注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分

■ 前期回顾：境外资产方面，美股3大股指震荡偏弱，美债10Y利率上行至3.5%后冲高回落，黄金跌幅较大，美元上涨。境内资产方面，出现“衰退”交易特征，人民币汇率小幅贬值，中国10年期国债利率下行，A股反弹后冲高回落，其中成长风格表现最强。

■ 本期主题：两条主题，一是美联储关注到美国经济的衰退预期，且最新的货币政策似有降温迹象，意味着在未来的利率决策中，通胀与增长的博弈加剧，决策的复杂度上升，前期受到激进政策驱动的资产价格可能出现调整，对美股、美债有利但不利于美元；二是国内经济7月再度出现转弱迹象，市场对新出台稳增长政策抱有期待，但7月底政治局会议内容未超预期，意味着宏观经济和政策环境可能落后于市场预期，因此我们下修利率的上行空间，并认为权益将以震荡为主。

■ 市场前瞻及策略：1.美股：判断指数见底反转尚早，耐心等待加仓时机。2.美债：利率将高位震荡，中期关注美国通胀形势演变。3.黄金：短期延续震荡，趋势性看多机会尚需等待。4.汇率：美元强势短期或有削弱，人民币迎来维稳窗口。5.国内固收：维持债券利率震荡的判断，宏观和政策环境对固收偏友好，下修利率上行空间。6.国内权益：多空因素交织，进入底部抬升、空间受限的震荡格局，走出趋势行情有待业绩改善。

■ 资产配置建议：根据市场研判与分析，我们维持配置建议不变，未来半年的大类资产配置做如下建议：美元、港股（科技）中高配，黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、美股标配，人民币、欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。

正文

前期回顾：境外股跌债平，境内浮现“衰退”交易

回顾我们的趋势预判，6-7月人民币、美元、美股、A股的走势与我们判断一致，美债、黄金、中债与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示：

表1：7月市场及策略回顾（截至2022年07月25日）

注：A股风格定义见文末

资料来源：Wind、招商银行研究院

上期报告（资本市场6月报）我们关注2个关键因子：1）疫情短期冲击已过，中长期对企业盈利仍有负面影响；2）稳增长政策再加码，有望稳住二季度经济。从实际表现来看，部分符合我们的判断：二季度后半段疫情受控，政策加码，经济边际恢复但力度较弱，股市也随之反弹；但是6、7月经济恢复力度弱于我们预期，地产风险蔓延，更加显性化，且尚未见到有效的稳增长对策。

境外资产方面，美股3大股指震荡偏弱，美债10Y利率则上行至3.5%后冲高回落，黄金跌幅较大，美元上涨。

美国通胀与美联储货币政策收紧在过去两个月双双超出我们以及市场的预期，同时在急速收紧货币政策的背景下，关于美国经济将陷入衰退的预期开始明显抬头，这三项因素驱动了海外资产的走势。其中，受美国货币紧缩和经济边际放缓影响，美股震荡偏弱，同时这两者因素也导致了美债利率震荡；美联储激进的加息态度继续驱动美元走强；也推动实际利率走高，黄金受此影响跌幅较大，超出我们预期。

图1：A股市场反弹

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：境外市场美债利率震荡

资料来源：Wind、招商银行研究院

境内资产方面，人民币汇率小幅贬值，中国10年期国债利率下行，A股反弹后冲高回落，其中成长风格表现最强。

过去两个月我们关注的因子包括疫情短期冲击已过，稳增长政策加码可能导致经济边际修复等，从实际表现来看，经济边际修复如期出现，但进入7月后经济又再度出现转弱迹象。其中，7月国内资本市场呈现“衰退”交易的特征。受国内疫情再度散点式蔓延和地产风险扩散的影响，大类资产走势体现出投资者交易经济衰退的特点：股指走弱，债券利率下行，南华工业品和黑色系商品价格大幅下滑。在这些因素驱动下，国内流动性比预期更加宽松，且7月份经济修复弱于预期，导致国债利率下行，超出我们预期；A股出现反弹，成长风格在经济修复阶段弹性更大因而表现最强，符合我们预期。

同时，尽管美元走强，但人民币汇率仅出现小幅贬值，实际表现虽符合我们预期，但背后的驱动因子是中国出口继续超预期，对人民币形成了一定的支撑作用。

本期主题：中美增长预期均偏弱，国内政策以稳为主

上期报告（资本市场6月报）我们关注了“疫情短期冲击已过”和“稳增长政策再加码”2个主线。其中，“稳增长政策再加码”主线不及我们预期，7月经济出现转弱迹象，地产风险尚未见到有效的稳增长对策。因此本期报告我们将基于差于预期的宏观经济和政策环境对境内资产展开分析。此外，美国通胀持续上行，美国货币政策、经济增长和通胀之间展开博弈，美联储选择了遏制通胀，货币紧缩力度不减。强力紧缩带来了衰退预期的抬头，也给美股企业盈利带来压力，对海外资产将产生较大影响。

