来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/164585391）

1、主营业务及商业模式分析

1)        主营业务及结构介绍：

a)        主营业务：公司致力于面向流程工业企业（客户群）的“工业 3.0+工业 4.0” 需求，提供以自动化控制系统（核心产品）为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品的智能制造解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平（创造的价值）； 

b)       业务演变：公司以集散控制系统（DCS）业务起步，逐步丰富工业自动化系列产品，构成了较为完善的工业 3.0 产品谱系；在智能化升级大背景下，公司在自动化和数字化基础上，积极布局工业软件、行业解决方案业务，形成了较为完善的“工业 3.0+4.0”产品及解决方案架构体系，逐步由自动化产品供应商发展成为服务于流程工业的智能制造整体解决方案提供商；

c)        业务结构：

i.             产品端：自动化控制占比81%、仪表占比9%、工业软件占比7%、运维服务占比2%；

ii.             按工业化程度（工业3.0占比82%）；按渠道（直销占比100%，其中终端占比68%）；

2)        产品及其特性分析：

a)        流程工业主要指炼油、石化、化工、煤化工、制药等工业，涉及能源和原材料工业，自动化控制系统是这些工业企业的“大脑”，而各种工业软件是这个“大脑” 中的“知识

b)       公司主要产品贯穿设备层、单元层（核心）、车间层三个层级，自动化控制系统指挥控制物理生产流程（公司核心领域），现场仪表对生产过程的各种参数进行监测、反馈和处理，工业软件优化生产计划和执行；

c)        自动化控制系统：核心产品：集散控制系统（DCS），用于实现对生产过程的数据采集、控制和监视功能。其主要特点是分散控制、 集中操作；安全仪表系统（SIS），是保障工厂安全运行的核心装备，在工业生产期间提供对设备、人身、环境的安全保护，避免恶性事故发生；网络化混合控制系统，基于通用通信协议（UCP）网络进行构架，适应现场分散的使用场合，满足连续或半连续工业过程，以及大型基础设施场所的控制需求；

d)       工业软件：已经形成了以实时数据库（RTDB）为基础、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES） 和仿真培训软件（OTS） 为主体的四大类软件产品体系；

e)        产品特性：公司产品为流程工业的大脑和知识，属于技术密集型核心生产性资料；产品以控制系统为核心，绝大部分属于定制化；提供安装调试服务，工程类项目；技术密集型、生产性资料、定制化、工程类项目，是公司业务端的关键词；

3)        生意模式及产业链条分析：

a)        运营流程：在与客户签署合同前，首先由销售人员和各业务接口的技术经理共同形成项目的技术方案；在形成技术方案后，由工程实施部门和计划调度部门分别对技术方案可行性及交付可行性进行评审；评审通过后，由销售部门代表公司与客户签署合同，并经业务部门组织安排生产、发货及工程服务事宜；在与客户签署合同后，货款根据合同约定按项目进度分期收取；由销售部门审核客户的回款情况，由销售部门负责货款的催收；

b)       收入确认时点：根据中控技术与其客户的购销合同约定，公司提供的工业自动化及智能制造解决方案业务包括为客户提供方案设计、交付配套产品、安装、调试及投运等配套服务，交付的产品通常在系统投运完成后公司将其确认营业收入。

c)        小结：工程安装运营流程，项目方案高度定制化；

1)        需求端的生意特性：

a)        下游客户：流程工业主要指炼油、石化、化工、煤化工、制药等工业，涉及能源和原材料工业；公司2019年收入结构化工（44%）、石化（20%）、制药食品（9%）、电力（7%）；

b)        官网披露的下游行业：

c)        公司主要面对项目型市场。公司的主要产品及服务面向下游客户新建生产制造项目的自动化、数字化和信息化需求，及存量生产制造项目的技术改造升级需求（产品周期8年左右）；

