来源：雪球App，作者： 认知饕餮，（https://xueqiu.com/1784228056/239039549）

蚂蚁金服是阿里巴巴的第三大核心（支付宝占蚂蚁集团33%的股份，不是直接控股），而蚂蚁金服的中心是支付宝，支付宝解决的并不只是支付的问题，他解决的更多的是信息不对称带来的信用问题（应该用缓解这个词更恰当，毕竟信息不对称不可能被解决）

蚂蚁金服招股书开头有这么一段话——如果有一天公司不在了，我们要为世界留下什么？我们希望留下的是信用体系

支付宝的诞生可以追溯到2004年，最早他是为了淘宝而诞生的：

2004年，支付宝推出中国首个在线担保交易方案

2009年支付宝APP才首次推出

2010年支付宝快捷支付推出（注意这时候还没有微信）

2011年二维码支付推出

2013年，余额宝问世

2014年花呗问世

2015年：借呗、芝麻信用推出

2016年：蚂蚁森林在支付宝上推出

2018年：互推宝问世（是为商户引流的APP）

蚂蚁金服有三大核心业务——贷款、理财、保险

蚂蚁金服的小微贷款的主力军是花呗和借呗以及对于小微经营者的贷款，但是他不是直接放贷，而是通过区块链技术和大数据分析识别用户的风险程度，进行信用分析（分析客户是否有能力进行还款，有能力还多少的借款），然后将这个数据给合作的银行，由银行来发放贷款给消费者或者小微经营者。最传统的贷款是银行对用户进行风险识别，通过用户提供的银行账户流水、每月工资、住房等信息来分析用户的贷款额度，银行承担所有风险并付出一定的识别成本。蚂蚁金服的贷款是蚂蚁金服来识别用户的信用，然后给银行提供信息，并对这个信息收取一定的费用，银行再决定是否发放贷款或者发放多少贷款。

如果蚂蚁金服的风险识别能力较强，并且保证一直不会松懈对借款人的信用要求，那么这项技术可以说是对金融业的突破性改良。但是如果蚂蚁金服掌握了整个信用体系的话语权，谁也不能保证他不会放松信用审查，到时候由蚂蚁金服引发的金融灾难也是非常可怕的（试想，如果花呗大幅度提高所有借款人的借款额度，而有几十万人借了一万元不还，这里就有几十亿的资金漏洞，可能需要银行体系计提上百亿的准备金去填补）

蚂蚁的贷款业务规模已经达到两万亿，2021财年的报告，蚂蚁金服的消费信贷余额为1.73万亿，小微经营者信贷余额为4217亿，蚂蚁金服的合作银行几乎涵盖所有类型：大型商业银行、政策性银行、外资银行等等

理财业务主要以推广基金和保本理财为主，不知道你们发现没有，身边很多人购买基金都是在支付宝上买，特别是很多基本不懂理财的人，但却敢几十万几十万的在支付宝上购买基金，似乎支付宝上的基金都更安全一样。保本理财的种类目前就支付宝最多，最全，但其实这些所谓的保本理财本质上也是债券基金，在其他基金平台比如雪球基金、同花顺、天天基金上面都可以买到。当然，支付宝上还有关于理财的论坛，只是。。。里面这些人的水平有点离谱。大多数都是，em。。。。

不过这些也只是支付宝代理，基本上支付宝承担的是一个承销商的作用，就是销售基金，而真正卖这些基金的是背后的券商、银行，支付宝妥妥的中间商赚差价，只是这部分差价赚的是银行券商的，而不是消费者的（投资者）

保险业务也是一样，只是提供一个交易平台，收取手续费，这么说起来支付宝和美团还有点像哈。保险业务当下还比较小，20年促成保费仅518亿。支付宝的保险业务还没有他和腾讯、平安联合创建的众安保险好看，众安保险是真正的互联网保险龙头，可惜我对保险业务并不清晰，只懂点皮毛，所以也看不懂众安真正的价值在哪儿，以后有机会可以研究研究保险业务的核心。

当下支付宝活跃用户已经达到10亿+，再往上已经不太现实，而且国外很多人用的是paypal、VISA卡、APPLE pay，支付宝和微信支付在国外基本上没什么人用，这跟人的生活习惯关系很大，所以支付宝基本不太可能出海。那么支付宝的用户数已经达到天花板，这个应该没有什么争议

