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来源：郁见投资 华西证券

据人民银行官网公开市场业务公告，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如何看其对债市影响？

第一，临时正逆回购或是在构建新的利率走廊体系。6月19日，潘行长在陆家嘴论坛提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能……除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。

公告中提到，视情况开展临时正、逆回购，这指向当前工具可能处于试行阶段，后续可能逐渐成为常规工具。临时隔夜正逆回购操作，将市场隔夜资金利率框定在逆回购利率-20bp到逆回购利率+50bp区间。此前我国利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，7天期限为2.8%，下廊是超额存款准备金利率（IOER），利率为0.35%，上下限相差245bp。通过执行临时隔夜正逆回购操作，将走廊缩窄为70bp。参考美国实际利率走廊上下限在10-25bp，欧元区在75bp。通过缩窄利率走廊上下限，有助于短端利率预期保持平稳，短端利率向中长端利率的传导相应也会更为有效。

值得注意的是，临时正逆回购是隔夜期限，后续DR001或逐渐取代DR007的部分功能。此前央行投放7天逆回购，对DR007的关注度较高，其中部分原因是DR001波动相对更大。而实际来看，隔夜回购成交量通常占到80%以上，对市场而言，重要性可能大于7天。通过临时的隔夜正逆回购操作，来影响DR001定价，可以起到更好的对标作用。

第二，通过正逆回购操作，与买卖国债搭配，降低资金利率波动。在2015年之前，我国的基础货币派生主要依赖外汇占款，央行通过央票、正回购等工具回收过剩流动性。2015年以来，我国基础货币派生主要依靠MLF、PSL、再贷款等央行投放资金，搭配逆回购削峰填谷，回收过剩流动性主要通过资金到期被动实现。由于逆回购操作在盘前一次投放，个别时点面临日内剩余时间超出预期的资金供需因素，税期、跨季等特殊资金利率波动增大。

通过下午的临时正逆回购双向操作，调节市场短期资金余缺，可以视市场需求进行二次投放或资金回收。 正逆回购可以调节基础货币的短期波动，通过减小超额准备金的波动来有效降低资金利率波幅。 国债买卖可能主要是影响基础货币增速的中枢 , 兼顾影响市场对中长端利率的预期。 因而临时回购可能主要是作为逆回购工具的升级和补充，而国债买卖可能主要是部分取代MLF等工具的作用。如税期、跨季等时点，央行通过临时逆回购释放额外资金，可以平抑预期外资金需求带来的扰动；而月初财政存款大量进入银行体系，可以通过临时正回购回笼过剩流动性。

第三，新的利率体系可能逐渐成型，重视非对称区间的指示意义。临时正逆回购区间是非对称的，下限为逆回购利率-20bp，上限为逆回购利率+50bp。对标之下，下限与近期的1年期国债收益率较为接近，上限与10年期国债收益率较为接近。而上下限利差70bp，也恰好是1年期MLF利率与7天逆回购利率的利差。后续随着货币政策框架调整， 逆回购利率+50bp，可能会逐渐取代MLF的作用，作为市场中长期利率的定价参考点位；而逆回购利率-20bp，可能成为1年期国债等短端利率的重要参考点位。

从实操层面来看，每日尾盘期间执行的临时隔夜正、逆回购操作，可以视为资金利率的“左右吸收壁”。正回购方面，央行为市场提供了债券购买及同业融出以外的第三个常规选择，当市场资金相对冗余，银行或面临资金无处可放的烦恼时，可以用盘中报备，在尾盘以OMO利率-20bp的价格出让至央行；逆回购方面，当盘中资金相对紧张时，央行又拥有了在尾盘释放额外流动性的机会，且成本明确在OMO利率+50bp，也为市场提供了公允的定价参考，使得税期、跨月、跨季、政府债集中发行等时间节点，资金利率不会出现显著的中枢偏离。

随着资金利率上下限的明确化，短端资产定价或更加规范。对于短端券种投资者而言，息差收益是极为重要的性价比参考指标，但是从过往经验来看，由于资金利率水平受到市场影响较大，其波动性往往远高于现券利率，这也使得息差定价模式可靠度偏低，短端利率的高或低，更多依赖于市场对于未来资金中枢的一致预期水平。资金利率下限明确后，短债市场或逐渐参考OMO利率-20bp之一变量，自发形成以期限利差为核心的定价体系。

