资料来源：Wind（注：同一个项目的多期发行不重复计算数量）

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房地产资产证券化的优势

3.1拓宽融资渠道

房地产融资市场中传统的银行贷款、债券融资、变通的信托、资管计划、银行理财及嵌套金融产品都受到了严格的筛查和监管，房地产企业的资金来源目前也已严重缩水。从房地产融资市场的走向来看，传统的融资方式将逐渐往权益类融资产品转化，而房地产资产证券化无疑将成为房地产企业盘活存量和补充血液的不二之选。

3.2 不受净资产的限制、不占用发债额度

目前，国家发改委及交易商协会等监管机构对于集团企业及其子公司申请发行企业债券或中期票据普遍采用整体额度控制的审核方式，要求申请发债企业及其母公司均满足待偿还债券余额不得超过净资产40%的规定。房地产资产证券化产品的发行规模主要取决于基础资产的现金流规模，不受净资产规模40%的限制。同时，房地产资产证券化产品不属于主体信用债券，不会占用母公司的发债额度。

3.3 期限较长、降低融资成本

房地产资产证券化目前的期限较长，其中，类REITs产品和CMBS产品基本上都能做到10-20年。同时，房地产资产证券化中基础资产的信用状况与发起人的信用状况相互独立，通过内外部的信用增进安排，可以获得更高的信用评级。拉长融资期限、提高信用评级，从而使房地产资产证券化取得更低的融资成本。

3.4 募集资金用途灵活

房地产资产证券化对于募集资金用途没有严格限制，既可用于项目投资，也可用于补充流动资金、调整债务结构、并购重组等。在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，募集资金可由企业自主安排使用。

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主流房地产资产证券化的产品

4.1类REITs模式

REITs即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。类REITs模式通过嫁接私募基金或信托投资优质的房地产资产，实现物业的所有权转移，原始物业持有人获得相应的对价。目前，国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的模式。交易结构简要图如下：

4.2 CMBS和CMBN模式

CMBS全称为商业房地产抵押贷款支持证券，是指以商业地产为抵押，以相关商业地产的未来收益（如租金、物业费、商业管理费等）为偿债本息来源的资产支持证券产品。

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用“资产支持专项计划+信托贷款”的双SPV结构，通过物业抵押、现金流质押等增信方式，以物业租金等收入作为信托计划的还款来源，将不特定的未来租金收入转化为确定的债权，从而实现基础资产现金流的预测和特定化，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。CMBS产品采用信托贷款形式的双SPV结构如下：

CMBN的模式类似于CMBS，主要的区别在于，CMBS是在交易所发行，CMBN是在银行间债券市场发行的，这里不再做过多介绍。

4.3类REITs、CMBS和CMBN的对比分析

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现金流预测对房地产证券化产品的重要性

5.1偿债能力分析的基础

目前国内房地产证券化市场正处于快速发展期，市面上发行的房地产证券化产品主要有CMBS、类REITs、CMBN及租金收益权类ABS。在房地产证券化业务中，房地产估价机构扮演着非常重要的角色，不仅承担着对底层房地产估价的职责，还可就底层资产未来现金流进行预测并出具报告，以供投资人、管理人以及评级机构进行偿债能力分析。

5.2物业估值的基础

对于证券化类的房地产估价，要求以报酬资本化法作为主要评估方法，故准确、科学的现金流预测决定了估值的准确性；除此以外，一条科学预测的现金流，能够反映出底层资产集中换租、业态调整、市场环境变化等各种运营状况，不仅可作为偿债能力分析的基础，亦可为运营方制定经营策略提供参考。

5.3产品风险评估的基础

信托受益权作为一种未来收益权类资产，与低层物业资产所能够产生的现金流密切相关，基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实物资产的运行状况，风险也主要来自于各种经济因素导致的现金流波动风险。因此，准确的未来现金流分析预测是项目风险评估的基础。

5.4项目可行性分析的基础

针对目前国内较常采用“资产支持专项计划+信托贷款”的双SPV模式，以信托受益权为基础资产，以房地产在CMBS中底层资产产生的现金流是信托贷款的重要还款来源，是否有足额的现金流对未来本息进行足额覆盖，是项目能够推进的重要基础。因此，对底层资产现金流的预测是整个资产支持计划的重中之重。

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房地产资产证券化现金流预测的沟通要点

房地产资产证券化项目从启动到发行，整体周期较长，分为：资产筛选、市场调研、现金流测算、自持物业估值、股权评估、发行方路演、管理人后期物业监管等，一般都需历时几个月。现金流测算处于整体项目进度的前沿，为后续评级及其相关机构测算提供数据基础，是整个资产证券化项目中的重要组成部分。而现金流测算是在了解和掌握项目“前世今生”的基础上进行的。因此全面掌握项目，我们必须注意不同项目阶段沟通的重点有所不同，逐步深入。