（一）美国衰退预期抬头，政策与资产博弈加剧

今年以来，美联储在前期政策转向动作较为落后的情况下，只能采取紧迫的加息步伐以追赶快速飙升的通胀，市场开始担忧过于激进的加息路径会加速经济衰退的到来，这种担忧情绪使得美联储紧缩政策与经济增长和通胀间的博弈加剧，并可能放大资产的波动性。

从过去60年的历史表现来看，经济衰退与美联储加息如影随形，在历次加息周期结束后，共计出现了九次衰退，仅有三次加息周期后未发生经济衰退。因此，目前市场开始担忧美国未来出现衰退不无道理。

图3：美联储不断上调加息预测

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：美国仅有三次加息周期后未出现衰退

资料来源：Wind、招商银行研究院

在美联储加息动作持续超出市场预期的环境下，市场一方面担忧货币政策收紧继续超出预期，另一方面担忧再度重演加息后经济陷入衰退的情景，政策与市场间的博弈将导致资产价格波动愈发剧烈，交易主线将在紧缩政策和衰退之间切换。

从刚刚结束的7月议息会议传递的信息及未来联储决策看，以上博弈正在变得复杂化。随着经济衰退风险的上升，美联储对经济增长的关注度正在上升。7月会议声明对经济的表述从6月的“有所回升”改为“最近的支出和生产指标已经走软”；鲍威尔的发言表示仍然有“软着陆”的可能性，但这条道路显然已经变窄。对于未来的加息路径，鲍威尔表示 “放缓加息步伐可能会变得合适”，“加息的幅度将基于数据逐月决定，将不再提供那么清晰的前瞻指引”。从利率期货数据的反映来看，本次会议前，市场预期年底联邦基金利率为3.4%，会议过后小幅降至 3.3%，但具体加息节奏相差不大。

这意味着，美联储在未来的利率决策中，既要优先考虑治理通胀，也要关注经济增长，既要又要的决策格局，可能会令美联储决策的过程复杂化，也会令市场对经济与通胀的表现高度敏感，资产价格情绪化的波动可能难以避免。

在此背景下，我们认为衰退预期抬头对资产价格形成的新影响将进一步加大，但较难扭转此前形成的趋势：（1）美债利率预计难以形成趋势性的下行格局；（2）美元相较于非美货币的利差优势仍会支撑美元维持强势；（3）黄金偏弱震荡的格局仍暂时不变；（4）影响美股的企业盈利，将受衰退预期影响而承压。具体通过两条路径传导：一是企业端，通过“通胀上升-货币紧缩-融资成本上升-企业盈利增速下降”传导；二是居民端，通过“通胀上升-货币紧缩-资产价格缩水-居民财富缩水-居民消费下降-企业盈利增速下降”传导。

除非美国CPI确认出现拐点，市场对于年内美联储紧缩速度预期有所下降，或者明年降息预期快速升温，届时美债、黄金、美元的资产价格才会发生扭转，美股盈利才将迎来改善的可能。

（二）中国经济修复偏弱，政策以稳为主，资产表现或偏震荡

图5：7月南华工业品和黑色系价格指数下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：7月30城大中城市商品房成交面积下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院

相比于6月，7月国内需求端环比回落，显示出经济修复力度再次转弱。高频数据显示，7月以来商品房销售环比走弱，前两旬，30大中城市商品房日均销售面积为40.0万平方米，较6月同期（49.6万平）环比下降19.4%，乘用车销量4.3万辆，环比下降10%。

对此，我们认为6月国内需求回暖幅度偏强主要受到两方面因素的支撑，一是疫情阶段性明显好转，下游消费需求集中释放；二是在半年末时间点，企业有冲业绩的需求，在政策补贴支持下，包括房企、车企等企业加大力度推销。7月份之后，以上两方面因素对经济的支撑因素消退，一是疫情在部分地区再次蔓延，一定程度上抑制下游消费，二是半年末时间点已过，企业冲业绩需求不再急迫。

尽管7月需求改善环比速度回落，但是修复的方向并未改变，只是幅度偏弱。7月前两旬，30大城市商品房日均销售面积较去年同期还在继续走弱，不过还是能持平于3-5月，而乘用车销量表现更好，日均销量较去年同期增长16%。

