事实上，如果短期内货币乘数比较稳定，此时货币供应量的决定因素则是基础货币。通过央行资产与负债业务的关系可以看到，我国央行的基础货币投放大致有四种渠道：一是通过公开市场操作业务买入证券或者进行逆回购交易，二是以再贷款或再贴现等形式向商业银行授信（SLF、MLF等本质上是定向再贷款），三是买入外汇资产，四是财政支出。

在以上四个渠道中，从规模上看，我国央行目前基础货币的投放渠道主要还是买入外汇资产和再贷款形式，公开市场操作的规模相对还比较小，而且公开市场操作的主要方式是回购交易，现券交易规模非常小。当然这与我国的汇率制度安排和金融市场发展阶段有关系。不过，正是由于公开市场操作工具的规模占比小，所以目前市场上不容易形成央行能够完全主导的市场基准利率，这也就必然导致央行难以形成价格型目标调控模式，不得不依赖数量型手段对数量型目标进行调控，此时就又回到了法定存款准备金率这个工具上面来。

然而，虽然调整法定存款准备金率可以影响货币乘数，但是法定存款准备金率的调整并不必然影响基础货币。更重要的是，存款准备金率作为货币政策工具还有其他缺点：一是太粗放，由于我国存款规模巨大，所以存准率百分数的调整容易造成货币供应量的大起大落；二是缺乏灵活性，存准率只有上调和下调两个方向，如果本期央行上调存准率，但是发现经济运行了一段时间之后遇到外部负面冲击而面临下行压力，此时央行如果又下调存准率，会让公众和市场认为央行的调控策略存在失误，而且如果存准率忽高忽低，那会给商业银行和其他存款机构带来太大的不确定性。

因此，随着公开市场操作业务的发展，多数发达市场国家如今已经很少使用存准率作为货币政策工具。公开市场操作业务内容非常丰富，如果从中央银行的交易目的来看，公开市场操作可以分为防御型操作和主动型操作两类。防御型操作主要是运用公开市场操作去应对（冲销）市场其他因素带来的银行存款准备金和基础货币变化。例如，财政在央行的存款（即财政存款）突然增加，这会导致商业银行在央行存款增加，从而基础货币增加，并会影响货币供应总量。或者，出口贸易换取的外汇存入商业银行，商业银行上缴央行后也会导致基础货币和货币供应增加。不管哪种情况，都不是中央银行针对宏观经济进行主动调控的结果。此时，为了冲销外部因素带来的基础货币等变化，央行可以进行公开市场操作（如卖出证券）来对冲这些影响。而主动型公开市场操作则是央行针对宏观经济运行状况变化而动态调整公开市场操作业务，所以主动型也称为动态公开市场操作。

另外，如果从公开市场交易的产品形式来看，则可以分为现券交易和回购协议交易。一般情况下，央行运用现券交易可以影响商业银行的存款准备和货币总量，进而实现对利率走势的引导。

央行的回购协议交易主要是为了对冲上面所讲的由于外部因素造成存款准备和基础货币变化的临时影响。回购协议可以分为正回购和逆回购两种,正回购和逆回购的定义也是相对的，中国是从央行角度定义的，美联储的回购协议是从交易商角度定义的，所以美联储所说的正回购和逆回购与中国人民银行的定义是相反的：美联储的逆回购操作是美联储回收流动性的操作，而美联储的正回购则是释放流动性的操作。

回购交易对于央行进行防御性干预具有重要作用。例如，当财政部的融资增加（发行国债）时，由于国债供给量增加，价格下降，收益率相应上升（因为债权价格与收益率成反比关系）。为了缓解国债收益率的上扬压力，央行可以进行逆回购交易，即临时买入一级交易商的证券，此时银行临时获得更多的存款准备，对国债需求会相应增加，这样就可以冲销财政发债带来国债收益率短时大幅波动的影响。

从实践操作来看，在债券市场和银行间市场发达的背景下，公开市场操作作为货币政策工具有很多优点，首先是调控具有精准性，其次是调控具有灵活性，再次是调控具有主动性。

从发达市场经验看，美联储最主要的货币政策工具就是公开市场操作，而且公开市场操作能够快速有效地影响美国市场基准利率，即货币政策操作目标联邦基金利率。当美联储在公开市场买入证券或者其他产品时，商业银行会新增存款准备金，而这些新增存款准备大部分都是超额准备，即超出法定存款准备金率要求的额度。这样，商业银行第一反应就是把超额准备在联邦基金市场上放贷出去。此时联邦基金的供应增加，其他条件不变的情况下，联邦基金利率就会相应下降。相反，如果美联储在公开市场上售出证券，此时就会减少银行间可拆借资金的供给，联邦基金利率应声上升。这样，美联储就可以通过公开市场操作快速有效地调整联邦基金利率，进而调控货币政策的中间目标和最终目标。

货币政策传导机制改革的关键

对于我们国家来说，央行的公开市场操作业务最近十年来已经取得了很大发展，但是规模还需增加。而要从存准率等传统工具向公开市场操作工具过渡和发展，则需要建设发达的货币市场。历史经验表明，如果债券市场不发达（如市场分割、交易范围窄、交易不活跃等），银行间金融产品也相对匮乏，那么公开市场操作要发挥理想的工具作用就会困难重重。事实上，美国在20世纪五六十年代，由于一级交易商的地域性限制（大部分交易商集中于纽约），公开市场操作效果也曾经一度陷入僵局。

我们需要认识到，货币市场是金融体系的生命线，是金融体系及实体经济短期流动性的支柱。从我国的货币政策传导机制角度看，建设发达的货币市场是当前的核心工作，特别是需要突破短债市场的分割，增强票据市场的流动性，并且有针对性地扩大短期国债产品的现券买卖规模，特别是将央行与一级交易商的债券回购交易为主发展为现券交易与回购交易并重的模式（回购交易主要调节利率波动，而现券交易才能调节利率趋势），从而让货币市场充分发挥短期流动性供给的职能，只有这样央行才能通过货币市场这个抓手实现市场利率的引导和快速调整，最终实现我国货币政策传导机制的顺畅。■

（责任编辑　许小萍）返回搜狐，查看更多