消费贷这一块我觉得更有看头的是小微经营贷。当下看似普通人的消费信贷（花呗）很多，但里面的水分非常大。就拿我自己和身边一些朋友为例子，每次支付的时候它弹出来的第一个就是花呗，很多时候我们想着反正花呗余额宝都一样，都是钱，大不了每月十号还了就是了，而且用花呗还能增加芝麻信用分，不用白不用，对于我们这类消费人群，花呗基本上赚不到钱，因为我们不会给他收利息的机会。所以就算有1.7万亿的消费贷规模，对于蚂蚁金服来说也没有什么利润可言。但是对于小微经营贷就不一样了，这可是实打实的贷款，是要收取利息的。当下小微信用贷主要面向淘宝卖家，并且其经营的淘宝店铺两个月需持续有效经营，每个月都有有效交易量。当下淘宝卖家大约950万人，人均小微贷才4.96万元，要知道在2018年淘宝上营收额上百万的卖家就已经超过47.3万人，我觉得小微贷对淘宝卖家的份额还可以提升（2020年小微经营贷借款人数为2000多万，远超淘宝卖家，说明借贷范围肯定是扩大了，但是不知道是哪些范围，招股书也没说）。二是小微贷的放贷范围，如果能扩大到淘宝店家以外，比如资质验证过的实体店，这将会使小微贷的规模进一步提升，但同时风险也会进一步提升，我觉得范围扩张的概率在当下看比较小，毕竟银行非常在乎风险，风险扩大的话可能银行会第一个不答应（全国8000多万个商家，当下只有2000万人用小微经营贷，我觉得使用人数翻一番的概率都挺大的。）。当然，借呗这一块还是可以挖掘一下的，毕竟这个是要利息的，据我所知道的，有些人用借呗借钱去炒股。。。而且借呗比花呗的额度更多，对有些喜欢超前消费的人来说很有用。

小微经营贷的30天逾期率（不是违约率）一直维持在3%一下，在2%附近徘徊，哪怕是在20年小微经营贷的逾期率也没有超过3%

反观消费信贷逾期率，自2020年之后极速上升至3%附近，比小微经营贷平均高出0.3%，二者90天违约率相差不大

支付宝本身还承担了很多其他的功能，比如连接饿了么、打车、手机充值等常用的业务，和微信的某种功能一样（微信里面也可以找到很多的小程序），

看到这里大家应该也明白了，蚂蚁金服的核心在于大数据分析和区块链技术（用于分析客户信用的技术）。通过区块链技术创建应收账款数字化记录后银行可以跟踪小微供应商应收账款真实性，减少银行不必要的识别成本。大数据分析可以给用户推广满足用户风险特征的理财产品和用户可能需要的险种，比如寿险、重疾险、财产险，理财产品如保本理财、明星基金、低估值基金。

蚂蚁金服累计研发投入金额280亿，无形资产150亿（从2017年算起），可以说算半个科技公司了。从现金流看，阿里总负债1007亿，但光是货币资金和现金等价物就有1100多亿，相当于手握100多亿的完全可支配的自由现金流，蚂蚁金服上市融资差不多也有1000多亿，如果蚂蚁金服上市，他的现金流可以达到1100多亿，这对于任何一个科技公司来说都是巨大的竞争优势，更何况，国内基本没有人可以与他竞争。

支付宝只提供连接，连接商家（银行、证券、保险公司）与客户（消费者、小微经营者）。

但这恰恰是他最牛逼的地方，因为这个时代拥有并不珍贵，连接才是最有价值的事物。

按照2020年的财报，蚂蚁金服大约盈利为400亿左右，假设未来总体增长空间只有一倍，当下给与其30倍pe，蚂蚁金服的估值大约可以在12000亿左右，光蚂蚁金服这一块就可以为阿里巴巴集团贡献4000亿左右的市值，大约4528亿的港币(当下阿里巴巴港股市值1.83万亿)。这个估值绝非是理想主义，因为招股书上的估值都已经达到9600亿了，我这个估值都算比较保守的了

另外我很看好蚂蚁金服的理财业务，理财业务的本质就是资产管理的中介，而资产管理未来主要受益于四个因素：

1 股市的发展

股市是个非常重要的东西，它在金融里面被称之为二级市场。有二级就有一级，所谓一级市场，是指发行最开始股票的市场，就比如一个新创立的公司，它要经过几轮融资，他所在融资的那个市场就是一级市场。一级市场没有像上交所或者深交所的这种实体交易平台，只是一个称呼。一级市场提供可供交易的股票（你可以理解位印钞机），而二级市场提供交易股票的平台（你就理解为钞票流通的市场）。