在相对偏弱的增长预期下，市场对于7月末的中央政治局会议将推出新的稳增长措施抱有一定期待。从本次会议的政策基调来看，还是以稳为主，没有太多超出市场预期的内容，因此我们判断经济或继续缓慢修复。7月28日，中央政治局会议对下半年经济工作出部署，强调“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。对于疫情、经济和发展安全的要求延续了4月中央政治局会议的基调。在经济方面，上一次表述的内容是“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，而本次更强调“巩固经济回升向好趋势，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。这可能预示着在复杂环境下，全年经济增速的要求有所降低。在财政、货币政策上，以落实好已推出的稳增长政策为主。此外，会议强调了要全方位守住安全底线，在粮食安全、房地产和地方村镇银行风险上作了要求。

对大类资产而言，7月市场交易衰退已在一定程度上反映经济环比走弱的影响。如果下半年经济增长能够稳固向好的趋势，大类资产价格可能整体呈现下有底、上有顶的格局。若出现稳增长落地效果偏弱、海外经济走弱或其他风险因素冲击，则经济修复速度会进一步放缓，对权益和商品偏空，对债券则相对利好。

市场前瞻及策略：各资产动能不足，将以震荡为主

表2：市场前瞻及策略汇总表

资料来源：招商银行研究院

（一）美股：耐心等待加仓时机

美股标普500指数7月份出现反弹。未来，美股仍然面临通胀和衰退风险，但受货币紧缩的影响减弱，且估值已回落至中间位置。具体来看：

一是，美股受美联储货币紧缩的影响减弱，今年以来，美国通胀居高不下，货币紧缩导致美股大幅下行。目前货币紧缩已进入后半段，市场对未来的加息已经预期的比较充分，除非未来通胀持续居高不下，否则货币紧缩对美股的影响将减弱。但目前货币紧缩未有任何停止的迹象，还将压制美股估值。

二是，美股企业盈利存在隐忧。近期领先性经济数据表现喜忧参半，不利的一面是美国ISM制造业PMI再度下行；有利的一面是反映消费前景的密歇根大学消费者信心指数回升，反映通胀前景的密歇根大学5年通胀预期下降。而美联储自己也将22和23年预测经济增速下调为1.7%，期待经济能够“软着陆”，即经济走软已是较理想的情况。由于美联储紧缩、美国居民消费能力下降以及企业库存处于高位等原因，未来基本面存在回落风险，而基本面下行时美股通常表现较差。从美联储最新议息会议的表态看，经济下行的风险已经受到重视，未来紧缩的力度会受到衰退预期的影响，因此经济衰退的可能性较之前有所下降。目前分析师预测盈利增速并未反映经济下行的可能性，与前期变化不大。

三是，美股估值回落至中间位置，当前标普500市盈率（TTM）19倍，处于过去10年29%分位，已回落至2019年初的水平。今年以来美股估值回落主要反映的是美联储紧缩的影响，美股市盈率下降的同时美债利率上升，股票相对债券的估值优势并未明显提高。标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）比年初仅有微弱上升，从2.26%上升至2.33%，处于过去10年39%分位数（风险溢价越低代表股票相对债券越贵）。

综合对估值和盈利的判断，我们认为估值下行基本反映了货币紧缩，即美股杀估值的主要阶段已经过去，悲观情绪改善，但是经济和企业盈利前景的不确定未被充分反映。从节奏上看，美股指数多数情况下领先于企业盈利，通常在盈利下行前股指已经开始回调，本轮美股调整亦是如此。见底时，也表现为估值见底、股指见底、盈利见底的时间顺序，股指见底通常领先盈利见底几个月。美国未来仍可能继续面临持续通胀，以及经济衰退的不确定性。当前难以见到货币政策转向和盈利前景回升，判断指数见底反转为时尚早，但是未来值得关注以上两个因子。从配置的角度而言，我们仍建议标配美股，并耐心等待加仓时机。

图7：基本面下行时美股通常表现较差

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：美股估值回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）美债：关注美国通胀形势演变

1、美债利率高位震荡，三季度是重要观察期

从影响美债利率的经济、通胀、货币政策等关键因子来看，目前呈现经济中性但边际放缓、通胀高企以及货币政策加速收紧的格局，对美债相对不利。具体分析如下：

经济状况：中性。美国就业数据依旧强劲，短期经济仍有韧性。但美国6月PMI数据低于枯荣线，中期来看，紧迫的加息步伐可能加速美国衰退的到来。

通胀水平：利空。美国通胀继续突破前高打破了通胀见顶论，其中，住房和能源是主要拉动项，均具有较高粘性，“工资-通胀”螺旋也出现苗头，后续仍需对美国通胀高企的持续性保持警惕。

