健康美容行业规模超过6000亿元，其中传统美容服务行业当前规模约4000亿，保持大单位数增长，轻医美 行业规模超过1000亿元，增速在20%仍在快速成长阶段。行业长期缺乏监管，整体格局都非常分散，处于刚 刚开始连锁化的阶段。无论是医美还是传统美容，我们认为行业需求增长来自于两方面：1）新增消费者入 场，美容行业拓客方向以年轻群体为主，医美行业以中年客户为目标；2）单用户消费金额随着年龄、需求 增长以及认知提升，带来项目的身体部位增加、使用产品仪器升级等。另外，美容行业尽管行业集中低龙头 份额不足1%，资金安全、经营合规性得不到监督，疫情使得大量中小型美容机构经营承压，龙头机构在20% 高更替率的背景下有望囊括优质客源、经销商和优质区位资源实现快速拓张，加速连锁化过程。

美容行业缺乏服务评价标准，但美丽田园在标准化建设上已经有所成效且仍在加大投入，同时公司长期以 来清晰的会员资金运作也为其带来远超行业的消费者信任度。1）公司拥有远超行业的培训体系以及培训投 入，使得各省市不同门店服务流程高度标准化；2）与行业绝大部分美容院使用白牌/自有代工品牌不同，美 丽田园坚持采用品牌耗材、全合规仪器保障服务效果与客户满意度。3）公司近几年持续投入财务、会员体 系等数字化体系建设，以保障消费者细节体验良好、跨区域门店服务通用、运营效能提升等。在标准化产品 服务建设之外，公司基于良好的资金运营能力，多年来坚持保障会员卡内资金自由出入提高信任度。我们认 为公司已经逐步建立起产品标准化体系，随着未来运营细节和数字化建设的进一步完善，公司有望率先建立 起美容行业标准化服务体系和门店管理体系。

公司传统美容与医美双线发展，在渠道拓展以及单店店效提升方面有明确增长空间，预期公司未来能够保 持与利润复合20%+的稳步增长。1）从渠道拓展上看，直营门店现阶段主要分布在一线和新一线核心商圈， 加盟商布点也尚未充分覆盖优质新一线、二线城市。随着疫情放开，以及加盟政策的完善，我们预期公司有 望以超过双位数的速度加速拓展门店。2）另外，公司传统美容和医美业务同店/单店营收水平，以及活跃客 户的年均消费水平，除去疫情影响均保持着10%的持续稳定增长，我们认为公司凭借其标准化服务优势以及 领先的运营水准能够持续支撑单店增长。3）公司多业态经营下获客成本方面存在协同效应，目前医美和亚 健康业务主要依靠传统美容客户池，因此我们看好公司中台体系以及精细化运营下内部客户转化率的提升。

传统美容服务行业零售规模达到4300亿+，但仍然保持高单位数增长

行业需求：传统美容服务市场虽然业态成熟，但是近年仍然保持着8%左右的增速。虽然传统美容业 务新增客群数量不多，但是单用户消费金额与医美一样，会随着年龄、需求增长以及认知提升，带 来项目的身体部位增加、使用产品/仪器升级等。 行业历史：20 世纪 70 年代末 80 年代初,中国美容行业开始发展，当时主要依托美发店提供连带美容 服务，此模式延续至今。而后也逐渐产生独立美容院模式的传统美容服务。 业务范畴：美容行业主要针对面部、身体提供清洁、保湿、按摩等服务，也会使用低能量的仪器/低 刺激性的产品（能量范围、产品的刺激程度远低于医美仪器、产品）进行辅助抗衰、清洁、按摩。 其中主要依赖美容师操作。

中国医美合规机构数量为非法经营机构数量的1/5，连锁化尚未实现

仅从合规角度看，中国目前医疗美容机构数量达到1.6万家1，所列出5家知名医疗美容集团总共拥有 55家机构，加上艺星、美莱也仍然少于140家门店，总计占医美机构数量不足1%，连锁化尚未实现，依据专家访谈，合规医美机构数量增长每年约15%-20%，同时存在医美机构经营不善关停，不同区 域对医美机构开设的政策有差异，有些区域的医美牌照发放有限制，扩张难度有所增加。

传统美容变美效率弱于医美，但能满足消费者情感社交需求，因此行业受到外部变美竞品压力有限，需求载体美容师相对重要

传统美容可以满足消费者多元化诉求：传统美容服务的变美诉求实现方式目前受到于医美以及功能性护肤品、家用仪 器的分散，但我们认为传统美容服务在变美功能之外能够满足消费者情感、社交与休息诉求使其难以被完全替代。美 丽田园高水准运营模式下，资深客户经理、美容师能够充分满足客户的个人细节（定制毛巾、接送子女）、情感社交 诉求，从而助力客户留存与提升消费。因此美容师的稳定服务与留存也相对重要。

