摘要：    　　理论上，股市是经济的“晴雨表”，与经济基本面有较强的相关性。然而市场上对于A 股是否具有“晴雨表”功能一直存在较多争议。不少观点认为我国经济长期保持了较高增速，但“A 股永远年轻、永远3000 点”，“A 股永远涨不大”，并就此提出A 股无法反映经济长期发展趋势的论断。那么A 股走势到底能否反映中国经济的发展趋势？缘何A 股投资者会有“十年一梦”的慨叹？本文通过理论分析、长短周期比较等方式，探讨A 股与实体经济的关联性。    　　1、理论上，股票指数与宏观经济指标间存在双向因果关系。    　　第一，股价反映的是对未来的预期，基本面是最根本的“锚”。经济、企业的基本面决定了股票的长期价值，股价围绕价值波动。    　　第二，既然是反映预期，股价短期内除了基本面之外，势必受到资金面、情绪面（风险偏好）等影响，或阶段性与长期趋势背离。短期股价由市场供需决定，而供求关系背后是人的行为决策，必然受到心理和情感的支配。这是从存在到认知的过程，从客观到主观再到交易行动的过程，包含了大量非理性因素，这往往导致股价短期大幅偏离价值。    　　但是这种背离是暂时性的，存在会对认知进行修正和纠偏，“股票市场长期来看是称重机”。    　　第三，股票作为现代化金融工具，股市作为资源配置方式，其自身的发展壮大能有效推动经济增长。一是通过价格信号引导资金流向经济效益更好的公司和产业，起到优化资源配置功能。二是通过风险共担机制推动科技创新。    　　三是通过信息披露等方式引入外部监管，改善公司治理。    　　2、三十年来，A 股总体反映了宏观经济高增长，是经济的晴雨表；但最近十年来，伴随市场大起大落，晴雨表功能发挥不充分，部分海外市场也曾在发展过程中存在相似情况。    　　第一，三十年来，A 股股指反映了宏观经济持续高增长的态势。上证指数从创立到2021 年末，历经31 年上涨了35 倍，年化增长率为12.3%，基本契合宏观总量数据的情况，同期名义GDP 年化增长率为13.6%。上证指数和GDP 定基指数的相关系数约为0.7。    　　第二，2010 年后股指走势与经济基本面出现较大背离。上证指数表现尤其突出，2010-2021 年上证指数仅上涨12.2%，年化增长率1.0%，同期名义GDP年化增速约8%。投资者因此形成“A 股十年不涨”的观感。    　　第三，虽然发达经济体股指与宏观经济基本面的相关性更强，但股指十年不涨的现象并非A 股独有，在海外市场也普遍存在。例如，1966-1982 年美国道琼斯工业指数基本徘徊在1000 点左右；又如韩国KOSPI200 指数于2011-2017 年间基本在250 点上下震荡。    　　3、上证指数等代表股指近十年涨幅较低的“三重缘由”。    　　第一，指数编制不完善，导致上证指数代表性偏弱。1）上证指数包含了ST及*ST 股，扭曲了资本市场“优胜劣汰”的信号，影响指数的代表性和合理性。    　　2）以总市值加权的方法编制，没有设置权重上限，导致总股本大、流动股少的公司影响过大，如两桶油。3）成分股未能充分反映市场结构变化，没有考虑行业平衡，没有纳入科创板股票。4）成分股纳入时间的问题。2020 年前，上证指数执行的是新股第11 个交易日开始计入指数的规则。然而过去新股上市初期存在“连续涨停”及高波动现象，2014 年至2019 年，沪市共上市新股563 只，上市后平均连续涨停天数为9 天。这意味着新股被纳入成分股的时候恰好处于高位或次高位，随后股价持续回落，拖累指数表现。    　　上证指数无疑是A 股中影响力最大的指数，一涨一跌皆牵动无数投资者的心。    　　但世易时移，其编制方法已难以全面表征A 股整体表现。2020 年上证指数编制迎来修订，股指与经济运行背离的技术面障碍逐渐打破。    　　第二，市场制度不健全，导致拉动经济增长的新经济企业没有进入A 股，而驱动股指变化的企业多集中在传统行业，客观上拉低了上市公司质量和盈利水平。    　　1）增量上，发行上市制度包容性不够，导致不少优质的新兴企业选择境外上市，无法纳入现行股指中。而留在A 股市场的龙头企业大都是银行、地产等传统行业，其成长性与科技股难以相提并论。    　　事实上，中概股由于成分股多集中在互联网金融、信息技术等行业，更好地代表了近年来经济发展方向。2015-2020 年，万得中概股30 指数上涨了约1.5 倍，而上证指数几乎没有变动。    　　2）存量上，退市制度发展缓慢，大量亏损及缺乏盈利能力的上市公司未能及时出清，较大程度影响股指的代表性。纽交所、纳斯达克、伦交所等交易所的年均退市公司数量在200 家左右，退市率分别为6.6%、7.6%和9.5%，正是这种“有进有退”的机制保证了上市公司整体质量。而A 股退市企业仅为个位数，沪深两市退市率分别为0.3%和0.1%。退市执行较弱拉低了上市公司整体质量，叠加新上市公司不断稀释存量资金，导致按市值加权的指数长期难以上涨，更催生“炒壳炒小”等现象。    　　绩优股走势为我们提供了佐证，申万绩优股指数从2010 年年初的4369.66点上涨至2021 年末的8585.59 点，年化增速约为6%，而上证指数仅从3243.76 点上涨至3639.78 点，年化增速为1%。两者之间显著背离，申万绩优股指数与宏观指标关联性更大，相关系数约为0.75。    　　3）此外，市场生态、配套制度不完善加剧了股指和基本面偏离，损害股市晴雨表功能。例如长期资金缺位，投资者结构不完善，加剧了股价非理性波动。    　　又如法律制度不完善，处罚力度较低，导致不少企业粉饰财务报表，上市后业绩变脸屡见不鲜，影响了股指对经济发展的表征作用。    　　第三，风险偏好在下移。过去10 多年，A 股的估值总体上是收缩的。风险偏好整体下移主要由于预期分化的速度远远快于经济中产业结构分化的速度。    　　银行、地产等传统行业由于缺乏增长活力，估值不断下降，信息技术、生物医药等新经济发展较快，估值持续抬升；然而经济结构中仍以传统行业为主，相应在股指中权重较大，其估值下滑对股指边际影响较大，造成A 股整体估值持续收缩。    　　4、未来怎么看？    　　注册制的推进正在洗削更革地改变整个A 股的市场生态。增量上，海外优质企业加速回归，新经济行业占比不断提升，中小企业的“伟大基因”在A 股不断孕育；存量上，退市制度与国际接轨，市场出清速度加快，优胜劣汰的市场功能将整体提高上市公司质量。    　　我们认为，未来2-5 年，随注册制全面实施，市场持续扩容，总市值、证券化率持续提高，符合创新驱动、制造强国等战略导向的未盈利企业、VIE 架构企业将加速回归。根据境外成熟市场的经验，例如美国1971 年NASDAQ设立到2000 年经历了市场快速扩容，证券化率从60%的水平跃升至153%，并稳定至今。    　　更长期视角下，规模增速会逐渐放缓，并购及退市加速，市场自然出清功能显现，最终达到一个进出均衡的稳态，市值趋于良性稳步增长，A 股将更好体现宏观经济运行情况。    　　风险提示：历史并不代表未来；测算误差