大家都知道，流动性越好的地方，股票的暂时性估值会越高。比如港股和A股，港股的券商估值普遍大幅低于A股的券商。港股券商一般几倍的PE，而A股的券商一般二三十倍PE，差距好几倍，为甚么？你看看港股的流动性和A股的流动性就知道了。流动性越高的产品越容易出手，越容易卖掉，它的风险要更小，所以估值要更高。（并不是说PE低就代表估值低，这是两码事）。所以作为二级市场的股市，会提高股票本有的价值，而大家就更愿意发股票融资了。如果没有二级市场，一级市场的公司无法获得足够的融资，银行又不会借款给他们这种初创公司，等待他们的只有破产。所以二级市场一定是符合国家发展战略的市场，没有它，谁也别想好过。

一般整体股市的估值用股市总市值/GDP：

我国的GDP总量逐年上升，而股市今年又跌回了原点，总市值/GDP不到80%

一般到100%是合理水平，未来还有很大发展空间。

2新增投资者：

为什么说新增投资者非常重要，因为我国的市场，居民资金占了63%

从去年有一种声音频繁出现——A股未来要去散户化

我其实不太认同，因为大家都跑去卖基金，但是啊，你看看他们买基金是咋买的。基金都能搞个饭圈，捧几个明星出来，你觉得他们会老老实实，跌了定投，涨了不动吗？ 所以虽然是机构投资，但其实买卖仍然是散户在买卖。本质上仍然是去不了散户的

所以，新鲜韭菜还是很关键地。新鲜韭菜才能带来足够资金，来对接获利盘嘛。说白了，股市这个也是个击鼓传花游戏，最高点传出去的人，就会获利。

我国股民已经从2015年的2.5到了2021年的5.5亿，增长了足足三亿。未来还会持续增长，我相信00后和90后不会不眼红大盘的上涨的。

3 房地产市场金融属性削弱

住房不炒已经喊了很多年了，可以说15年那一波是房地产行业的主升浪。到现在房地产税试点，标志着地产金融属性的周期拐点已经来临。我国谨记美国08年次贷危机中房地产泡沫带来的经济危机，未来地产的金融属性必定会随着房产税的来临而大幅削弱，目前除了核心城市的核心地段房产有投资价值外，大多数地方房产都会面临跌价。

而流出房产的这些资金，需要有一个地方承接。因为他们是最迫切希望避免资产贬值的那一部分人，股市就是一个非常好的地方。

另外，在我国快速发展的二十年里，房地产是我国经济的火车头，每年GDP有35%都是地产和地产产业链贡献的，所以未来产业升级转换也是让经济从房产拉动到科技制造拉动的转换。而科技制造需要大量融资，股市是一个非常好的融资平台。

居民资产配臵的方向其实就是 闲臵资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。实体经济中各 个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民 资产可以配臵的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大 生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式以银行信贷为 主，居民资产配臵也是高配地产和现金固收类，低配权益。

但是随着经济体从工业时代 走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人 力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面刚刚兴 起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业 转向风险更大的小微企业，因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高 的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为 主导，居民资产也会转向权益市场。

而我国产业结构化升级是大势所趋，不可阻挡的。

4 中等收入人群占比的提升

中等收入人群会随着国家经济的高质量转型发展而逐渐提升，政策和宏观双重支持，你觉得会小吗？

基金和金融产品代销是目前财富管理初具雏形的一个业务，不过它归在券商的经纪业务里。基金代销收入可以拆分为前端销售收入和尾随佣金分成两个部分。前端销售收入就相当于是流量收入，平台帮基金公司卖多少，就分多少手续费，这部分是面向消费者收取；尾随收入相当于基金发行公司给平台的维护费，让平台帮忙维护客户（引流等）

我们按照21年一季度基金销量来看（大家应该知道去年一季度基金销量有多疯狂吧）

可以看出目前仍然是银行代理基金的规模要显著高于券商（但是银行体量多大啊，而且客户贼多。券商目前最大的体量如中信也就1W亿资产）。其实这种现象目前也可以理解——因为大家会觉得在银行买要安全一些，不过像东财的天天基金和蚂蚁金服正在打破这一僵局，未来我认为随着人们对于券商更加深入的认识，银行的代销份额会逐渐流入券商平台。

那么未来哪些券商可以受益？

目前来说，头部券商开展财富管理业务的速度之快：

我认为，未来经纪业务会逐渐集中，小券商要么被并购，要么逐渐被这个市场淘汰（未来是一个非常拼资源的时代，小券商会因为没有各种资源而被淹没）。而随之而集中的，还有客户资源。客户资源有了，开发财富管理客户还会太难吗？