美容院服务成本重心租金人工占比近半，重人工的服务模式依赖社区商圈

品质连锁美容院单店利润率接近20%，中台运营管理成本约10%1，总体利润率在10% Ø 美容院成本结构不同于医美：对于传统美容院，核心成本主要在租金以及人工费用，与医美机构成 本构成有较大差异，医美机构占比较高的营销成本（约30%）与耗材（约20-30%）在美容院占比较 低。如美丽田园招股说明书宣称租金与员工服务及销售成本占比在50%以上。 服务模式重人工：无论是品质连锁美容院（如美丽田园、佳熙娜、思妍丽）还是社区/平价美容院 （如樊文花），服务项目展开的核心价值都以美容师操作为主，仪器作为辅助，因此对美容师人工 操作依赖高。不少中小美容院宣称的功效型仪器更多是仿造医美设备的非合规器械。

获客依赖社区商圈：美容院采取预充值模式，初次充值购买多次项目，一方面平坦营销成本，另一 方面美容院有较强的社区属性，主要通过社区商圈自然客流及普通美团点评平台获客，较少广告宣 传。但近几年，连锁规模的美容院如美丽田园、思妍丽，开始线上平台营销宣传以及直播。

二十年生活美容经营，十三年医美建设，构建美丽健康版图

公司发展阶段。1993年至1998年品牌孵化期：1993年，公司在海南省成立首家门店；1998 年非全资附属公司上海美 丽田园于7 月注册成立，总部迁往上海市。 1998年至2013 年品牌发展期：2004年，公司的主要经营附属公司上海美丽田园于 4月在中国注册成 立为有限公司；2005 年12 月在上海市成立美丽田园培训中心；2010 年首家能量仪器与注射服务门 店投入筹备工作，该门店于 2011 年正式开张。 2013年至今战略升级期：2013 年，北京信聿（CITICPE 控制）对上海美丽田园的投资；2016 年11 月参与贝黎诗战略投资；2018 年 3 月启动线上客户关系管理平台，4 月在上海市以“研源”品牌开 设首家医疗中心；于2022 年11月14日递交招股说明书。

传统美容主品牌为主要获客来源，为轻医美、亚健康业务导流

美丽田园和贝黎诗：提供传统美容服务，商业模式兼具直营和加盟模式。贝黎诗为公司收购所得。 两大品牌目前都专注于利用高端面部护理及欧洲进口产品向顾客提供服务。 秀可儿：旗下连锁医疗美容服务品牌，主要提供非外科手术类的医美服务，商业模式全部为直营。 主要客户来源为传统美容业务活跃用户。依据样本调研，活跃用户约2成有过旗下医美业务体验。 研源：提供亚健康及干预服务，针对女性围经期、肠胃、睡眠管理等问题。商业模式全部为直营。 主要客户来源为传统美容业务的高端活跃用户。

2019-2021年毛利净利保持稳定，高定价使得公司维持较高利润率且有进一步提升可能

2019-2021年疫情下公司收入与利润保持增长 趋势，2021年收入利润增长出现加速，源自一 线与新一线城市传统美容加速开店（2020年新 增6家，21年新增13家），以及新增一家医美 门店。 在毛利率和净利率始终保持稳健，2021年有轻 微提升趋势。公司无论在医美还是传统美容， 始终保持着超越行业平均水平的定价。因此相 较于其他美业机构，公司能够保持稳健的毛利、 净利水平。鉴于公司仍在持续完善信息化建设、 以及门店拓展，因此我们预期未来净利润水平 有潜在改善可能性。

医美、传统美容业务直营门店稳步扩张，传统美容加盟门店渠道策略优化后有加速拓展可能性

加盟门槛与加盟渠道的品牌策略优化后，加盟门店有加速拓展可能性： 加盟门槛：依据调研，目前品牌加盟门槛较高，除较行业平均更高的装修、仪器、培训成本 外，也要求加盟商具备开设多家门店的资金实力且最好有非美容业内经验，另有学历要求。 品牌策略：目前全国各城市所有美丽田园主品牌门店项目价位基本一致，虽为消费者提供者 良好的便捷性，但低线与一线城市一样高的定价可能限制客群圈层。美容行业因为过去几年疫情导致大量单体、连锁机构运营承压，1）公司有着充分并购整合经验，有并 购机遇；2）加盟维度的增长也有加速希望，中小单体机构也有部分寻求品牌化加盟转型。目前有深厚 行业经验的人员也在积极寻求加盟。

