公司简介：连接货主和司机的全国领先的网络货运平台

满帮集团以跨城整车运输为主营业务，是全国领先的网络货运平台。运满满与货车帮 分别于 2013 年和 2011 年成立，并迅速发展成为中国领先的网络货运平台。2017 年，两 家公司合并，满帮集团成立，以跨城整车运输为主营业务，建立起规模效应显著的全国性 道路物流网络。目前，公司业务已覆盖国内超 300 个城市，覆盖线路超 10 万条。2021 年， 满帮集团 GTV 达 2623 亿元，市场份额达 61%，是国内交易总额最大的网络货运平台。

平台用户与业务规模领先，并保持稳健增长。2022 年，平台履约订单数/GTV 为 1.2 亿/2611 亿元，同比-7.1%/-0.5%，经营数据波动主要系 2022 年宏观环境及疫情影响。此 外，公司于 2021 年 7 月至 2022 年 6 月期间接受网络安全审查，尽管新增用户受限，但 公司通过聚焦存量的策略仍然保持了较高的用户粘性，2022 年，平台平均发货货主 MAU 达 167 万，同比增长 12.8%。

股权与管理：股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构稳定，创始人张晖对集团事务具有绝对话语权。截至 2023 年 3 月 31 日， 公司创始人、董事会主席兼 CEO 张晖持股 10.9%，投票权达 78.5%，对集团事务具有绝 对话语权。机构投资者中，软银集团、全明星投资和红杉资本持股比例分别为 16.4%、3.9%、 5.6%。原运满满高管担任核心管理层，行业经验丰富。自 2020 年初，原货车帮 CEO 罗鹏 从满帮辞去全部职务，公司核心管理层均由原运满满高管担任，原运满满创始人张晖担任 公司董事长兼 CEO。公司多位高管曾就职于阿里巴巴，CEO 张晖曾任阿里巴巴区域运营 和销售高级客户经理，首席风险官、法律总顾问慎凯曾任阿里巴巴高级法律董事，首席客 户官王正洪曾任阿里巴巴区域总经理，均具有丰富的行业经验。

财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化

营收稳步增长，货运匹配服务贡献主要收入。运满满和货车帮于 2017 年底合并，经 过近 3 年的团队整合和业务迭代，公司业绩自 2021 年起逐渐步入增长快车道。2021/2022 年，公司营收达 46.6/67.3 亿元，同比增长 80.4%/44.6%。其中货运匹配服务贡献主要 收入，2022 年实现收入 56.6 亿元，同比增长 43.3%，营收占比为 84%。 分季度看，2022Q4 公司营收达 19.2 亿元，同比增长 34.5%。其中，货运匹配服务收 入达 16.1 亿元，同比增长 31.4%，营收占比为 84%，主要得益于货运经纪服务和在线交 易服务收入的快速增长。

营业成本主要由 VAT 净成本构成，毛利水平保持稳定。2022 年，公司营业成本为 35.2 亿元，同比增长 38.4%。其中，VAT 净成本为 25.4 亿，同比增长 30.2%，在营业成本中 占比 72%（VAT 净成本即货运匹配服务代缴的 9%增值税成本抵扣政府补贴后的成本）。 公司毛利水平保持稳定，2019-2022 年毛利率分别为 44%/49%/45%/48%，季度毛利率基 本稳定在 40%以上，高于行业可比公司（路歌/福佑卡车毛利率分别约 6%/3%），主要得益 于公司基于流量和交易撮合的轻资产运营模式及业务增长带来的规模效应。剔除无车承运 业务，公司其他业务毛利水平不断改善，去除相关税费调整后的毛利率从 2019 年的 73% 提升至 2022 年的约 84%。

成本控制能力不断优化，Non-GAAP 费用率持续下行。公司费用率不断优化，2022 年三费率（Non-GAAP）合计为 34.5%。分季度看，2019Q1-2022Q4 期间，公司 GAAP 费用率峰值出现在 2020Q4、2021Q2 和 2021Q4，均由当期管理人员股权激励费用增加所 致。2021Q2 以来，公司 Non-GAAP 费用率保持下降趋势，2022Q4 Non-GAAP 费用率为 36.7%，营销费用/管理费用/研发费用分别为 14%/11%/12%，同比下降 2.1/1.8/3.4pcts。