d)       公司主要面对制造业客户。制造业企业受到宏观经济形势和行业政策调控影响较大；在流程工业领域中，用户对工业自动化、工业软件产品的安全性、可靠性、合规性、可用性要求非常高（产品要求高）；公司所在的细分赛道对于制造业的固定资产投资总额占比较小（单项目金额大多低于500万），属于重要性高、但投入占比小的特性（容易形成较好的头部效应和利润池）；

e)        工业 3.0 的关键词是自动化。第三次工业革命（工业3.0）的本质是自动化驱动的工业革命，实现了大规模生产和制造，将人从繁琐和重复劳动中解放出来。面对易燃易爆、高温高压等危险场景众多的流程工业，自动化控制系统及仪器仪表等大量应用又将操作人员远离那些危险装置；

f)       工业 4.0 的关键词是智能化。 第四次工业革命（工业 4.0）的本质是由工业软件驱动的工业革命。工业自动化是智能制造的基础（类似于人类大脑的基础智商），而工业软件蕴含着工艺技术、设备技术、运营技术等多方面知识（类似于人类大脑的知识积累），是实现流程工业企业运营管控智能化的关键。发行人所指的工业软件主要系针对企业“安全生产、节能降耗、提高质量、降本增效、绿色环保” 等需求的各种软件；

g)        小结：下游客户主要为化工、石化等流程工业，流程工业对工业自动化的产品安全性、可靠性等要求非常高，其投入占下游投入相对比重较小（下游分散度高，前五大占比15%），容易形成较好的头部效应和较高的利润池；下游产品相对较成熟，增长主要系产业内部企业基于外围环境的变化而进行升级改造的需求；

5)        供给端的特性分析：作为工程项目类业务，公司销售安装的产品既有自主生产的DCS等产品，又有直接采购的仪表、控制阀等成套产品；自产商品的占比和外采产品各站50%；

6)        生产端的生意特性分析

a)        成本构成：原材料占比83%、直接人工占比15%左右；

b)        从人员结构看核心竞争要素：研发占比29%（产品技术实力是第一竞争力）、销售人员占比25%、工程技术人员占比20%（业务推广能力和安装服务能力为核心竞争要素）；

7)        生意模式小结：公司属于以自主产品（DCS、SIS等）为核心，提供自动化、智能化解决方案的工程项目类业务，终端下游客户以流程工业企业（化工、石化、电力等）为主，自主产品为标准化产品，提供给客户的解决方案为定制化业务；终端客户对于工业自动化、工业软件产品的安全性、可靠性等要求非常高、相对投入占比小（容易形成头部效应和较好的利润池）；无论技术门槛还是下游的重要性，需要较长时间的积累，进入壁垒高；研发实力、销售能力、安装服务能力均为核心竞争要素；

2、综合财务特性分析

1)        成长能力：收入端近几年复合增长率20%左右，较高速增长态势，增长持续且稳定；营业利润增速快于收入，存在一定的规模优势弹性；

2)        盈利能力：经营ROE14%左右，综合盈利能力较一般，稳定性相对较差；营业利润率7%左右，处于较低水平；毛利率47%左右，相对稳定；支出端，销售费用率占比较大17%左右，且结构稳定（一定说明销售费用具有一定的刚性）；研发费用占比12%，公司对研发的投入力度较大；（公司毛利润较高，由于较高的销售费用和研发支出，对利润的侵蚀较严重，导致营业利润率较低，关注未来是否存在提高的可能性？）；

3)        营运能力：净营业周期70天左右，处于中档水平；从结构来看，存货周转、应收周转、预收周转、应付周转均处于较大的水平；表现出典型的工程项目类业务的财务特性，与公司业务模式相匹配； 