货币政策：利空。对于是否还会上调年末美联储目标利率预期上限，就目前的通胀形势而言还难下定论。

短期来说（1-3个月），三季度是海外重要的政策和经济的观察期，美联储的收紧政策跟随通胀演变，通胀见顶前，加息路径仍然存有变数的可能，在此背景下利率难以形成趋势性的下行。而经济数据的不断走弱也将影响市场阶段性交易衰退预期，美债利率可能高位震荡。中期来说（6个月），关注通胀形势演变，如出现拐点或持续回落迹象，加息预期将有所降温，市场交易主线或将转移至经济衰退上。

2、美元、港元融资成本预计逐步增加

图9：美债中期利率震荡走

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：Libor、Hibor、SOFR利率继续走高

资料来源：Wind、招商银行研究院

以Libor、SOFR、Hibor作为定价基准的美元、港元融资成本随着加息推进将进一步抬升，在融资安排上建议“赶早不赶晚”。3M的Libor、SOFR、Hibor利率继续抬升，随着美联储按照原有加息路径推进，预计利率也将进一步上移，走高趋势尚未结束。建议有刚性融资需求的客户抓紧时间安排融资。对于中资美元债来说，美债利率后续仍有上行可能，建议在现2.7%附近抓紧时间安排融资。

（三）黄金：金价趋向于震荡偏弱

1、金价趋势性看多机会尚需等待

从影响黄金的实际利率、美元、市场情绪以及持仓情况等关键因子来看，目前轻度利空的局面暂时不变，具体分析如下：

实际利率：小幅利空。在紧缩预期稳定前，名义利率和实际利率可能还会向上。但一旦紧缩预期稳定，名义利率下行幅度将超过通胀，实际利率将会向下。

美元指数：小幅利空。美元短期在前期升值过快后将暂时回落震荡，中期而言，偏强震荡趋势难以扭转，但升值动能将受到牵制。

市场情绪：中性。VIX指数期货维持震荡，避险情绪相对缓和，影响偏中性。

持仓情况：中性。黄金期货的投机净多单持续下行，市场对黄金做空情绪有所发酵，但距离历史极值还有空间，对金价影响为中性。

短期来说（1-3个月），在加息预期充分交易之前，实际利率的上行和美元的升值还未结束，方向上利空黄金，预计金价延续偏弱震荡。但市场对于衰退概率的定价有利于金价阶段性反弹。中期来说（6个月），如果对于加息路径出现相对稳定的预期，紧缩政策对金价的压制作用将会减弱，加上海外经济数据疲态尽显，在衰退渐近的加持下黄金可能迎来机会，但我们认为对黄金的看多不可操之过急。

2、对黄金产品进行标配

在黄金策略上，建议投资者对黄金产品进行标配。对于投资黄金产品的客户来说，建议布局黄金ETF、积存金、挂钩黄金的结构型理财等黄金产品。

图11：美债实际利率上行斜率较金价跌势更陡

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：美元大幅走强压制金价

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）汇率：美元强势短期或有削弱，人民币仍有贬值压力

对于美元，从影响美元的美欧经济增长差异、美欧货币政策差异、市场情绪以及持仓情况等关键因子来看，目前呈现对美元略偏向小幅利多的格局，具体分析如下：

美欧经济增长差异：小幅利多。欧洲的政治和经济困局都受制于外部地缘政治冲突带来的能源供应安全问题，然而，美国在异常紧迫的收紧政策下经济数据出现边际走弱迹象，也使美国在经济格局上的优势收敛。

美欧货币政策差异：小幅利多。欧央行正式进入加息周期，美欧货币政策转至同向，美元强势动能略有减弱，但欧央行后续加息步伐和节奏料不及美国， 美元的利差优势或在曲折中维持。

市场情绪：中性。避险情绪维持相对平稳，对美元指数的影响趋于中性。

持仓情况：小幅利空。美元期货的投机净多单目前处于历史较高位置，虽未触及历史峰值但也较为接近，市场情绪过热，存在回落调整的可能，对美元短期影响由中性转为小幅利空。

图13：“美强欧弱”再次支撑美元走升

资料来源：招商银行研究院

图14：美欧利差或在波折中震荡上行

资料来源：Wind、招商银行研究院

对于人民币，从影响人民币的美元指数、中美利差、贸易情况等关键因子来看，目前关键因子对人民币的影响利空为主。具体分析如下：

美元指数：小幅利空。美欧货币政策差异出现收敛，但欧洲加息幅度和节奏弱于美国，美元指数延续上行方向，但幅度可能放缓。

中美利差：小幅利空。国内稳增长需要货币政策宽松的配合，美国年内仍处于加息周期中，货币政策延续分化，中美利差倒挂或将维持，但由于市场对美国经济增长的担忧加剧，中美利差倒挂的持续性可能有波折。影响程度由利空转为小幅利空。

贸易情况：小幅利空。在疫情受控供应链修复后，出口增速具有相对韧性，贸易顺差出现反弹扩大，结售汇盘提供一定的支撑作用。但海外经济增速放缓、外需回落的前景下，出口增速仍将趋于下行。