连续五个季度实现经调整盈利，Non-GAAP 净利率企稳。2022 年，公司实现净利润 4.1 亿元，净利率为 6.1%；实现 Non-GAAP 净利润分别为 14.0 亿元，Non-GAAP 净利率 20.7%（yoy+11pcts），2020 年起连续实现全年 Non-GAAP 盈利。分季度看，2022Q4， 公司实现 GAAP 净利润 2.0 亿元，净利率为 10.2%；实现 Non-GAAP 净利润 4.5 亿元， Non-GAAP 净利率为 23%（yoy+6pcts），主要得益于公司业务快速增长带来规模效应的 显现、良好的费用控制及高毛利业务占比的提升。经营现金流持续改善，账面资金充足。2022 年，公司经营/投资/融资性现金流分别为 -0.2/21.3/-13.3 亿元。2019-2022 年，公司经营性现金流分别为-9.2/5.8/-2.1/-0.2 亿元，经 营现金流持续改善。2022Q4，公司共有现金及现金等价物、限制性现金和短期投资共 263 亿元，账面资金充足。

公路货运：我国最主要的运输方式，高容量市场稳健增长

公路货运是我国最主要的运输方式，2026 年市场规模有望达 8.7 万亿元。根据灼识 咨询，按运费计，2021 年，中国是全球最大的货运市场，市场规模达 9 万亿元。按照运 输方式，可以分为公路、铁路、水路、民航及管道货运。其中，公路运输得益于在路线选 择和时间规划上的高度灵活性，成为中国货运市场最主要的运输方式。根据灼识咨询，2021年，公路运输的货运量在中国货运整体市场中占比达 78%；2026 年，中国道路货运市场 规模有望达 8.7 万亿元，2021-2026 年 CAGR 约 5.3%。

整车运输是公路货运的主要方式，2026 年市场规模有望达 4.5 万亿元。按照所运货 物的重量，公路货运可以分为快递、零担和整车；按照运输距离，公路货运可以分为同城 和跨城。其中，整车运输是公路货运的主要方式，根据灼识咨询，按运费计，2021 年， 整车运输在中国公路货运市场中占比约 60%；预计 2026 年市场规模有望达 4.5 万亿元， 2021-2026 年 CAGR 约 2.4%。

短期催化：经济回暖有望带来货运需求提升，量价齐升共驱行业增长。2022 年，受 宏观经济承压及疫情管控等影响，公路货运行业整体承压，全年公路货运量为 371.2 亿吨， 同比下滑 5%。展望 2023 年，随着生产生活的常态化以及经济修复趋势的逐步显现，公路 货运行业亦呈现出回暖趋势。2023 年 2 月，公路货运量达 28.5 亿吨，同比增长 36.7%； 3 月，我国公路物流运价指数回升至 103.4，同比提升 3.1%。随着后续经济的进一步修复， 货运需求有望得到提升，量价齐升共同驱动行业增长。

行业痛点：高度复杂分散，效率亟待变革

尽管公路货运是我国最主要的货运方式，但仍存在供需失衡、信息流通不畅、交易链 条繁琐、运营效率偏低等诸多痛点，以个体司机为主的大量零散运力也为行业管理带来了 极大挑战，我国公路货运行业亟待效率变革。 货主端：运力供给分散，时效性及标准化程度难以保障。从供给结构看，我国整车货 运中约 50%的运输需求均通过陌生运力完成。而我国卡车供给高度分散，从车辆规模看，头部集中度仅约 9%，个体司机是最大的运力来源，2021 年车辆达 589.8 万辆，在全部重 卡数量中占比达 72.5%。运力供给的高度分散使得货主具有较高的筛选和匹配成本，而个 体司机的服务能力和履约完成度均难以保障，使得货主和司机之间存在较高的信任成本和 产生纠纷的可能性。

