编者按：

1994年住房分配制度改革后，我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中。在适度的债务规模前提下，消费信贷以及更大范围的家庭负债对消费具有“跨期平滑效应”和“财富效应”，可通过发挥杠杆功能来促进居民消费增长。然而，过高债务杠杆造成的刚性偿付压力会削弱家庭财务自由度，迫使家庭短期内流动性收紧，阻碍家庭通过借款来平滑消费。2023年中央经济工作会议指出，当前有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不够，要求着力扩大国内需求，激发有潜能的消费。在此背景下，从家庭潜在财务困境的视角来进一步审视家庭债务杠杆对家庭消费行为的影响，对有效抑制居民部门杠杆率以防控系统性金融风险，合理引导信贷资金配置以拉动居民部门消费，具有重要的理论和现实意义。

作   者：李波、朱太辉

来   源：IMI财经观察，原本发表于《金融研究》2022年第2期

摘要：本文通过引入财务脆弱性来描述家庭无法及时或完全履行偿债义务而发生的财务困境，实证分析了债务杠杆对家庭消费的异质性影响。理论机制分析和基于中国家庭金融调查（CHFS）数据的实证研究表明，家庭债务杠杆会提升财务脆弱性，从而弱化跨期消费平滑能力，强化消费预算约束，导致家庭落入“高边际消费倾向、低消费支出水平”的低层次消费路径上。进一步分析发现，对于通过负债投资多套房的家庭而言，高债务杠杆会明显增加不确定冲击下的财务脆弱性，进而对消费产生更大的抑制效应；亲友民间借贷的履约机制相对灵活，可以缓解财务脆弱性对家庭消费的抑制效应；债务杠杆上升引致的财务脆弱性，对耐用消费品支出的压缩效应大于非耐用消费品，对农村家庭消费支出的挤占效应大于城镇家庭。本文的研究为我国“不宜依赖消费金融扩大消费”“规范发展消费信贷”等提供了理论解释，对金融服务促进消费发展具有一定政策启示。

01

研究背景

在新发展阶段和新发展格局下，我国居民消费对经济发展的基础性作用更加突出。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出要“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，需要更好释放内需的经济发展动力，激发国内消费能力、促进消费增长成为了通畅国内大循环的重要引擎。

消费信贷不仅可为“大额刚性消费”提供信贷支持，减弱居民家庭的流动性约束，促进消费增长，而且可以在一定程度上发挥消费保险功能，降低家庭对收支不确定性的谨慎程度，弱化预防性储蓄动机（臧旭恒和李燕桥，2012），从而在促进消费、引导消费升级方面发挥积极作用（李广子和王健，2017）。因此，在适度的债务规模前提下，消费信贷以及更大范围的家庭负债对消费具有“跨期平滑效应”（Kaplan et al., 2018）和“财富效应”（Hall，2011），可以让居民消费保持在持久性收入假说下的跨期最优消费路径上，还可通过发挥杠杆功能来促进居民消费增长（周利和易行健，2020）。

然而，如果消费信贷过快增长，家庭债务杠杆率持续攀升，那么随之产生的透支效应和潜在风险也同样值得关注，最终可能导致债务对消费增长的杠杆效应“失效”（潘敏和刘知琪，2018）。过高债务杠杆造成的刚性偿付压力会削弱家庭财务自由度，迫使家庭短期内流动性收紧。现金流减少产生的透支效应和偿债风险增加了家庭发生财务困境的可能性，会使家庭的流动性约束被进一步强化，阻碍家庭通过借款来平滑消费。潜在的财务困境不仅导致家庭借贷融资的消费平滑效应被负债削弱，而且继续通过借贷来拉动消费的作用效果也会因消费支出对当期收入变动敏感性的提高而被弱化（Mian et al., 2013）。

