中金研究

运动鞋服行业空间广阔，运动休闲品类渗透率持续提升。从产业链的角度，品牌商是盈利能力突出产业环节。此外，从全球视角下观察，中国消费市场规模大、增速快、利润高，疫后复苏消费边际改善，对国际运动鞋服公司重要程度较为突出。

Abstract

摘要

运动鞋服行业空间广阔，运动休闲品类渗透率持续提升。据Euromonitor预测，2023-2028年，全球运动鞋服市场规模有望由3,955亿美元增长至5,440亿美元，复合增速为7%，快于个人配件、美容和个人护理及家电等消费行业。由于运动鞋服对于功能性要求较高，产品力突出的龙头企业的品牌效应通常较强，有助于获得更大的市场份额。随着居民对于穿着舒适的要求越来越高、职场对于正装要求趋于放松，叠加疫情后居家办公比率提升的催化，运动休闲品类的渗透率正在快速提升。我们认为产品力突出、能顺应运动休闲风潮且突出的运动鞋服品牌有望获得较快的增长。

品牌商是盈利能力突出产业环节。上游原材料商固定资产投入大，资产周转率相对较低，且产品差异小、原材料成本占比高、下游客户分散导致利润率较低且波动大、ROE偏低。中游制造商为劳动密集型环节，对公司管理效率和费用管控要求较高，且对下游品牌依赖较大、议价能力低，毛利率水平有限。下游品牌商品牌效应强，具备一定定价权，且产品周转效率高，利润率和ROE水平较高；零售商对品牌依赖大，利润率相对有限。

中国消费市场规模大、增速快、利润高，疫后复苏消费边际改善。据中国政府网[1]，中国2023年稳居全球第二大消费市场；且具有完备的产业链布局。由此带来的生产效率优势、品牌溢价等为国际品牌在中国市场提供了更高的利润率。随着2024年居民消费逐步边际改善，我们认为在当前全球宏观偏弱背景下，中国市场占比高、仍有发展空间的公司有望表现更突出。

风险

宏观经济不及预期，行业竞争加剧，潮流变化，汇率波动风险。

Text

运动鞋服行业：运动休闲崛起，渗透率持续提升

运动鞋服行业景气度高，中长期成长空间显著

全球运动鞋服市场具有广阔的成长空间。Euromonitor数据显示，2018-2023年，全球运动鞋服市场规模由3,312亿美元增长至3,955亿美元，复合年增长率为4%，快于个人配件、美容和个人护理及家电等消费行业。后疫情时代随着经济水平持续提高和健康意识深入人心，运动消费也不断增加，Euromonitor预计2028年全球运动鞋服市场规模将达到5,440亿美元，对应2023-2028年CAGR为7%。

图表：全球运动鞋服零售市场规模

图表：运动鞋服行业在消费行业中增速较快

运动鞋服行业持续景气，增速快且集中度高。在鞋服各类子行业中，运动鞋服赛道景气度相对较高。分地区看，据Euromonitor数据，2018-2023年美国和中国运动鞋服行业市场规模CAGR分别为5%和7%，增长相对较快，而西欧运动鞋服行业市场规模相对稳定，2018-2023 CAGR为2%；从集中度来看，2023年美国、中国和西欧运动鞋服赛道CR10分别为39%、77%和45%，市场份额较为集中。

图表：美国鞋服市场分行业表现

图表：中国鞋服市场分行业表现

专业运动和运动休闲品类各占运动鞋服行业近半壁江山。专业运动和运动休闲品类均为全球运动鞋服市场的重要组成部分，Euromonitor统计数据显示，2023年全球专业运动鞋服市场规模达1,753亿美元，过去5年复合增长率为3.5%，占整体运动鞋服市场的44%；运动休闲鞋服市场规模达1,635亿美元，过去5年复合增长率2.8%，占整体运动鞋服市场的42%。Euromonitor预计未来5年全球专业运动和运动休闲鞋服市场有望分别以6%和7%的复合增速保持高增长。