司机端：个体话语权较弱及供给过剩制约司机收入。一方面，尽管个体司机构成了最 大的运力来源，但也面临着议价能力较弱、自身权益难以保障等难题。同时，国内卡车运 力供给过剩，从而导致半数货车司机并无稳定货源，且具有较高的空驶率，进一步压低司 机端利润水平，根据运联智库，2021 年，牵引车/载货车/自卸车/轻型货车的空驶率达 27%/34%/36%/36%。综上，个体话语权较弱及运力供过于求制约了卡车司机的收入增长， 根据中国物流与采购联合会，67.2%的卡车司机月均收入低于 1 万元。

匹配方式：市场高度分散，中间环节繁多，造成极大效率损失。传统货运市场中，货 主和司机均高度分散，大量货主和司机未建立稳定的合作关系，因此货主和司机的匹配仍 然依赖于货运经纪商的撮合。而高度非标的货主需求、繁杂的中间环节使得货主和司机的 利益均受损害。根据灼识咨询，货运经纪中间商抽成比例达 10%-15%。此外，市场价格 信息、交易双方信用、货运信息跟踪等方面高度不透明，效率折损使得我国物流成本高企。 根据 Wind，2020 年，我国物流成本占 GDP 比重达 14.5%，而美国/欧洲仅为 8%/8.6%。

行业监管：大量个体司机不具备开票能力，带来税收及管理难题。由于我国公路货运 市场主要运力均由个体司机提供，并不具备开票能力，而向税务机关申请代开则面临流程 繁琐、难以收票等问题，使得货主企业往往会因为无法获取发票作为进项抵扣从而导致较 高的税负和资金压力。而大量代开发票公司伺机生长，在给政府监管带来难度的同时，也 造成了政府税收、货主和司机三方的利益损失。

网络货运：解决行业管理及效率难题，渗透率有望持续提升

借鉴海外经验引入无车承运人，政策持续规范行业发展。由于我国公路货运行业缺乏 完善的市场机制，导致行业效率、管理、税务等方面均存在发展瓶颈。借鉴国外的成熟经 验，2013 年，交通部《交通运输推进物流业健康发展的指导意见》首次提出“无车承运 人”，旨在以无车承运人的模式实现对物流资源的整合和管理。此后，相关政策法规持续 完善。2016 年，《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》明确规定无车承运业务按照“交通运输服务”缴纳增值税。2019 年，《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》 正式将“无车承运人”更名为“网络货运”经营者，并全面放开牌照申请。

数字化赋能传统货运行业，“四流合一”缓解管理及税务难题。网络货运平台利用数 字化赋能传统货运行业，通过对车货资源的整合以及对中间环节的简化，实现了更高的匹 配效率和更低的运输成本。从具体过程来看，货运开始前，网络货运平台分别与货主和司 机签订货运合同，并对货物运输过程负直接责任。货物交付后，平台从货主收取运费与增 值税，向司机支付运费，并向货主开具增值税发票，从而实现公路货运货物流、业务流、 资金流与票据流的四流合一，大大缓解了长期困扰传统公路货运行业的管理及税务问题。

网络货运市场持续增长，预计 2026 年渗透率有望达 17%。由于我国网络货运行业起 步较晚及高度复杂分散，目前网络货运渗透率仍然较低。根据灼识咨询，预计我国 2022 年网络货运渗透率约 11.9%。但随着政策的鼓励和引导、网络货运平台的逐渐成熟以及用 户心智的强化，网络货运渗透率有望持续提升。根据灼识咨询，2026 年，我国网络货运 市场规模有望达 7590 亿元，2021-2026 年 CAGR 约 12.0%，线上化渗透率有望达 16.9%。

竞争格局：头部效应显著，规模化及服务能力构成竞争核心。 按照所运货物的重量，道路货运可以分为快递、零担和整车；按照运输距离，道路货 运可以分为同城和跨城。其中，基于更大的运输重量和更长的运输距离，跨城整车运输潜 在市场规模更大，赛道拥挤程度相对较低，龙头公司更有望基于规模效应持续强化领先优 势。

根据货源归属及盈利模式，可以将网络货运平台划分为控货型、开放型和服务型。控 货型是货主或托运人的自建平台，最初是为了满足内部稳定的货运物流供给，后逐步开放 为公用车货匹配平台，一般适用于大宗商品、电商平台和合同物流，典型公司包括中储智 运、京东物流、中国外运等。开放型即第三方平台模式，分为撮合、承运及专业型，典型 公司包括满帮、福佑卡车、货拉拉等。服务型平台主要为客户提供网络货运 SaaS 服务、资质申报、物流金融等增值服务，典型公司包括传化智联、G7、路歌等。我们认为，开放 型平台基于更大的用户规模及更强的网络效应，有望成为网络货运市场的主要参与者。

