基本原理

不良资产证券化作为商业银行迅速消化不良资产的重要手段，同时又能够作为一种投资产品吸引投资者，被供求双方均接受的源动力在哪里？以下几个基本原理是其成功发行的基础。

资产重组原理

资产重组原理是不良资产能够采用证券化手段处置的前提。资产证券化的基础是资产池中的资产要在未来能够产生可预见的、相对稳定的现金流，但单个不良资产与这一基础相悖。事实上，资产证券化的基础资产不是单个的，它是一个资产池，即由一组资产汇集在一起的集合体。经验证明，整个资产池的质量并不是单个资产质量的简单叠加，而能够产生1+1>2的效果。因此，单笔不良资产不能满足资产证券化对现金流的标准，并不意味着资产证券化手段就不能在不良资产处置中运 用。现金流重组就是指通过对单笔不良资产进行分析、预测回收现金及期限后，根据回收预测情况对资产进行打折估值，并将打折估值后回收期限相近的资产汇集在一起形成资产池。组建的资产池作为一个整体时，回收期限是相对确定的，同时也具有一定的安全性和一定水平的收益率。

风险隔离原理

不良资产证券化的风险隔离原理主要体现在运用特殊目的实体（SPV）的交易方式上。不良资产证券化通过设立专门SPV，将基础资产池真实出售给SPV，实现了将基础资产池从其原始所有人中彻底剥离出来，避免与原始所有人的其他资产产生权属关系。这是资产证券化交易所特有的技术，为提高不良资产的投资吸引力起到了显著作用。

为了更好地说明这种风险隔离技术的重要意义，可以通过相反的例子来解释这个问题。常见的融资方式中，如股票、企业债券等，投资者手中持有的有价证券并没有特别划定的资产，当该企业经营效益不好，甚至是出现重大风险事项、濒临破产时，这些风险就会直接影响到股票、债券持有人的利益。简单地说，股票、债券风险敞口是不封闭的，与发行方的整体运行风险捆绑在一起。资产证券化已将所对应的基础资产池真实出售给SPV，SPV运作结构简单，内容单一，几乎不会出现破产等重大风险。通过资产证券化的结构化设计，证券化产品的风险与发行方已经完全隔离，投资人所面临的风险只有资产池本身，通过风险隔离技术，证券化产品的风险就变得简单、可控。

真实出售原理

真实出售原理是与风险隔离原理密切结合在一起的，上文已经从这个角度进行了阐述。但是真实出售原理对于商业银行不良资产证券化的现实意义并不仅仅限于风险隔离，更重要的是为商业银行积极运用不良资产证券化手段提供了源动力。商业银行运用证券化手段的根本目标是迅速高效地实现不良资产处置。因此，真实出售原理为不良资产“出表”提供了直接依据。当然，与美国市场接轨，我国监管部门也提出了5%风险自留的监管要求，不良资产证券化如何在会计准则框架下做到全额出表，有待进一步做好产品结构设计。

信用增级原理

面对不良资产时，所有的投资者都会持谨慎态度，因此如何吸引投资者使不良资产证券化产品顺利发行，是商业银行必须面对的一个问题。信用增级技术是不良资产证券化过程中的一个重要环节，它是指通过一系列的增级方式使资产池的信用级别得到合理有效提升，最终使基础资产的风险降到最低。信用增级原理一方面降低了证券化产品的风险，使投资者可以购买到信用级别较高的投资证券，另一方面运用合理的信用增级手段能够在充分估计投资风险的基础上，有效提升证券化产品的价格，降低不良资产损失。目前，内部增级和外部增级是比较常见的两种信用增级方式：内部信用增级主要通过现金流重组，产品结构分层设计、储备账户、超额抵押等方式来实现；外部信用增级主要通过保险、银行信用证、公司担保、现金抵押账户来实现。一般来讲，外部信用增级的成本要大于内部信用增级，但对于提高投资者的信任程度方面效果更显著。因此，在实际操作中，信用增级方式多采用内部和外部相结合的模式，在发行成本预算约束下选择最优增级组合。

操作关键环节及建议

我国商业银行开展不良资产证券化业务起步较晚，但是发行方有效吸收了国外的先进经验，结合我国政策法律实际，探索出了一条适合我国国情的操作方式，实际操作中取得了较好的效果。

基础资产选择确定

在基础资产池建立过程中，首先应该确定基础资产池的入池标准。一般原则下，入池资产应至少符合以下要求：债权应合法有效；债务人或担保人不属于国家机关（此类贷款随着“政企分离”进程的推进将逐渐减少）；债权不涉及国防、军工等国家安全信息；债权合同中不存在限制转让条款；借款人的多笔贷款应同时入池（避免贷款偿还优先次序问题产生纠纷）。在上述基础上，发起商业银行应根据本行不良资产的特点及处置需求，指定行业、地域、贷种等具体标准，以适应自身需要。

