2023 年资本市场“三端”改革协同推进，监管层出台一系列举措。2023 年以来，资 本市场的深化改革马不停蹄，融资端：注册制改革“全面落地”并逐步“走深走实”；股 东减持补齐“绕道减持”规则漏洞，现金分红、股份回购制度机制进一步优化；合理把握 IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节机制。投资端：公募基金行业推出费率改革； 调整保险资金投资股票风险因子、推动落实保险资金长周期考核、优化养老金参与资本市 场机制。交易端：减半征收证券交易印花税、降低证券交易经手费、降低证券公司佣金费 率等。 2023 年 11 月，中央金融工作会议首次提出加快建设金融强国目标，强调金融要为经 济社会发展提供高质量服务。作为资本市场“看门人”和“服务商”，在监管不断完善顶 层设计，加强政策引导的背景下，证券行业呈现市场化、特色化、规模化的行业高质量发 展格局。

1.1 市场化：全面注册制改革、券商布局国际业务加快

市场化浪潮下，证券公司的整合分化进程将全面提速，头部证券公司集中趋势更加明 显。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期。证券行业核心竞争 力逐步转向资本实力、风险定价能力、机构服务能力和金融科技能力，行业“马太效应” 凸显，加速行业集中度提升。随着全面注册制落地、券商提速布局海外业务、再融资新规 的实施，资本市场全面深化改革正在向纵深推进，大型券商业务和区域布局更为综合多元， 具备整体竞争优势，行业核心业务向头部证券公司集中化的趋势将更加明显。

1.1.1 全面注册制实施，长期看头部效应显现

全面注册制带动行业全链条收入，各项业务实现深度融合。2023 年 2 月证监会发布全 面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制改革正式启动。注册制改革全面构建多 层次资本市场体系，统一审核和注册程序，优化退市制度，压实发行人和中介机构责任， 综合实力强的证券公司将迎来更多机会和市场空间。 1）“投行+投资”联动：全面注册制下投资项目退出环节更加畅通，有望缩短券商私 募股权/另类投资子公司参与项目投资的投资周期，提升业绩的确定性和收益率。 2）“投行+机构”联动：对于上市前的企业，券商可在成长期为企业提供风险管理服 务，提前锁定客户资源。对于上市后企业，券商可为企业提供交易、大宗商品、衍生品、 融资融券等机构业务，通过延长服务链条，增强客户粘性，为投行带来业务增量。 3）“投行+财富管理”联动：对于投行业务中累积的企业客户资源，投行可以为企业 家等高净值客户提供财富管理、资产管理等财富管理业务条线的服务。

注册制实施从试点到全面实施，不断拓宽投行资本化业务空间。2019 年，科创板试行 保荐机构相关子公司跟投制度。“保荐+跟投”下券商通道属性被削弱，一方面解决了定价 合理和上市公司质量的问题，另一方面激励券商挖掘优质项目公司的投资机会获取超额收 益。头部证券公司资金实力充足，科创板开市至今，头部券商参与跟投本金均在 20 亿以上， 多数中小券商不足 5 亿；头部券商参与跟投收益率约 40%，相对于其他资本金业务，投行 资本化具有更高的 ROE 水平。

1.1.2 发力国际业务，大型券商整体竞争优势增强

大型券商业务和区域布局更为综合多元，未来将利用市场地位、资本和规模优势，在 全市场、全业务领域实现加速发展，进一步增强整体竞争优势。2021 年券商“出海”规则 松绑 后，券商积极布局“走出去”，证券业的国际化正加速推进。当前国内证券公司的国 际化布局以“立足香港-布局亚太-辐射全球”的路径为主，通过在中国香港或新加坡设立 子公司、在亚太地区合资成立证券公司，以及收购欧洲的投资银行等方式进行，并抓住相 关业务机会；在区域路径上，由近邻逐步向全球布局扩张；在业务路径上，一般为投行业 务先行。我们统计了 2022 年营业收入排名前十的券商国际业务情况，2018-2021 年前十 大样本券商海外业务收入逐步增长。国际业务已成为部分券商的重要收入来源：1H23 华泰 证券国际业务贡献收入占比达 21%，中信证券国际贡献收入占比 18%。2022 年度海外业 务营业收入、利润下降较为明显，主要因为港股 IPO 融资规模大幅下滑、美联储持续加息、 中资美元债风险逐步暴露、以及部分券商踩雷地产债等。

杠杆优势显著，国际业务 ROE 水平高于国内其他业务。由于政策约束、负债渠道、 资金需求业务等原因，中资券商海外子公司杠杆率多在 10-20 倍，杠杆率明显高于国内其 他业务 4 倍左右的杠杆。高杠杆驱动券商海外子公司 ROE 显著好于公司整体，1H23 华 泰证券国际和中信证券国际的杠杆分别为 10 倍、22 倍，ROE 为 11%、18%；受国内相关 风险监管指标约束，2022 年华泰证券、中信证券海外业务杠杆有所下降；长期来看，随着券商逐步完善地理和牌照布局，探索多元策略的投资组合，降低业绩对市场单一方向变 动的依赖，平滑波动性，海外业务高杠杆的业务模式将带动券商整体 ROE 的提升。 新形势下“一带一路”的战略引领中国经济高质量发展，发挥我国基建和产业链优势， 同时为券商国际化发展提供了契机。未来国际业务将成为国内证券公司新的利润增长点： 一方面，中资企业海外业务扩张的需求将推动其寻求券商提供海外上市或跨境并购的相关 服务；另一方面，客户投资的多元化需求将推动券商跨境资产管理业务的快速发展。

