一. 市场动态

（一）发行统计

2023年，国内资产证券化产品的发行单数较2022年有所增加，但金额有所下降。根据CNABS的统计，2023年资产证券化市场共发行资产证券化产品1803单，同比增加5.01%，发行总规模为18752.52亿元，同比下降5.79%。其中，企业资产支持证券共发行1262单，发行规模合计12040.71亿元，同比分别增加7.13%和2.64%；信贷资产支持证券共发行201单，同比增加34.00%，发行规模合计3495.69亿元，同比下降1.72%；资产支持票据共发行340单，发行规模合计3216.12亿元，同比分别下降12.60%和30.35%。

（1）企业资产证券化市场

2023年，企业资产证券化产品共发行了1262单，发行规模共计12040.71亿元，基础资产以融资租赁应收款、应收账款、供应链应收款、个人消费金融、类REITs和商业物业抵押贷款（以下简称“CMBS[1]”）为主。其中，融资租赁应收款是资产证券化业务的传统基础资产类型之一，此类基础资产的发行规模近年来维持增长态势。2023年全年融资租赁资产证券化产品的发行规模为2634.68亿元，较2022年增加6.63%。以一般融资租赁和交通工具融资租赁为基础资产的资产支持证券分别发行202单和47单，发行规模分别为2127.12亿元和491.36亿元。应收账款资产支持证券是以原始权益人/发起机构拥有的应收账款及其附属担保权益为基础资产的金融工具，提高企业融资能力和融资效率。2023年全年应收账款资产支持证券发行了107单，发行规模为1751.26亿元，位居第二，发行规模较2022年增加10.46%。供应链资产支持证券发行了285单，发行规模为1611.08亿元，位居第三，但其发行单数和发行规模较2022年分别下降6.86%和8.50%。此类产品多采用应收账款的反向保理模式，以高信用评级的企业作为核心债务人或差额支付承诺人，以出具付款确认书或差额支付承诺函的形式为证券化产品提供信用增进，有助于中小供应商及时回款，缓解资金压力，降低融资成本。个人消费金融、类REITs和商业物业抵押贷款分别发行了197单、42单和61单，发行总额分别为1454.82亿元、933.99亿元和911.02亿元。

（2）信贷资产证券化市场

2023年信贷资产证券化产品共发行了201单，发行规模共计3495.69亿元。信贷资产证券化的基础资产以汽车贷款为主，汽车贷款资产支持证券发行了38单，发行规模1799.77亿元，位居第一。企业贷款资产支持证券（以下简称“CLO”）发行了19单，发行规模总额为749.72亿元，位居第二，基础资产均为微小企业贷款；不良资产资产支持证券发行了118单，发行规模总额为476.51亿元，位居第三，基础资产以不良住房抵押贷款以及信用卡消费贷款为主。2023年未发行住房抵押贷款资产证券化产品（以下简称“RMBS”）。

（3）资产支持票据市场

2023年，资产支持票据共发行了340单，发行规模共计3216.12亿元。资产支持票据的基础资产以融资租赁、应收账款、补贴款和供应链应收款为主，分别发行了89单、58单、26单和107单；发行规模总额分别为839.67亿元、657.84亿元、541.67亿元和523.20亿元；发行规模分别占发行总额26.11%、20.45%、16.84%和16.27%。2023年全年仅发行了1单以小额贷款为基础资产的资产支持票据，发行规模为5.00亿元。

（二）发行利率情况

2023年发行的资产证券化产品中，信用级别为AAAsf级，且期限在1年之内的优先档的利率主要分布在2.00%至4.00%之间。相对债券而言，因资产证券化产品流动性偏弱，故大部分资产证券化产品的利率都高于同信用级别、相似期限的中短期票据到期收益率。

2023年发行的资产证券化产品中，信用级别为AA+sf级，且期限在1年之内的优先档的利率主要分布在2.00%至5.00%之间，基本都高于同信用级别、相似期限的中短期票据到期收益率。相较于AAAsf级别的资产证券化产品的发行利率，AA+sf级产品的利率更加离散。