根据操作经验，发行方倾向于有抵质押或保证的贷款入池，这样将有利于确保资产回收率，提高投资者对产品的投资信心。同时，按照分散风险的普适原理，在条件允许的情况下，入池资产的行业、地区及借款人应避免集中化，这将有利于降低产品的系统性风险，提高优先级产品的发行规模。另外，考虑到发行成本等因素，建议基础资产池组建达到一定资产量，以实现规模经济。

尽职调查

一般采用抽样尽职调查的方式，即先根据估值需要，从基础资产池选出一定数量、符合一定标准的样本资产，并对样本资产开展逐户尽职调查。尽职调查过程分为非现场尽职调查和现场尽职调查两个阶段，主要内容包括档案审阅、抵质押物评估和现场访谈。尽职调查工作并不是不良资产证券化所独有的环节，因此在国内市场上已经培育了一批具有一定实力的中介机构。尽职调查是估值的前提和基础，在开展不良资产证券化过程中，建议聘用资质较高、经验丰富的中介机构，以提高尽职调查质量。作为商业银行，按照银行内部贷后管理的相关规定，项目尽职调查及日常监控是一项基本要求。因此，在实际操作过程中，商业银行应提前掌握项目信息，以及时修正、补充中介机构在尽职调查过程中的遗漏及疏忽。

资产估值

不良资产估值主要着眼于对不良资产抵押物处置变现或者保证人追偿等方式回收现金的情况。不良贷款普遍存在着较为复杂的处置障碍，因此不良资产回收现金流的估算难度较大。在基础资产数量较多的情况下，全覆盖式的估值基本无法实现，同样也采用抽样估值方式完成，即从基础资产池选出一定数量的样本资产，对样本资产逐项进行估值分析，然后选择有效的分类标准将样本资产分类，并将样本分析结果按类别推广至整个资产池。特别要指出的是，商业银行作为贷款经营机构，多年来在不良资产处置方面积累了丰富的经验及处置结果数据，对于不良资产估值具有先天优势。因此，在不良资产证券化估值阶段，应采用内、外部估值相结合的方式，充分发挥中介机构及贷款持有人的不同优势。

信用增级与信用评级

由于不良资产的特殊性，在资产证券化过程中，信用增级对于产品顺利发行有着重要意义。信用增级主要包括内部信用增级和外部信用增级两种方式，常见的、有效的内部信用增级是通过产品结构分层设计实现的，即将产品分为优先级和次级两个层次，次级产品首先承担现金流不足的风险，从而为优先级产品提供了内部信用；外部增级的方式较为多样化，各种方式的本质在于为优先级证券偿付提供保障措施，其中较为简单直接的是采用流动性支持机构为优先级证券本息偿付提供保障，实现优先级证券的增级。

资产支持证券信用评级，是通过对整个交易全面、系统的分析，考察交易中未来的现金流入大小和时间分布。实质是将目标交易中涉及的各类风险进行分析、度量，结合考虑各种风险防范、控制、管理措施的有效性，向投资者揭示产品的投资风险。通过各项增级安排，不良资产证券化产品的优先级证券评级一般都能达到AAA级水平。

发行定价

目前，普遍采用参照投资品种价格加上不良资产证券化项目风险所对应的利差补偿来确定。参照投资品种价格主要是相同等级正常信贷资产证券化项目定价。风险补偿主要通过利差来实现，主要的风险包括信用风险、期限不确定性风险、操作风险三个方面。同样作为AAA级的投资产品，风险收益相对可控，投资回报率却高于其他产品，因此在定价方面还是具有吸引力的。目前矛盾比较突出的应该是除了资产回收不确定以外的投资期限不确定性风险。基于不良资产的特点，投资人持有的优先级证券的投资期限是不明确的，可能早偿也可能延后，对于认购金额较大的投资者，其资金安排就很难实现，并且面临由于提前兑付完毕而产生的资金闲置成本。

产品路演与销售

产品路演与销售环节是不良资产证券化运作中关键一环，如果不能顺利完成发行，不良资产证券化项目前期所花费的一系列成本将付之东流。在资产荒的情况下，优先级发行会比较顺利，在市场环境不好的情况下可依靠具有强大销售实力和资金实力的承销商，负责产品的推介与销售工作。优先级产品后续可以在银行间债券市场流通，具有一定的流动性，此类产品达到一定规模后市场化程度会进一步提高。次级证券的发行一般存在一定难度，第一梯队的有效投资者仍为不良资产专业投资机构如四大资产管理公司、不良资产投资基金等，因此商业银行在产品发行前应提前开展次级投资者招募工作，为后续次级档顺利发行奠定基础。

《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。

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