短期来说（1-3个月），美元方面，随着欧央行步入加息周期，叠加美国经济数据不断走软，美国较欧洲在货币政策差异和经济格局上的优势仍在，但优势力度有所减弱，美元存在回落的可能，但仍在高位震荡。人民币方面，前期美元强势时，人民币表现相对有韧性，后续存在贬值压力。中期来说（6个月），美元方面，美国的利差优势难被扭转，或在曲折中走强。人民币仍然面临较多不利因素，贬值压力不减，但随着维稳窗口期临近，亦不必过于担忧。

图15：出口动能具有韧性

资料来源：招商银行研究院

图16：中美利差倒挂空间缩窄

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）国内固收：维持震荡判断

1、债券利率继续震荡，信用利差趋于震荡

1）维持债券利率震荡的判断

影响债市的关键因子，包括基本面、银行间流动性、信用环境以及市场情绪，我们对8月份的关键因子的预测稍作调整，分因子展望如下：

经济增长方面，疫后经济修复偏缓，叠加疫情仍在多点蔓延，经济环境对债市偏利好。7月经济修复速度偏缓反映整体经济动能还是偏弱，对债市来说，经济环境仍提供了偏友好的环境。展望8月，经济动能可能偏稳中略有回升，但需要关注经济政策落地的执行效率和疫情，此轮疫情传染性高，尽管防疫政策总基调大概率维持不变，但是需要关注多地执行政策是否能和经济政策做好协调。

银行间流动性方面，十分宽松状态难以延续，对债券市场影响可能转为中性。7月银行间流动性十分宽松，资金利率下行至极低位置，隔夜利率已创下年内新低，银行间宽松的流动性为债券市场提供了极佳的做多环境。但是展望8月，这一宽松程度持续性概率较低，即将要面临的限制性因素是7月末的美国加息。目前我国存款类机构质押式回购利率（DR001）是在1%附近，DR007在1.5%附近，而美联储7月加息75bp后，美国联邦基金目标利率将达到2-2.25%区间，这种政策利率的倒挂难免会对汇率产生影响，在汇率稳定的约束下，国内资金利率难以维持在7月的低位，会有向上的压力。因此，对债券利率来说，我们认为银行间流动性的影响会逐渐转为中性。

信用环境方面，7月信用扩张力度转弱，对债券利率影响偏利好，但中期仍有望好转，对债券利率构成潜在利空。7月信贷投放环比可能较6月有所回落，这可能跟6月末商业银行冲信贷指标透支有关。尽管可持续性存疑，不过6月的信贷结构已出现好转的迹象，当月票据增速回落，企业中长期贷款增速有小幅回升，只是居民中长期贷款增速还疲弱。展望后期，受居民加杠杆能力走弱的限制，经济修复速度会偏缓，但企业加杠杆逐渐出现积极信号，可以再给予1-2个月的观察。

市场情绪方面，债券投资者情绪积极。流动性宽松叠加经济修复速度偏缓，投资者在债券市场上积极买入，久期回升，杠杆率上升。

图17：7月银行间资金利率明显下行

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至7月25日

图18：7月债券利率短端下行，曲线变陡

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至7月25日

年度策略里，我们认为全年10年期国债利率运行在2.7-3.1%，8月份运行空间可能在2.7-2.9%。此前判断三季度债券利率有上行压力，我们认为在经济修复力度偏弱的背景下，可以下修上行的空间，整体大概率仍属于震荡走势。

组合上建议保持原有仓位，也可每逢利率出现大幅下行时，适当止盈。考虑到短债交易拥挤，可以适当减配。在点位上，短期10年期国债利率下行至2.7%以下，可以考虑及时止盈，不继续追涨。

2）信用债票息策略可以延续，精选年内基本面修复的行业

信用策略上，票息策略可继续维持，保持中短期限，不建议大幅拉长久期。由于资金面宽松，中短期限债券利率下行较多，流动性溢价随之回落，信用债获取的收益不错。如果考虑到8月资金面宽松程度难以进一步加大，可以适当控制仓位。

维持全年信用债配置保持不变，以中高等级城投为主，搭配精选产业债。行业配置跟随行业盈利情况逐渐进行调整，看重行业结构分配，在基建，高端制造业、双碳等板块进行挖掘。同时，沿着PPI同比下行、CPI同比上行的主线，做好行业比例调节，逐步增加下游农林牧渔、休闲服务、食品饮料行业的配置。

信用风险方面，7月地产风险扩散，需要保持谨慎，可期待刚召开的7月政治局会议后，有进一步的稳地产和化解地产风险政策的细则出台。受疫情反复的影响，偏下游餐饮、消费行业基本面或受到负面影响，需要多加关注。