测算前：

召开项目启动会，与企业和参与整个项目的证券公司、评级机构、会计师事务所和律师事务所了解整个项目的背景和整个项目进度安排，为后续工作开展奠定基础。

测算中：

1.进行现场访谈，了解标的物业的历史发展、现状、未来发展方向（收入结构调整、标的物业重大装修及更新）。

2.确认本次现金流测算中标的物业经营收入所含范围，了解其经营成本、管理费用、销售费用的相关构成，核实其相关税金的税率及计税基础。

3.取得测算相关数据后，需对企业提供的关联资料进行比对核实，对其有出入的地方和企业进行沟通，明确缘由。

4.确认其成本时，需和企业明确其明细中与标的物业无关的成本，将其从相关成本中剥离。

测算后：

测算结果出来后将其结果报送给企业和相关中介机构。相关机构对结果提出反馈，对其测算中不合理的地方进行沟通协调。送审后对监管方提出的问题进行答复。

如上所述，在整个现金流项目测算中，需要协调权益人、管理公司及中介服务公司，现金流测算的数据的合理、客观，是需要评估机构与原始权益人、管理公司、评估公司进行多次沟通协调，在全面掌握历史数据的构成方可成型。在这一过程中，除了具备相关的专业技术知识，掌握必要的财务评估相关知识，沟通能力的重要性不言而喻。因此，作为评估人员，需要掌握良好的沟通协调能力。

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房地产资产证券化现金流预测报告内容概述

下面以一家房地产开发项目公司作为原始权益人，以商业房地产为抵押，以商业房地产未来租金收入为主要偿债本息来源的资产支持证券产品为例，说明评估公司如何实施现金流预测，出具现金流预测分析咨询报告。

7.1咨询背景

某房地产开发项目公司以其名下的商业房地产为抵押，成立单一资金信托计划，以商业房地产产生的运营收入作为主要的偿债本息来源支付信托计划的收益，以该信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划，计划管理人对该专项计划进行管理，原始权益人以物业抵押、融资人差额补足或担保等，对该专项计划进行担保，确保投资人收益。

在该项资产支持计划中底层资产产生的现金流是信托贷款的重要还款来源，因此，对底层资产现金流的预测是整个资产支持计划的重中之重。本次预测对象为信托计划的底层资产在信托计划存续期间产生的经营净现金流，预测范围仅限于底层资产清单所包含的底层资产。

7.2底层资产的选择

在该项计划中，底层资产指基础资产清单所列的由委托人在信托计划设立日抵押给信托计划的商业物业，质押给信托计划的商业房地产未来收入。因此委托人应提供商业物业权属资料，房地产租赁合同等。　　

基础资产的选择遵循一定的筛选标准。在筛选基础资产时，不能使用任何会对受托人受让基础资产产生重大不利影响的筛选程序，对基础资产的拥有是合法的，同时基础资产上未设定抵押权、质权等担保负担或其他权利限制的情况。

7.3设定预测前提条件（或基本假设）

在对现金流进行预测时，应设定一定的前提假设。一般会根据了解的情况及与委托方的商定，作出如下前提假定：

1.信托计划资产于基准日不存在法律上的障碍；

2.假设国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势和社会环境除公众已知外无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响；

3.假设预测对象持续经营；

4.假设预测对象完全遵守所有有关的法律法规；

5.假设预测对象保持现有的管理方式和管理水平继续经营，且其经营范围、方式与目前保持一致；

6.假设无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对创意园造成重大不利；

7.假设创意园在预测期内不出现大型经营事故。

7.4预测的工作内容

本项目工作内容为预测拟发行资产证券化产品涉及的商业物业自产品发行之日起至产品到期日，整个产品存续期间的现金流情况，一般为15-18年。为此项目组主要进行了下列具体工作：

1.了解商业物业的基本信息，包括但不限于目前的经营状况、经营业态、 租金收入、其他收入等。

2.了解商业物业租金收入结构构成、其他收入来源。

3.了解所在地区大型同类物业市场的总体情况。

4.对商业物业自产品发行之日起至产品到期日，整个产品存续期间的租金收入进行预测。

7.5预测的工作步骤

现场调查项目工作组进入企业现场，进行现场勘察、资料收集、与企业管理层进行访谈和沟通。

1.相关调查：项目工作组进行行业信息调查、政策信息调查和经济信息调查。

2.初步结论：项目工作组对收集的相关材料进行整理分析计算和汇总，得出初步结论。

3.专家咨询：评估公司组织由行业专家、评估与财务专家、政策与经济专家等组成的专家顾问组对本项目的预测工作进行咨询，采用专题讨论和意见汇总的方式进行。

4.撰写报告：在项目负责人的协调下，项目组撰写报告初稿。

5.报告的内部审核报告初稿完成后，项目负责人先进行一级审核，然后报告初稿分别要经过部门二级审核、公司内部审核部门的三级审核以及公司主管人的最终审核。

6.经过公司内部审核后，将预测结果与委托方进行沟通和汇报。根据沟通意见进行修改、完善后，将正式报告提交给委托方。

7.6现金流预测的主要过程

基础资产的现金流预测，是根据原始权益人提供的数据和前述相关假设，对基准日后商业物业在各预测期的经营净现金流进行预测，汇总得出全部计划资产支持计划存续期间各期现金流。主要过程为：

