来源：雪球App，作者： 估值与价值，（https://xueqiu.com/7660448333/227642909）

近年来，受房地产市场调控政策趋严、交易走弱等因素影响，房企资金来源大幅受限，违约事件明显增多。但未来一段时期我国城镇化动力依然较强，2021年我国常住人口城镇化率已达到64.72%，但户籍人口城镇化率仅为46.7%，真实城镇化率仍有较大提升空间。为此，在厘清房企当前融资现状及风险基础上，要积极采取措施满足房企合理融资需求，化解相关风险，确保房地产市场长期稳健发展。

$万科A(SZ000002)$ $保利发展(SH600048)$ $招商蛇口(SZ001979)$ 

一、 长期以来 “三高 ”模式 是房地产企业经营的重要特征

        20世纪90年代，我国开启了住房商品化改革，随着土地市场全面推行“招拍挂”制度，房地产市场随即迎来快速发展时期，呈现出“高速度、高利润、高发展”的“三高”特征。尤其在2009年四万亿经济刺激计划等政策带动下，房地产业出现迅猛发展，业界普遍称之为“黄金十年”。特别是在2010年，万科等龙头房企创新性的使用了“高周转”方式获得了巨大的销售额，引起业界效仿。房企的运营逻辑开始发生变化，“高周转”逐步成为房地产业主流经营模式，2010年也被称为房企高周转模式的“元年”。

         “高周转”与“预售制度”密切相关。具体做法是：房企通过加快开工建设进程获得预售资格，然后预先销售“期房”快速回笼大量资金，并使用预收款进行下一阶段的购地和新开工等项目推进工作，继而实现资产的快速周转。以预售方式开发项目的动态回收期要比现货销售时间快10个月左右，这能够在短期内帮助房企迅速解决资金来源问题。在高周转模式下，房企竞争的焦点集中于获取地皮和预售证以及卖房回款的速度。而房地产销售数据也充分说明“高周转”模式得到了广泛使用。从数据看，房企商品房销售中期房销售占比由2008年的64.4%提升至2021年的87%，提升了23.6个百分点。

        一般情况下，房企取得“四证”1后，便可向银行申请土地开发贷、住房开发贷等。一旦房企取得预售许可，便开始大量销售期房获取资金，只要不停开发项目，房企就能够通过预售制度源源不断获取资金。房企获取资金后，一部分用于偿还银行贷款，一部分用于项目建设和下一轮的拍地建房。在房地产业高歌猛进时期，很多房企连续同时开发多个项目，通过不断做大杠杆的方式进行滚动开发。特别地，许多房企不仅通过加杠杆和连续预售获取资金加快推动项目建设，同时还四面出击不断推动多元化发展持续做大资产规模，形成了“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运营模式。

         从数据看，上市房企整体资产负债率由2005年的59.98%上升至2021年的79.19%，仅次于金融业，15年间上升近20个百分点，部分房企资产负债率甚至超过90%，已面临资不抵债的风险。从发达国家看，2020年，英国、法国、德国、美国、日本上市房企资产负债率分别为37%、38%、54%、57%、69%（图1）。我国房企资产负债率不仅远超部分发达国家，也远超其他行业（高于大多数行业15-40个百分点不等），不论从国际维度还是行业维度，我国房企资产负债率均处于较高水平。

二、 房企融资渠道全面受限影响下 ，“三高 ”模式已难以为继

        根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源包括自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金来源、各项应付款。其中，其他资金来源包括定金及预收款、个人按揭贷款、其他到位资金（表1）。

