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　　来源：中国货币市场 

　　内容提要

　　“8.11”汇改之后，人民币汇率的波动性显著增加，为此央行引入了以参考一篮子货币变动为核心的中间价定价机制。文章通过构建VAR模型测算了人民币中间价参考的三大货币篮子指数对我国月度国际货物与服务贸易顺差的影响。实证发现：三大货币篮子指数与我国国际货物和服务贸易差额之间存在均衡稳定的长期负向关系（have stable long term negative correlation），且CFETS人民币汇率指数的影响最为稳定。

　　2005年7月21日，中国人民银行宣布实行汇率形成机制改革。此后10年间，人民币汇率弹性的大方向逐步增强。2015年底，中国外汇交易中心发布三大人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度。各家做市商基于上述原则，在进行中间价报价时开始考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”这两个组成部分。此后，人民币汇率开始呈现阶段性有升有贬、双向波动的格局。汇率机制逐步从“对美元双边汇率稳定”向“对一篮子货币汇率基本稳定”转变。在这样的环境下，我们应该选择哪个指数作为人民币汇率形成的主要参考指数？不同的参考指数与我国的对外贸易差额是否均存在稳定的关系？本文将通过数据实证分析，对上述问题作出阐释。

　　一、人民币中间价的定价机制

　　2015年底中国外汇交易中心正式发布CFETS、SDR和BIS三个货币参考篮子指数的货币权重。此后，以14家中间价报价商为核心成员的外汇市场自律机制便开始研究并实行了汇率中间价报价自律规范。经过数次修正之后，目前的人民币中间价定价包含“收盘价”“一篮子货币变动”和“逆周期因子”三个部分。

　　二、对于新定价机制的文献梳理

　　在2005年人民币汇改之前，人民币对美元汇率基本保持稳定，而对一篮子货币处于浮动状态。此时已有不少实证研究表明人民币对美元双边汇率的变动对跨境贸易收支不产生显著影响。在对美元汇率的稳定不能达到国际收支平衡的目标之后，很多人把目光投向了一篮子货币的汇率。对于人民币有效汇率对贸易收支的影响探究贯穿了人民币汇改的各个阶段。多数的结论是：人民币的有效汇率变动对贸易影响显著。

　　2016年之后，人民币汇率通过上述中间价的计算公式实现了有管理的浮动汇率机制。由于其定价更多参考一篮子货币，业界和学界对于该机制展开热烈的讨论。易纲（2017）认为，人民币汇率机制是基本上完善的，这个机制现在非常趋近于市场化的汇率形成机制。

　　由此可见，我国既然选择了有管理的浮动，那么在可预见的数年中，这样的制度将会延续并持续改进。人民币的定价公式有助于提高有管理的浮动汇率制度的透明度，而后只需要维护篮子指数的基本稳定，能够改善有管理的浮动汇率制度的政策公信力问题。我国当下的汇率参考三个篮子：CFETS、SDR和BIS，这三个篮子的侧重点各有不同。彼得森研究所的Gagnon（2017）认为，中国的对外政策应该服务于稳定的经常项目差额，故汇率机制应专注于稳定经常项目。因此，评价这三个篮子哪个更适合做人民币汇率的“锚”，我们就需要了解这三个篮子的波动对于我国经常项目的影响有多大，对外贸影响有多大。选择最优的货币篮子，便可在当下更有效地稳定国际收支。

　　三、不同参考篮子对经常项目影响的实证分析

　　（一）数据的选取和实证研究的设计

　　在实证分析中，笔者的目标是测试目前人民币中间价定价机制中参考的三大指数对我国经常项目差额变动的影响。通过选取2015年1月到2018年9月国际货物和服务贸易差额的数据，运用单位根检验、脉冲分析、方差分解和格兰杰因果检验等方法，研究CFETS指数、SDR指数、BIS指数对我国经常项目差额变动的影响。为此，笔者构建了一个包含三大汇率指数和经常项目差额在内的VAR模型：

　　（二）VAR分析

　　VAR估计结果可知，CFETS指数、SDR指数、BIS指数均存在系数为负的情况，表明CFETS指数、SDR指数、BIS指数对国际货物和服务贸易差额具有抑制作用。且R方为0.732952，拟合度较高，这与以往的研究结果基本一致。人民币对一篮子货币升值可造成经常项目顺差缩窄，而对一篮子货币贬值则能够提高经常项目顺差。