（三）评级下调情况

2023年，共有3支资产证券化产品的评级发生了下调，涉及3个原始权益人/委托人，对应的基础资产主要为零售物业、基础设施收费收益权以及商业物业等。

（四）二级市场交易状况

2023年，交易所和银行间发行的资产证券化产品的二级市场成交金额分别为8753.65亿元和8928.34亿元。总体来看，在交易所发行的资产证券化产品的二级市场交易量较2022年有所增加，但银行间市场发行的资产证券化产品的二级市场交易量较2022年大幅减少。

二. 存量产品特征

（一）存量产品的基础资产类型

截至2023年末，资产证券化市场存续的产品一共有4115单，其中CMBS/CMBN 278单，未偿本金4594.47亿元；融资租赁783单，未偿本金4538.67亿元；RMBS280单，未偿本金4500.16亿元，分别位列第一、第二和第三。

（二）部分产品基础资产特征

（1）RMBS

2023年未发行新的RMBS产品。在“房住不炒”的大背景下，当前房地产市场环境仍整体偏紧，近年来一定程度上对RMBS的发行规模有所影响。从近年来RMBS产品的发行情况来看，RMBS有基础资产加权剩余期限长和单笔规模大的特征，入池资产的加权平均初始LTV[4]近三年来在60.00%附近上下波动，基础资产中一、二线城市的住宅占比亦处于较高水平。

（2）CLO

2023年，CLO一共发行了19单，基础资产均为微小企业贷款，发行金额合计749.72亿元。整体而言，三湘银行以及泰隆银行为发起机构的入池资产加权平均收益率维持相对较高水平。

（3）个人消费贷款资产证券化产品[5]

目前很多银行处于零售转型的阶段，且国内强调积极扩大内需，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，资产证券化为消费金融业务重要的融资手段之一。一般来说，由于银行的客户质量普遍高于非银金融机构，其发放的个人消费贷款的利率水平相对较低，对应的资产证券化产品的资产池加权平均利率也维持在相对较低水平，而其他消费金融公司同期发行的个人消费贷款资产支持证券的基础资产池加权平均利率均保持在高位。

三. 相关政策回顾

2023年，国家相关部门对资产证券化业务出台了一系列的政策和法规，进一步规范了市场，为此项业务的开展进一步夯实了基础。

中国银行保险监督管理委员会（原）和中国人民银行发布了《商业银行金融资产风险分类办法》，进一步规范了商业银行金融资产风险分类工作，该办法清晰界定了金融资产五级分类的定义；明确提出非零售资产开展风险分类时应加强对债务人第一还款来源的分析；详细列示了金融资产归类为非正常类的细分标准；重点强调了对投资的资产管理产品或资产证券化产品进行风险分类时，应穿透至基础资产，按照基础资产风险状况进行风险分类。该办法为商业银行金融资产风险分类指明了方向，有利于促进商业银行准确评估信用风险，真实反映金融资产质量。

国家发展和改革委员会发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》及《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力的实施意见》；中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；水利部发布了《关于加快推进水利项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点的通知》；国务院办公厅印发了《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展若干措施》。五份文件均积极推进了我国基础设施公募REITs的试点工作；其中，《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》提出完善基础制度和监管安排，健全市场功能，进一步推进REITs常态化发行，更好服务构建新发展格局和经济高质量发展，具体措施包括拓宽试点资产类型、扩大市场参与主体范围、加强二级市场建设和分类调整项目收益率和资产规模要求等；《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力的实施意见》提出支持产权清晰、运营状况良好的绿色数据中心集群、传输网络、城市算力网、算力协同等项目探索发行基础设施领域不动产投资信托基金；《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展若干措施》提出了鼓励在依法界定各类景区资源资产产权主体权利和义务的基础上，依托景区项目发行基础设施领域不动产投资信托基金。国家相关职能部门发布的上述文件有利于深入推进基础设施公募REITs业务的发展，盘活更多存量资产，激发市场创新发展活力，助力经济社会平稳发展。此外，上海证券交易所亦发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第5号——临时报告（试行）》。该文件明确了以“管资产”为核心，着力构建符合REITs特点及规律的信息披露体系，重点加强对REITs业绩表现、规范运作和底层资产运营情况相关事项的监管规范。该文件的发布有利于进一步完善以“管资产”为核心的基础设施REITs存续期规则体系建设，持续提升信息披露的及时性、有效性和规范性，切实督促基础设施REITs市场参与主体归位尽责。