从现实情况来看，近年来我国家庭债务杠杆对消费的促进作用出现了边际效应递减。如图1所示，从2010年开始，我国居民部门杠杆率持续攀升，消费增长却在放缓，呈现出“债务杠杆水平上升”与“消费增长相对乏力”共存的现象。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》强调，“规范发展消费信贷”。这背后的逻辑是，通过在金融供给侧推动消费信贷的有序发展，防范居民部门债务杠杆的过快增长引致的潜在系统性风险与消费疲弱之间的不均衡问题。在此情况下，从家庭潜在财务困境的视角来进一步审视家庭债务杠杆对家庭消费行为的影响，对有效抑制居民部门杠杆率以防控系统性金融风险，合理引导信贷资金配置以拉动居民部门消费，具有重要的理论和现实意义。

02

文献综述与相关文献

家庭债务杠杆可能从多渠道影响消费。根据代表性主体假设（Representative Agents），家庭消费对当期收入不敏感，但对利率存在显著的敏感性，家庭将依据利率水平来平滑消费，债务作为净资产的一部分，仅是消费平滑的手段，不会引起消费波动（Kaplan et al., 2018）。然而，根据异质性主体假设（Heterogeneous Agents），当出现调整成本、低流动性成本和流动性约束等金融摩擦时，利率将不能实现消费平滑，边际消费倾向（MPC）可能会随着总体经济状况变动而调整，家庭消费也将随着当期收入变化而变化（Gross et al., 2020）。因此，负债对家庭实际消费决策的影响并不一定来自于家庭资产负债表本身，很大程度上来自于家庭流动性约束和借贷能力（Baker，2018），而家庭流动性约束和借贷能力则内生决定于家庭是否存在财务困境。

作为衡量家庭潜在财务稳定性的指标，家庭财务脆弱性（Financial Fragility）通常指代家庭在未来陷入财务困境的可能（O’Connor，2019），描述了家庭面临着无法及时或完全履行其所承担偿债义务而发生财务困境的可能（Leika and Marchettini，2017）。一方面，家庭财务脆弱性的出现往往伴随其债务杠杆水平的上升。较高的债务杠杆加重了家庭利息偿付的负担，降低了家庭财务自由度，对家庭流动性资产的持有产生挤出效应，导致家庭流动性准备不足以应对收支不确定性冲击而发生财务困境。另一方面，家庭财务脆弱性将强化流动性约束、降低借贷能力，迫使家庭削减消费。对于债务杠杆率较高的家庭来说，财务脆弱性导致获得额外消费信贷的机会减少、再融资实现跨期消费平滑变得困难（Brunetti et al., 2016），跨期消费平滑能力的弱化不仅增加家庭消费对当期收入冲击的敏感性（Baker，2018），而且可能改变消费增长路径，使得家庭消费行为呈现出异质性特征。

为此，本文在异质性主体假说的理论模型框架下引入家庭财务脆弱性因素，探讨债务杠杆对家庭异质性消费行为的影响。通过构建考虑家庭财务脆弱性的跨期最优消费决策理论模型，识别出“家庭债务杠杆水平上升——家庭财务脆弱性——消费行为差异化”的逻辑演化关系，从弱化消费跨期平滑能力和强化消费预算约束两个机制来解释高债务杠杆家庭为何会落入“高边际消费倾向，低消费支出水平”这一低层次消费路径。在此基础上，使用中国家庭金融调查CHFS2015和CHFS2017数据，对债务杠杆、财务脆弱性与家庭异质性消费行为的关系进行实证分析，并着重检验了财务脆弱性引致家庭异质性消费行为的传导路径。进一步地，本文基于家庭负债结构和消费结构差异，检验债务杠杆对财务脆弱性及消费行为产生的异质性影响，讨论多套房负债和亲友民间借贷、以及耐用消费品和非耐用消费品支出在其中所起的作用。同时，本文考虑到城乡间不同的资源配置和相关政府支持力度，系统地分析了家庭债务积累对家庭消费行为的影响效应在城乡不同群体间的差异。