        在“高周转”模式下，房企更加依赖销售回款，自筹资金、外部贷款等渠道资金占比有所下降。在期房销售比例不断提升带动下，房企融资结构中其他资金来源占比由2021年的43.79%上升至2021年的55.83%，大幅上升12.04个百分点。其中，定金及预收款、个人按揭贷款占比由62.82%、24.89%升至65.84%和28.84%，分别上升3.02和3.95个百分点（图2）；与之相对应，房企资金来源中的国内贷款、自筹资金规模占比分别由15.3%、40.48%降至11.58%和32.53%，分别下降3.72和7.95个百分点（图3）。这意味着房企对股权、债权等融资渠道的依赖度有所下降，对销售回款依赖度明显上升，这也是高周转的重要特征。

        但在房地产调控政策趋严背景下，“三高”模式已面临终结。2020年下半年以来，中央对房地产市场调控力度不断加大，在“房住不炒”基础上，先后推出一系列政策措施，包括针对房企的“三道红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等政策。受此影响，房企融资渠道全面收缩，包括不少龙头企业也先后出现流动性危机，房企“三高”运营模式逐步终结，房地产市场的运行逻辑开始出现深刻变化。 一方面，“三道红线”等政策限制了房企负债规模的扩张，同时也增大了房企继续通过信贷等融资渠道获取资金的难度，房企无法继续通过扩张债务获取资金，“高杠杆、高负债”已难以为继。根据2021年上市房企公布数据显示（共89家数据披露较为全面的房企），绿档房企数量占比由2020年的34%提升至2021年的43%，处于“安全边界”内企业数量增多；但橙档和红档企业数量占比由18%上升至27%，说明不少房企面临着更大的“监管红线”约束。整体看，自“三道红线”推出以来，仍有一半以上的房企突破了监管的“安全边界”（图4）。

        另一方面，在疫情影响、收入受限、预期转弱等多重因素影响下，房地产市场交易热情持续低迷，居民购房热情明显走弱，房地产销售面积大幅下滑，房企依靠“高周转”获取销售回款的方式也遭遇瓶颈。2021年，申请破产倒闭的房企数量达396家，尤其是恒大、泰禾集团、华夏幸福等大型房企也纷纷出现债务违约。在房地产市场预期难以得到明显提振背景下，房企融资状况依旧不容乐观，未来或将有更多房企出现流动性风险。

三、我国房地产企业融资 现状 及风险分析

  （一）房企负债规模持续扩大，已成为影响经济金融稳定的重要因素

        房地产业是资金密集型行业，涉及行业链条长、主体多，特别是与金融机构关系密切。房地产业是集房屋、工业、建筑、商业和市政等为一体的行业，具有广泛的关联效应和带动效应（图5）。世界银行研究报告显示，发展中国家房地产投资对相关产业的乘数带动效应达2倍以上。正是由于对其他行业发展存在的巨大拉动作用，房地产业在我国经济发展中长期发挥着支柱产业的作用，其增加值占GDP比重在2020年一度达到7.24%。近二十年来，我国房地产业出现迅猛发展，资产负债规模急剧扩张。上市房企总资产、总负债规模由2005年的3190亿元、1914.06亿元飙升至2021年的13.93万亿元、11.03万亿元，涨幅分别达到42倍和56倍，且负债规模扩张速度要明显大于资产规模，其中金融机构的资金支持是房企实现快速发展的重要原因。从数据看，2005年以来金融机构对房地产业的支持力度不断加大，房地产贷款余额占各项贷款比重由2015年的14.22%持续上升至2019年最高的29%，自2020年监管持续趋严后开始缓慢下降（图6）。

      房企债务负担严重，已成为影响经济金融稳定的重要风险因素。截至2021年，我国A股上市房企总负债规模占GDP比重达10%左右，前十大房企总负债规模占GDP比重达6%左右，房企巨大的债务负担已成为影响经济金融稳健运行的重大隐患（图7）。