规模化及服务能力构成各平台差异化竞争的核心。网络货运平台兼具物流+互联网双 重属性，规模化能力是各平台实现业务快速增长、带动飞轮转动的核心。平台通过引入大 量司机资源，从而能够满足不同场景、不同区域货主的高度非标的运输需求，而更多的货 源能够吸引更多司机进入平台，从而不断强化双边网络效应。同时，由于货运链路较为复 杂，因此各货运平台通过提供包括保险、金融、ETC 等全链路增值服务更好满足客户需求， 打造差异化竞争力。

头部效应显著，满帮领先优势有望持续得到强化。网络货运平台基于网络效应和规模 优势，逐渐呈现强者恒强的趋势，头部效应持续得到强化，行业 CR3 从 2019 年的 59% 提升至 2021 年的 93%。其中，满帮始终保持行业龙头地位，市场份额从 2019 年的 33% 提升至 2021 年的 61%。基于货主和司机构成的活跃双边网络和平台先发优势，我们预计 平台的领先地位有望持续得到强化。

财务比较：满帮的业务规模和盈利能力均保持领先。从财务数据看，满帮在业务规模 保持领先的同时，盈利能力也明显优于同类平台。2022 年，满帮 Non-GAAP 净利率达 20.7%。我们认为，盈利能力产生差异的原因主要为： 满帮和快狗打车、货拉拉均为轻资产平台模式，因此均能实现较高的毛利水平。2022 年，满帮/快狗打车/货拉拉的毛利率分别为 47.8%/33.8%/53.7%。但快狗打车、货拉拉以 同城货运为主营业务，2C 属性强于满帮，从而需要较高的销售费用以抢占用户心智。2021 年，快狗打车/货拉拉销售费用率达 50.7%/79.7%，导致其净利率（Non-GAAP）仅为-47% /-75%。

福佑卡车和满帮同处跨城货运赛道，但福佑卡车采取重资产运营模式，通过自营车队 满足 KA 客户的运输需求，这也使得福佑卡车的毛利水平相对承压。2020 年，福佑卡车毛 利率仅为 3%。 路歌的主营业务数字货运与满帮的货运经纪服务服务相似，均通过收取交易价差及政 府税收返还的方式实现盈利，业务毛利较低。而路歌暂未拓展出较为有效的第二增长曲线， 从而整体毛利承压。2022 年，路歌毛利率仅为 5.5%。

业务模式：货运匹配服务贡献主要收入，增值服务满足延伸需求

公司业务由货运匹配服务和增值服务构成。其中，货运匹配服务帮助货主和司机实现 从注册、发布货运订单、匹配货运订单到履行与结算的货运全流程。增值服务包括信贷解 决方案、软件解决方案、卡车销售服务、保险、ETC 等，更好满足货主和司机的延伸需求， 增加用户粘性和参与度，同时带动更多相关企业参与网络货运的生态系统。

货运匹配服务：搭建货运平台直连货主及司机，领先地位稳固。目前，公司主要服务 于跨城运输的整车货运需求，并积极布局同城货运和零担货运。2022 年，在宏观承压的 情况下，公司完成订单数约 1.2 亿（yoy-7%），实现 GTV 2611 亿（同比持平），保持作为 国内最大数字货运平台的领先优势。公司货运匹配服务的流程主要包括注册、发布订单、 查找并接受订单和履约结算，具体过程如下：

注册：下载 APP 后，货主和卡车司机需要进行身份验证、营业执照和驾驶执照 认证后完成注册。 发布订单：发布运输订单时，货主需要在 APP 上填写一组标准的货物信息和运 输要求，以提升交易效率和信息透明度。 查找并接受订单：借助搜索和匹配算法，卡车司机选择合适的订单进行接单。 履约结算：货主和司机达成协议后，卡车司机向平台支付押金，从而对履约过程 及货主权益形成保障。履约过程中，平台将提供导航、路线规划、实时订单跟踪 等功能。在货主和司机确认订单履约完成后，货主可以通过 APP 或其他渠道向 司机支付运费，而押金将返还给卡车司机。

