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　　PMI分析手册

　　来源：奇霖宏观

　　红塔证券研究所所长、首席经济学家 李奇霖

　　宏观经济指标很多，PMI是其中非常重要的一个。

　　一方面，PMI每个月的最后一天公布，比金融数据、物价数据、增长数据、工业企业利润数据来得都要早，除了每个月的周、旬度高频数据外，PMI是最早能反映出当月经济全貌的数据。

　　另一方面，PMI信息量也很大，反映总需求的有新订单、新出口订单、在手订单；反映生产的有生产、从业人员、采购量、进口、供货商配送时间、进口等；反映库存的有产成品库存和原材料库存；反映价格的有主要原材料购进价格、出厂价格等等。可以说，PMI反映的经济信息非常全面了，从需求到价格，从价格到生产，从生产到库存，应有尽有。

　　1 

　　官方PMI的基本概况

　　PMI全称PurchasingManagers’Index，翻译过来就是采购经理人指数。官方PMI由国家统计局和中国物流与采购联合会联合对外发布，从2005年7月，中国开始正式发布PMI数据。

　　最早发布PMI数据的是美国供应管理协会（ISM），从1948年开始，按月发布，发展至今，主要的经济体都有发布PMI数据，用来做宏观经济分析和预警。

　　PMI数据和工业增加值、GDP等数据是不一样的，后者是统计加总得来的，而PMI是靠抽样调查得到的。

　　PMI调查涉及制造业31个行业大类，样本企业有3000家。在权重方面，行业增加值占制造业总增加值比例大的行业权重要高一些，制造业各行业内部样本则根据企业的主营业务收入的比例来分配。

　　尽管统计部门没有公布具体的样本企业名单，但按照这个抽样方法，对PMI读数影响大的，显然是大中型制造业，以央企、国企为主，反映的是大企业的状况，而小型企业和民企的权重很低，对官方PMI的读数影响较小。

　　然后再来看看PMI的数据搜集。

　　数据搜集的方法主要是填问卷，由样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人来完成。完成的时间是每个月的22日-25日。

　　因此，每个月的制造业PMI，实际上反映的是上个月26号到当月25日，制造业企业的生产经营情况，并非完全是当月的。

　　通过这个表，就能发现PMI具体有哪些分项了。

　　PMI一共有13个分项，它们分别是：生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、新出口订单、进口、采购量、主要原材料购进价格、出厂价格、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期。

　　每个分类指数都采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变百分比的一半。

　　计算公式为：

　　制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5

　　所有分项里，只有供应商配送时间是逆指数，因为供应商配送时间越长，往往是流通环节受阻，经济增速放缓的时候。

　　制造业PMI是个综合指数，确定好制造业PMI分类指数，就可以确定制造业PMI指数了。因为制造业PMI是由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间5个分类指数加权平均而成。

　　具体计算公式为：

　　制造业PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+（100-供应商配送时间指数）×15%+主要原材料库存×10%

　　也就是说，构成PMI计算公式的只有5个指标，其它8个分类指数并不是制造业PMI的组成。

　　尽管这8个指标没有放在PMI计算构成，但也不能排除其他8个指数对于宏观经济分析的重要意义。

　　比如新出口订单，可以当作是出口增速同比的领先指标；再比如购进价格指数，可以当成是PPI环比的领先指标。（详细的分析在PMI分析部分再展开）

　　制造业PMI是月度调查数据，受季节性因素影响较大，所以相关部门会季调后再对外发布数据，要不然数据波动可能是由季节性波动带来的，而不是由宏观经济本身的变化带来的。

　　但从实践经验来看，现有的季调手段没有完全消除季节性因素的影响。所以，针对PMI数据季节性变化还是要谨慎对待，最好的方法是跟历史同期的环比变化去对比。

　　看某个月的环比变化是不是超过了历史均值，如果当月的环比变化，在历史环比均值附近或者历史环比均值内，那就要慎言数据的趋势性波动了。

　　以2018年2月和3月的PMI数据为例，2018年春节在2月，所以2月PMI出现明显下行，国家统计局领导在解读2018年2月份制造业PMI时称“从历史数据看，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整”。可见，季调难以完全消除季节性因素的影响。

　　由于PMI调查的是环比变化，2月的PMI下行自然给了3月一个较低的基数，2018年3月PMI数据明显反弹，反弹了1.2，但这个时候要慎言2018年3月经济进入复苏周期。