4)        资产结构：综合负债率63.5%左右，结构来看主要为经营负债率62.6%（核心为预收、应付账款）；流动资产占比接近90%，轻资产模式；

5)        现金流：受应收票据影响，收现比处于较低水平；经营性现金流净额持续增长，轻资产模式，资本支出较少，自由现金流相对较充足；综合现金创造能力较强；

6)        小结：公司成长能力持续且稳定；综合盈利能力一般，毛利率较高，但销售和研发投入力度较大，对利润的侵蚀较严重（关注是否存在优化的空间）；公司业务属于工程项目类业务，净营业周期等营运周转指标是反应公司生意状况的核心指标，报告期内公司各项指标稳定；债务结构，综合负债率64%，主要为经营负债，经营杠杆较高；现金流，轻资产模式，经营现金流持续增长，自由现金流较充沛，现金创造能力较强；整体来看，增长不错、盈利受销售费用和研发的巨额支出导致利润池较低，现金创造能力较强；

3、历史成长驱动

1)        产品端增长驱动：各业务结构稳定，近3年均呈2位数的增长态势；

a)        核心业务-智能制造解决方案拆解：结构端，控制系统业务占比66%，控制系统+仪表占比20%、控制系统+软件占比13%，趋势来看，三项产品业务均呈增长趋势，其中控制系统和控制系统+软件业务增速相对较快，业务结构占比呈提升趋势；（当前控制业务中仍然以传统的自动化业务为主，智能化的控制系统+软件占比呈提升趋势）；

b)        控制系统业务——产品结构：DCS占比65%，增速相对较慢，产品业务占比呈微幅降低趋势；SIS业务占比15%左右，呈爆发式增长态势；其他业务（混合控制+混合）均呈较高速增长；

2)        渠道-增长驱动拆分：终端：承包=7:3，渠道结构稳定，基本呈相同的增长态势；

3)        下游行业—增长驱动：行业业务结构，化工占比50%、石化占比20%左右，制药食品占比10%；增长来看，制药食品较高速增长，业务占比持续提升；核心业务-化工呈持续增长态势；下游各个领域基本都呈增长态势；

4)        新增合同金额角度：近3年订单稳定高速增长，订单增长大于收入增长，业绩增长呈现出较好的持续性（公司具备对收入增长的调节能力）；

a)        订单数量及区间：以中小订单为主，各个区间的订单数据均呈增长态势；

b)        核心领域-化工项目变动：项目数量持续增长，项目单价持续微幅降低；

c)        核心领域-石化项目变动：项目单价和数量均呈增长态势；

d)        核心领域-制药食品项目变动：项目数量出现一定波动性，项目单价持续大幅提升；相较于化工和石化领域项目单价大幅高于前两者；

e)        小结：项目合同以500万以内的中小合同为主，合同数量的持续增长是驱动业绩增长的主因；下游核心领域化工、石化、制药等合同数量均呈增长态势，其中制药食品增长较突出；

5)        根据工业化程度：“工业3.0”、“工业3.0+4.0”、“工业4.0”均呈较高速增长态势；

6)        公司发展历史：2006年以前，以中小项目为主的 DCS 产品供应商；2007 年至 2015 年：全面突破中大型项目的自动化系列产品供应商；2016 年至今：致力于为用户实现智能化转型的智能制造解决方案供应商；公司发展经历了农村包围城市，产品由单产品向系统服务商蜕变，客户由深耕中小企业向中大型项目的蜕变；处处可见时间要素在发展历史中的沉淀痕迹，这也是公司最重要的护城河；

7)        行业端增长驱动：行业市场增长较缓，格局优化是主要增长驱动力；

8)        历史成长小结：产品端以自动化业务为主要成长驱动，其他小类业务占比较小但也呈现较好的增长态势；公司在下游核心区域化工、石化等均呈较好的增长态势；价、量端角度，项目合同数量的增长是主要驱动因素；根据工业化程度来分，当前仍然以工业3.0为主，且呈较好的增长态势，代表未来的工业4.0业务也呈较好的增长态势（传统业务持续增长，新业务增长态势良好）；从公司发展历史来看，农村包围城市的增长路线，由单产品转向系统工程服务商、由中小客户向中大客户的延展，产品和能力持续提升；核心产品外围行业驱动来看，整体市场空间增长较小，竞争力提升促进市占率的持续提升是主要增长驱动力；