1.2 特色化：证券行业竞争格局将呈现集中与分化趋势

行业的竞争程度通常取决于三个因素: 业务多元化程度: 当业务单一、简单时，较难产生差异化竞争手段。 进入壁垒: 垄断性行业通常竞争程度较弱。 市场化程度: 当定价、渠道以及兼并、整合等受政策管制时，通常竞争程度较弱。

从这三个因素来看，中国证券行业的竞争环境正在发生实质性的改变：业务多元化程度: 行业创新持续推进，资本中介业务快速发展。 进入壁垒: 外资持股比例和业务牌照逐步放开，2022 年国内证券公司数量共有 140 家，牌照红利逐步削弱。 市场化程度: 佣金自由化、全面注册制改革等举措提高行业的市场化程度；监管机构支 持头部券商并购重组做大做强，行业兼并整合难度降低。

竞争程度的提升将带来竞争格局和竞争方式的实质性转变。未来证券行业竞争格局将 呈现集中与分化局面： 行业集中度加大：对比国外成熟市场，我国目前证券行业集中度仍有提升空间，体现 在承销保荐、销售交易等是规模效应业务上。 行业高度分化：除少量综合型证券公司外，其他类券商充分发挥自身相对优势，围绕 满足某一类客户的需求，或专注于某个特定区域，或专注于某项业务，发展某一类产品， 走特色化经营道路。 头部券商的优势集中在三个方面：一是规模和体量，大型券商利用规模优势积极开展 用表业务：通过衍生品等业务努力推动产品与服务的创新，有效提升 ROE；开展两融业务 的资金中自有资金占比较高，无形中降低了整体的资金成本水平。二是产品和业务优势， 大型券商在机构业务、财富管理业务方面经验丰富，能提供更丰富的金融产品，满足多元 化的投资需求。在财富管理方面，不仅能提供有竞争力的产品，还能为私人定制提供更细 致的服务，业务结构更趋均衡。三是客群差异，头部券商整体具有较高的客户粘性，在财 富管理发展的浪潮下，尤其是对高净值客群的争夺，头部券商优势明晰。 头部券商强者恒强，弱市下马太效应凸显。近年来行业 CR5（净利润口径）在 40%左 右，CR10 约 7 成，在市场较弱的年份 2018、2022 年行业集中度明显，排名 20 名以后的 上市券商合计利润占比不足 10%；综合实力、创新能力强的头部券商将利用市场地位、资 本和规模优势，进一步增强整体竞争优势，抢占市场份额。

无论是在资本实力、业务资质、人才团队等资源投入方面，还是在客户数量、品牌知 名度等业务基础方面，中小券商与头部券商仍存在较大差距：投行业务方面，头部券商专 业化水平高、品牌优势明显，且近年来部分头部券商不断加强区域投行部门的建设，会对 本地中小券商的投行业务产生冲击；机构业务方面，头部券商业务资质完善、业务协同能 力强可灵活应对银行、公募、私募等不同机构客户的需求，同时凭借衍生品、量化交易等壁垒较高的专业服务能力与中小券商拉开差距。中小券商或因为相关指标不达标而错失进 行创新业务试点的机会，提供的金融产品与服务也难以满足多层次客户的多维度需求，生 存空间进一步被压缩。 中小券商可结合业务周期、投入资源、区域和股东优势以及自身禀赋构建差异化优势 业务。中小券商在明确战略转型目标、以及特定业务领域的突破策略后，需积极引进业务 团队，保持战略定力，平衡好盈利和战略转型的关系，持续加强相关业务能力建设的投入。 近年来，证券行业集中度缓慢提升，21 年中国证券业 CR10 为 48%，较 2019 年提升 3pct， 与海外市场相比仍有较大提升空间。分业务看，2015 年至今经纪业务集中度（CR5）一直 维持在 35%左右，反映该项业务竞争激烈；投行、资管是集中度提升细分业务（主因是注 册制改革以及公募基金大发展），或是中小券商做大做强的必争之地。

利用区域和股东优势的券商：浙商证券、国金证券。 浙商证券：深耕浙江区域，区位优势显著。公司坚持区域聚焦竞争策略，通过“深耕 浙江”发展财富管理及投行业务。根据 2020 年年报，浙商证券将“大财富管理改革”作为 21 年的“头号工程”，扎根浙江、深耕浙江、聚焦特色，发挥浙江本土券商民间资本活跃、 优质中小企业及高净值人群资源丰富的优势。截至 2022 年末，浙商证券在全国共有 109 家证券营业部，其中 61%的营业部地处浙江省内，省内营业收入 13 亿元，营业利润率为 46.6%，显著高于浙江省外（20.7%）、总部及其他子公司（10.5%）。投行业务方面，浙 商助推浙江资本市场发展，2022 年先后完成了“港航分拆第一股”宁波远洋、“粽子第一 股”五芳斋 IPO 等标杆性项目。