图表：全球专业运动及运动休闲品类在运动鞋服行业各占比约40%

运动休闲服饰渗透率持续提升

随着人们对于服装舒服性的要求提高、职场对于正装的要求逐步降低，运动休闲服装的需求正在不断提升。据Cotton Incorporated和Cotton Council International发布的《2021年全球生活方式监测调查》，87%消费者认为舒适度是最主要的服装购买驱动因素。在工作场景中，越来越多的公司对于正装的穿着要求也在逐步降低，如：美国在2008年后开始放松了严格的西装领带规定[2]；2019年起高盛银行取消了正装的要求[3]等。由于运动场景对于服装的功能性要求较高，运动服饰较一般服饰会使用更多先进的面料科技，因此运动休闲服饰能很好的满足消费者日常对于穿着舒适的诉求，成为了越来越多消费者的选择。据华丽志[4]，2016年，Athleisure（运动休闲）一词也首次被收录进美国韦氏词典，或反映运动休闲风潮也越来越流行。

疫情下全球消费者健康意识提高、居家办公比率增加，进一步加速运动休闲服饰渗透率的提升。全球居民在疫情后健康意识进一步提升，对于运动的诉求越来越高。此外，疫情期间居民居家时间变多，为休闲服饰提供了更多的需求。据亚特兰大联储与芝加哥大学、斯坦福大学的联合调查的调查，2023年美国非居家办公的员工人数占比由91.6%下降到75.7%，部分或全部居家办公的人员较疫情前的8.4%提高近两倍，并预计2028年居家办公人数占比有望进一步提升。因此，结合了运动和休闲特征的运动休闲服饰需求在疫情期间加速渗透。据CivicScience于2020年6月进行的调查显示，2020年以来，五分之一的美国成年人表示他们购买的衣服更多为休闲运动装[5]；据RetailX发布的《2022年欧洲体育&户外品类趋势报告》，从欧洲TOP50零售商的访问流量占比来看，超过78%搜索关键词为“运动休闲”，而只有21%单独搜索“时尚”；据央视新闻，2021年上半年韩国消费者在紧身裤等服饰上消费的次数较2019年上半年每月平均增长超70%，宅家文化和居家健身风潮使运动休闲服饰收获巨大人气[6]。

图表：2020年以来运动休闲服饰需求加速增加

品牌是产业链中盈利能力突出的环节

服装产业链由上至下依次是上游原材料商、中游制造商、下游品牌商和渠道商三个环节，其中下游品牌商的盈利能力最强。

► 上游原材料商：主要涉及纤维、纱线、面料等生产制造环节，整体自动化程度高、固定资产投入大，属于资本密集型行业。由于产品整体差异化程度低、原材料成本占比高、下游客户相对分散，整体利润率相对较低且波动大。此外，重资产模式下整体的资产周转率相对偏低，导致ROE水平不高。全球主要上游原材料供应商2021-2022年平均毛利率27%，平均净利润率约13%，平均ROE约14-15%。

► 中游制造商：主要涉及裁剪、缝制、熨烫等环节，行业整体自动化水平不高，仍有赖于人力劳动，属于劳动密集型行业，人工成本占比高，且对公司整体的经营管理效率和费用管控要求较高，效率和费用是影响公司盈利的关键。此外，制造商对下游品牌的依赖性较大，自主议价能力整体相对偏低，毛利率水平相对有限。全球主要中游制造商2021-2022年平均毛利率23-24%，平均净利润率约9-11%，平均ROE约14-16%。

► 下游品牌商和零售商：品牌商的竞争力在于品牌建设、产品设计和渠道控制，渠道商依赖品牌资源，需不断扩展自身渠道覆盖，品牌商和渠道商毛利率高，但需要在营销和渠道建设上支出，销售费用率高。此外，品牌商相对于纯零售商来说具备一定的品牌定价权，因此利润率高于零售商。全球主要品牌商和零售商近2021-2022年平均毛利率分别为50-51%和35-37%，平均净利润率约11-13%和5-8%，平均ROE约20-27%和20-33%。

图表：纺织服装产业链各环节利润率情况

注：1）由于部分公司财年错期，选用相近财年替代，以2022年为例，Nike采用截至23年5月的财年数据，Lululemon采用截至23年1月的财年数据，迅销集团采用截至22年8月的财年数据，滔搏采用截至23年2月的财年数据，Footlocker采用截至23年1月的财年数据，Dick’s采用截至23年1月的财年数据；其他年份以此类似；2）Lululemon 2022年净利润下滑主要是收到商誉减值影响