货运匹配服务中，公司开展货运经纪服务、货源信息发布服务和在线交易服务三项子 业务。2022Q4，货运经纪/货源信息发布/在线交易服务分别实现收入 9.4/2.2/4.5 亿元，同 比增长 24%/11%/67%，对公司收入贡献分别为 49.1%/11.6%/23.3%。1）货运经纪服务：即满运宝，通过交易价差及政府税返实现盈利。具体来看，货运 经纪服务由公司与货主签订合同，为其提供运输和平台服务，并向平台上的卡车司机购买 运输服务，公司确认的净收入为从货主收取的金额和支付给司机的金额之差。同时，满帮 作为无车承运人，可以代司机开具增值税发票，并承担增值税的支付，公司的增值税净成 本为支付的增值税与政府退税之差。由于地方政府对于交通运输行业存在相关退税优惠政 策，因此货运经纪服务通过交易价差和政府税返实现盈利。

货运经纪服务贡献主要收入，定位引流业务保障用户粘性。2019-2022 年，公司货运 经纪服务在总收入占比分别为 52%/53%/54%/50%，是公司主要的收入来源。尽管该业务 的盈利能力一定程度上依赖于税收优惠政策（即增值税的补贴返还），但我们认为，一方 面，该业务满足了个人司机的开票刚需，另一方面，公司作为头部平台也更能满足地方政 府和税务机关对于货运行业合法合规的管理要求。同时，公司通过该业务持续获客并巩固 用户粘性，能够为其他高毛利业务带来引流。2022Q4，公司实现货运经纪服务收入 9.4 亿元，同比增长 24%。随着公司用户基数的不断扩大，以及行业内中小货运平台和代开票 公司的出清，货运经纪服务收入有望保持稳健增长。

2）货源信息发布服务：面向货主收取会员费。货主可以在平台免费发布一定数量的 订单，此后则需要支付会员费才能发布额外订单。目前，平台共有年费 688 元/1688 元两 档会员资格，允许货主每年发布最多 100/1688 个订单。2022Q4，公司付费会员数达 73 万，付费率约 39%；实现货源信息发布服务收入 2.2 亿元，同比增长 11.3%，收入占比为 11.6%。

3）在线交易服务：面向司机的抽佣业务，有效驱动公司业绩增长。2020 年 8 月，公 司推出了在线交易服务，通过对司机端抽佣实现货币化。2020Q3，公司在第一批三个试 点城市杭州、湖州和绍兴按运费向卡车司机收取佣金，抽佣 GTV 渗透率从 2020 年 8 月的 3.1%快速提升至 2021 年 3 月的 96.8%。而试点城市的日均订单量和卡车司机留存率均保 持稳定，展现出司机对于抽佣较好的接受程度，同时展现出平台在匹配效率和订单质量方 面为司机创造的价值。此后，公司持续扩大抽佣城市规模。

截至 2022Q3，公司抽佣试点 城市数拓展至 201 个；2022Q4，公司抽佣 GTV 约 360 亿，在总 GTV 中渗透率达 50%， 抽佣率从早期的 0.7%缓慢提升至 2022Q4 的 1.2%。 该业务自推出以来，收入高速增长，2022Q4，公司实现在线交易服务收入 4.5 亿元， 同比增长 67.4%，收入占比达 23.3%（yoy+4.6pcts）。随着公司整体业务量的增长、抽佣 GTV 渗透率的加深以及抽佣率的提升，叠加该业务的高毛利属性，我们认为在线交易服务 将成为公司未来收入及利润增长的主要驱动。

增值服务：拉长服务链条，满足货主和司机的延伸需求。增值服务包含信贷服务和其 他增值服务，其中，信贷服务为货主和司机提供信贷解决方案，以缓解中小微企业和卡车司机短期的现金流转问题；其他增值服务包括软件、ETC、能源、卡车销售服务等，帮助 货主和司机提高运输效率并优化运输成本。2022 年，公司信贷服务/其他增值服务分别实 现收入 8.0/2.8 亿元，同比增长 53%/48%。

