1.1. 打造全方位平台型高分子材料企业

赛伍技术是国内领先的高分子材料创新平台型企业。公司于 2008 年创建于中国苏 州，主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，打 造自有研发的全产品矩阵平台。2014 年公司成为世界最大的背板供应商， 2016 年公司 全面布局电子功能材料，并于 2018 年进入半导体、电子交通和 3C 领域，2020 年 4 月 公司在上交所成功上市，2022 背板累计出货超 200GW 并推出 UV 转光膜进行量产销售。

同心圆多元化经营，以光伏材料业务为基石，开拓非光伏材料新赛道。公司将"材 料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价"的基干技术与"涂布、复合、 流延制膜"的工艺技术构成技术平台，在同一个技术平台上不断开发适用不同应用领域 的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。公司目前形成光伏材料业务与非光伏材 料业务两大业务板块。其中光伏材料业务主要包括背板、封装胶膜和光伏电站维修材 料业务，公司自研 KPf 背板的出货量全球领先，封装胶膜在 2022 年超过背板成为最高 营收业务。非光伏材料业务主要包括 SET 材料和 3C 材料业务，尤其是锂电材料受益 于新能源汽车发展，增长潜力大。

1.2. 股权结构稳定，研发能力突出

公司股权相对集中，前五大股东持股比例超 50%，股权结构稳定。截至 2023H1， 吴小平、吴平平夫妇为公司共同实际控制人，合计直接及间接持股约 28.97%。公司拥 有 8 家全资子公司和 1 家控股子公司，广泛布局光伏电站项目开发建设，光伏设备及 元器件制造和相关技术。

管理层行业经验丰富，自研创新实力突出。公司核心团队为领域内资深专家，重 视技术研发与人才培养，2022 年研发人员占总人数的 13%。目前公司在光伏应用领域 创造了背板、胶膜等 7 项世界性原创产品，得到市场广泛认可。在电动汽车应用领域， 公司创造出 CCS 绝缘胶膜、FFC 胶膜、水冷板冷贴绝缘膜等 3 项原创产品，均被搭载 到下游龙头锂电池企业和汽车企业的产品中。

1.3. 业绩稳健增长，封装胶膜业务成为核心增长引擎

公司营收持续增长，2023H1 利润承压。2016-2020 年公司营收小幅稳步增长， 2021-2022 年随公司胶膜品类扩充，销售规模快速起量叠加锂电材料业务逐步放量， 2021 及 2022 年分别实现营收 30.17/41.15 亿元，同增 38%/36%，2023H1 公司实现营收 22.21 亿元，同降 1.66%，主要系背板及胶膜价格下行；盈利方面，2016-2020 年利润 小幅波动，2021-2022 年受背板及胶膜原材料涨价，毛利率降低导致整体归母净利润下 滑；2023H1 实现归母净利润 0.50 亿元，同比下降 71.25%，主要系粒子涨价盈利承压 叠加 6 月 EVA 粒子快速跌价导致减值损失所致。

胶膜成为新增长引擎，SET 材料业务逐步放量。公司最大营收来源为光伏背板产 品，但由于双玻渗透率逐步提升，背板市场增速放缓，公司发力胶膜业务，胶膜逐步 成为新增长引擎，2022 年胶膜营收达到 21.12 亿元，占比为 51.33%，超越光伏背板成 为公司第一大业务。非光伏业务板块亦在逐步发展，2022 年 SET 材料（半导体、电气 及交通运输材料）实现营收 4.07 亿元，同比增长 62.69%，占比达到 9.89%，表现尤为 突出，非光伏材料业务市场空间广阔，产能释放有望带来新的业绩增长点。

受竞争加剧及原材料价格波动影响公司毛利率持续下滑。2015 年至今公司毛利率 和净利率持续降低，主要系背板及胶膜行业竞争加剧叠加原材料价格上涨所致。2022 年公司胶膜/背板业务毛利率分别为 7.75%、15.35%，同比-5.2pct/+2.9pct，背板业务受 供应链优化、工艺进步降本叠加高毛利率产品 PPF、FPF 占比提升带动毛利率回升。 2023H1 公司销售毛利率和销售净利率分别为 10.21%和 2.26%，主要系胶膜业务受 EVA 粒子价格上涨盈利承压。