本文的边际贡献在于：第一，在研究范畴上，强调家庭潜在财务困境是理解家庭债务杠杆与消费支出决策之间关系的关键因素，识别出债务杠杆通过财务脆弱性影响家庭消费行为的强化预算约束路径和弱化跨期消费平滑能力路径，厘清了居民部门债务杠杆对异质性消费行为的影响机制，从而解释了资产负债表膨胀过程中家庭“高边际消费倾向、低消费支出水平”这一低层次消费路径的形成逻辑，对评价家庭债务积累影响消费支出的相关研究进行了有益的补充。第二，在实证方面，以不确定性冲击下不可预期支出的“财务保证金”来测度家庭财务脆弱性，分别估计边际消费倾向方程和对数消费支出方程，检验了在家庭债务杠杆上升过程中财务脆弱性对消费影响的传导路径，可以较为全面地获得居民部门债务杠杆积累对异质性消费行为动态影响的经验证据。第三，在政策价值层面，本文的理论机制和实证分析，从家庭金融脆弱性视角解释了居民部门杠杆快速上升与居民消费支出缓慢增长的共生问题，明晰了金融支持消费增长需要综合考虑居民部门债务对消费的促进作用和可能引致的金融风险，对于协同推进金融供给侧结构性改革、服务实体经济和防控金融风险具有明确的政策启示。

03

理论逻辑与实证分析

  (一) 理论逻辑

本文在家庭负债与违约关系的理论框架下（Kumhof et al., 2015），基于异质性主体假说，将财务脆弱性引入家庭跨期最优消费决策，考察家庭负债引致的财务脆弱性如何影响家庭跨期最优消费决策，进而探讨债务杠杆和财务脆弱性对家庭消费支出和边际消费倾向（MPC）的作用路径。

债务杠杆对家庭异质性消费行为的影响逻辑：当不存在财务脆弱性时，家庭借贷能够平滑跨期消费，消费可维持在最优路径上。然而，当考虑家庭财务脆弱性时，较高债务负担家庭更容易出现财务脆弱性，一是削弱家庭利用借贷来实现跨期消费平滑的能力，促使家庭消费对当期可支配收入变化的敏感程度增加，即边际消费倾向上升；二是强化消费预算约束，导致消费支出缩减。由此，存在财务脆弱性的家庭将落入“高边际消费倾向，低消费支出水平”较低层次的消费路径上。

债务杠杆影响家庭异质性消费行为的作用路径：如图2所示，一是跨期消费平滑能力弱化路径。债务杠杆引致的财务脆弱性导致家庭重新权衡跨期消费支出。在承受较高债务负担的情况下，财务脆弱性将推高家庭平滑消费的相对成本、降低跨期消费平滑能力，使其在受到暂时性冲击时具有相对更高的边际消费倾向。二是消费预算约束强化路径。财务脆弱性导致借贷“惩罚”，致使家庭压缩消费预算。由于财务脆弱性削弱了家庭跨期消费平滑能力，家庭消费对当期可支配收入的反应程度上升，当家庭当期可支配收入下降时，消费预算约束将会得到进一步强化，迫使家庭缩减消费支出。一方面，在承受较高债务负担的情况下，消费预算约束的强化“挤占”家庭消费支出。另一方面，在财务脆弱性导致的“跨期消费平滑能力弱化”和“消费预算约束强化”共同作用下，家庭消费支出将会受到进一步抑制。

(二) 实证设计

本文使用的数据来自于中国家庭金融调查数据库（China Household Finance Survey）CHFS2015和CHFS2017。在数据整理中，对样本的处理思路如下：排除家庭资产大于1亿元；排除家庭总收入为负和消费支出等于0 的样本，并删除收入或者消费不在1%至99%分位之间的样本；剔除调查期内家庭成员结构发生重大变化的样本，例如前后两个年度家庭成员年龄增长超过2岁、受教育程度发生跳跃等；排除收入全部来自生产经营活动的样本；排除缺失值和异常值。最终构建2015和2017年平衡面板数据的样本量为26068个。