上述相关文件出台后，且为贯彻党中央、国务院关于恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，将研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，中国证券监督管理委员会将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。2023年，上交所和深交所接受并受理首批四单消费基础设施公募REITs材料申报，分别为华夏金茂REIT、华夏华润REIT、中金印力REIT和嘉实物美REIT[6]。该四单消费基础设施公募REITs均已通过审核并注册生效。随后于2023年12月29日，上交所分别接受并受理华安百联REIT[7]以及华夏首创奥特莱斯REIT[8]材料申报。

中国银行间市场交易商协会发布了《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》和《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知》。两份文件均明确提及加大对资产证券化创新产品的支持力度，助力企业盘活存量资产，完善相应金融服务。上述通知有助于相关企业探索新型产品结构、进行模式创新，持续扩大有效投资，构建投融资良性循环，为新发展格局提供有力支持。

国家金融监督管理总局发布了《汽车金融公司管理办法》。该文件明确指出将汽车附加品融资列入汽车金融公司的业务范围，允许客户在办理汽车贷款后可单独申请附加品融资，允许向汽车售后服务商提供库存采购、维修设备购买等贷款，允许售后回租模式的融资租赁业务，同时规定回租业务必须基于车辆真实贸易背景。该管理办法有利于丰富汽车金融公司资产证券化的基础资产类型，同时也加大了对汽车市场未来发展的金融支持，从而有利于推动金融更好的服务实体经济。

中国银行间市场交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具尽职调查指引（2023版）》。通知中指出资产服务机构、资金监管机构、资金保管机构、现金流预测机构等为银行间债券市场企业资产证券化业务提供中介服务的其他中介机构，也应按照指引及《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》等自律规则规定和约定履行义务。该指引的发布为各中介机构在资产证券化业务尽职调查的工作中提供了相关规则依据，进一步提高尽职调查的质量。

中国银行间市场交易商协会发布了《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》。上述通知中提到丰富证券化融资模式，支持盘活存量资产。一是鼓励以支持民营和中小微企业融资所形成的应收账款、融资租赁债权、不动产、微小企业贷款等作为基础资产发行资产支持票据、资产支持商业票据、不动产信托资产支持票据（类REITs）等证券化产品，提升民营企业融资可得性。二是支持科技型民营企业以知识产权质押贷款、许可使用费、融资租赁及供应链等多种模式开展证券化融资，为民营企业提供多元化金融服务。三是鼓励民营企业注册发行资产担保债务融资工具（CB），充分发挥资产和主体“双重增信”机制，盘活不动产、土地使用权等存量资产。四是鼓励以上海票据交易所供应链票据作为基础资产发行资产证券化产品，盘活票据资产，引导债券市场资金加大对民营企业支持力度，扎实推进保供稳链工作。该通知进一步优化及改善民营企业融资环境，营造了支持民营企业发展壮大的良好外部氛围，助力民营经济平稳健康发展。

中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。多家银行随后公布了降低存量房贷利率的调整范围、调整规则及调整时间等细则。存量房贷利率的下降会导致存量RMBS基础资产收益率的下降。在房贷提前还款高企的背景下，存量房贷利率的下降会降低借款人的提前还款意愿，从而降低RMBS基础资产提前还款率，拉长整体证券的存续期限。此外，得益于RMBS优先/次级偿付结构的设置，政策对优先级证券的信用质量影响有限。就证券收益率而言，由于优先级证券固定利率的设置，其受到的影响程度较低，但次级证券收益率会有不同幅度的下降，最终的下降幅度决定于基础资产收益率下降幅度以及优先/次级的杠杆水平。