国金证券：民营系券商，经营管理更为市场化。目前陈金霞为国金证券实际控制人， 通过长沙涌金及涌金投资控股有限公司合计控制公司 21.38%的股份。国金证券管理运营秉 承市场化的机制，有竞争力的薪酬激励为公司吸纳人才资源（根据 wind 数据，2022 年国 金证券人均薪酬 57.8 万元，排名上市公司第 8），支撑国金证券投行业务（人力驱动型业 务）稳健贡献业绩。根据 wind 数据，按发行日口径计算，2023 年常态国金证券 IPO、再 融资规模分别排名行业第 12、第 8，显著高于其综合排名；常态下投行业务贡献国金证券 主营收占比超 2 成。

集合自身禀赋差异化发展的券商：长城证券。 长城证券：公募基金业务优势突出，已成为公司特色名片。长城证券参股公募基金景 顺长城 49%的股权，参股长城基金 47.06%股权；2022 年景顺长城、长城基金分别实现净利润 13.7 亿元、1.78 亿元，按持股比例计算，公募基金合计贡献利润 7.5 亿元，同比下滑 2%，贡献集团利润占比高达 84%（2021 年常态年份下占比 43%），较 2018 年（占比 32%）提升 52pct，是公司重要盈利支柱。居民增配权益，权益公募基金快速发展的长期 趋势不改，公司通过参股景顺长城、长城基金将获得稳定的利润来源。此外，景顺长城 22 年 ROE 达到 41%，远高于长城证券整体，未来有望提升集团 ROE 稳定性。

1.3 规模化：资本的竞争或成为下一轮券商竞争的关键要素

依托资本补充做大资产负债表，提高利润中枢，进而反哺创新业务，增强综合业务实 力，几乎是所有券商一致的发展路径。随着我国资本市场改革的不断深化，资产负债表扩 张对利润的贡献度逐渐上升，资本中介及证券投资等重资本业务规模增长显著。券商提出 向“大买方”转型的业务发展方向，借助资本中介业务激活和打通了券商各项基础功能， 通过投资收益增加营收，资本补充的需求日益强烈。我们梳理 2007-2020 年净利润排名进 步最快的券商（排名提升前十名），不难发现，其净利润排名大幅提升的背后大多伴随着 净资产排名的提升。但不同券商的扩表方向有所区别，ROE 表现分化。以中信证券、华泰 证券为代表的头部券商大力发展衍生品业务等代客业务，中国银河则将资金主要运用于债 券投资中，熨平了公司投资收益率波动性，部分券商则股票自营持仓较多，谋求权益市场 向上时带来更大的业绩弹性。

中小券商近年来的发展速度要明显慢于头部券商，原因主要在于头部券商在资金实力、 人力资本、品牌声誉等方面有着明显优势。在以净资本和流动性为核心的证券公司风控指 标体系下，资本实力将成为证券公司发展资本中介业务的前提。2023 年以来券商再融资门 槛提升，监管鼓励券商走“资本集约型”高质量发展道路背景下，券商风控指标优化方案 落地，利好相关指标贴近监管线的高评级券商（通常是头部券商），延续近年来扶优限劣 的分类监管思路。

从海内外经验看，轻资本商业模式的券商也需进行适当的资本补充以维持公司的成长 性。 以东方财富为例，公司于 2017、2020、2021 年三次发行可转债（均已摘牌）， 合计募资 278 亿元。其中，245 亿元用于信用交易业务，27 亿元用于证券投资业务，1.5 亿元用于增设网点，满足客户的两融、财富管理需求。 以嘉信理财为例，根据公司公告，2008 年后，公司杠杆保持在 13 倍左右（2020 年因发行优先股有所降低），随着公司客户资产增长较快，为保持公司一级杠杆比率保持 相对监管线合理的边际空间，在 2020、2021 年均发行优先股补充资本金。

华泰证券等通过补充资本金，为后续场外衍生品和信用资本中介发展打下坚实基础。 融资类业务主要依赖于规模的增长、而营业成本基本维持不变情况下，将提升业务净利率， 此外，放大杠杆也有利于获取更高水平的 ROE。

华泰证券先后通过 A+H IPO、定增、发行 GDR 来扩充资本实力，投资资产及收 益排名上升。2010 年华泰证券 A 股上市募集 155 亿元，发力融资融券、自营等 重资本业务；2015 年 H 股上市募集 306 亿元，主要拓展两融及海外业务；2018 年完成 142 亿元定增，2019 年发行 GDR，所募资金用于发展衍生品和跨境业务。 华泰证券 18-22 年投资资产 cagr30%（vs 行业 cagr 18%），排名提升 5 位至第 2 名；近三年投资收益 cagr 27%（vs 行业 cagr 8%），排名提升 4 位至第 3 名。