阿里云计算

我个人认为云计算将会成为阿里的第四大核心业务，这也将是阿里的未来主要增长点。（虽然我已经看了好几遍关于云计算的东西，但有些认知我依然是模糊的，接下来说的话里应该有错误的地方，麻烦看到了指证一下）首先我们需要理解什么是云计算:

以前互联网公司要开发并运营自己的产品需要自己建机房、买服务器、搭系统、开发出各类应用程序，设专人维护（最初的很多互联网企业因为服务器不够跑去融资），云计算的出现使得所有公司可以共同租用某个公司提供的服务器，并且建机房、买服务器、搭系统等事情全部由该公司筹备，租服务器的公司只需要按照资源付费（你可以理解为用多少流量付多少钱）。就像是用电，我们不需要自己建立一个发电厂，只需要接入电网，使用大型发电厂的电一样。

云计算最大的好处是避免了资源的浪费，一个公司自己建服务器的话难免出现不使用导致资源闲置的情况，云计算按需支付使得公司付多少用多少，不会浪费资金在服务器上。

云计算按照服务类型分为三类：基础设施即服务IaaS(Infrastructure as a service)、平台即服务PaaS(platform as a service)、软件即服务SaaS(software as a service)

IaaS就是搭建服务器，搭建数据中心的厂房等固定投入非常大的服务，今年很多公司比如美利云搭建的IDC数据中心就是这种类型的服务（很多公司会找外包的来做这个工作）。PaaS是搭建一个操作系统、配置环境供所有企业使用（典型的是科大讯飞的语音识别平台），SaaS就是有了操作系统、环境以后开发出的应用软件，这些软件根据你的使用情况或者使用日期收费，比如微盟、有赞这种就属于SaaS

云计算的上游核心是芯片产业链，中上游是数据中心（分为外包的和自有的），中游是云计算厂商（细分为IaaS、PaaS、SaaS），下游是云计算终端应用的客户

阿里云涵盖了上述三种云计算厂商类型，既自建数据中心，又为其他厂商提供数据中心“租赁”的服务（IaaS），还开发了大数据、机器学习平台、数据库中间件等PaaS业务，还有钉钉等SaaS的业务。阿里云主攻IaaS和PaaS,在PaaS上阿里云的支出占总支出的43%以上，在国内Paas与IaaS的市场中，阿里云远超第二的腾讯云，当然这跟他们在云计算上面的定位关系很大，腾讯主攻的是社交媒体为主的SaaS。

从2018-20 年云计算产业行业结构图可以看出，云计算的运用正在逐渐渗透实体行业，特别典型的是制造业，云计算作为第四次工业革命的基础，会明显改变这些传统行业

云计算+传统行业=新兴产业

我相信未来特别是医疗行业中，云计算的运用还会更加广泛

整个云计算中游服务中，IaaS的同质化是最高的，因为他们用的硬件资源都是那几个龙头厂商的——INTEL、NVIDIA，所以基本上没有优势，IaaS这个行业更像是工业时代的行业，因为价格差异不大，最重要的是成本，谁能把成本降到最低，谁就能通过打价格战把竞争对手熬死，最后独占整个市场。当下亚马逊和阿里等企业都有自己的技术去降低IaaS的成本，最主要的途径就是自研芯片。

比如亚马逊的Nitro系列芯片专门承担虚拟化管理任务，从而解放 CPU 的计算资源，大幅降低客户的使用成本（这一招不仅使得成本下降，还使客户使用服务器的性能提升，对于其他企业来说算是双重打击），阿里推出的含光800AI推理芯片据说性能提升了100%，但不知道原理是啥。

销售渠道同样也非常关键，根据 Canalys 统计，2020 年云基础设施服务的总支出同比增长 33%至 1420 亿美元，其中来自间接渠道的销售业务推动了近 20%的市场份额的增长。阿里巴巴过去以小 B 商家、C 端消费者为主 要客户，而这些客户与阿里云的潜在客户重合度不高，因此新业务需要重新搭建 渠道体系，根据阿里云官网，阿里云代理商按销售金额、新拓展云客户、技术认证人员 等标准，将代理商划分为标准级、优选级、领先级、精英级和旗舰级，其中阿里 云为精英级和旗舰级团队配备专属团队，提供售后服务、技术支持、销售支持等。 例如，阿里云可与精英级和旗舰级代理商举办客户沙龙会、客户定制化培训等活动，为代理商突破客户提供助力。