　　因为春节为2月的年份，3月比2月反弹1.2，可以说是“标配”。从事实来看，在金融去杠杆和中美贸易摩擦的压力下，2018年经济是有下行压力的。

　　相应的，如果春节在2月，3月PMI反弹还不给力，那就真的得担心经济的下行压力了。比如2015年3月只比2015年2月的PMI反弹了0.2，这充分说明了经济内生动能是非常弱的。

　　简而言之，切莫把季节性变化错当趋势。

　　2 

　　财新PMI

　　在宏观分析中，常用的另一个采购经理指数是财新PMI，它由市场调查机构IHS Markit编制、财新传媒冠名。

　　2015年8月之前，由汇丰冠名，因此以前被称为汇丰PMI。

　　2015年8月以后，因汇丰银行不再继续对Markit公司编制的采购经理人指数(PMI)进行冠名赞助，冠名权被财新获得，于是汇丰PMI变成了财新PMI。

　　由于都是采购经理指数，财新PMI和制造业PMI理论上应该同步。但实际上，两者经常出现背离，有时候是趋势上的背离，比如一个升一个降，有时候是经济景气程度上的背离，比如一个在50以上一个在50以下。

　　为何官方制造业PMI和财新PMI经常出现背离呢？

　　实际上，两个指标除了抽样方法（都采用概率比例规模抽样方法）、核心指标和权重相同（都包括生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数这五个核心指标）外，其它方面都有差异。

　　1、两个指标的统计样本数量相差很大。官方制造业PMI涉及《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，样本企业有3000家。而财新PMI的样本数，按照Markit公司的统计惯例，只有400家。

　　财新PMI统计样本数较小，容易造成财新PMI更大的波动。

　　2、两个指标所选择的企业规模和所有制也有差别。官方制造业PMI的样本企业以大、中型的央企、国企为主，小型企业的比例较低。而财新PMI以中小企业为主，而且都是民企。

　　3、两个指标的样本企业区域和行业不同。官方制造业PMI样本企业覆盖全国，涵盖了31个制造业大类。财新PMI的样本企业，没有明确对外公布，但参考HIS Markit在全球范围内的统计经验，市场主流观点认为主要是东部沿海地区、出口占比较高的民营企业。

　　4、数据录入时，官方制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，具有一定的官方性和强制性，而且各级统计调查大队会审核，数据更加完整、准确。而财新PMI由商业机构HIS Markit操作，企业是自愿的，存在漏报的可能性，加之样本数相对来说要小很多，数据缺失对统计结果有比较大的影响。

　　5、两个指标的季调方法有所区别。2012年3月开始，中国官方制造业按照X-13的方法进行季节性调整。而财新PMI季调方法是HIS Markit基于33个国家的历史数据生成的，这种方法可以保证财新PMI等由Markit调查发布的各国PMI之间进行跨国比较。两者不同的季调方法，也会导致统计结果上的差异。

　　不过因为官方制造业PMI和财新PMI的核心指标和权重相同，官方PMI和财新PMI的各个分项指标的解读方法也是一样的，只要我们会解读官方PMI数据，那基本上会解读财新PMI数据了。

　　3 

　　官方非制造PMI的基本概况

　　中国官方非制造业PMI调查，要略晚一点，2008年1月起才开始正式对外发布。

　　非制造业PMI主要指的是商务活动这个分类指数，我们通常说的非制造业PMI，实际上是非制造业商务活动指数。

　　与制造业PMI一样，非制造业PMI同样来自于调查，调查方式也基本相同。

　　非制造业采购经理调查涉及《国民经济行业分类》中的非制造业36个行业大类，共4000家企业。

　　在确定样本企业时，和制造业采购经理调查一样，用行业增加值占比、企业主营业务收入占比来确定各非制造业行业以及各行业内部子行业的样本数量。

　　问卷调查的格式也与制造业的PMI差不多，内容因制造业和非制造业行业的特点存在不同，所以有稍许区别。

　　从问卷调查很容易看出非制造业PMI的各个分项，分别是商务活动新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等十个指标。