期间费率控制优异逐步降低，持续加强研发投入增加竞争力。公司期间费用率处 于稳步下降态势，已从 2017 年 9.65%降至 2023H1 6.58%，下降 3.09pct，主要系公司 管理及销售费用率逐步降低，其中研发费用率近两年处于上升趋势，主要系公司不断 加大研发投入进行新品研究与开发，通过研发创新增强公司竞争力，2023H1 研发费用 达 0.84 亿元，同增 56%。

2.1. 胶膜为光伏组件核心封装材料

为组件核心封装材料，主要成本为原材料。封装胶膜作为光伏组件的核心材料， 对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延 长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件 的发电效率，光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不 可或缺的核心辅材，其主要成本为原材料成本，其中九成约为 EVA 粒子，因此胶膜成 本受 EVA 粒子价格影响较大。

2.2. N 型电池技术乘风而起，胶膜配套迭代升级

产品种类多样满足不同电池技术需求。目前光伏胶膜主要分为透明 EVA 胶膜、白 色 EVA 胶膜、POE 胶膜与共挤型 EPE 胶膜，种类丰富多样，充分满足不同电池技术路 线需求。随 N 型技术迭代发展，高性能胶膜（白膜、POE 类胶膜等）需求将逐步提升。

N 型电池快速发展，将逐步占据市场主流。P 型电池平均转换效率已接近极限，N 型电池的转换效率天花板更高，行业整体朝着 N 型方向发展，TOPCon 产线与原有 PERC 兼容，经济性最为明显，因此其产能快速扩张。根据中国光伏行业协会数据， 2022 年 N 型电池片占比合计约 9.1%，其中 TOPCon 占比约 8.3%，异质结电池片市场 占比约 0.6%，XBC 电池片市场占比约 0.2%。我们预计未来 TOPCon、HJT、XBC 等 N 型电池占比将越来越高，其中 TOPCon 发展将最为快速，成为未来 2-3 年主流技术。 高抗 PID 性能的 POE 类胶膜需求受益高增。N 型电池 P-N 结与 P 型电池相反，因 此 N 型电池正面 PID 问题更加突出，同时 TOPCon 正面栅线使用的是银铝浆，易受水 汽影响老化腐蚀电池，POE 类胶膜具备高水汽隔阻率、耐候性能以及抗 PID 性能，因 此 N 型电池更需要使用 POE 类胶膜。中国光伏行业协会数据显示，预计随 N 型出货占 比提升，POE 类胶膜市场占比将大幅增加。

2.3. 光伏装机需求高增，拉动胶膜需求旺盛

全球光伏装机需求持续高增，预计 2025 年装机达 572GW，带动胶膜需求提升。 随着碳中和这一全球共同理念的形成以及海内外各国加速不断出台相关政策推动可再 生能源发展，全球光伏装机处于高速增长态势，尤其中欧美三大市场处于高增长状态， 我们预计 2023 年中国/全球装机将分别达 160/370GW，到 2025 年中国/全球光伏装机将 达 230/572GW，2022-2025 年 CAGR 达 33.6%。我们预计 2023/2025 年对应的胶膜需求 量达 45.3/67.3 亿平方米，2022-2025 年 CAGR 达 30.9%。