从7月8日的债市行情来看，5年期以内利率债收益率波动更为显著，各期限上行幅度多在3-4bp，而长端的10年期、30年期收益率则温和调整，上行幅度基本在2bp以内。定价范式调整后，短端市场或倾向于率先“跌入”合理区间，随后再通过各方磨合，形成新的利差共识。因此，在短期内市场或无需为中短端的调整过分担心，而假设资金利率上限将逐步取代MLF的作用，目前长端利率债的定价水平也相对安全。

01

票据利率

今日票据利率分化。其中1M、3M分别上行6bp、2bp至1.43%、1.48%，6M下行1bp至1.17%。

截至7月8日，大行持续净买入，净买入规模为48.19亿元，较前一交易日净买入减少106.87亿元。7月累计净买入517.24亿元（6月累计净买入450.99亿元，2023年7月累计净买入4361.48亿元）。

02

利率债发行情况

地方债方面，周度来看，本周地方债累计发行1685亿元，净发行443元，其中新增一般债129亿元、新增专项债287亿元、普通再融资债1269亿元、特殊再债融资债0亿元。月度来看，2024年7月1-12日，发行地方债2504亿元，净发行-76亿元，其中新增一般债165亿元、新增专项债486亿元、普通再融资债1853亿元、特殊再债融资债0亿元。今日无新增披露特殊再融资债。

国债方面，周度来看，本周国债累计发行3310亿元，净发行2258亿元。月度来看，2024年7月1-12日，发行国债5224亿元，净发行3971亿元。今日无新增披露国债。

政金债方面，周度来看，本周政金债累计发行480亿元，净发行460亿元。月度来看，2024年7月1-9日，发行政金债1620亿元，净发行-125亿元。今日新增披露7月9日计划发行3Y国开20亿元、10Y国开150亿元、5Y国开110亿元、2Y农发清发50亿元、7Y农发清发20亿元。

在发行进度方面，截至2024年7月9日，政金债累计净发行6119亿元，比去年同期的13022亿元下降6903亿元；截至2024年7月12日，国债累计净发行19501亿元，比去年同期的9590亿元上升9910亿元；截至2024年7月12日，新增地方债累计发行18851亿元，比去年同期的26201亿元下降7351亿元。

03

政策与重要事件

（1）北京召开房地产领域“自媒体”大V行业指导会

7月5日上午，北京市网信办联合市住建委召开房地产领域“自媒体”大V行业指导会，16家属地房地产领域“自媒体”大V参会。会上，相关部门负责同志分析近期典型案例、宣讲宏观政策、普及法律法规。会议提醒“自媒体”大V准确把握政策、规范信息发布、打造优质内容，引领本领域“自媒体”客观理性发声，切实为广大网民提供优质内容和专业服务。

（2）王沪宁出席畅通国内大循环调研协商座谈会

畅通国内大循环调研协商座谈会8日在京召开，就有关民主党派中央开展的相关重点考察调研成果进行协商。中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁出席并讲话。王沪宁对有关民主党派中央围绕畅通国内大循环深入调查研究、积极建言献策给予充分肯定。

他表示，畅通国内大循环是提升我国经济发展水平、塑造我国国际经济合作与竞争新优势的战略抉择，在构建新发展格局中居于主体地位、发挥主导作用。要紧紧围绕畅通国内大循环的主题，聚焦党和政府关心的重点、社会关切的热点、企业和基层关心的焦点，持续深化研究，形成高质量调研成果。要充分发挥我国新型政党制度优势，把多党合作所长与中心大局所需结合起来，为进一步全面深化改革、推进中国式现代化广泛凝聚共识、汇聚力量。

（3）海外利率

7月5日（纽约尾盘），美国10年期基准国债收益率下行9.4bp，报4.278%；2年期基准国债收益率下行11.0bp，报4.606%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

文中观点部分节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

本文源自：券商研报精选

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