　　与制造业PMI类似，非制造PMI各个分项同样用扩散指数方法计算：

　　非制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5。

　　非制造业供应商配送时间指数也是逆指数，统计局公布的各个分类指数也都是经过季调的。

　　非制造业PMI里又分了建筑业PMI和服务业PMI。

　　一般来说，建筑业产业链核心取决于地产和基建，地产开工、施工行为以及基建投资直接能影响建筑活动，进而影响建筑业PMI读数。因此，建筑业PMI的变化可以与基建地产活动的强弱相对应。

　　服务业分行业来看，主要包括：电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险、航空运输、道路运输、住宿、餐饮、居民服务、文化体育娱乐服务等。

　　这些行业有生产性服务业，也有生活性服务业，无论是生产性服务业还是生活性服务业，本质上都与制造业有较强的相关性，尤其是生产性服务业，本质上是依附于制造生产环节的。

　　一旦制造业不景气，生产性服务业肯定就会跟着受影响；一旦制造业不景气，收入下降的压力也会传导到生活性服务业。所以，在绝大多数时候，制造业PMI和非制造业PMI走势都较为接近。

　　不过有时候经济遭遇负向冲击的时候，不同部门遭遇的冲击是不同的。

　　2008年全球金融危机，很明显直接遭遇冲击的是中国的外需，与制造业息息相关，所以制造业PMI降幅快于非制造业PMI。

　　2020年新冠疫情，因居家隔离，居民不得不取消所有外出群聚型活动，对线下消费和线下服务业打击更大，所以非制造业PMI降幅大于PMI；2021年1月部分地区疫情反复，也能看到非制造业PMI降幅快于制造业PMI这一事实。

　　把制造业和非制造业PMI加权一下，可以得到一个新指数：综合PMI产出指数。

　　综合PMI产出指数的目标是要综合反映企业生产、经营的情况，这个指数从2017年开始编制，2018年1月正式对外发布。

　　综合PMI产出指数并没有直接通过统计调查获得数据，而是简单的通过制造业PMI和非制造业PMI的加权平均测算得出：

　　综合PMI产出指数=制造业占GDP比重×制造业PMI+非制造业占GDP比重×非制造业PMI。

　　从这个公式可以看出，制造业和非制造业分别占GDP的比重是动态的。可见，综合PMI产出指数考虑到了经济结构的调整。

　　在介绍完这三类官方PMI之后，有两点必须要明确：

　　1、PMI是环比意义上的指标。从上面的两张PMI问卷调查表中可以看到，问题多是相对于上个月的变化情况。因此，PMI反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩，这和宏观经济分析时常用的同比数据有所不同。

　　2、PMI所反映的“量”的变化和“货币量”无关。制造业PMI和非制造业PMI的各个分类指数，都是在问卷调查后，根据“增加”和“持平”的百分比加权平均后得到的。

　　即使是制造业PMI中的主要原材料购进价格、出厂价格，以及非制造业PMI中的投入品价格和销售价格，反映的也都是认为价格相比于上个月上涨和持平的比例加权平均后的值，而不是价格本身的变化。

　　举个例子，假设某月认为制造业主要原材料购进价格上涨的比例为50%，认为持平的比例为10%，可计算出这个月制造业PMI主要原材料购进价格指数为55，55比50多了10%，但我们不能据此说主要原材料价格涨了10%。

　　4 

　　如何分析PMI

　　先来看看如何理解PMI读数。

　　看财经新闻的时候，大致都会有个感觉，PMI是否在50以上是经济强弱的临界点，50也就是大家常说的荣枯线。

　　当PMI高于50时，经济总体在扩张；当PMI低于50时，经济总体在收缩。

　　但不知道大家想过没有，这个50究竟是怎么得出来的？

　　我们假设，制造业PMI问卷调查样本企业中：

　　认为经济扩张的比例为a%，经济收缩的比例为b%，那么认为经济状况和上个月持平的比例为（100-a-b）%。

　　根据PMI的公式定义，这个月制造业PMI=a+0.5× (100-a-b) =50+0.5×(a-b)。

　　当a=b时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月相比没有什么变化，此时PMI=50；

　　当a>b时，即调查者里面认为经济扩张的比例大于认为经济收缩的比例，从统计的角度看可以认为经济是在扩张的，这个时候PMI>50；

　　当a50，且比前值高时，经济总体扩张，扩张的速度在加快，经济整体的趋势在上行；

　　当PMI>50，且比前值低时，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓了，经济边际上是有下行压力的，而市场最关注的是边际力量；

　　当PMI 新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

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责任编辑：陈志杰