本文参考Kaplan et al. （2014）的实证设计框架，分别估计边际消费倾向方程和对数消费支出方程，从而检验家庭债务杠杆与财务脆弱性影响家庭消费的跨期消费平滑能力弱化路径和消费预算约束强化路径。在边际消费倾向方程中，比较存在财务脆弱性家庭和不存在财务脆弱性家庭的边际消费倾向差异，使用收入变动对消费变动的估计系数衡量边际消费倾向。本文通过估计对数消费支出方程，考察家庭债务杠杆如何通过财务脆弱性影响消费支出水平，以检验强化消费预算约束路径。

首先，检验家庭债务杠杆对家庭财务脆弱性的影响效应。本文采用了固定效应模型以消除不随时间变化的、不可观测的因素对估计结果造成的偏误，同时控制了时间、行业、地区效应。结果显示，债务杠杆上升显著增加了家庭财务脆弱性。

随后，检验债务杠杆与财务脆弱性影响家庭消费的平滑跨期消费弱化路径。结果表明，明财务脆弱性降低了家庭跨期消费平滑能力，从而提高了消费支出对当期收入的敏感性。这一结论为债务负担较高的财务脆弱性家庭具有更大的边际消费倾向提供证据，说明家庭债务杠杆通过财务脆弱性影响家庭消费支出的跨期平滑路径存在。

最后，检验债务杠杆通过财务脆弱性影响消费支出水平的强化预算约束路径。结果发现，家庭债务杠杆对家庭消费支出水平的回归系数显著为正，说明负债对家庭消费的影响表现为“杠杆效应”。此外，财务脆弱性家庭的总消费支出显著低于不存在财务脆弱性家庭，债务杠杆增加所引致的财务脆弱性“挤出”了家庭负债对消费支出的“杠杆效应”，家庭债务杠杆通过财务脆弱性挤占家庭消费支出的强化预算约束途径存在。

04

进一步分析

(一) 债务类型差异与家庭异质性消费行为

本文尝试进一步将负债划分为多套房负债及亲友民间借款，考察不同类型的负债对财务脆弱性及家庭消费行为可能产生的异质性影响。首先，检验是否拥有多套房负债（即通过负债高杠杆购房）对家庭财务脆弱性及消费行为的影响。结果显示，通过负债高杠杆购房削弱了家庭短期的流动性，当受到不确定性冲击时，会增加家庭短期流动性困难发生的可能性，导致其财务状况更脆弱。同时，对于那些出现潜在财务困境的家庭来讲，如果通过负债购买了多套住房，债务杠杆将导致相对更大幅度的消费变动。当家庭因持有投资性属性的资产而承担负债时，债务杠杆不仅增加了家庭出现财务困境的可能性，而且会进一步抑制消费。对于那些负债购入多套房的家庭来讲，因债务负担过重而导致的财务脆弱性对家庭消费的抑制效应更大。

随后，分析亲友民间借款对家庭财务脆弱性及消费行为的影响。结果发现，由于亲友民间借款的履约机制往往依赖社会关系，其非标准化和程序化的履约机制增加了家庭偿付的灵活性，提升了家庭的财务自由度，从而缓解了家庭财务脆弱性。对于拥有亲友民间借款的家庭，债务杠杆率上升对消费增长的负面影响相对较弱。亲友民间借款将弱化债务杠杆通过财务脆弱性对家庭消费支出的抑制影响。

(二) 家庭债务杠杆与家庭消费结构

在分析居民家庭负债对消费影响时，有必要进一步考察家庭债务杠杆对消费结构的影响。本文把家庭消费支出分为耐用消费品和非耐用消费品支出两类（Baker，2018），其中耐用消费品支出包括家庭购买电视、电脑等耐用品以及名牌箱包、首饰等奢侈品支出。结果表明，财务脆弱性对家庭耐用消费品支出的边际消费倾向影响效应更大，财务脆弱性通过强化预算约束挤占耐用消费品支出的作用程度更明显。