2.1 述往思来：并购重组如何实现规模经济？

内生驱动和政策导向双重作用下，券商间并购整合提速。近年来，随着监管政策逐渐 完善，中小券商参与市场化竞争，出于夯实资本、提升综合竞争力的内生驱动越发强烈； 而政策层面，监管也在不断完善政策规定，“扶优限劣”，鼓励券商市场化并购重组行为。 2019 年 11 月，证监会提出六大措施打造航母级头部券商，其中就包括“多渠道充实证券 公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。2020 年 7 月，证监会发布《支持 证券基金行业实施组织管理创新》，明确支持券商、基金进行市场化并购重组。在此期间， 多家券商顺势而为：中信证券吸收合并广州证券、天风证券收购恒泰证券等。 证券公司的并购重组主要包括公司治理结构、经营战略、人力资源、市场资源、客户 资源和企业控制权等的整合，是一个全方位、多元化的系统工程。而影响企业间并购整合 效果的因素复杂多样，我们认为并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标 的，并充分打造协同。

1）以公司整体战略为导向。前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而并购投资的 方向需要服从于公司整体的发展战略。2）并购双方较强的互补性。并购双方的互补性分为 业务互补性和区域互补性。一方面，业务互补性强有助于弥补收购方的业务短板，提高公 司业绩的稳定性和整体实力；另一方面，区域互补性强有助于扩张收购方业务的地理布局， 增强区域竞争力。如华泰证券收购联合证券，整合投行产业链；中信证券收购里昂证券、 华泰证券收购 AssetMark，加速中资券商海外布局；中信证券收购华夏证券、金通证券、 广州证券，增强其在相关地域的经纪业务实力。中信证券、华泰证券的外延扩张经验中， 均做到了业务协同（华泰证券）/区域互补（中信证券），管理打通。

并购效果不佳的案例，通常在体量相当、牌照相同、实力相近的券商中，因人员系统 等整合难度大，管理困难。由于牌照类似、体量相当，协调难度大，很难在区域或业务上 形成互补协同性。即使在短期内表现出业绩增速较快，但长期看难以形成“1+1>2”的协 同效果。 能否并表是并购整合的关键一步。天风证券 2019 年 6 月 17 日公告，拟收购交易对方 持有的恒泰证券 29.99%的股份，截至 2020 年 4 月 13 日，天风证券累计已办理完毕恒泰 证券 6.9 亿股股份（占股份总数的 26.49%）的过户手续，但是剩余 3.5%处于质押状态， 无法过户，因此无法办理并表，天风证券后续选择出售股权，导致此次并购无法达到预期 效果。

2.2 向史而新：四大思路看当下券商并购重组

时隔 3 年，监管重提支持券商并购重组，着重强调“头部券商”。中央金融工作会议 提出，培育一流投资银行和投资机构；围绕此任务目标，证监会将支持头部证券公司通过 业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行；引导中小机构 结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。在 此背景下，我们预计证券行业内部并购整合大势不减，未来将涌现包括强弱并购、中小券 商间重组、跨境并购等多种并购方式，同时也存在强强联合的可能性。 我们认为当下券商并购重组主要有四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强 诉求、国资整合民营券商、同一实际控制人旗下券商整合。当前券商之间同质化现象仍存， 头部券商更多考虑的是能够实现优势互补的标的，短期内并购重组较难；在通过股权融资 补充资本金规模路径门槛提升的背景下，现阶段中小券商为做大规模进行并购重组的诉求 相对强烈。我们总结当下券商并购重组四大思路：解决同业竞争问题，比如平安证券与方 正证券；区域券商做大做强的诉求（通常是经济发达的区域，股东能提供资金、优质客户、 项目支持），比如浙商证券收购国都证券；国资券商整合民营券商，比如华创证券收购太 平洋；此外从同一实际控制人角度，未来或有望涌现类似此前中央汇金系证券公司整合的 案例，或省属证券公司合并整合的案例。

我们认为当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备：

1） 中小券商自身发展放缓。2018 年、2022 年行业经历权益市场震荡，仍有上市券 商公司处于亏损状态，在顶层多次强调有效防范化解重大经济金融风险思路下，中 小券商抵御风险能力相对较弱。行业排名前 20 之后的上市券商，2018 年、2022 年净利润市占率合计不足 10%。 2） 头部券商离达成国际一流综合性投行尚有较大差距，需进一步提升优化业务规模和 收入结构。一方面，资本市场直接融资潜力尚未充分释放，受整体市场规模影响， 国内头部券商的发展水平与国外券商仍有较大差距；另一方面，我国证券公司为客 户提供全生命周期金融服务的能力不足。

3） 政策环境积极呵护。中央金融工作会议指出要培育一流投行，证监会表示将支持头 部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银 行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。 4） 券商估值低，并购性价比高：当前券商估值处于低位区，2023 年末中小券商平均 市净率（PB）目前多位于 2018 年以来 20%分位数以下位置，并购性价比高。 5） 并购重组参与者面临更高的监管要求。2019 年 7 月 5 日，证监会发布《证券公司 股权管理规定》及配套规定（2021 年修订），进一步提升了券商股东的准入门槛， 一方面存量中小券商，尤其是民营系券商的现有股东方能满足监管要求的公司并不 多，主动寻求并购重组的券商在增加；另一方面，行业同质化竞争加剧证券公司各 项业务佣金率下行，头部规模效应显现，规模越小的券商，经营压力越大。

