## 5.业务的主要社会价值是什么？是否不可或缺或者商业价值巨大？

满足了人们日益增加的社交属性；

也是中国传统酒文化的延续；

同时白酒的纳税非常高，大多数酒企业所在地并不发达，满足富人消费需求的同时，给予地方政府税收支持；

## 6.公司在下游客户的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和随意的寻找替代者？

对于下游的经销商和终端客户，转化成本都比较低（大消费的典型特征）。

经销商对于酒企业的发展至关重要，是可以说是传统大消费的两条大腿之一。经销商通常会选择品牌好、利润高的酒销售；（总结就是经销商的信心）

终端用户则会根据自己需求来选择。

## 7.在其所属的产业链的上中下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的“食肉者”还是这个环节是没有什么油水的“无关紧要配套商”？

属于明显优势地位，且利润最丰厚的一环。

毛利率78%，净利率28%，销售费用率17%，应收账款11天，应付账款65天。

## 8.从乐观、中性、谨慎三个角度看测算，公司未来5年的营业规模能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可行度和确信度有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键驱动要素是什么？

2027年： 

乐观：226亿（30%增长）+ 60亿（夜郎古酒贡献）=286亿

中性：152亿（20%增长）+ 30亿（夜郎古酒贡献）=182亿

谨慎：123亿（15%增长）

乐观的话五年增长370%，前提是：

1.舍得老酒被市场认可，品牌力突出

2.全国化进程顺利，签约更多大商

3.产能跟得上(21年年报复星大幅扩张产能)

4.夜郎古酒27年贡献60亿左右营销

## 9.公司是否具有一个长期发展的战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源么？

22年更换管理层后，战略有所改变。保留”老酒“战略的同时，提出了”多品牌矩阵、年轻化、国际化“战略

公司战略：

2019,2020,2021:公司将以“与世界分享舍得智慧”为使命，以“让舍得成为生活美学品牌”为愿景，专注发展白酒主业，将公司建设成为最具文化特色的生态酿酒标杆企业，打造老酒品类第一品牌。 

2022:公司坚持实施“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化” 战略，以“为全球家庭酿造美好生活，传播中国白酒文化之美”为使命，以“成为文化领先、生态可持续、创新驱动的世界一流白酒企业”为愿景。

老酒战略：

1.21年组织结构改革，新增老酒事业部

2.12W吨的老酒基酒存量

3.2022年产能扩大一倍，保证老酒基酒的存量

4.持续营销投入舍得老酒心智

多品牌矩阵：

1.沱牌管理层换血，布局发展中低端市场

2.收购夜郎古酒，完善公司酱酒矩阵

年轻化及国际化目前还没有实质动作，后续持续观察。复星管理层入住后，提供了很多管理经验与人才，资源目前来看是够的。

## 10.成长主要是靠分散的市场中占据更多占有率，还是在加大的行业占有率上持续挖掘客户？若是前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若是后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？

目前来看两者兼有，主要还是已有市场的市占率提升。

老商的贡献高于8成（已有市场的市占率提升），新商贡献低于2成（挖掘新市场）。

提升行业的占有率： 

1.品牌/品质优势:打造老酒品牌心智(12吨稀缺坛储老酒)