4、市场空间及潜力分析

1)        静态市场空间：结合公司产品，当前归属于公司的有效市场空间为150亿左右；

a)        核心产品DCS市场空间90亿左右，整体市场年增长5.5%，假设国产化率每年提升2个百分点，预计未来几年归属于公司的年复合增长率为9%左右；

b)        SIS市场规模：整体市场年增长率8%，假设国产化年提升2个点，年增长率11%左右；

c)        DCS下游分布：化工32亿占比最大，电力、造纸、建材呈微幅降低，其他行业提升；

2)        全球整体市场情况：

a)        工业行业可分为流程型行业、离散型行业、以及混合型行业三类。典型的流程型行业包括油气炼化、石油化工等行业，离散型行业包括汽车制造、机械制造等行业，而各类食品饮料的生产、生命科学等则属于混合型行业；

b)        DCS主要应用于流程型行业，而PLC主要应用于离散型行业；应用于流程型行业与离散型行业的自动化控制系统差异较大；不同公司会根据自身的技术特点与积累选择适合自身发展的行业（公司专注于流程型行业，以DCS为主，当前未涉及离散型行业）；

c)       据艾默生在2017年的投资者交流中预测数据，全球智能工厂解决方案市场规模约2000亿美元，其中，流程型行业1010亿美元（是整体吗？），混合型行业400亿美元，离散型行业630亿美元；

d)        艾默生预测，流程型行业未来3年复合增长率5%左右；

3)        国内自动化市场空间：整体市场空间1800亿左右，预计未来3年复合增长率6%；

4)        市场空间小结：整体来看，归属于公司当前核心产品的市场空间150亿左右（偏小）；未来3-5年呈年复合10%左右的增长态势（考虑国产替代因素）；根据艾默生披露资料，全球智能工厂解决方案市场规模2000亿美金，公司所在的流程型行业市场空间1000亿美元（不知测算依据是什么）；从公司深耕20年以上，收入规模20亿来看，市场空间150亿较符合逻辑；总之，公司当前产品赛道偏窄，公司是否基于优秀的技术不断拓展市场空间的能力；

5、市场格局及竞争分析

1)        国内DCS市场：公司市占率27%（第一名），近10年占比持续提升（未来有望持续）；

a)   DCS在重要细分市场：化工行业占比41%、石油行业占比30%，大幅领先国际巨头；

2)        SIS市场份额：公司核心产品在SIS市场份额25%；

3)        不同工控产品国产化率：DCS国产化率接近50%，PLC国产化率10%左右较低水平；均呈国产替代趋势；

4)        行业主要玩家—国际巨头：行业主要玩家均为千亿级别以上的巨无霸企业；

5)        市场格局及竞争小结：公司核心产品DCS及SIS产品在国内市场占据第一，且占比呈持续提升趋势；即便面对实力强劲的国际竞争巨头，市占率的持续提升说明公司核心产品领域具有明显的竞争优势，且该趋势仍将持续；

6、其他

1)        研发要素：研发投入力度极强，持续突破国际巨头的技术垄断；

a)        研发投入：研发人员占公司总人数的29%，研发费用占收入长期维持在12%，研发投入是营业利润的1.8倍，且随着收入增长持续增长；相对角度，公司的研发投入力度极强；

b)        研发成果：通过创新不断的突破国际巨头公司的垄断，是公司一直践行的使命；

c)        研发人员优势：公司与浙江大学的渊源颇深，背靠浙大能够持续性的为公司输送优秀的工程师人才；

2)        客户资源：公司深耕行业20多年，积累了膨大的客户资源体系；在自动化和智能化升级的大背景下，结合公司强大的产品和技术实力，有望充分受益下游客户的升级需求；