2.4. 老牌 POE 胶膜厂商，创新 UV 光转膜助力HJT 放量

立足 POE 胶膜逐步拓展全品类，胶膜成为第一大业务。公司深耕 POE 胶膜十年， 2013 年研发交联型 POE 胶膜，2014 年 POE 小批量供货，后续为满足市场多样化需求， 逐步拓展胶膜品类，开发透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、EPE 胶膜等多种类型，受益 光伏装机需求高增，2022 年公司实现胶膜出货 1.69 亿平米，营收 21 亿元，成为公司 第一大业务。 客户均为下游组件龙头，产能扩张满足旺盛需求，出货持续高增。目前公司客户 为晶澳、天合、阿特斯、晶科等下游组件龙头，随龙头集中度提升公司胶膜需求旺盛。2021 年 11 月公司发行可转债进行胶膜产能扩张，产能扩张 2.55 亿平，扩产项目已于 2022 年达产，公司预计 2023 年底产能将继续提升至 5 亿平，充分满足市场高增需求， 出货将达 3 亿平，同增 70%+。

创新研发 UV 光转膜，提升组件发电效率。由于 HJT 电池使用非晶或微晶硅，表 面因 Si-H 基团更容易遭受紫外辐照而被破坏，使得原有硅表面产生缺陷，导致组件功 率衰减幅度大于其他种类的电池。传统方法采用 UV 截止胶膜过滤紫外线，但也导致 组件功率偏低。公司通过开发 UV 光转膜，在胶膜中添加杂化分子的光转物质，实现 光的下转换，紫外光转为蓝光转换效率达 95%+，有效降低紫外光对电池片衰减，提升 组件发电效率约 1.5%，同时具备 50 年不失效的高可靠性。

光转膜技术行业领先，出货量同比高增。2022 年公司在行业内率先研发推出异质 结镭博光转膜，目前是唯一具有量产交付光转膜能力的厂商。公司从 2012 年立项研发， 十年磨一剑， 2022Q3 小批量供货，2023H1 出货量环增 413.67%，2023 年二月份华晟 已经实现百万平米出货。2023H1 公司供货客户从华晟扩大至 5 家，处于测试阶段的客 户几乎覆盖所有 HJT 组件厂商。随着 HJT 产能逐步释放，公司预计 2023 年底光转胶 膜出货有望达 3000 万平米，UV 光转膜盈利性更强，出货占比提升助力公司盈利结构 性改善。

3.1. 光伏终端装机持续景气，背板需求稳步增长

背板为光伏组件核心封装材料，起耐候绝缘保护作用。太阳能背板是一种位于太 阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗 光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。 由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境相接触，因而其须具备优异的 耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电 池组件 25 年的使用寿命。

背板原材料主要为 PET 基膜、氟材料和胶粘剂，太阳能光伏背板原材料主要为 PET 基膜、氟材料和胶粘剂，其中 PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性 比较差；氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性； 胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于 粘结 PET 基膜与氟膜。 复合型背板占据行业主流，未来玻璃及透明有机背板将逐步增加。背板按类型可 分为涂覆型、复合型、共挤型及玻璃背板。涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格 优势；复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越，目前复合型背板为行业主流， 具体可以分为双面含氟背板、单面含氟背板，不含氟背板等。但未来几年随着双面发 电组件市场占有率不断提升，玻璃背板和透明有机背板占比将随之增长。

光伏装机需求高增，考虑双面组件占比提升，背板需求增速放缓。我们预计 2023/2025 年全球光伏装机需为 370/572GW，双面组件占比分别达 55%/65%，对应的 背板需求量为 10.4/12.5 亿平方，背板需求 2022-2025 年 CAGR 达 12%，增速略慢于行 业，主要系双玻占比提升减弱背板需求。

3.2. 背板产品矩阵丰富，高盈利新品逐步起量

创新开发 KPf 背板，出货量全球领先地位。2012 年公司成功开发氟皮膜技术，并 推出自主研发的原创性 KPf 型背板，以氟皮膜取代 KPK 背板的内层 PVDF 氟膜，保留 KPK 背板内层 PVDF 氟膜优越的耐紫外性能，实现成本大幅度下降。对于背板的颠覆 式创新使得公司自 2014 年起一跃成为世界最大的背板供货商，其后连续 6 年背板出货 量世界第一。2021 年受 PVDF 树脂价格明显上涨影响，中来的 FFC 涂覆型背板由于产 品无需使用 PVDF 且供货稳定，产品出货大幅增加，超越赛伍成为第一大背板供应商。 2022 年公司仍保持第二领先水平。