据 36kr采访，阿里云智能事业群总裁张建锋透露阿里云目前80%客户都是中小客户，当下阿里在客户拓展方面还有很长的路要走

PaaS 层竞争关键在于能力优势——据前滴滴首席架构师李令辉，PaaS 层实际上可以分为三个特性：高性能； 高复杂度；对开发者友好。高性能 PaaS，相当于一个大型互联网公司的 基础架构部或中间件团队的工作内容，需要丰富的经验和大量的研发投入。高复 杂度 PaaS，相当于创造一套数据库，一套编程语言，若干个中间件。IBM、Microsoft、 Oracle 三家公司都做过类似的工作。搭建开发者友好的 PaaS 层, 要提供完整的 开发者工具支持，例如开发、调试、部署等工具，大致相当于一套 App Engine 的工作，可以类比 GAE、Heroku，或者 BAE。具体来看，高性能 PaaS 主要挑战在于平衡成本与性能，尤其是不同性能之 间的平衡，包括如何最大化机器的潜能，如何利用分布式集群能力，如何保证系 统 SLA 承诺，如何水平扩展，如何控制单位成本，如何实现集群的自愈和监控， 如何有效的控制平摊下来的人力维护成本，如何不断优化架构，提升检索，读写 IO 的能力。高性能 PaaS 是最基础的能力，因为无论哪个领域的 SaaS 对并发、系统稳 定性、数据安全性都具备一定的要求，而 PaaS 层的技术门槛和研发投入较高， 中小厂商难以持续投入竞争。（当下阿里巴巴的大部分投入都在PaaS层的研发）。据 36kr，Salesforce 做 PaaS 平台的有近 4000 位 工程师，每年的人力成本就接近 10 亿美元。另外，大规模的研发团队也是行业规 模效应的另一侧证。高复杂度 PaaS 则是赋予用户更高的操作灵活度，例如将数据单元最小化， 通过元数据定义出数据和数据之间的关系，数据以及数据间的映射还有级联关系。 高复杂度 PaaS 的挑战主要是工程难度大，随着业务协同需求的提升，工程难度 呈现指数型增长。（这一段的内容大部分抄自研报，我自己写不出这么高水平的对于云计算的解释）

当下国内的PaaS层服务阿里提供的产品是最多的

SaaS 层竞争关键在于生态优势，这一点腾讯做的最好。说白了就是谁能连接最多的企业商家，把他们纳入一个自己建设的生态当中，谁就掌握了SaaS的客户资源。阿里云目前 SaaS 生态处于初步建设阶段， 阿里云“不做 SaaS、要‘被集成’”的表态是为了吸引广大 SaaS 厂商（这个其实跟淘宝的思路比较像，只提供平台，本身不卖产品）

从业务结构看，阿里当下正在将中心转向PaaS,无论是投入还是收入，PaaS的占比都在逐年提升，IaaS的收入投入占比在逐年下滑

当然云计算还有一个关键的问题没有解决——信息安全，等这个问题彻底解决的时候就是云计算产业链全面爆发的时候，届时阿里云的势必乘上时代的浪潮，成为拉动阿里持续上行的核心动力

综上，我个人认为目前阿里的电商业务属于传统行业，支付宝属于互联网金融，算半个新兴行业，B2B已经彻底老掉，云计算成为阿里的新兴产业，也将会成为阿里未来现金流的贡献主力军

从年报可以看出阿里的几乎所有业务规模因为疫情的影响都大幅度上升了一个台阶，加上本身的增长，未来电商业务增长的速度一定会放缓。菜鸟业务目前还在高速增长期，特别是国外的增长占比达到60%,支付宝目前还受到比较严格的监管，蚂蚁金服上市已经拖了两年半了，创新业务本身就是用于研发的，本地生活业务还在烧钱阶段，目前还没有探索出赚钱的本地生活业务。云计算已经接近盈利的边缘了，相信不久之后阿里云就能盈利了

我很想给阿里估值，但是除了电商能估值之外，其他的真不知道该怎么估，云计算尚未盈利，菜鸟也在扩张期，这些业务都需要采取特殊的估值法，这就超出我能力范围了。不过看亚马逊的巅峰估值两万亿美元我觉得阿里未来的空间还是很大的(当下阿里只有2332亿美元的市值)

#今日话题# @今日话题 @雪球创作者中心 $阿里巴巴-SW(09988)$ $阿里巴巴(BABA)$ $中概互联网ETF(SH513050)$