7.6.1对原始权益人即委托人的基本情况进行了解

现金流预测的基础资料来源于房地产开发项目公司提供的资料数据，通过查阅项目租赁合同及其他资产基础信息，获得包括租赁客户名称、租赁面积、期限、起租日、到期日、租金标准等方面信息；评估事务所还需了解项目权属情况、实物状况、区位状况等；另外，还需要从各类专业机构和其他市场渠道独立获取资料，包括商业项目所在区域的经济状况、所在行业的发展状况、所在区域价格指数、房地产市场状况、竞争项目情况等。

7.6.2对影响基础资产未来现金流的因素进行分析

主要包括：

1.经营收入预测，主要包括写字楼及商业租金收入、物业管理收入、停车位收入、多种经营收入、其它收入等；

2.经营成本及费用预测，主要包括管理费用、销售费用、人工成本、日常运营费用、 保险费等。

3.法定税金预测，主要包含房产税、增值税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、城镇土地使用税、印花税等。

7.6.3对不同情景下基础资产现金流流入情况进行分析

1.已签订合同物业租金收入预测，对项目所在区域的主要竞争对手进行调查分析，根据权利人提供的《租赁台账》、《租赁合同》，将其租金价格和市场租金水平相比较，若合同期内签订的租约整体租金水平与市场水平基本相符，按合同租金实现收入的概率大，则以签订合同的合同期内租金收入为准。合同到期后，按未签订合同部分估算的市场租金进行预测。

2.未签订合同及租约到期物业租金收入预测

①出租面积的预测

未签订合同及租约到期物业租金收入预测 ，根据委托方提供的产权资料及租赁情况说明，对租赁面积的确定，根据权利人提供的前三年租赁情况统计表，确定出租面积增长率，参照周边同类物业，预计项目整体达到稳定时的出租率，根据目前出租面积与未来出租面积的差额以及预计稳定的年限，预测未来的出租增长面积。

②月租金的预测

根据权利人提供的《租赁台账》、《租赁合同》，以及预测对象目前所在区域的主要竞争对手租金水平，确定新签约平均租金水平。

③租金增长率预测

根据委托方提供的创意园近三年的运营情况，确定已签订租约部分约定的租金年增长率。另外依据项目所在区域价格指数，周边同类物业平均租金水平增长率，综合考虑商业的运营阶段、运营团队的运营能力及计划、区域市场供需状况、辐射人口规模、竞品经营情况、区域规划等诸多因素综合确定租金增长率。　

7.6.4整理制表

对以上数据进行汇总整理分析，编制现金流预测表。　

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房地产证券化业务中现金流预测的要点

8.1尽职的租约分析

对房地产的现金流预测相比对其他资产的现金流预测更易做到贴近现实，其重要原因在于经营性物业多有租约限制，尤其是商业物业，其正常运营离不开租户的集聚。因此为了获取最精准的现金流，我们在进行租约分析时，皆系逐条逐期整理测算，但目前发行的房地产证券化产品，存续期限较长，多为15-18年，且资金多按季度归集，故预测区段数多为15×4或18×4期，同时不管是购物中心、写字楼还是其他类型的经营性物业，租约众多，少则数百条，多则上千条，就算对具有相同特征的租约合并处理，工作量依然很大，但我们研究了大量香港REITs上市的估值报告和盈利预测报告，可得到的答案是：尽职的估价师是唯一的解决方案。

8.2不可忽略租金支付日的影响

在现金流预测中，租金支付日的处理是非常重要的。为了保证商业物业的正常运行，降低欠租率，运营方通常会要求商户提前支付租金，但资金若提前于预测基准日支付，可能造成预测基准日后当季无资金可归集，房地产估价师在作业时应与交易安排人和管理人进行充分沟通，根据交易安排决定当季收入是否计入现金流。

8.3如何判断商业物业的成长性

如前文所述，房地产估价师在分析增长率时，应综合考虑商业的运营阶段、运营团队的运营能力及计划、区域市场供需状况、辐射人口规模、竞品经营情况、区域规划等诸多因素，而做好这项工作的基础是房地产估价师对历史数据的详细分析、充分的市场调查及估价机构同类运营数据的累积，并通过对坪效、租售比（租金与营业额比例）等指标的分析进行验证。

总而言之，现金流的预测不是一项简单的工作，不仅需要估价师具备扎实的房地产和财务相关知识，了解市场潮流和趋势，掌握商业运营知识，而且也要有良好的沟通协调能力，团队合作能力以及严谨踏实的工作态度。

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