竞争优势：技术赋能重塑行业生态，先发优势构筑规模效应

模式创新：聚合零散供需，重塑行业生态。由于我国货运行业供需双端均高度分散， 导致双方在寻求匹配交易时均需付出较高的成本，从而给货运经纪商带来了生存的空间。 根据灼识咨询，货运经纪中间商在货运交易中抽成比例达 10%-15%。而满帮通过平台模 式聚合供需双端资源，直连货主与司机，减少中间环节。同时，公司基于市场供需实时引 导平台价格，打破信息壁垒，于货主端减少货代成本，于司机端降低信息费并提高运力使 用率，从而提升货主和司机的经济效益。

我们对司机端的经营模型进行了测算，结合中物联公路货运分会和运联智库的数据， 我们测算货车司机每单货运订单的单程利润率约 22%。但由于返程可能存在空驶的情况， 当假设返程空驶率为 35%时，司机完成一单货运订单的往返利润率仅为约 10%。从成本 结构看，燃油费、路桥费、车辆折旧、保险等费用相对刚性，费用优化空间主要在于黄牛 信息费的压缩和返程空驶率的降低，而这正是满帮提供的价值所在，通过简化中间环节以 及丰富货源供给，降低信息费和空驶率，从而改善司机的收入情况。同时，考虑到匹配时 间的缩短也能提升司机的运力利用率，有望进一步贡献收入增量。

重视研发投入，技术驱动提高匹配效率。由于货主需求和司机能力高度差异化，因此 车货的双向精准匹配依赖于平台算法的有效性。基于海量用户和交易行为的数据优势，公 司重视研发投入，2022Q4，公司Non-GAAP研发费用为2.3亿元，同比增长5%，Non-GAAP 研发费用率达 12%，在行业中处于领先地位。持续的研发投入使得平台的匹配效率不断提 升，截至 2022Q2，满帮将车货匹配时间从传统货运模式下的 3-5 天缩短至约 11 分钟，大 幅降低了司货双方的时间成本。

用户获取：强地推能力占领用户心智，海量优质双端资源构筑壁垒。受益于创始人出 身于阿里中供铁军带来的地推实战经验，公司早期凭借极强的地推能力积累了大量用户资 源。根据《中国企业家》对满帮 CEO 张晖的专访，运满满高峰时期地推人员近 2000 人， 深入各个物流园区拓展货主及司机。2022Q4，满帮平台平均发货货主 MAU 达 188 万，同 比增长 19.7%；过去 12 个月约 350 万活跃卡车司机完成货运订单，平台货主会员的 12 个月留存率以及响应订单的司机次月留存率均稳定在 85%左右。丰富的司机及货主资源构 成了公司极强的竞争壁垒，也使得“丰富货运资源—更多订单发布及履约—吸引新的司机 及货主”的飞轮效应得以不断强化。

用户留存：服务和交付体系标准化，保障司货双方权益。货运需求高度非标，导致传 统模式下货主和司机存在较高的沟通和信任成本。同时，由于运输过程可能出现迟到、货 物损耗、运费拖欠等情况，导致货主和司机矛盾频发。满帮通过建立标准化的服务和交付 体系，货主可以在发货时设定起止点、货物类型、服务要求等，尽可能将运输需求细化和 前置。同时，平台通过全程货物追踪等方式保障运单履约，并建立司货双方信用体系，以 平台规则约束双方行为，尽可能减少纠纷的发生，如货主信用体系主要考核货主的平台运 单交易量（完单量、成交率）、运单好评情况（好评率）、平台取消率（取消率、超 1 小时 取消率）和投诉情况（有责客诉率），高星货主在订单响应时间、沟通成本等方面均具有 较强优势。