城投债：仍是安全资产，注意流动性溢价反弹的风险

从7月城投债净融资情况来看，净融资额较6月回落。信用利差方面，影响城投信用利差最主要的因素是流动性溢价，考虑到短期银行间流动性基调宽松，但有收敛的风险，预计中短端城投流动性溢价处在低位，要注意小幅反弹的风险。风险方面，目前经济修复动能较弱，经济难以承受城投信用风险快速扩大，在维稳政策压力下，预计城投风险暂时可控，不过也需要尽量规避弱资质城投。策略而言，优质城投仍然是安全资产，打底为主。

图19：7月中票信用利差继续回落

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至7月25日

图20：7月城投债信用利差下行

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至7月25日

强周期债：钢铁煤炭景气度有所分化，信用利差已至极低位置

基本面方面，钢铁行业在上游原料成本抬升及下游预期转弱需求坍塌的双重夹击下，利润空间收缩严重，钢材供过于求持续降产，目前处于4月的被动补库存向主动去库存的阶段切换。在供给侧改革和“双碳”政策长期压降粗钢产量的背景下，钢企盈利能力的弹性较15年有明显好转。煤炭行业，受下游需求减弱保长协发运政策影响，煤炭品种价格分化，供给上，煤炭进口受限预计维持低位，煤炭需求在迎峰度夏及稳增长等基建开工的持续发力下处于不断释放的过程中，在保供政策和长协机制下煤价或维持震荡。

信用利差方面，信用利差继续小幅压缩，而等级利差和期限利差则有不同幅度的走阔。目前强周期债的等级利差和信用利差已经压缩到极低的位置，在当前的估值水平下需要开始关注市场调整的风险。

地产债：地产民企风险持续出清中，维持谨慎

政策方面，各地因城施策相继对地产松绑，但是地产销售和新开工数据的表现并不尽如人意，融资端也没有更为积极的表现。信用利差方面，各等级地产债的信用利差分化，AA+以上地产债信用利差延续小幅下行，低等级地产债利差走阔。风险方面，居民端的房贷风波进一步突显民营房企债务风险并没有的到根本性的缓解。地产行业的风险出清还在持续。中期来看，需要谨慎对待。

2、固收产品：维持信用精选策略纯债基金，择机介入固收+

目前市场处于不上不下的局面，产品策略的选择重于操作风格的选择。

纯债基金方面，产品策略上维持上期（资本市场6月报）观点，可以继续配置信用精选策略以及在票息基础上适度进行波段交易的平衡策略产品；风格标签上，选择“攻守兼备”和“稳健收益”的产品。

固收+方面，可以适度关注转债仓位适中的一级债基；含权固收+方面，如果信用有积极企稳信号，可以择机介入；行业配置策略引致产品业绩差异，建议关注行业配置策略为“核心+卫星”和“均衡”、板块配置上以成长和消费为主的产品。

表3：优选池债券型基金风险收益表现

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至7月25日

3、债权融资在三季度均可加快融资

三季度前期利率仍处在中低水平区间，对发行人来说，依旧是全年低成本融资的时间窗口。如果按照市场表现来定位，我们认为当十年期国债利率运行在2.8%附近及以下时，都可积极安排。

（六）国内权益：进入底部抬升、空间受限的震荡格局

1、A股关键因子多空交织，走出趋势行情有待业绩改善

1.1 影响A股大盘的关键因子

预测A股大盘走势，根据我们的研判框架，主要分析企业盈利、流动性和估值水平等关键因子。

1）从企业盈利的角度看，内外需都偏弱，下半年整体呈下行态势。结合前文主题部分，中国宏观经济虽处于修复中，但7月后力度再次转弱，海外市场也浮现衰退预期，宏观环境对企业盈利并不友好。

此外，上市公司业绩增速和实际GDP+PPI高相关。在全球需求都走弱的背景下，大宗商品和PPI预计将继续下行，这在产品价格端将拖累企业盈利，PPI将是企业盈利的主要拖累项，市场预期10月左右PPI能见到年内低点。

图21：业绩增速整体呈下行态势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图22：业绩偏弱对估值扩张构成压力

资料来源：Wind、招商银行研究院

2）从流动性的角度看，下半年在既稳增长又防通胀的目标下，流动性维持小幅宽松的格局。今年以来货币政策偏宽松，信贷投放力度加大。社会融资规模增速、货币供应量M1和M2也都有所回升。在今年稳增长的巨大压力下，预计政策偏宽松的基调不会变。同时在全球“滞胀”加息的背景下，货币政策掣肘于海外加息和潜在的输入性通胀，预计不会大水漫灌。下半年M2增速有望持续高于名义GDP增速，M1增速也有望高于PPI增速，实体流动性和溢出到资本市场的流动性都有望继续好转。