3)        募集资金投向：聚焦在现有产品的升级迭代和服务网络的建设上；

a)        募资投向：原有产品的升级、辅助配件的产能扩张、销售服务网络的建设；

b)        募资投向产品端关键词：升级，提升竞争力；

c)        渠道建设：迎合智能化背景下，终端对服务诉求的提升，在提升客户满意度的同时达到开发新客户的目的；

4)        公司发展战略及目标：聚焦现有领域，持续扩大优势；开拓海外市场；

a)        发展战略：持续聚焦流程工业自动化和智能化管理的需求，不断提升产品竞争力；未来重点把握下游“工业3.0”到“工业3.0+工业4.0”的战略转型；

b)        发展目标：巩固现有领域优势，持续扩大市场份额，特别是扩大高端市场份额，拓展海外市场（发展中国家为主）；完成智能化转型，提升服务能力；

7、未来成长驱动及态势分析

1)        战略和目标：聚焦流程工业领域（自动化、智能化等），加大研发投入和渠道建设，持续提升产品和服务端的综合竞争力，扩大高端市场份额（市占率提升）；并择机开拓海外（发展中国家）市场；

2)        下游行业智能化升级机遇：公司深耕行业20多年，累计服务工业用户超过两万家；在下游需求智能化升级背景下，凭借良好的口碑和产品技术实力，有望充分受益；

3)        未来技术外溢推动的增长：公司技术实力较强，存在较大的技术外溢扩大应用范围的可能；

4)        市场空间：公司当前核心产品的有效市场空间150亿左右，且处于微幅增长态势；即便下游行业存在智能化升级的态势，但三方机构未给出较快增长的预测；

5)        小结：公司战略上聚焦现有产品和客户领域，通过加强研发投入和渠道建设，把握下游智能化升级的外部机遇下，提升综合竞争力，提升高端市场份额；公司所在赛道的市场空间未来高增长的概率较低，驱动增长的核心在于竞争力的提升促进市占率的提升；公司当前海外市场基本处于空白，随着竞争力的提升，海外发展中国家市场有望成为核心增量市场；

8、治理结构及团队分析

1)        股权结构：实际控制人储健持股25%，员工持股平台合计持股7.3%（股权激励较充分）；

2)        董事会成员：均为专业背景，除崔山为新挖掘人才外，其他成员均为长期公司任职，治理层团队稳定性极好；

3)        小结：公司股权激励充分，治理层均为以浙大为纽带的专业背景，持有股份且长期稳定；

9、初步分析小结

1)        商业模式：公司业务属于以自主产品为核心的，提供包括设计、安装等综合性服务的项目类业务；供给端核心产品的技术门槛高；需求端，产品对客户的重要性强，占客户投入小；供需端的特性，使得业务端表现出较高毛利，高费用率（销售费用（17%）和研发费用（12%）），较低利润率（7%）；工程安装类业务特性，业务持续性较差，但基于供需的特性（产品端高门槛，需求端低投入高重要性），壁垒极高；（高壁垒、低持续性，未来费用端存在较大的优化空间）；

2)        研发优势突出：公司创始人（褚健）及其核心团队，均为国内自动化领域的顶级人才，且背靠浙江大学能够持续的为公司发展输送高端人才；公司的分享机制和治理层的稳定性均较好，研发能力的优势和潜力较大；

3)        市场空间：公司当前核心产品有效市场空间150亿左右，未来5年复合增长率8%左右；市场空间偏窄；但基于公司强大的技术实力及潜力，中长期视角，技术优势有望外溢拓展新的应用领域；

4)        未来成长：公司战略和方向上持续聚焦在现有产品和需求领域，不断的提升竞争力，叠加下游需求智能化提升的大背景下，市场份额提升是公司中短期增长的主要驱动力； 公司深耕行业20余年，积累了2万家以上的下游客户，有望充分受益下游需求的智能化提升；随着产品技术能力的提升，公司当前海外市场占比较小，海外市场有望成本核心潜在增量市场； 

注:  纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！ $中控技术(SH688777)$