(三) 城乡地区差异与家庭异质性消费行为

由于城镇和农村之间资源、区位、金融基础设施以及政策支持程度不同（Cao et al., 2020），城乡居民家庭债务杠杆、财务脆弱性与消费之间关系可能呈现异质性。本文区分城镇和农村家庭样本，考察债务杠杆对家庭财务脆弱性及消费的影响在城乡间是否存在差异。结果发现，债务负担对农村家庭财务脆弱性的影响相对更大。对此可能的解释是，农村地区金融体系相对不完善，居民融资渠道有限，财务脆弱性出现以后缺乏便利的融资渠道来平滑当期收入和消费支出之间的缺口，家庭消费支出对当期收入的敏感性更高。此外，当家庭因债务杠杆上升而出现财务脆弱性时，农村家庭消费平滑能力下降的程度相对更大，导致财务脆弱性通过强化预算约束路径对农村居民消费支出的挤占效应更高。值得注意的是，尽管城乡异质性效应存在，但整体上仍说明家庭债务负担引致的财务脆弱性拉低了家庭消费层次。

05

研究结论与政策启示

近年来，居民部门“债务杠杆上升”与“消费持续低迷”共存，成为我国推进经济高质量发展和有效防控金融风险所要解决的现实问题和政策难题。为此，本文考察了居民部门债务杠杆上升及由此产生的财务脆弱性对家庭异质性消费行为的影响，及其传导机制。

研究发现，较高债务杠杆会增加家庭出现财务脆弱性的可能性，通过不同的传导渠道导致家庭消费偏离跨期最优，导致家庭承担债务过程中的消费行为出现差异化，从而造成高债务负担家庭落入较低层次的消费路径上。具体而言，一方面，在承受较高债务负担的情况下，家庭财务脆弱性将推高当期消费的相对成本，弱化家庭借贷融资平滑跨期消费的能力，导致边际消费倾向增加。另一方面，家庭债务杠杆上升导致的财务脆弱性将强化消费的预算约束，加剧债务负担对家庭消费的挤占，尤其是在平滑跨期消费能力被削弱的情形下，进一步压缩家庭消费支出水平。在考虑内生性和稳健性检验之后，上述研究结论依然成立。进一步地，基于不同的负债结构和消费结构，债务杠杆对家庭财务脆弱性及消费的影响存在显著差异。对于通过负债投资多套房的家庭而言，高债务杠杆会明显增加财务脆弱性，进而对消费产生更大的抑制效应，但考虑到近年来不同线级城市的房地产价格走势分化，居民收入水平不同，这一影响在不同线级城市是否存在结构性差异，还有待进一步验证。亲友之间的民间借款弱化了债务杠杆通过财务脆弱性对家庭消费支出产生的抑制影响。此外，债务杠杆上升导致的家庭财务脆弱性对耐用品消费支出产生的抑制效应更大，且负债及财务脆弱性对家庭消费支出的挤占更为显著地体现在农村居民家庭中。

本文的研究结论解释了近年来我国居民部门债务增加，但居民消费支出低迷且信贷政策支持消费增长乏力的现实问题，也为我国“不宜依赖消费金融扩大消费”“规范发展消费信贷”等提供了理论解释。由于债务负担加重引致家庭出现财务脆弱性，造成消费预算约束强化，家庭消费支出向下偏移。同时，财务脆弱性导致跨期平滑消费的成本上升，债务融资平滑消费的能力下降，家庭消费变动随着收入变动的敏感性增强，随信贷变动的敏感性减弱。这使得在居民部门高债务杠杆积累情况下，信贷政策刺激消费增长的效果有限。

本文的研究对于金融支持消费发展具有一定政策启示：扩大消费不宜过度依靠消费信贷支持。具体而言，金融机构在创新消费金融业务模式和拓展服务领域的同时，需要加强对消费行为真实性的审查，重点关注负债增速过快和家庭债务负担过重问题，控制多套房贷款杠杆率，监控家庭非正规渠道借款规模和借款利率，从而减少家庭财务脆弱性发生的概率，削弱债务对消费的制约效应，避免家庭落入低层次的消费路径中。

作者信息：

李波（经济学博士，副教授，北京工商大学经济学院）

朱太辉（经济学博士，副研究员，国家金融与发展实验室、中国人民大学国际货币研究所）