来源：雪球App，作者： 傻瓜扯扯淡，（https://xueqiu.com/2533495922/130636211）

阿尔法和贝塔是投资收益的两个来源，每个人对此理解不同，我们结合自己的实践谈谈这两种收益。

定义

阿尔法收益是超额收益，是企业相对行业的竞争优势体现，体现为定价权或者市占率。贝塔收益是行业收益，体现为需求空间大行业增速高。

任何一个行业都有成长期，都有贝塔收益，只是过了成长期之后贝塔收益消失，所以贝塔收益不会长期存在。

并非所有行业都有阿尔法收益，有些行业之中的企业就是长期没有定价权，企业长期没有市占率提升，原因是这些行业的企业难以建立长期护城河，没有稳固的竞争优势。

我们以挖掘机和光伏两个行业为例谈谈阿尔法收益和贝塔收益，文中所谈具体细节皆有数据，限于篇幅，本文不表，有兴趣者可以自行查找或者回测。

挖掘机

市场认为挖掘机行业是一个典型的只有短期贝塔收益的行业。在过去十年，伴随着中国工业化历程尤其是四万亿刺激，挖掘机行业经历了第一次也是最大一次产能周期。以挖掘机的销量来看，这个周期一直到2011年见顶，之后下跌了五年见底。这个周期对应的是中国工业化完成的阶段，周期见顶意味着周期品的成长性贝塔收益结束。产能周期下行的痛苦可谓惨烈，以往库存周期惯用的降价根本解决不了问题，消化了一些库存然而更大的供给又蜂拥而至，最后只能通过资产负债表的调整解决供给端问题，说白了就是破产。为何挖掘机的这个周期下行时间如此之长如此之深？因为供需两端都出了问题。需求端，政府加杠杆已到极限，基建需求见顶；供给端，之前每个厂商都储备的产能全面释放。供需裂口根本无法缝合，最后只能出清产能才能解决问题。

说了这么多也无法表述每次调研时候从业者向我表达的痛苦心情，破产这件事情在国人看来是个人彻底的失败，甚至有道德瑕疵。从业者的恐惧会映射到投资人的预期，所以市场对于挖掘机行业的一致预期是仅有短期贝塔收益，今年好一点，明年就不行，后年更差。大部分人认为挖掘机行业的公司不会有竞争优势，没有定价权，不会有市占率。五年时间对于争分夺秒的二级狗来说“今夕是何年”，不值得在这片荒地浪费时间。

2016年下半年我去行业调研的时候，听到一家挖掘机经销商说最近挖掘机库存消化得很快，订单排到几个月之后，似乎可持续时间比以前的回光返照要长一点。同去的诸位机械老研究员们不以为然，大家私下的态度都是骗我可以注意次数。那时候我刚接手周期品不久，没有惨痛回忆，也怀揣着自己琢磨的产能周期供需变化等等套路，经销商的描述恰恰与我的假设一致，兴趣大增。那天下午我在这位老哥的吞云吐雾之中和他交流了很久，回来就尝试性开始推荐买入，毕竟厂商竞争力、市占率、定价权和行业周期性等问题都没有明显答案。之后的日子时常去经销商和上市公司跑跑，产业界的人小心谨慎，每次都说眼前不错但是未必能看长，无人敢备过量库存，更没有人扩产。

拿着一点底仓就这么晃到了2018年下半年，有趣的事情日渐明朗，月度的挖掘机数据反映三一重工徐工等企业的市占率明显在加速，国产龙头挖掘机的单价已经甩开韩系竞争对手逼近日本厂商，厂商的竞争优势初现。行业的周期性依然是挥之不去的隐忧。一位卖方研究员写了个《挖机去哪儿》的底稿，阐述劳动力替代需求推动的小型挖掘机占比上升的情况，报告很有见地。这也符合经销商反复提起的小挖在农村热销的状态，这个基本面能够稍微缓解挖掘机大幅波动的担忧。挖掘机龙头公司极低的估值反映了市场对于行业只有短期贝塔的一致预期，然而国产龙头快速崛起的市占率、和竞争对手日益拉大的价差则体现了阿尔法收益的可能性，再加上行业周期性稍许弱化韧性有所增强。在这一巨大的预期差之下，2018年Q4我们决定强烈推荐挖掘机龙头企业。

光伏

市场认为光伏行业是一个具有长期贝塔收益和阿尔法收益初现的行业，即行业空间巨大，龙头竞争优势开始稳固。我对于行业长期贝塔收益并不怀疑，无论从绝对量还是渗透率，光伏在能源行业里面都是一个幼儿。随着成本下降和效率提高，光伏行业过去、现在和将来都不会出现新增装机量的下降，所以需求从来都不是研究的重点。这么好的行业却从未走出过长期稳定增长的龙头企业，原因在于没有阿尔法收益，不但新技术新工艺层出不穷，而且扩散学习效应强，高ROE刺激后进入者的供给迅速释放，先发者的竞争优势迅速消失。行业表现为领先者市占率没有提高，没有定价权，甚至先发者为了竭力维持领先拼命往下游一体化，最终陷入重资产负循环面对新技术浪潮无力转身。