2.机制优势（复星入住后建立了基于长期发展的激励方式）

3.签约更多大商

持续挖掘新市场： 

次高端酒处于快速扩容阶段，价格带动态上移，竞争激烈，未来会继续高速发展；

## 11.总体上看，公司目前在价值创造的哪一个阶段？

成长中初期

## 12.对这个行业或者具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况是什么？什么算是对公司来说正真的重大利好，什么又是重大利空?

对于行业来说最好的消息就是消费升级带动整体需求量上升，出现供不应求持续提价的情况。（次高端壁垒很高，供给有限）。

对于舍得来说，最好的消息就是老酒品牌心智深入人心，形成了差异化品牌心智。

最让人担心的就是需求疲软的时候，有某个次高端企业追求短期利润，自杀式降价销售（2014年全国次高端批价大幅下滑）

二、竞争格局：

## 1.客户具有哪些特性，客户群体本身正在面临什么变化？客户群的长期变化格局是什么样的？

次高端客户特性： 

社交属性（6分） 

上瘾属性（4分） 

客户群的长期变化是：

1.消费升级趋势，少喝酒，喝好酒

2.政企消费逐渐减少，个人消费增加

## 2.总体来看，公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常盈利？

全国化扩张新区域的竞争较大，但是并未影响到公司的正常盈利。

优势区域竞争相对较小。

整体上看有竞争但是未影响盈利（不依赖价格战的竞争成了行业共识，旺季批价下降提销量，淡季慢慢提价），主要依赖于价格带上提。

## 3.行业本质上是高度差异化还是同质化？强周期性的还是弱周期性的？

高度差异化，较弱周期

## 4.客户选择厂商最关注哪些因素？价格？品质？方便？可靠性？口碑？还是什么因素?为什么公司会在客户选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？

不同场景选择不一样，次高端主要在政商务宴请、家宴和婚宴上：

次高端客户关注的依次是：品牌、口碑和价格

## 5.从业务特性和客户利益来衡量，客户是喜欢将业务集中在一个厂商上还是必要分散在几个厂商上？为什么？

整体上看终端用户的转化成本低，少部分用户会忠于自己喜爱的品牌。

## 6.当前竞争格局怎样？主要竞争对手是谁？相对优势与弱势是什么？

次高端酒的竞争的主要对手：剑南春（水晶剑），洋河（梦之蓝M3，天之蓝），泸州老窖（窖龄、特曲），郎酒（红花郎），习酒（窖藏、金钻） ，茅台系列酒（次高端），国台（国台国标、国台酱酒） ，水井坊（臻酿、井台），青花汾，  今世缘（特A类），酒鬼酒（酒鬼系列）

过去四年的重点公司的市占率演变：

舍得（2% -> 4%）

水晶剑（13% -> 18%）

洋河（14% -> 10%）

青花汾(3% -> 8%)

水井坊（4% -> 6%）

酒鬼（1% -> 3%）

优势：

1.品质优势:12吨稀缺坛储老酒、生态酿酒全国领先

2.机制优势（复星入住后建立了基于长期发展的激励方式）。当下17W的年薪在整个行业中属于最低，为以后设置机制，提高激励奠定基础。

弱势：

1.新扩张区域的投入不足，心智不足，竞争力欠缺

2.对比青花汾、水晶剑等，品牌力略显不足（老酒心智成功的话这块可以补齐）

3.供给侧没有规模优势

## 7.推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证？还是同业的技术革新、商业创新？

主要是客户需求变化带来行业增量；（少喝酒、喝好酒）

## 8.行业中取的竞争优势的关键要素是什么？有什么东西可以阻碍竞争对手获得像他一样的优势？

个人认为最主要的还是品牌和品质。

品牌：社交属性决定了次高端本身要具有品牌，品牌力强的企业有绝对的差异化话语权。（在未来的竞争要素中占到80%）舍得是否能够通过”老酒“心智打造出自己的品牌力，是以后能否发展壮大的主要因素。

品质：剩下的部分宴请中，口碑是很重要的。（酒体本身的品质占了竞争优势的20%）目前整体上看，能够入局次高端白酒的企业，没有一个酒体是差的，所以这一点只是大家的基本盘，做不到肯定是要被踢出局的。

## 9.公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或者客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的竞争优势呢？

有明显的壁垒；舍得本身自己没有定价权，但是随着高端白酒价格带上移，整个次高端价格带都在往上走。

可以通过市占率来确认公司的竞争优势。

## 10、公司的竞争对手普遍弱小还是有一部分实力相当？对比竞争对手，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看起来“出格”的创新举动？

竞争对手普遍实力相当。

本质性差别：公司打造老酒差异化心智（打出双年份”窖藏年份“+”出厂年份“），开始打造多元化矩阵战略（沱牌+舍得+夜郎古酒）。

## 11、行业的竞争过程会持续多久？时会出现对市场格局颠覆性改变还是循序渐进的改变，最终是一家独大还是多强格局？

次高端行业最终大概率是多强格局，这一过程是循序渐进的改变。

三、经营特征：

## 1.更接近高利润，高周转，高杠杆的哪一个？

高利润

## 2.企业之所以有吸引力是因为增长的弹性较大，还是稳定性较高？

舍得属于快速增长股，弹性较大

## 3.未来几年公司靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩有什么影响？

行业整体发展是基于消费升级，价格带上移。公司未来几年基础还是品味舍得，继续打造老酒心智（扩大产能保证老酒基酒储备）。

有三个点未来几年有机会放量：

1.藏品十年

2.沱牌

3.夜郎古酒

## 4.投资这个企业看中的估值弹性还是业绩弹性？造成弹性存在的原因是什么？

同行对比目前已经没有估值弹性，主要是业绩弹性。

## 5.公司的业务是否容易理解且容易验证？

容易理解验证

## 6.业绩增长的主要驱动因素是什么？主要靠销量还是利润率提升？

量价提升

## 7.行业是否通常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期不变的？

不会出现洗牌，也不会有新玩家进入，主要是已有格局缓慢改变。

## 8.从DCF三要素来衡量其经营特点是否有明显的硬伤？这对于投资周期在投资中的定位会有什么影响？

1.经营存续期： 

长期来看白酒行业大概率属于永续行业 

2.现金创造能力：

A.投资环节的基本需求:

扩产：目前账面资金为37亿，自有资金并不能满足扩产，需要融资。(22年计划投资70亿扩产能，建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨 )

运营：主要是营收提升带来了销售费用和管理费用的摊薄，运营成本下降，四项费用率下降到了27%左右，净利率提高到了28%。

b.销售模式中的现金含量: 