交通运输部、国家发展和改革委员会等九部门联合印发《关于推进城市公共交通健康可持续发展的若干意见》。该意见明确提到用好农村客运补贴资金政策，统筹用于保障农村客运（含服务农村地区的公共汽电车）线路车辆正常运营，利用地方政府专项债券等工具，支持符合条件的公共汽电车场站充换电基础设施建设，支持符合条件的公交票款收益权资产证券化。该意见有助于拓宽公共交通企业融资渠道，深入实施城市公共交通优先发展战略，加快推进城市公共交通健康可持续发展。

国务院办公厅印发《专利转化运用专项行动方案（2023-2025年）》的通知。上述通知明确提及探索创业投资等多元资本投入机制，通过优先股、可转换债券等多种形式加大对企业专利产业化的资金支持，支持以“科技成果+认股权”方式入股企业，探索推进知识产权证券化等业务模式。上述通知有助于企业探索新型产品结构、进行模式创新，提升企业融资能力，盘活企业无形资产。

国家金融监督管理总局发布了《商业银行资本管理办法》。上述管理办法进一步完善了商业银行资本监管规则。一是构建差异化资本监管体系，使资本监管与银行规模和业务复杂程度相匹配，降低中小银行合规成本。二是全面修订风险加权资产计量规则，包括信用风险权重法和内部评级法、市场风险标准法和内部模型法及操作风险标准法，提升资本计量的风险敏感性。三是要求银行制定有效的政策、流程、制度和措施，及时、充分地掌握客户风险变化，确保风险权重的适用性和审慎性。四是强化监督检查，优化压力测试，深化第二支柱应用，进一步提升监管有效性。五是提高信息披露标准，强化相关定性和定量信息披露，增强市场约束。该管理办法是加强和完善现代金融监管决策部署的重要举措，同时也是引导银行优化资产结构，加大服务实体经济力度，以高质量发展提供有力的金融支持。

深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所债券发行业务指南第1号-公司债券（含企业债券）和资产支持证券发行上市挂牌业务指南（2023年修订）》。该文件进一步明确了资产支持证券发行上市挂牌工作要求，有助于提升发行上市挂牌的效率，促进债券市场高质量发展，增强服务国家战略和实体经济的质效。

财政部联合人力资源社会保障部发布关于向社会公开征求《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》。该征求意见稿中提及了全国社保基金可以投资于信用等级在投资级别以上的资产证券化产品（含信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券），但信用等级在投资级以上的企业（公司）债、金融债、固定收益型养老金产品、资产证券化产品等固定类收益类资产投资比例产品合计不高于20%，其中资产证券化产品不得高于10%；股票、股票型证券投资基金、混合型证券投资基金、公开募集基础设施证券投资基金、上市公司优先股等权益类金融产品投资比例不得高于40%。此外，全国社保基金投资单一股权项目不高于投资标的总规模的30%，投资单一资产证券化产品、优先股不高于投资标的总规模的20%。该征求意见稿首次将资产证券化产品和基础设施公募REITs纳入社保基金投资范围，为市场带来增量资金，有助于提升资产证券化产品的活跃度和丰富投资者结构，支持资产证券化产品扩容。同时由于资产证券化产品和公募REITs 与股票、债券等大类资产收益相关性较低配置此类产品也有助于社保基金分散投资风险、优化资产组合配置。

中国证监会、国务院国资委联合发布了《关于支持中央企业发行绿色债券的通知》。该通知明确提出了支持中央企业发行绿色债券（含绿色资产支持证券），有助于进一步提升资本市场服务绿色低碳发展能力，亦有利于协同推进降碳、减污、扩绿增长，带动支持民营经济绿色低碳发展，促进经济社会全面绿色转型。

[1] 在资产支持票据市场，以商业物业抵押贷款为基础资产的资产证券化产品简称为“CMBN”。

[2] 发行金额占比小于1%的基础资产类型以及未分类的基础资产合并至其他类。

[3]不良资产重组类证券化产品含不良住房抵押贷款资产证券化产品。

[4] 指抵押贷款未偿本金余额占抵押物总价值的比例。

[5] 特指在银行间市场发行的个人消费贷款资产证券化产品。

[6] 全称为华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金、华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金、中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金和嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金。

[7] 全称为华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金。

[8] 全称为华夏首创奥特莱斯封闭式基础设施证券投资基金。

作者：新世纪评级债券结构融资部