图23：实体流动性偏宽松对估值形成支撑

资料来源：Wind、招商银行研究院

图24：资本市场流动性宽松对估值形成支撑

资料来源：Wind、招商银行研究院

3）从估值的角度看，当前估值分位处于较低位置，同时具备一定股债性价比。从绝对估值看，当前上证指数的5年估值分位处于20-30%。从相对估值看，全A非金融风险溢价（全A非金融市盈率的倒数-10年期国债收益率）处于过往5年历史分位数的80-85%的高位，股市性价比好于债市。

图25：绝对估值：沪指估值分位数处较低水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图26：相对估值：具备一定股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

综上所述，影响大盘的关键因子有强有弱，市场难以延续5-6月的快速反弹，沪指下半年或呈震荡格局，主要的拖累项依然是企业盈利，主要的支撑项是流动性偏宽松、估值也偏低。从空间上看，往下3000点估值底难以再跌破，因相比4月份企业盈利和流动性都相对较好；往上一季度的高点3600点也较难突破，主要原因是业绩还难以恢复到一季度的水平。整体看，下半年大盘可能是底部抬升、空间受限的震荡格局。市场要走出趋势性行情，关键看内外需改善的信号，如地产和汽车销售数据的好转、中长期贷款增速的好转、PPI止跌等。

图27：宽基指数估值曲线

资料来源：Wind、招商银行研究院（数据截至7月25日）

图28：中信风格指数估值曲线

料来源：Wind、招商银行研究院（数据截至7月25日）

1.2 景气度向中下游的成长消费倾斜，但估值较贵

从盈利预测看，如果将2022年一季度净利润增速、2022年预测增速、2023年预测增速这三者做加权排序，会发现景气度偏向于中下游的成长消费。

从通胀预期看，PPI将快速下行，CPI将温和上行，9月份之后CPI>PPI。历史上CPI高于PPI的时候，景气度将偏向中下游的成长消费，原因是PPI下行时上游原材料价格往往同步下跌，而中下游的成长消费由于成本下降、售价提高，利润反而得到好转。

观察中央和国务院发布的重要产业政策，最近一年产业政策支持的方向有新能源、碳中和、消费、煤炭、基建等。历史上重要产业政策公布后，未来一年该产业相对沪深300指数往往有超额收益。

综合考虑盈利预测、通胀预期和产业政策，下半年景气度偏向成长消费的概率较大，但值得注意的是，景气度高的方向估值也偏高。

图29：盈利预测指向景气度偏中下游成长消费

资料来源：Wind、招商银行研究院

图30：PPI-CPI收敛指向景气度偏中下游成长消费

资料来源：Wind、招商银行研究院

表4：重要产业政策公布后相关指数未来一年的收益率情况

资料来源：Wind，招商银行研究院（数据截至2022年7月25日）

1.3 A股配置方向建议

根据前述判断，结合产业政策、景气度和估值做综合选择，具体板块配置可重点关注以下方向：

方向一：成长板块中，以新能源产业链为代表的高景气方向，受益于全球政策支持、需求旺盛、渗透率提升，可持续关注，但现阶段估值分位数在80%的高位附近，建议短期降低仓位。TMT产业链，出口占比较大，受制于外需回落和半导体销售周期回落，需等待风险出清。

方向二：大消费板块中，以食品加工和医疗服务为代表的必需消费方向，需求长期稳定，目前估值合理，从中长期配置角度可增配。

方向三：周期性板块中，以基建产业链为代表的受益于政策发力的稳增长方向，虽然长期景气度不足，但今年需求将有所恢复，目前估值合理，今年可适当配置。

上述三大方向，不可否认都存在瑕疵。其中，新能源估值过高，消费受经济拖累，基建长期景气度不足。建议总体仓位不宜过高，适当减配新能源等高景气板块，如有回调再逢低布局；增配食品加工和医疗服务等大消费板块；适当均衡配置基建等稳增长板块。

表5：A股各行业按盈利预测的景气度排序

资料来源：Wind，招商银行研究院

2、港股科技股：估值修复可期，想象空间受限

港股的恒生科技，目前有两大有利点：1）恒生科技估值仍然位于底部区域，虽然市盈率因为盈利波动处于中间水平，但是市净率、市销率处于历史低位，已基本反映市场悲观预期。2）互联网行业正经历一个从政策压制，到政策转向，再到企业盈利修复的过程。我们认为，随着互联网行业无序扩张阶段的结束，随着资本开支的收缩，利润增速反而可能边际改善。