　　脉冲响应结果可知，对国际货物和服务贸易差额的一个标准差信息冲击，汇率指数的上升会对经常账户造成负向影响（盈余减少或赤字增加）。从响应程度看，CFETS指数和BIS指数在-0.25左右，高于SDR指数。而相对于BIS指数和SDR指数，CFETS指数的影响更为稳定。因此，在响应程度和稳定性这两个方面综合评价，CFETS指数的结果优于SDR指数和BIS指数。

　　由方差分解结果可知，国际货物和服务贸易差额对自身贡献率逐渐降低，到第十期，国际货物和服务贸易差额对自身贡献率为45.8%左右；三大指数对国际货物和服务贸易差额的贡献率逐渐增长，到第十期，CFETS指数、SDR指数、BIS指数对国际货物和服务贸易差额的贡献率为5.6%、41.7%、7%左右。三大指数对国际货物和服务贸易差额的贡献率差异，笔者认为主要是由于SDR指数中美元、欧元、英镑和日元等占的权重较大，而新兴国家货币波动的一致性不如其他主要非美国家货币。

　　四、结论与启示

　　本文通过对当前人民币中间价定价机制参考的CFETS、SDR、BIS指数和国际货物与服务贸易差额之间的VAR分析，初步得出以下结论：

　　1． 三大篮子货币指数与我国国际货物和服务贸易差额之间存在均衡稳定的长期关系。人民币对上述篮子货币升值能够对三个月之后的货物与服务贸易差额产生显著的抑制作用。因此，若要实现保持经常项目余额稳定的目标，保持人民币对一篮子货币稳定是可行而有效的方法。

　　2． BIS指数和CFETS指数与货物与服务贸易差额存在因果关系。滞后三期的两个指数都是货物贸易与服务贸易差额的格兰杰原因，而SDR指数并不是国际货物和服务贸易差额的格兰杰原因。

　　3． 绝对水平上，主要货币对货物与服务贸易差额变动的贡献程度大于新兴货币。由方差分解的结果可知，SDR指数的贡献率高于CFETS指数和BIS指数。

　　综上，三大指数与货物与服务贸易差额之间的关系是显著而稳定的，对于不同的评价标准，三项指数各有优劣，据此本文认为：

　　第一，应该坚持汇率市场化改革的思路，继续完善以一篮子货币进行调节，以市场供求为基础的有管理浮动汇率制度。新的中间价定价机制增加了人民币对美元双边汇率的弹性，并强化了人民币对一篮子货币汇率的稳定性。虽然这样的稳定并不一定能够缩小中美贸易的结构性顺差，但却能有利于我国总体的经常项目余额保持稳定。因此，我国今后的汇率机制应更为强调篮子货币指数的稳定，并保持人民币汇率的弹性。

　　第二，中间价机制的三大参考篮子指数中可提升CFETS指数的参考权重。目前，中间价的定价机制中，三大篮子的参考程度相类似。但从本文的实证结果看，CFETS指数的脉冲响应最为稳定。SDR指数虽然方差分解的贡献率最大，但其与货物和服务贸易差额的因果关系不显著。而BIS指数中新兴货币的权重占比较大，有些新兴国家对华的贸易额占比较小，但其汇率却变动极大，这会对人民币的汇率定价形成扰动。相比之下，CFETS指数可以部分解决上述两个问题，可被用作核心参考指数。

　　第三，鼓励境内相关企业做好衍生品套保，以更快适应人民币对美元双边汇率的更高波动。当前的汇改方向提升了人民币对美元双边汇率的波幅，但目前境内主体仍不习惯人民币对美元双边汇率波动，未充分做好衍生品套保避险措施。每当人民币对美元双边汇率波动增加，境内相关企业的汇兑损益波动也会相应放大。下一步，要对市场主体加强汇率风险管理财务中性理念的培育，进一步丰富境内衍生品套保工具，提升市场主体运用套期保值交易策略的能力，以更好应对人民币汇率波动。 

　　作者：戴志英，招商银行金融市场部总经理；李刘阳，招商银行金融市场部首席外汇分析师

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责任编辑：郭建

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