        房企显性债务规模仍保持在较高水平，净负债率持续走高。近年来，在一系列政策调控下，房企表内显性债务，即有息负债规模增速整体维持下行态势，但绝对规模仍处于上升通道。A股上市房企有息负债规模由2012年的7024亿元上升至2020最高的3.36万亿元，在“三道红线”等政策约束下，2021年房企有息负债规模降至3.3万亿元，同比小幅下降了1.88%（图8）。另外，针对80家重点房企进行分析发现，近年来样本房企有息负债同比增速同样出现持续下滑，在2021年小幅下降1.7%（图9）。但房企净负债率中位数和平均数分别由2015年的74.00%和42.4%上升至2021年的76.95%和53.6%，分别上升2.94和11.3个百分点，房企有息债务负担仍在持续上升（图10）。

        明股实债等隐性负债风险不容小觑，整体仍处于扩张态势。为优化资金来源及期限结构，同时也为躲避监管，房企通常会对资产负债表进行美化，即增大隐性债务规模。包括少数股东权益（明股实债）、其他应付款、其他权益工具（永续债）、表外联合营公司或关联公司等。

        以明股实债为例。 明股实债的具体操作是：房企为获得资金会通过并表子公司来增加资金投入，但为粉饰资产负债表，控制杠杆率，房企往往将并表子公司的投资计入少数股东权益，但房企会承诺为此支付固定的利息。因此，虽然会计上是“股权”，但实际上却是“债务”，结果会导致房企与并表子公司的合作股权存在“虚高”。

         在对A股存在明显明股实债的上市房企（约30家左右）进行加总后发现，近年来上市房企明股实债的规模整体处于持续上升态势，2021年达到1617亿元（图11）。意味着房企每年需要支付数额较大的股息，这也会增大房企财务负担2。

（二）资金来源渠道全面受限，偿债压力持续上升

        在监管持续趋严影响下，房企融资渠道受限，资金筹集数量明显下滑，这同步影响了偿债能力。 从资金来源看，房企开发资金来源同比增速由2016年的15.18%持续降至2021年的4.15%，下降11个百分点（图12）。其中，金融机构人民币房地产贷款余额同比增速由2016年的27%持续降至2021年的6%，为有统计以来最低；2020年1月-2022年7月，A股仅有11家上市房企通过首发IPO、增发、可交换债等方式进行过股权融资，规模仅为128.81亿元，排名所有行业倒数第三，占比仅为0.29%。从销售回款渠道看，在房地产市场交易持续走弱背景下，房企销售回款也受到较大影响，商品房销售额、商品房销售面积持续下滑，房企盈利能力大幅下降，房企通过主营业务积累资金的能力面临严峻挑战（图13）。

        从现金流量表看，房企筹资活动产生的现金流量缺口明显走阔。受去杠杆等政策影响，房企通过非标等渠道在内的筹资也受到明显影响。从数据看，2019年上市房企筹资活动现金流入规模大幅下滑，当年筹资净流量自2012年以来首次降至1000亿元以下。加之监管政策趋严，筹资活动产生的现金缺口明显扩大。特别是2021年，除债券筹资流入保持相对稳定外，吸收投资、借款获取的现金流入规模出现明显收缩，二者同比分别减少325.6亿元、4554亿元，当年筹资活动净流量为-3216亿元，同比减少3714.83亿元，近15年来首次出现负值（图14）。此外，针对80家重点房企分析结果发现，现金持有量近五年来首次出现下降，由2.03万亿元降至1.86万亿元，同比下降8.75%（图15）。

        从偿债能力看，短期负债上升叠加房企资金周转能力下降，房企偿债能力出现持续下滑。短期债务占比持续上升，负债期限结构不稳定。在销售放缓、资金来源受限等因素影响下，房企短期债务压力明显上升，短期负债占总负债比重由2016年的66.33%持续上升至2021年的76.82%，大幅提高10.48个百分点（图16）。短期负债持续上升表明房企资金更多来源自短期，而短期负债占比偏高意味着负债久期较短，这会增大负债的不稳定性，导致企业资金链紧张。在短期负债占比持续上升的同时，房企短期偿债能力出现同步下降。房企应收账款周转率由2016年的22.29次降至2021年的12.27次，收账速度变慢导致资金周转期限明显拉长。受此影响，流动比率和速动比率分别由1.64和0.55降至2021年的1.32和0.47（图17）。