丰富背板产品矩阵，新品逐步起量改善盈利结构。2021 年 KPf 背板受原材料 PVDF 树脂和薄膜价格暴涨影响盈利受损。2022 年公司及时调整战略，在原有 KPf 设 备基础上开发不需要使用 PVDF 薄膜的无氟背板 PPf 和涂料背板 FPf，并推出技术含量 和附加值较高的透明网格背板、透明背板和黑色高反光背板，成为行业内背板产品矩 阵最为充实的厂家之一，新品推出助力公司出货稳健增长保持份额稳定，2022 年公 PPf 及 FPf 出货占比约 2/3，而其毛利率相较于 KPf 背板更高，使得公司背板毛利率有 所回升。2023Q1 受益高盈利透明网格背板海外出货提升带来盈利结构性改善，公司背 板毛利率达 19%。2023 年预计公司背板出货持续高增，预计达 1.6 亿平。

4.1. 新能源汽车锂电需求旺盛，SET 材料成新业绩增长点

新能源汽车材料业务快速发展，先发优势打造多产品领头羊。公司 2017 年布局新 能源汽车相关材料领域，经过多年发展，公司目前已可提供动力电池包、车载屏封装、 涂装分色、整车内外饰件压敏胶带等多种产品解决方案。其中动力电池包解决方案包 括：①电芯材料。电芯外壳的蓝膜胶带、电芯内终止胶带等。②电池模组材料：侧板 绝缘膜、PET 双面胶带、紫外固化高粘合强度双面胶带；③电池包材料：CCS 热压膜、 Busbar 母排热压绝缘胶膜、FFC 绝缘胶膜、水冷板冷贴膜等。同时 2023 年公司针对 800V 快充开发高耐热绝缘膜，产品种类持续丰富完善。其中电池 PACK 的侧板绝缘膜、 CCS 热压膜、电芯蓝膜胶带 2022 年实现国内市占率第一，2023 年持续保持领先地位。 新能源汽车材料市场广阔，公司持续创新，加大客户开发力度助力成为新增长极。 公司 2022 年年报数据显示，按照公司在售和在研产品约为 2000 元/台车的价值量，测 算 2022-2025 年中国新能源汽车材料的市场规模分别为 137.8/180.4/250.0/312.0 亿元， 2022-2025 年 CAGR 达 31%，市场空间广阔。公司持续推动老产品推动降本并加大研 发投入助力新品创新与已有产品迭代升级，同时不断加大新客户开发力度，2023H1 公 司电动汽车材料事业部新增了吉利汽车等优质客户，客户数量增长超过 30%。业绩有 望受益高增，2023 年预计营收超 4 亿元。

半导体材料迎进口替代机遇，产能释放推动业绩提升。随着国内半导体厂商开放 程度提升，导入国产材料意愿增强，半导体材料市场迎来进口替代机遇。公司参与客 户制程中进行材料试验，加大对于半导体材料的研发力度，储备晶圆加工过程材料及 半导体封装制程材料。2023H1 公司研发的 Wafer saw UV 膜进入国际大厂供应链并实 现批量交货，非 Bumping BG 胶带国内首家进入试产阶段。随着新增产能投产，产能 逐步释放叠加晶圆加工制程和半导体封装需求增长将推动业绩增长。

4.2. 3C 材料应用丰富，为未来新发力点

存量市场更新迭代，新增产能逐步释放。目前 3C 行业存量规模巨大且技术更迭快， 功能和体验革新基于功能性材料技术创新发展。因此 3C 领域对于高端和新型材料的需 求规模巨大，公司针对高端材料的进口替代和配套新技术开展研发。目前公司以涂布 类产品为主，应用于 3C 产品的结构粘结或者制程中的过程保护等领域。2023H1 随着 吴江九龙工厂的 3C 材料业务新增产能逐步释放，有助于该业务营收放量，目标 2023 年实现 1 亿元营收。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）