此外，平台于 2022 年 9 月上线了“纠纷线上协商”功能，作为中间人协调司 货双方纠纷，使得货运纠纷解决效率提升了 37%。

由于司机在交易环节中处于相对劣势的地位，平台重视保障司机权益。对于恶意低价 问题，平台于 2021 年 11 月上线异常低价阻断功能，对明显低于市场运价水平、严重损害 司机利益的货源从源头进行拦截，在司机端 APP 中不予展示。此外，平台还上线了低价 提醒、司机加价反馈等功能，在发货流程早期阻止不合理出价、超低价的货件，鼓励货主 提供更合理的报价。该功能有效改善了平台生态，平台整体运价及司货双方满意度均有所 提升。根据运满满微信公众号，异常低价阻断功能上线近半年后，阻断异常低价货源超 400 万单；2022Q3，司机对货主的投诉率下降了 5.8%，整体订单取消率下降了 8.5%。通过 对平台健康良性生态的不断建设，从而强化“货主高信用、合理定价—司机满意度和留存 率提升—订单履约率和成交率提升—货主留存率提升”的正向循环。

增长战略：短期关注履约率及抽佣率提升，新业务打开长期空间

短期：聚焦直客增长，关注履约率及抽佣率提升。聚焦直客增长，优化履约率及平台生态。2022 年，平台发布订单数达 5.2 亿单，而履 约率仅为 22.9%（履约率即履约订单数除以去重后的发单量），主要系目前仍有较多货代 扰乱平台生态所致。由于履约订单才能对公司产生更大的收入贡献，因此在发单量增长相 对稳健的情况下，履约率的提升是公司货运经纪及在线交易收入增长的重要驱动。而由于 直客更高的履约率和价格接受度，因此约束货代行为、提升直客占比成为公司当前提升履 约率的重要方式。

一方面，平台通过标准化交易流程、司机信用体系等降低直客寻车门槛 和沟通成本。同时，平台于 2021H2 面向直客货主推出满帮优车业务（即委托货），目前 已基本覆盖全国。委托货模式下，货主仅需设定距离、货物类型，而平台会提供参考定价， 并通过平台背书、优选司机、全程跟单的方式保障订单履约，从而吸引更多缺乏物流经验、 不善与司机沟通的直客货主。委托货业务自推出以来实现良好增长，履约率超 70%。

抽佣率稳健提升，在线交易服务驱动收入及利润双升。公司自 2020 年 8 月开始试点 抽佣业务，此后保持谨慎稳健的抽佣渗透率和抽佣率的提升节奏。2022Q4，公司抽佣 GTV 约 360 亿，在总 GTV 中渗透率达 50%，抽佣率从早期的 0.7%缓慢提升至 2022Q4 的 1.2%。 展望未来，基于公司业务量、抽佣渗透率和抽佣率的稳健提升，在线交易服务有望成为公 司收入增长的重要驱动。谨慎假设下，我们测算 2025年在线交易服务收入有望达 50亿元， 在公司收入占比有望从 2022 年的 21%提升至 2025 年的 43%。同时，考虑到在线交易服 务更强的盈利能力，其收入占比的提升亦有望带来公司盈利能力的持续改善。

长期：拓展大票零担及同城货运，丰富物流能力布局。 大票零担：万亿市场整合空间可期，公司业务拓展具有天然优势。根据灼识咨询，2025 年我国大票零担市场规模有望达 1.3 万亿，2020-2025 年 CAGR 约为 3.4%。而我国零担 市场高度分散，根据艾瑞咨询，2020 年，我国前十大零担网络市场份额仅为 5.7%，同期 美国为 74%，市场整合及效率提升空间巨大。从公司角度看，大票零担是整车运输业务的 自然延伸，基于丰富的司机资源，公司可以通过聚合需求满足更多中小货主的零散货运需 求，同时提高司机运力的利用率。公司大票零担业务商业模式经打磨和推广，有望贡献新 的增长动能。

同城货运：线上渗透率持续提升，万亿市场潜力可期。同城货运即运输距离在 100km 以内的货运市场，根据弗若斯特沙利文预测（转引自快狗打车招股书），2026 年我国同城 物流市场规模有望达 2.3 万亿，2022-2026 年 CAGR 约 11.3%，线上渗透率有望从 2022 年的 6.7%提升至 2026 年的 19.8%。从市场格局看，2021 年，货拉拉占据 52.8%的市场 份额，而剩余市场则较为分散。2020 年，满帮收购省省回头车，主要在广东省内开展同 城货运业务；此后推出运满满快车，主要在江苏、山东拓展同城货运业务。我们认为，基 于满帮积累的大量司机资源以及中小货主的货运需求，有望积极开拓同城货运市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）