（三）房企信用风险持续暴露，偿债压力不断增大

         一方面，在债务负担持续加重的同时，房企信用风险也在加速暴露。房企信用等级下调数量明显增多。在信用风险持续蔓延背景下，信用等级被下调的房企数量不断增加。2020年7月-2022年7月，按照Wind行业分类标准，遭遇评级预警的房地产企业高达190家，其中评级调低的企业为60家，仅次于工业企业的201家和61家，已成为典型的高信用风险行业（表2）。在房企信用风险持续上升的同时，债券违约金额保持在较高水平。自2014年“超日债”事件发生，公募债券打破“刚兑”以来，房地产业逐步成为债券违约的“重灾区”。截至2022年7月，共有133只房地产债券出现违约，金额达1761亿元，仅次于工业企业的208只和1920亿元，占总违约数量和金额比重为17.6%和23.5%（图18）。

        另一方面，房企债券到期高峰集中到来，短期内面临较大的偿付压力。从境内债券发行看，房企2021年债券到期规模达到历史最高的7904亿元，当年债券净融资为-1029.68亿元，为近10年来首次出现负值。2022年债券到期规模为5065亿元，为历史次高。未来三年，房企境内债券到期金额均在3000亿元以上，偿付压力较大（图19）。从境外债券看，今明两年为海外债券到期的高峰。2022年房企海外债券到期量为647.23亿美元，为历史最高。2023年房企海外债券到期量也高达562.99亿美元，海外债务偿付压力同样较大。2021年，由于恒大等知名房企出现违约，房企海外融资陷入困境，当年美元债发行规模为450.79亿美元，为2017年以来最低。2022年初至7月中旬发行量仅为150.96亿美元，房企海外筹资渠道仍然存在明显阻碍（图20）。

（四）融资成本居高不下，不同类型房企融资分化特征明显

        房企融资成本是企业融资能力的综合体现，不同资质房企融资成本存在明显差异。未“踩中”三道红线房企融资成本相对更低。其中，绿档企业融资成本长期维持在6%以下，黄档、橙档企业维持在6.5%上下，红档企业则基本保持在7%以上（图21）。近年来，橙档和红档房企并未因为利率环境宽松带动融资成本下降，尤其红档房企的融资成本出现连续上升。    

        从房企属性看，国企背景房地产企业与民营企业相比，融资成本大体要低1-2个百分点左右。以2021年数据为例，民营房企融资成本（利息支出/带息债务）中位数为5.95%，国有资本房企为3.92%。主要有两方面原因：一方面，企业属性决定了信用资质的差异。国企资质更好，信用风险溢价低，因此融资成本相对更低。另一方面，企业融资方式选择的差异也影响融资成本。许多民营企业对非标准债权类融资、海外债融资依赖度较高，这也会抬升融资成本。近年来，民营企业海外发债加权平均成本普遍在6.5%以上，2019年一度接近8%，2022年1-7月份依然接近7%（图22）。特别地，为应对居高不下的通货膨胀，美联储大概率会继续采取加息措施，房企海外发债成本将继续上升。

（五）融资紧张叠加经营压力加大，房企财务风险持续上升

        为综合评估房企财务风险，构建Z值对上市房企发生财务风险的可能性进行分析。Z值的计算过程如下： Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