但是证券行业并购重组仍面临牌照供给不足的问题： 中小标的碰红线现象屡见不鲜：部分中小券商业务同质化严重，开展业务的过程中频 繁违规、风控指标不合规的监管红线。

整合成本过高也会影响并购重组对象的选择：当目前多数证券公司的实际控制人为央 企以及地方国资委，少量证券公司为混合所有制或民企。券商之间存在企业文化、体制机 制、决策效率、收购对价、地方保护主义、能否有效完成内部整合及实现协同效应等等多 方面的问题，使得整合难度加大、成本增加。近年券商收购标的采用换股合并、股权并购、 现金收购等方式，收购 PB 估值在 1.2-1.9 倍之间。 我们认为当前证券行业并购重组进入新一轮加速期，但是出现并购潮的可能性较小， 短期内仍以“成熟一例、推出一例”的节奏展开。

自中央金融工作会议提出打造一流投资银行、证监会发声支持头部券商通过并购重组 等方式做优做强以来，券业并购重组想象空间打开，我们对当前合并预期高/有实质性进展 的券商进行梳理： 中大型券商相互联合，综合实力跻身行业前列：方正证券与平安证券（同业竞争问题）。 据监管要求，2023/12/19 前中国平安应上报方正证券与平安证券同业竞争问题解决方案。 若两家券商合并，静态测算多项业绩指标将跻身行业前十，其中经纪合计收入有望达到行 业第二。中国平安在渠道资源、金融科技、综合金融、体制机制等方面优势强大，将全方 位赋能旗下券商子公司；2023 年初至今，方正证券不断强化“平安”烙印，平安系高管不 断增加，未来有望在业务整合上减少摩擦。未来方正证券有望与平安保险、银行、医疗等 板块深度协同，清晰的股权结构也会提升方正证券融资能力。

中型券商联合补业务短板，扩资本规模：浙商证券与国都证券（区域优势券商做强）。 浙商证券一直以来外延式扩张意图明显，在股东支持、区位优势明显的背景下，做大做强 诉求强。从二者的地域布局来看，浙商证券收购国都证券股权可实现区域互补，更好地联 结长三角、京津冀区域各项资源。在业务指标上，浙商证券的营收结构更加均衡，国都证 券更倚重自营投资，双方业务形成互补。同时通过收购，浙商证券间接获取中欧基金股权， 有望补足公募布局短板，后续与公司的优势业务财富管理业务形成协同。

区域中小券商收购兼并：华创云信与太平洋（国资整合民营券商）。民营券商太平洋 经营压力大，股东出让意愿强；华创证券为贵州唯一国资控股的券商，收购太平洋后可利 用其在云南的经纪业务优势增强其在西南地区的竞争力。以 22 年营业收入看，华创证券和 太平洋证券合计收入排名西南地区第二，仅次于国金证券。太平洋近年监管业务罚单较多， 预计主因股东问题影响公司经营管理；后续华创证券入主太平洋，对其资源配置进行优化， 当前太平洋盈利困境或获得改善。

3.1 方正证券与平安证券：意在进军大型券商行列

3.1.1 缘起：同业竞争亟待解决

同业竞争问题使得两家券商合并走向台前，目前解决方案已上报。平安证券和方正证 券分别是中国平安、新方正集团旗下金融板块的核心主体；2021 年方正证券控股股东拟变 更为新方正集团，平安人寿或其下属全资主体拟成为新方正集团的控股股东。2022 年 12 月 19 日，证监会核准了方正证券等公司变更主要股东、实际控制人的批复，批复中提到， 方正证券应督促中国平安就解决同时控制方正证券和平安证券等问题在一年内制定并上报 方案，明确时间表和路线图，并在 5 年内完成规范整改，方正证券与平安证券之间的同业 竞争问题走向台前。2023 年 12 月 19 日，中国平安回应：公司将从股东价值最大化出发， 按照有关监管部门的规定和指引，稳步推进相关问题的解决。

股价复盘：并购重组进展影响方正证券股价走势。2021/4/30-2022/1/31 从中国平安 公告参与方正集团重整进展到最后银保监会核准了新方正集团变更主要股东的批复，方正 证券因股东股权问题调整幅度大于券商板块；2023/11/3，证监会发声支持并购重组后方 正证券因同业竞争问题与平安证券合并预期引发市场关注，方正证券股价上涨 16%；2023/12/19，方正证券与平安证券同业竞争解决方案未公开公布，低于市场预期，12/20 方正证券下跌 10%。

3.1.2 合并后兼具规模效应与协同效应

若平安证券与方正证券合并，业务整合的想象空间打开，整体实力有望跻身行业前10。 从规模、业绩来看，平安证券综合排名较方正证券更靠前。 2022 年末平安证券、方正证券净资产分别为 454、430 亿元，分别排名上市券商 中（43 家上市券商和平安证券）第 15、16 名；两家券商总资产合计为 4436 亿 元，净资产合计为 885 亿元，分别能跻身行业第 11 位和第 12 位。 2022 年平安证券、方正证券净利润分别为 44.5、21.5 亿元，分别排名上市券商 中（43 家上市券商和平安证券）第 11、16 名；两家合计营业收入能达到 212 亿 元，净利润合计达到 66 亿元，均能排名行业第 9 位。 近 3 年平安证券 ROE 稳定提升至 2022 年达到 10.1%，高于 43 家上市券商（不 含东财），方正证券 ROE 5.1%，排名上市券商第 19 名；静态测算 2022 年两家 合并后平均 ROE 为 7.7%，有望提升上市券商（方正证券）盈利稳定性。

