（报告出品方/作者：开源证券，高超）

报告综述

公募市场有望超预期扩容，独立三方和券商市占率有望提升

资管产品供给侧持续调整下居民资产向净值型产品转移超预期，2020 年全市场 新发基金规模高达 3.2 万亿，同比+123%，2020 年 11 月，全市场非货基保有量 达 10.99 万亿，同比+56%，偏股类基金占比有所提升。市场扩容下，独立三方机构具有流量、价格、功能等多方优势，持续抢占银行市场份额，券商基金推动财富管理转型，在投顾和权益产品方面具有优势，市占率有望不断回升，维持行业 “看好”评级。推荐互联网财富管理优质赛道稀缺龙头东方财富，同时，基金业 务线条利润贡献较高且财富管理转型较强的兴业证券和招商证券有望成为受益 标的。

金融产品供给侧改革延续，居民资产加速向净值型产品转移

随着资管新规打破刚兑，原有高收益率理财产品供给持续压缩，同时基金注册改 革下，权益类产品发行提速，叠加资本市场改革和权益类基金收益率持续上行， 居民资产加速向净值型产品转移。2021 年开年以来，新发市场火热延续，截至 1 月 22 日，本月累计新发偏股型基金 74 只，发行份额 3590 亿份，同比+436%， 我们预计 1 月新发偏股基金规模将再创历史新高，预计居民资产改革仍处于快车 道，后续非货基规模扩容有望超预期。

行业格局：群雄逐鹿，独立三方迅速崛起

2017-2019 年，扣掉直销渠道后，银行和券商市场份额分别下滑 10.9/8.5 个百分 点，独立三方机构提升 20.2 个百分点。移动互联网趋势下，互联网三方机构不 断抢占传统金融机构的市场份额，依靠流量、便捷、低价等优势，互联网三方市 占率有望持续提升；头部券商具有投顾和专业化优势，目前部分券商转变考核机 制，将产品保有规模、客户满意度、客户产品覆盖率等指标纳入绩效考核，未来 在财富管理转型及基金投顾试点下券商市场份额有望实现提升；银行用户分化较 大，在基金销售中占据认购渠道，头部银行有望把握高净值用户，保持市占率稳 定。对标美国，我国基金代销模式仍以卖方代销为主，随着基金投顾业务的逐渐 放开，卖方代销将逐步向买方投顾模式转型，提供专业投资顾问的机构将具有优势。

1、 大时代开启，公募基金市场有望超预期扩容

1.1、 现状：公募基金市场持续扩容

新发基金规模快速增长，非货基保有量持续高增。从 2017 年起，全市场新发基金规模快速增长，2020 年全市场新发基金规模高达 3.2 万亿，同比+123%，新发基金规模创历史新高。根据基金业协会公布数据，全市场非货基保有量高速增长，截至 2020 年 11 月，非货基保有量达 10.99 万亿，同比+56%，同比增速持续扩张。

近几年偏股类基金保有量持续提升。从 2019 年起偏股类公募基金保有量有所上行， 占比从 2018 年的 40%提升至 2020 年 11 月的 54%，提升近 14 个百分点。债券基金保有量占比有所下降，从 2018 年的 42%下降至 23%。

1 月新发基金市场火爆。据 Wind 数据，截至 1 月 22 日，本月累计新发股票+混合型基金 74 只，发行份额 3590 亿份，同比+436%。我们预计 1 月新发偏股基金规模或超 4600 亿，显著高于 2020Q4 月均新发的 1768 亿。

混合基金占比明显提升。从新发基金数量占比来看，混合类新发基金数量占比明显提升，从 2010 年的 6%提升至 2020 年的 47%，近几年股票型新发数量占比有所提 升，从 2016-2020 年占比提升约 9 个百分点。从非货基保有量占比看，2010-2020 年 债基保有量占比整体有所提升，2020 年占比 44%，近三年混合类产品保有量占比提升约 8 个百分点，2020 年占比 39%。

权益类基金认购与申购变动趋势相同。我们通过公募基金申购份额预计申购量，Wind 新发基金数据统计认购量，2017-2020，偏股型基金认购量与申购量整体存在同向变动趋势，申购量与认购量 YOY 均呈上行趋势，表明在新发基金市场较好时，申购量 并不会随着认购量增加而有所降低，反之，认购量也将有所上行。