合同负债    2.98（2022）

应收账款   2.19（2022） 

营业额    60.6（2022）

22年营业额中的96%可变现，提前预收款项接近为5%，现金质量非常好。

c.日常运营环节的资金结构(22年) 

应收账款周转周期 **6.48**，存货周转周期 **850** 

应付账款拖延天数**64**

白酒酿造周期长的特点，所以运营杠杆不高

3.经营周期定位 

成长初中期

整体来看，次高端白酒属于永续行业，扩产需要融资但不算重资产，日常运营随着规模增大成本摊薄，现金含量很高，处于成长初中期。结合竞争和市场情况，商业模式80分以上。

四、财务特征：

## 1.公司当前的ROE水平和构成情况怎样？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利率、杠杆中的哪一个？演变的方向怎样？能具体影响多大的程度？

ROE:29.5%，其中资产周转率 0.67，净利率 28% ，杠杆1.5

从22年来看，ROE主要提升在净利率上25% -> 28%，主要原因是高端占比进一步提升占到了80.5%（2022年舍之道放量超预期）

杠杆从19年的1.79下降到1.5，主要是复星进入后更注重动销，采取与下游经销商共赢的方式。有所减缓对经销商的压力

## 2.公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构怎么样？过去的3-5年，公司的资产结构是在优化还是恶化？结构公司的经营性方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发生重大的结构性或者状态性变化？

复星上台以后降低了资产负债率，短期负债全部还完和有息负债大幅降低。（资产负债率33%）

过去3-5年资产负债非常健康：资产端主要增加的是账上现金和理财，负债端主要是应付

从公司经营的目标来看，未来几年可能有于扩张，负债端会小幅增加融资

## 3.公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大的因素的具体构成是项目有哪些？介个公司经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？

1.营业收入

2.销售费用率和管理费用率

这两部分其实都是随着营业规模的扩大可以逐渐向好的。经营上最主要的看两点：

1.消费升级是否可以持续带来价盘上升

2.是否能够打造出”老酒“心智，未来5年内扩产后消化掉产能。

## 4.从历史情况看，公司的经营性现金流净额能否超过同期净利润？影响经营性现金流最重要的因素是什么？这一因素是向好还是向坏。

22年之前均可以。去年疫情原因，公司注重动销，没有压货回款。今年应该有所改善

## 5.总体来看，公司的财务是否清晰、详细和可理解？有无很多重要单很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法像公司进一步询证？

无

## 6.结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？

维持高ROE

## 7.公司是否出现过重大的财务欺诈行为？

天祥大股东的时候出现过，复星入住后还没有

## 8.与同行业公司相比，公司的财务报表有无特殊不同之处？不同的原因是什么？

无

## 9.如果一定要指出三个最重要的会计科目，会选择哪三个？为什么?

ROE，经营性现金流（或者自由现金流），合同负债

五、企业素质

## 1.管理层是否有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因？

目前来看复星进击力很不错，几个点比较有说服力：

1.上台后改革激励，释放员工的能力

2.收购夜郎古酒，扩张多品牌矩阵，准备做大做强

3.扩张产能，为以后老酒战略打基础

4.有魄力去打造高端系列藏品十年（800-1000价格带）

## 2.企业文化和价值观与产业特性一致么？比如同样是成本，软件公司和普通制造业完全不一样

高端转型，全国化扩张，产能扩展都符合产业链特性

多品牌矩阵策略需要进一步观察

## 3.股权结构是否不稳，过于分散？

不分散，复星70%，射洪政府30%

## 4.公司是否体现出高度壁垒森严，官僚化，高管家族化的情况？

职业经纪人为主，没有出现

## 5.从历史情况看，公司是属于说道做到还是经常画大饼的情况？

目前来看说到做到

## 6.在遇到突发事件，公司对待客户、员工、股东的态度怎样？是否能做到反应迅速、公开坦诚、敢于担负责任？

3.9号遇到恶意做空股价，市场还传出舍得负面消息；电联了舍得证券部，态度很好并且否认了做空信息，晚上出了澄清公告。对股东能做到反应迅速。

## 7.对公司是什么样确信，高度、一般、非常小心？

高度

## 8.公司是否具有长远眼光？在公司长期利益与短期利益平衡上是否具有高水准？

有，去年发布激励改革和主动降速，今年减缓经销商压力。从长远上看都是牺牲短期利益来换取长期护城河的维系。

## 9.看中公司的某个产品？系统性竞争优势？生意特性上的优越性？对这笔投资的周期怎样设定？与看中的因素是否匹配？

看中”老酒“战略打造出差异化心智，以及次高端白酒的生意模式（80分以上），以及复星的系统性竞争优势。

这笔投资值得持续5年以上（2020-2025）

（之前是没有看中系统性竞争力，持仓3年（2020-2023））

## 10.市场目前对公司的认知什么水平？我是否是共识中的一部分?

超越市场共识

$舍得酒业(SH600702)$