从业务发展情况来看，两家券商均以经纪业务见长，但是方正证券侧重于线下营业部， 平安证券侧重于线上经营。根据中证协，方正证券在机构佣金、代销金融产品收入上好于 平安证券，其他业务排名落后于平安证券。以 1H23 数据统计，经纪业务贡献平安证券、 方正证券的比重分别为 35%、43%；资管业务相对而言是两家券商的短板业务。 经纪业务强强联合，合计收入有望达到行业第二。平安证券经纪业务强调科技赋能战 略：2022 年平安证券聚焦“交易经纪、财富管理和智能平台”三大战略主线，打造领先的 智能化券商服务平台。截至 2022 年末，平安证券个人客户数突破 2200 万（2014 年末 130 万），位居行业第一；APP 用户活跃度位居券商前三，2022 年平安证券经纪股基交易量（不 含席位租赁）市场份额达 3.72%，较 2014 年提升 2.9pct）。方正证券网点多、覆盖面广：截至 2022 年末，其共有 363 家证券营业部、23 家区域分公司，分支机构数量行业排名第 二；客户总数超过 1483 万户，行业排名第 8，小方 APP 活跃用户数月均 543 万户， 客户活跃度行业排名 第 4；公司深耕湖南地区，湖南地区贡献收入占比 12%，远超其他 省份。方正证券和平安证券 2022 年经纪业务收入分别是 53.23 亿元和 65.45 亿元，合计 为 118.7 亿元，位列证券行业第二，仅次于中信证券。若未来业务整合，经纪业务可发挥 线上+线上协同作战模式，市占率有望进一步提升；机构佣金方面，方正证券致力于打造券 商大型卖方研究机构，机构分仓佣金提升尚有空间，有望弥补平安证券短板。

平安证券投行业务具有比较优势，预计此后仍聚焦于打造精品投行。1H23 平安证券、 方正证券投行业务收入分别为 4.9、1.3 亿元；2023 年平安证券/方正证券 IPO、再融资、 债承规模排名分别为 35/39、16/19、9/53。平安证券以 “研究、客户、产品、平台”四 轮为驱动，根植基石客群，拓展增量客户， 2023 年，平安证券承销规模排名保持行业前 列 ABS 与债券承销规模分列证券行业第二位、第九位。 平安证券与方正证券投资交易业务的债类交易优势明显，资本金业务呈现规模经济。 平安证券交易业务以专业驱动、科技助推，债类交易优势持续巩固，2022 年投资收益同比 上升。2022 年方正证券适时大幅降低权益市场投资仓位，亏损控制在 0.62 亿元，投资收 益率大幅超越了市场各主要指数；固定收益投资方面，方正证券采用高评级、高杠杆和中 短久期策略，获取稳健票息收入，2022 年固定收益投资实现收入 10.99 亿元，同比增长 52%，收益率达 13%。资本金业务主要依赖于规模的增长、而营业成本基本维持不变情况 下，将提升业务净利率。

中国平安集团在渠道资源、金融科技、综合金融、体制机制等方面优势强大，将全方 位赋能旗下券商子公司、助力快速发展。2023 年初至今，方正证券不断强化“平安”烙印： 1）现任分管财务副总裁、拟任董秘李岩先生来自于平安系，财务管理和战略规划是平安较 强的领域，此次聘任可以给予方正证券更多赋能；2）平安证券执行委员会委员袁玉平从平 安证券离任，加入方正证券担任副总裁，平安系高管不断增加，未来有望在业务整合上减 少摩擦。近年来，平安证券不断深化“金融+科技”“金融+生态”战略，不断构筑核心优 势和护城河，未来方正证券有望与平安保险、银行、医疗等板块深度协同，清晰的股权结 构也会显著提升方正证券融资能力。

3.2 浙商证券与国都证券：补业务短板，扩资本规模

3.2.1 区域优势券商，浙商证券外延式并购动机强

浙商证券为浙江国资旗下券商，财富管理及投行业务排名行业中上游。浙商证券于2017 年 6 月在上交所上市，实控人为浙江省国资委。浙商证券 2014-2021 年排名迅速提升，多 项业务水平提升至行业中上游水平（协会口径）：总资产、净资产从 2014 年的第 31、42 名提升至第 24、30 名；营收、净利润从第 40、48 均提至第 23 名；财富管理业务、投行 业务相关指标行业排名提升较快。浙商证券在 2022 年年报中提到，2023 年是公司实施“十 四五”规划的关键之年，将加快新一轮再融资项目启动，全力寻找外延式并购机会，推进 资本运作步伐。2023 年 1 月，浙商证券开始推进 80 亿元的定增事项，目前定增项目尚需 要上交所审核、证监会注册后方可发行实施；3 月，浙商证券参与竞争民生证券 30.3%的 股权，但最终未能拿下。