中国市场：大市场潜力大、消费者注重品牌价值

中国为全球第二大消费市场

随着中国居民收入、城市化水平的不断提升，这一巨大市场的规模效益正在日益显现。国家统计局数据显示，2023年全国居民人均可支配收入提升至39,218元，比上年名义增长6.3%；扣除价格因素，实际增长6.1%，名义和实际增速分别比上年快1.3和3.2个百分点；2013-2023年全国居民人均消费支出复合增速达7.3%，2023年全国居民人均消费支出已达26,796元，消费潜力不断释放。此外，城镇化率也在不断提升，据国家统计局数据，我国常住人口城镇化率由2016年57.4%提升至2023年66.2%。收入与财富的增长、城镇化率的提高、城乡居民社会保障制度的完善，都有效推动了消费市场的扩大，2013-2023年，中国零售销售额复合增速达5.7%，高于美国市场的5.2%。目前，中国为全球第二大的消费市场[7]，仅次于美国，尽管近两年的增长受到了疫情等因素的影响，但我们认为中国消费市场未来仍有较大的发展空间。

图表：中美年度零售销售额对比

中国市场盈利能力较强。一方面，中国鞋服制造产业链较为发达，在中国市场销售的国际品牌通常在国内生产，生产、物流等成本相对较低；另一方面，龙头国际品牌在中国市场的品牌力较强，中国消费者也更加注重由产品力所引申出的品牌价值，因此我们观察到国际龙头品牌在中国往往具备更好的定价权，同样的产品在中国市场的定价相比欧美等市场往往有望溢价销售。因此，主要的国际鞋服品牌如Nike、adidas、优衣库等在中国市场的利润率通常高于其他国际市场。

图表：以Arc’teryx及Lululemon为例，国内价格普遍有溢价

注：美元/人民币汇率采用截至2024年5月8日的数据7.226 资料来源：公司官网，天猫，京东，中金公司研究部

图表：不同品牌分地区营业利润率对比

注：为避免疫情对于实际经营情况的扰动，使用疫情前的数据。Nike和优衣库数据为FY17-FY19营业利润率的平均值，adidas由于18-19年未披露中国区数据，使用15-17年营业利润率平均值

疫后复苏，中国市场边际回暖

随着疫情影响消散，居民生活已基本恢复正常，中国消费市场正在边际改善，未来有望维持较高增速。据STR数据，2023年以来，酒店入住率整体呈上行趋势，且恢复至超过2019年同期水平。随着居民的生产生活秩序恢复正常，居民的收入也在逐步提升，从而带动消费的边际改善。据国家统计局数据，2023年社会消费品零售额47.1万亿元，同比增长7.2%，其中，服装、鞋帽、针纺织品类消费同比增长12.9%，优于行业整体。我们预计未来中国整体消费市场仍能维持相对较快的增速。

图表：社会消费品及服装类零售额增长情况

图表：全国居民可支配收入及同比增速

图表：2023-2024年全国迁徙规模指数（7DMA）

图表：酒店入住率情况

我们持续看好高景气度的运动鞋服赛道，认为运动休闲与专业运动赛道有望凭借维持较快增速，建议优先行业内产品力强、品牌力领先，能够持续创新的行业龙头。

行业风险提示

宏观经济弱于预期导致消费需求下滑

消费需求可能会低于预期。2024年以来，国际形势日益复杂，全球宏观经济环境不确定增大，全球整体经济增长预期放缓。运动鞋服属于非必需品领域，宏观经济环境的减弱可能会导致品牌服装公司收入和利润下降。

行业竞争加剧

随着越来越多的服装品牌进入体育休闲服装行业，竞争正在加剧。这可能导致品牌公司在产品设计和研发上的支出增加，并对其盈利能力产生负面影响。

潮流变化风险

服装行业存在潮流变化风险，行业内的公司可能会受到消费者偏好变化的影响导致消费者喜爱度下降。体育休闲领域当前的潮流趋势是否能够延续具有不确定性。此外，不同国家和地区的消费者偏好各不相同，使得持续受到潮流的情况更为困难。时尚趋势的变化可能会导致公司销售额下降。

汇率波动风险

对于具有全球影响力的公司，其总收入的一部分是以外币计价的。美股公司报表货币均为美元，不同货币之间的汇率波动可能会导致公司在全球市场的收入和总利润以及利润率下降，特别是美元整体走弱可能会显著影响公司财务情况。

文章来源：中金，

刘毅然，执证编号：S0080523040003

庄铭楷，执证编号：S0080122070121

郭海燕，执证编号：S0080511080006

林骥川，执证编号：S0080522080008

杨鑫，执证编号：S0080511080003