连锁美容门店拓店空间广阔，行业高更替率为公司带来客户/门店区位/加盟商资源

从数量上来看，美丽田园与思妍丽因为品牌调性、加盟门槛高以及加盟策略保守相比于同行门店数量 处于非常少的状态。虽然不同品牌之间有调性差异，但是结合全国总门店数量140万家，品牌扩展空间 广阔。 美容院门店数量极大：门店数量视角来看，全国总计有140万家美容门店（报告P7页），另有大量 隐蔽在居民区的非合规美容院未经统计。 格局分散且更替率高：连锁美容门店格局分散、连锁化率低，CR5约1%。每年更替率高达20%，我 们认为并非行业竞争激烈，而是单体机构抗风险性弱以及行业缺乏对预存消费制度的监管。因此公 司能够承接其他品牌门店更替中的流失客户/门店/加盟商资源。

公司主要营收由活跃会员贡献8成以上，活跃用户数量提升空间大，内部业务转化渗透率提升有较大空间

活跃会员门槛高&贡献多：预充办卡超过一 定金额（传统美容业务约3000-4000元）， 并且保持高频率到店（传统美容业务要求 每月至少一次）。2021年公司收入17.8亿元， 而2021年美容与医美活跃用户贡献15.6亿元 消费金额，占营收8成以上。活跃用户数量和到店消费能力持续提升： 在疫情影响下，不论是活跃用户数量，还 是用户平均消费金额均保持稳健增长。 2019-2021年传统美容服务活跃会员消费复 合增长率5.7%；医疗美容为4.3%。2019- 2021年传统美容活跃会员到店次数复合增长 率为5.9%。活跃用户内部转化空间大：一方面，公司 从近年营销模式有所转变，开始线上营销， 刘涛、雪梨直播带来几十上百万新客群有 充分转化空间；另一方面，医美客群在美 容客群总盘渗透率仅22%左右，我们认为至 少有一倍以上渗透空间。

美容门店通过迁址扩店打开收入空间，千万以上大店也需依赖化妆品、医美等其他业务销售支撑

单店迁址扩容打开收入空间：美容门店床位利用率以及床位数达峰后可以通过迁址或者扩店增加床 位数、提升客户接待量，同时也会通过迁址避免商圈客流下滑带来的负面影响。经调研，目前公司 最大门店床位数突破25张。 单店收入天花板可达2000万：目前直营成熟门店年销售额平均在900万元，每年仍然能有双位数的 同店增长。依据渠道调研一线城市各大品牌高端美容门店大店年销售额可以达到1500万元+，甚至 有接近2千万的大店。但往往传统美容业务支撑不超过1400万元，其余多为化妆品销售、医美及其 他业态（如医美、亚健康、头皮护理）的销售收入等。

支撑连锁美容院实现服务产品标准化的中台体系相对复杂，建设有一定门槛

服务标准化：服务的本身是护理，护理拆分：产品、仪器、美容师，产品、仪器可以标准化，美 容师通过SOP和培训管理体系进行监督规范。 门店管理难度大：1）存在私下销售项目、不足量使用产品/仪器耗材倒卖可能性；2）不按照流程 标准操作；3）调整薪资结构、提成考评较大意见。因此美容门店的店长、区域经理、总监往往需 要美容师出身的业内熟悉各门店情况的人士才能有更好的利益平衡协调能力，二人才培养也需要相 对较长的流程（如美丽田园新人培训2个月，美容师逐步晋升客户经理、店长、区域大区管理等） 品质连锁美容院往往中台成本占比较高能够达到10%，主要是因为其管理、培训、招聘成本较高。 对于跨区域连锁门店，需要高达2个月的精细化培训服务模式，高昂的神秘人顾客访店制度等共同 维系。

美容、医美行业服务属性重，对团队稳定性要求高，公司员工平均资历深厚且忠诚度极高

生活美容以及医疗美容服务行业通常员工有着较高流动率，而公司的专业团队人员（入职一年以上） 的总体留任资历约为6.1年。而正常美容院更替率达到17%-20%，员工流失更换严重。 无论是生活美容还是医疗美容，服务项目对专业人员（美疗师、医生、护士）均有较高依赖度，尤 其是生活美容的美疗师。一方面，人员技术直接决定服务质量；另一方面，人员留存率高，对客户 长期服务培养了熟悉度也会促使其提高信任、加大消费。 前述提及了更高的培训投入和项目服务细分保障服务质量，同时项目细分后美疗师技能割裂跳槽机 遇减少，另外公司美疗师有远超行业的优厚待遇也有助于提升留存率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）