过去十年的两波技术创新，一次在硅料一次在硅片。2009年光伏行业因为欧洲的大面积补贴而飞速发展，硅料一吨难求。在堪比毒品的超级利润刺激下，冷氢化西门子法、金属硅、废硅回收和非晶薄膜等等路线竞相绽放。当时还在产业的我劝说一家外行国企不要轻易投下几亿资本开支的金属硅项目，结果被人看成胆子太小。彼时废弃已久的上海半导体厂一夜之间被一帮人挖地三尺将荒地里的含硅废料偷窃一空，令人瞋目结舌。七嘴八舌的路线口水战漫天飞舞，突然有一天从事热电业务的保利协鑫宣布冷氢化西门子法将硅料成本拦腰砍半，在汹涌的质疑声中，奔放的赛维LDK继续豪赌传统硅料产能，灵活的天合光能悄悄地扔掉2亿预付款抽身走人。后来的事情大家也都知道了，反对者最终闭嘴，保利协鑫股价从0.32港币涨到5.1港币涨幅1500%，豪放的LDK破产重组，天合光伏轻装上阵一跃成为那个时代的下游老大。

2013年同样的故事再次演绎，突破金刚线和直拉单晶技术的隆基股份给我画了一条优美的降本路线图，目标直指份额超过80%的多晶。当时已经转身成为卖方分析师的我拿着这条路线图路演推荐，被买方和产业界屡屡质疑，一家三线小企业能够颠覆行业吗？彼时多晶巨头保利协鑫疯狂向下游扩产电池组件，被保利协鑫打得抬不起头的隆基股份苦苦探寻下游接受单晶产品的各种路径。效率成本优势是硬道理，反对者最终闭嘴。隆基股份股价从1RMB涨到26RMB涨幅2500%。保利协鑫陷入庞大的多晶固定资产难以转身，PB从5X被打到了0.33X。当时不看好单晶路线的晶科能源成为今天扩产单晶硅片和PERC最积极的厂商。

历史走到了今天，隆基股份疯狂地扩张单晶下游产能成为全球最大的光伏企业。沉寂了十年的电池领域听到一个不容忽视的声音，颠覆性的HIT路线的成本被突破了，宣布大规模涉足这一领域的是一家山西煤炭上市公司，意料之中的是质疑声四起。以后的事情将如何演绎没有人知道，复盘历史有几点是明确的：1）光伏行业巨大的增长空间意味着长期贝塔收益的存在，无论是保利协鑫还是隆基股份，技术突破而业绩没有释放的时候就享受了30-50X的高PE。2）无论是硅料还是硅片，技术优势最多保持两年，冷氢化和单晶技术就被复制，当时保利协鑫的硅料市占率下降，今天隆基股份的硅片市占率开始下降，号称突飞猛进的龙头企业PERC价格一个月可以暴跌20%以上。我对于这个行业的阿尔法收益心存质疑。3）这个行业确定性的巨大收益来自市场对于新技术路线的预期差，这需要研究员深入产业界领先一步客观面对真相，这既要开放心态不抱偏见也要相信常识不轻易被忽悠。第一步行业预期差兑现之后，才是第二步谁是这个路线的龙头企业。想要在产业初期回答第二步的问题是毫无意义的叶公好龙。

总结

挖掘机行业：

1.我的预期是行业周期性趋弱，龙头市占率起来，定价差异显现，所以行业出现阿尔法收益。

2.市场一致预期认为行业依然具有周期性，好了一年下一年必然崩塌，厂商之间没有差异，所以行业没有阿尔法收益。这个一致预期体现为龙头极低的估值。

3.股价演绎的结果是市场一致预期向我的预期靠拢，随着业绩的提升，龙头的估值开始逐步抬升。

4.快速修复的估值脱离了安全边际，标的合理不便宜。底部可以不考虑周期性，周期性趋弱不代表没有周期性，高位的股票得多做计算题。每个月的行业数据和动态需要更加细致的跟踪为了确定更进一步的空间是否存在。

光伏行业：

1.我的预期是龙头没有阿尔法收益，新技术导入的贝塔收益才是巨大的确定性收益。

2.市场一致预期是龙头企业的竞争力日益体现，新技术的导入并非指日可待。

3.股价演绎的结果是龙头企业业绩依然强劲，虽然我们认为有各种短期因素推动，但是不可否认错失了机会，需要进一步总结和观察。市场对于新技术的一致预期似乎从视而不见向将信将疑转变，相关标的股价也开始表现。如果新技术导入顺利，这个预期差的收益将非常可观。

4.2017年初隆基股份极低的估值提供了很好的安全边际，即使当时有各种降价预期（并非降价）也已经包含于估值，所以当时的市值非常值得买入，这是需要反思的地方。

基本面，市场一致预期的基本面，你预期的基本面，三个方面两次映射。两个预期谁最终走向谁决定了赚钱还是亏钱。巴爷爷反复说投资这事简单不容易，的确如此。追求单一成功水晶球的人最后满嘴都是碎玻璃渣。