        各项含义如下：X1代表营运资本/总资产；X2代表留存收益/总资产；X3代表息税前利润/总资产；X4代表总市值23/负债总计（当总市值2数据不可得时，用股东权益合计代替）；X5代表营业收入/总资产。Z值越低，企业财务风险越高，越有可能出现财务风险甚至危机。当Z值大于2.675时，表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性就小；当Z值小于1.81时,表明企业潜伏着财务危机；当Z值介于1.81和2.675之间时被称之为“灰色地带”，说明企业的财务状况极不稳定，有出现危机的可能性。 从结果看，Z值中位数和平均数由2015年的2.88、1.73降至2021年的1.95和0.97，上市房企出现财务风险的概率在不断提升（图23）。分类看，处于安全边界和灰色地带的房企数量占比由2015年的28%、16.8%降至15.2%、11.2%，分别下降12.8和5.6个百分点。与之相对应的是，处于存在发生财务风险可能性的房企占比由55.2%上升至73.6%，大幅提升18.4个百分点（图24）。在资金来源极不稳定的情况下，上市房企的财务情况十分紧张，部分房企存在爆发财务风险的可能性，需要引起密切关注。

四、政策建议

        “房住不炒”“三道红线”等政策是促进房地产业稳健发展的重要举措。但也要注意到，房地产企业融资模式的调整是长期过程，特别是疫情成为政策实施中的重要扰动因素。未来要积极采取措施，满足房地产企业合理资金需求，同时也要优化监管政策，更好规范房企融资，促进房地产市场平稳健康发展。

        第一，多措并举稳定资金来源，满足房企合理融资需求。一方面，适度加大对房企的合理信贷支持，做好困难房企纾困工作，避免负面预期持续发酵。建议金融机构合理运用内审及风险评估机制，出于纾困角度帮助尚有余地的房企解决困境。针对经营稳健的房企，要稳定资金支持力度，助力企业稳健经营；针对项目优质、存在稳定需求，但暂时出现流动性问题的房企，鼓励金融机构在不触碰监管红线的情况下适度增大信贷支持力度，不盲目抽贷、断贷；对进展出现问题的项目进行合理评估，积极引入各类资金推进项目建设。例如，可稳妥有序开展并购贷款，支持优质房企收购困难房企的优质项目，改善困难房企现金流。另一方面，鼓励房企着眼于长远发展加快资产负债腾挪。通过打折促销、折扣营销、降低认购门槛等方式推动库存销售，加快资金回笼速度；出售资产和股权调整资产结构，改善资金来源，同时加速剥离不良资产、专注聚焦主业发展；积极引入战略投资者，拓展资金来源。

        第二，优化预售制度，增强房企资金使用能力。在“停供潮”影响下，全面收紧预售制度可能会引发更大风险。短期内，建议通过适度调降预售门槛、降低预售资金监管比例、加快预售证审批效率、银行保函等额替换等方式增强房企资金融通能力，避免资金不足导致项目进度受到影响。长期内，建议积极优化预售制度，特别是要统一监管标准，加强对预售资金的监管，做到专款专用，防止资金挪用以及资金池运作等违规操作。

         第三，适度调整房市政策，满足合理住房需求。建议积极推动差异化的信贷政策，提升居民购房意愿。一是落实好降低首付比例等措施，但要避免盲目一放到底，再次引发房价过快上涨。在此基础上，可考虑创新购房政策。例如在限购区域，可允许二胎及以上家庭购买商品住房，同时给予一定程度的优惠补贴政策。二是加大对经济适用住房、廉租住房、公共租赁住房等保障性住房建设和棚户区改造力度，解决中低收入群体居民的住房问题。    

        第四，完善风险处置机制，分门别类处理问题房企。一是建立风险预警机制。短期内房市景气度提升存在一定困难，问题房企数量势必会继续增多，建议将具有系统性影响的房企纳入宏观审慎管理框架内，建立动态的风险监测机制，及时跟踪、评估风险变化情况，提前做好防范。二是完善风险处置机制。针对体量较大的问题房企，可通过债转股、引入资产管理公司等进行债务重组，或采取接管、资产剥离、重组等手段进行处理。对经营出现严重困难、无法通过救助机制恢复正常经营的房企，要采取市场化、法制化手段，推动其稳步进入破产清算程序并退出市场。