目前国都证券无控股股东，也无实际控制人，浙商证券有望成为国都证券第一大股东。 2023/12/8，浙商证券发布公告，拟受让重庆国际信托股份有限公司等 5 家公司持有的国 都证券股份。若此次交易顺利完成，浙商证券将取得国都证券 19.15%的股权，超越中诚信 托（持股 13.33%），成为国都证券第一大股东。同时，国都证券第四大股东同方股份也发 布公告称，将转让其全资子公司持有的所有国都证券股权共5.9517%，对应评估价值为8.93 亿元。以同方股份全资子公司的转让价为参考计算，浙商证券此次签署框架协议拟受让的 国都证券 19.15%股权价值或将达到 28.73 亿元，测算出让估值为不低于 1.44x 静态 PB。 若将同方股份全资子公司转让的股权一起受让，浙商证券最终或将持有国都证券 25%股权。 2023/12/29，浙商证券公告披露收购国都证券进展：双方无法在 2024 年 2 月 28 日前或 双方协商一致同意的其他日期前签署最终交易文件的，任何一方有权以书面形式通知对方 解除本协议。股价表现方面，2023/11/3-2023/12/11，浙商证券受益并购重组概念股价 上涨 15%；后行业并购进展不及预期，浙商证券 12/12 至年底下跌 8.9%。

并表的可能性？仍有不确定性。根据 2023 年半年报数据，国都证券董事会非独立董事 席位共 9 席，浙商证券拟受让股份的交易对手方占据 3 席：董事长来自于重庆国际信托股 份有限公司、天津重信科技发展有限公司、深圳市远为投资有限公司各占据一席。此外， 同方创新投资（深圳）有限公司也占据一席，浙商证券交易对手方重庆嘉鸿盛鑫商贸有限 公司为国都证券第 9 大股东，尚未取得董事会席位。浙商证券在协议中表明若从全体转让 方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到 15.8365%， 则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。若将同方股份全资子公司转让的股 权一起受让，浙商证券最终或将持有国都证券 25%股权，预计浙商证券可取得至少 4 席， 国都证券董事会换届工作尚在筹备中，届时浙商证券能否取得一半以上席位仍有不确定性。

3.2.2 中型券商联合补业务短板，扩资本规模

国都证券与浙商证券综合实力有一定差距，浙商整体排名行业 20 名左右，国都整体排 名行业 40 名左右，并表可冲进行业前 20。2022 年末，浙商证券、国都证券净资产分别为 261、102 亿，分别排名上市券商中（43 家上市券商和国都证券）第 24、42 名，两家券商 净资产合计为363 亿元，排名行业第18 位。2022 年浙商证券、国都证券净利润分别为16.5、 3.5 亿元，分别排名上市券商中（43 家上市券商和国都证券）第 18、36 名；两家合计净利 润合计达到 20.1 亿元，排名行业第 16 位。 我们预计并表短期内对浙商证券 ROE 有摊薄作用，但浙商证券较强的资产摆布能力能 使得 ROE 快速回补。浙商证券自上市以来多渠道补资本金且 ROE 回补较快：浙商证券 19 年发行 35 亿可转债，21 年定增募资 28 亿；22 年发行 70 亿可转债；23 年 3 月 80 亿定增 预案获浙江省国资委批复，浙商证券多渠道补充资本金后规模显著扩张且 ROE 回补较快， 2017 至 2021 年浙商证券净资产由 66 亿提升至 238 亿，CAGR 达 29%（vs 同期行业 CAGR 达 23%）；ROE 由 18 年的低点 5.4%提升至 21 年的 10.2%（vs 行业 ROE 由 3.6%提升 至 7.8%）。国都证券盈利能力稍弱，若并入浙商证券，我们预计短期内对浙商证券 ROE 有摊薄作用，但浙商证券较强的资产摆布能力能使得 ROE 快速回补。

此次交易框架协议的签订有利于公司优化资源配置，发挥公司现有财富管理业务优势 与国都证券业务协同效应，提升公司的竞争力。 从二者的地域布局来看，浙商证券收购国都证券将补充双方各自在地域经营方面的不 足。浙商证券的总部在杭州，根据 2022 年年报，浙商证券 109 家营业部中，在江浙沪三 地的共有 76 家，在京津冀华北区域则只有 9 家；国都证券的总部在北京，根据 2022 年年 报，其共有 60 家分支机构，主要分布在北京、河南、上海、山东、四川、河北、陕西等地， 业务发展着重铺排北方区域。收购国都证券股权可实现区域互补，更好地联结长三角、京 津冀区域各项资源。

在业务指标上，浙商证券的营收结构更加均衡，国都证券更倚重自营投资。1H23 浙商 证券经纪业务贡献证券主营收占比为 39%，总投资占比 28%；而国都证券投资收入占比近 8 成，双方业务形成互补。 间接获取中欧基金股权，拓展公募业务版图。2010 年，浙商证券与养生堂、通联资本、 浙大网新集团联合设立浙商基金，各持股权 25%，基金行业竞争激烈情况下浙商基金 2013~2015 年持续亏损；2014 年 8 月浙商证券及养生堂拟挂牌捆绑转让 50%股权给万向 系，2020 年 1 月得到证监会核准浙商基金股权变更事宜。2018-2020 年浙商基金均处于 亏损，2021、2022 年浙商基金净利润分别为 0.21、0.45 亿，贡献浙商证券净利润均不足 1%。国都证券持有中欧基金 20%股权（并列第二大股东），1H23 中欧基金利润 4.9 亿， 测算利润贡献占国都证券同期利润的 23%。此次收购浙商证券间接获取中欧基金股权，有 望补足公募布局短板，后续与公司财富管理形成协同。

