除削减利息之外，展期本身也是一种让利，债权人在这期间失去的是大量机会成本以及来来回回的折腾

文 | 毛小柒

一、遵义道桥对近156亿元银行贷款进行重组：展期、降息且前十年仅付息不还本

（一）2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）（遵义市国资委100%持股）发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》（下称公告），将拖了很久的遵义道桥债务问题画上了一个句号，引起市场热议。

根据公告，遵义道桥建设（集团）对其背负的全部155.94亿元银行贷款进行了重组，将上述银行贷款统一展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本。

（二）考虑到遵义道桥公开市场债务的利率平均超过7%，而银行贷款的利率预计会高于其公开市场债务融资成本，这意味着此次银行贷款重组削减利率平均应在4个百分点左右。毫无疑问的是，此次债务重组中，银行这一债权人成为主要的让利方，一年光损失的利息便超过了6亿元，而此次银行可能是在债委会等各方的压力之下被迫通过的。

（三）遵义道桥的债务违约早在2019年底便已经有迹象，2019年遵义市多家城投平台陷入非标债务逾期的舆情中，而遵义市最大城投平台遵义道桥的债务化解在2022年开始全面启动。

2022年1月，贵州省国资委发布的《贵州省国有企业融资管理暂行办法》要求所有国企融资成本不得超8%。

2022年4月，遵义市国资委发布的《遵义市国资委监管企业融资管理暂行办法》明确国资委监管企业融资成本不得超8%。

2022年1-5月，贵州开始打击城投融资领域的腐败问题。

2022年5月，遵义道桥居然成功发行3年期的美元债（利率为7.20%）并遭到市场疯抢。

2022年6月23日，遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》明确工作领导小组的工作职责为“推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。随后，遵义道桥成立银行债委会。同年7月6日，遵义道桥在2022年下半年债务风险防范暨生产经营调度会中提出要持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧；随后贵州省召开金融机构座谈会，表示支持通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险。

（四）遵义道桥这次对银行贷款进行债务重组表面上看有理有据，至少有政策文件支撑，所以做起来就有点冠冕堂皇。

例如，2022年1月26日，国府发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发（2022）2号）便提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。

再比如，2022年8月25日，财政部发布的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预（2022）114号）进一步提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。

二、遵义道桥事件带来的几点启示

（一）对城投平台而言，区域更重要，切忌不要进入网红地区。

市场在区域的选择上有自己的一把尺子，遵义道桥风险事件的暴露进一步说明网红地区应被视为展业的禁区。这主要是因为，网红地区是市场最有体温感的评估结果，比其它表面评价文章靠谱的多。

目前网上已经有很多关于网红地区的顺口溜，主要汇总如下：

1、对城投债务风险的警示如东镇江、南湘潭、西遵义、北大连等。

2、对业务禁区的警示如东北不碰、西北不去、蒙晋不沾；河北保守、河南无为、天津负面；赣桂太弱、湖南危险以及海南太远等。

3、其它诸如京沪只有同业、西南只剩成渝、山东不出青济烟以及江浙处处好风景、除了徐连镇泰盐等。不过，山东地区的烟台也因近期的方舱债而受到抨击。

（二）城投平台的财务指标参考价值比较低。

城投平台由于本身定位的差异，其它资产负债结构与一般企业差异较大，因此不能将传统的财务指标分析用在城投平台身上。例如，截至2022年6月底，遵义道桥的总资产高达1686亿元，资产负债率仅为50.90%，不仅是遵义第一大城投平台，且还是遵义市的一级平台，并在海外有过发债记录，表面上看数据还不错，但其同样无法避免陷入困境。

（三）债务重组对象有先后：公开债务为底线，非公开债务一对一沟通。

遵义道桥的债务重组并非全面展开推进，而是将银行贷款、非标融资作为重组对象，以保公开市场债务为主。其中的逻辑在于，银行贷款与非标融资的债权人大都是具有国资背景的金融机构，比较好协商，甚至私下里可以借助政府的力量进行倒逼、裹挟；而对于公开市场债务而言，涉及到大量投资者，其市场声誉一旦被破坏，则冲击会让地方难以承受。所以我们看到，城投债务的压力往往最先体现在非标债务和银行贷款上。

实际上，近期云南一家网红城投的债务重组同样是按这个逻辑推进的，即该网红城投声称将把保公开债务作为底线、非公开债务则一对一沟通。

（四）在城投平台债务化解的过程中，债权人要做好持续让利的准备。

目前市场对遵义道桥事件的理解千奇百怪，有人认为它进一步强化了城投信仰，因为再不济的遵义道桥债务重组只是进行展期和降息，好歹保住了本金。不过这个判断显然过于乐观，谁能保证展期的本金不会成为永续债务或在以后进行削减呢？所以，根源应该是做业务的人总是怀着投机和取巧的心态。

如果假设，未来的经济增速仍会处于台阶式下行的通道中，则意味着地方政府的创利能力实际上也是会跟着下行的，从而使得偿债能力亦会下降。这意味着城投债务的压力并不会随着时间的流逝而减轻，反而会进一步积聚。也即，非公开债务的做法未来未尝不会用在公开债务身上，只是时间未到。实际上，除削减利息之外，展期本身也是一种让利，债权人在这期间失去的是大量机会成本以及来来回回的折腾。

城投债务本质上是地方政府债务，是地方政府与债权人之间的博弈。按照通常逻辑来看，债权人从地方政府手里拿走的东西最终可能有很大一部分是通过各种方式还回去的。也即，地方政府与债权人之间是共生共荣共进共退的关系，当地方政府在债务方面遇到困难的时候，债权人需要做好持续让利的准备。

（五）关注尾部风险，避免介入低资质、低层级、低评级的城投平台。

考虑到城投债务风险的爆发是一个渐近过程，而风险总是从弱区域、弱资质、低层级的平台率向其它区域、其它平台蔓延，这意味着城投债务风险的化解过程中，尾部风险是最需要关注的，即要避免介入低资质、低层级、低评级的城投平台。

总之，遵义道桥开了一个很不好的头，对本金的兑付以及公开市场债务的兜底并不值得欣喜。大的方向看，在与地方政府的博弈中，城投平台的债权人持续让利应是比较确定的。