但也存在一些担忧点：互联网流量红利见顶，主要互联网巨头的业绩增速难以回到过往的高增长阶段，在新的增长点出现之前，港股互联网有从成长股转变为价值股的迹象。

基于估值、政策和业绩的综合考虑，我们倾向于认为，下半年港股科技股有估值修复机会，但难有大的行情。

3、权益产品均衡配置，侧重价值型产品，成长型产品逢低布局

市场震荡格局下，投资者可根据自身资产配置情况和对产品净值波动的承受能力，对权益类基金进行积极逢低增配。基金风格上，可更关注持仓偏低估值的价值型绩优管理人，同时对景气轮动有深入研究的基金经理也要保持长期关注。现阶段成长板块估值偏高，估值适当消化后也可逢低布局成长型产品。

此外，中长期业绩得到证明的FOF也可加强关注。今年市场整体缺乏机会，类似过去几年基金业绩普遍较好的情况将难以出现，基金选择的难度将加大，让更专业的机构帮助选择基金不失为一项好的选择。

4、股权融资有所放缓，前7月IPO和增发募资同比增长1.9%

今年股票市场相对较弱，股权融资也有所放缓。截至7月25日，今年IPO家数209家，募资金额3548亿。此外，增发177家，募资金额3091亿。IPO和增发募资金额合计6639亿元，同比增长1.9%。去年底中央经济工作会议提出要“全面实行股票发行注册制”，今年四月的政治局会议提出要“稳步推进股票发行注册制改革”。我们预计全面注册制有可能今年实行，同时并购重组和退市机制也将持续完善。预计下半年股权融资将维持积极态势。

图31：今年IPO有所放缓

资料来源：Wind、招商银行研究院

图32：今年增发有所放缓

资料来源：Wind、招商银行研究院

资产配置策略：境内大类倾向于股略优于债

对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：

（一）胜率：境内固收资产胜率下降

1）跨资产对比来看，总结2点特征：

第一，对于境外资产来说，美国流动性偏收紧，基本面有放缓迹象，预计固收资产的胜率相较权益市场来说更低；第二，对于境内资产来说，流动性虽宽松，但 A股面临盈利下行压力，固收资产面临经济走弱压力，股债的胜率中等。

2）从资产内部对比来看：

权益：A股=港股（科技）>美股。对于A股来说，未来面临业绩下滑压力，但是流动性宽松，指数可能处于震荡的阶段；对于港股来说，科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会；对于美股来说，面临货币紧缩和经济走弱风险。

风格：成长=消费>周期。成长、消费风格在中期来说，横盘宽幅震荡的概率加大。而周期风格未来可能面临供给修复、通胀下行、美联储加息和业绩下滑的四方面的共同风险，配置胜率较低。

固收：中债相较美债胜率更高。境内外货币政策仍将延续K型格局，中国仍在宽货币周期，而美国则进入收紧周期，中债胜率相对高于美债。

外汇：美元>人民币。从影响人民币的美元指数、中美利差、贸易情况等关键因子看，目前人民币对美元呈现利多减弱而利空加深的局面。

（二）盈亏比：境内股票较高

1）跨资产来看，境内股票经一轮下跌后已跌出性价比，目前境内股债性价比处于较高水平，股票相对便宜。境外股债性价比处于3年滚动25分位水平的下方，美股相对美债偏贵。

图33：上证综指vs中债10Y股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图34：标普500vs美债10Y股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

2）资产内部对比来看：

权益：A股在全球市场中估值属于较高水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数较高。

图35：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较高水位

资料来源：Wind、招商银行研究院

风格：周期>成长>消费。A股中消费风格估值明显偏高，处于历史80%分位数的水平，成长风格的估值水平已回落至中间，周期风格估值水位极低。

固收：美债>中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置，盈亏比较为中性。美债利率在2.8%附近，盈亏比较高。

黄金：盈亏比低。根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看，目前伦敦金估值处于过去10年接近70分位数的水平，盈亏比低。

图36：A股消费风格偏贵

资料来源：Wind、招商银行研究院

图37：黄金估值偏贵

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）结论：大类配置建议不变

表6：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格

注1：胜率越高代表未来获正回报的概率越高，盈亏比越高代表估值越低

注2：↑代表胜率上调，↓代表胜率下调，→代表盈亏比上调，←代表盈亏比下调

资料来源：招商银行研究院

表7：大类资产配置及投资策略建议表

注：“配置变化”比较基准为4月配置策略

资料来源：招商银行研究院

根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档，我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格，并将各类资产放入相应的档位当中，以供投资者参考。需要说明的是，胜率越高代表未来获正回报的概率越高（因基本面越好），盈亏比越高则代表估值越低。

根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：美元、港股（科技）中高配，黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、美股标配，人民币、欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。

注释

表1风格注释：

1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。

2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。

3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。

4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。

5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。

-END-

责任编辑|余然

点击“在看”传递最新研究报告