3.3 华创云信与太平洋：增强区位竞争优势

3.3.1 地方国资券商整合民营券商

太平洋是西南地区唯二民营券商（包含国金证券），华创证券收购太平洋有望增强区 位竞争优势。华创证券是国资控股的贵州省内唯一一家区域性券商，而太平洋证券是云南 省营业网点最多、经纪业务市场份额最大的证券公司，且是西南地区（国金证券、华创证 券、华西证券、西南证券）唯二民营券商，小券商经营压力大股东出让意愿提升。 太平洋证券变更股东申请尚待证监会通过，批准后华创证券将控股太平洋证券。2022 年 5 月华创证券竞得太平洋证券部分股份，2023 年 9 月中国证监会已依法受理太平洋证券 变更主要股东或者公司的实际控制人申请，12 月 22 日，中国证监会对太平洋证券变更主 要股东给予反馈意见；华创证券相关业务若完成整改并如期回复证监会反馈意见，主要股 东核准批复时间或在 1-3 月内完成（近年来一些券商收到变更主要股东反馈意见的时间，以及其收到变更主要股东核准批复时间，相距时间在 1-3 月内）。2023/12/28 华创云信 发布公告，公司董事会审议通过了《关于公司子公司华创证券拟控股太平洋证券的议案》, 华 创证券作为太平洋证券股东资格如获核准，将到法院领取执行裁定书，办理股权过户手续， 并拟在太平洋证券董事会换届时取得相应董事席位，成为其控股股东，实现并表。 股价表现：华创证券竞得太平洋 10.9%股权一个月内，华创云信、太平洋股价最高涨 幅分别为 14%、16%；2023 年 7 月末政策催化太平洋涨幅居行业前列；9 月证监会受理 太平洋证券变更主要股东或者公司的实际控制人申请后，股东方涨幅更靠前：华创云信、 太平洋股价最高涨幅分别为 24%、8%。

3.3.2 增强区域竞争力，提升业务效率任重道远

华创证券为行业排名 40 名左右的中小型券商，业绩排名好于资产规模排名；太平洋业 绩稳定性略有不足；并表后净资产规模可提升至行业前 20，但盈利能力受拖累。规模看， 2022 年末华创证券、太平洋净资产分别为 161、92 亿，分别排名上市券商中（43 家上市 券商和国都证券）第 24、42 名，两家券商净资产合计为 254 亿元，排名行业第 18 位。业 绩看，华创证券与太平洋证券 2022 年分别实现营收 25.1 亿、11.7 亿，合计 36.8 亿元， 排名行业 26 位；华创证券与太平洋证券 2022 年分别实现净利润 4.3 亿、-4.6 亿，分别排名行业第 33、43 名；合计-0.3 亿元，排名行业 43 位。太平洋证券 2018-2022 年中有 3 年利润为负，盈利稳定性有待提升。 2018-2022 年太平洋证券计提大额资产减值，对净资产有一定侵蚀。根据公司公告， 2018-2022 年太平洋证券因主营业务形成的累计信用及资产减值准备约 26.2 亿元，涉及 股票质押、自营债券、资管产品投资债券、直投子公司、另类子公司等业务。公司净资产 已由 2016 年末的 118 亿元减少至 92 亿元。

对于华创证券而言，收购太平洋证券将有助于提升其在行业内的地位和影响力，进一 步提高华创证券在西南区域的影响力和资源整合能力，深化西南区域资本市场的互联互通，实现业务高效协同，资源与优势互补，提升华创证券的市场竞争力和盈利能力。对太平洋 证券而言，在华创证券助力下，太平洋证券或可以提升其治理水平，进一步提高其业务效 率和竞争力。 从业务角度看，收购主要利于巩固双方在西南地区的区位优势。太平洋证券作为云南 本土的上市券商，证券经纪业务在云南市场占有率长年排名第一，且受益于国家“一带一 路”政策发展带来的机遇，业务范围逐步辐射至东南亚。而以贵州为大本营的华创证券将 成为公司大股东，截至 2022 年末，贵州全省共有 126 家券商分支机构，华创证券在贵 州拥有 1 家分公司和 47 家营业部，分支机构数量占全省的 38%。两家券商业务协同将 进一步放大在西南地区的资源禀赋和客户优势，有望为两家公司业务带来增量。以 2022 年营业收入看，华创证券和太平洋证券合计收入排名西南地区第二，仅次于国金证券，高 于华西证券、西南证券。

太平洋证券近年监管罚单较多，预计主因股东问题搁置未解决。自 2019 年以来，太平 洋证券先后受到云南证监局、内蒙古证监局、广东证监局、中国人民银行沈阳分行等部门 的处罚警示，涉及业务开展不规范、内控失效、员工非法集资等问题。与此对应，太平洋 证券的分类评级持续下滑，2017-2021 年，公司分类评级分别为 A 级、BB 级、B 级、CCC 级、CCC 级。预计主因大股东悬而未决，影响公司经营治理，在同质化严重的业务上较难 突围，所以为追求业绩从事更多的高风险业务，进而出现违约、违纪的情况。若后续华创 证券入主太平洋，对其资源配置进行优化，太平洋盈利困境或获得改善。

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