独立三方：天天基金具有差异化优势，市占率有望持续提升

独立三方行业中，蚂蚁基金和天天基金整体用户规模较高，APP 功能较为齐全， 腾安基金背靠腾讯，通过微信进行引流，三家公司整体位于行业前列。蚂蚁基金用户投资经验相对较少，客单价偏低；天天基金用户群体相对专业，客单价相对 较高，在客户层级和产品差异化优势下，未来客单价及用户量有望持续增长，基 金保有市占率有望不断提升，保有规模高增带来尾佣持续释放，基金代销收入高增可期。

1.2、 原因：五大原因加速公募市场扩容

政策背景：中长期资金入市是政策主要引导方向。提高直接融资比重将是资本市场重要任务，长期资金占比是影响资本市场稳定的重要因素，同时也是决定直接融资占比的核心变量之一，未来大力发展权益类基金规模、吸引中长期资金配置资本市场将是政策重点，监管引导下，中长期机构资金入市是公募市场扩容的重要背景。

公募基金发行提速

公募产品注册两次提速，发行效率大幅提升。2019 年 10 月，证监会开展公募基金产品注册机制改革优化工作，将主动权益类、被动权益类、混合类、债权类四大常规产品纳入快速注册程序，取消书面反馈环节，规定权益类、混合类、债券类基金注册期限不超过 10 天、20 天、30 天，比原注册周期缩短 2/3 以上。2020 年 7 月，审批再提速，纳入快速注册机制的常规债券基金产品，注册期限由不超过 30 天缩短至 20 天；未纳入快速注册机制的常规债券基金产品，注册期限由不超过 75 天缩短至 45 天。

资管新规打破刚兑

原有高收益产品供给下降，无风险利率回落。2018 年资管新规发布，要求资管类理财产品不得承诺保本保收益，对银行理财打破刚性兑付、实现净值化转型提出明确 要求，对于银行理财、信托及券商通道类业务影响较大，从 2018-2020H1，银行理财、 信托及券商资管规模持续压降，信托和券商资管规模占比分别下降 1.6/3.0 个百分点， 非货公募和保险资管占比分别提升 3.4/3.0 个百分点。同时，打破刚兑下，无风险利率有所回落，固收型产品收益率持续承压。

房住不炒常态化

房地产配置或已见顶。我国居民家庭资产以房地产等非金融资产为主，2019 年房地 产占比高达 59%。中央经济工作会议中多次提出“房住不炒”，未来，随着房价趋缓， 加杠杆趋难，房地产的相对吸引力降低，居民资产配置或向金融资产转移。

资本市场深改下，权益市场吸引力提升

注册制为代表的资本市场深改政策落地，权益市场吸引力不断提升。2019 年 3 月科创板注册制正式落地，注册制正式拉开帷幕，资本市场深改以来，两融机制不断放 宽、并购重组有所松绑、再融资新规落地、创业板注册制落地、公募产品注册提速、 退市新规正式落地，一系列政策下，资本市场活力不断增强、资产质量有所增加、权 益市场吸引力不断提升。

A 股上市股票数量增加，沪深港通下港股也成可投资标的。注册制下，IPO 发行审核 速度加快，A 股上市股票数量增加，2020 年共上市 396 只股票；此外，沪深港通开 通下，投资者可通过港股通购买港股，投资标的进一步增加，随着资产端不断扩容， 权益市场吸引力不断提升。

股市分化，基金收益率更加稳健

股市波动较大，基金收益率相对股票更稳健。2012-2020 年中，有 6 年主动股票型基 金收益率中位数高于沪深 300 涨跌幅，2020 年主动股票型基金收益率中位数高出沪 深 300 指数年度涨跌幅约 17 个百分点。从 2018 年起，跑赢沪深 300 指数的股票数 量占比持续下降，2020 年仅 27%的股票跑赢沪深 300，从近几年趋势看，主动股票 型基金收益率中位数高于沪深 300，而跑赢沪深 300 的股票仅占 30%左右，对于散户来说，买基金收益率相对更高，赚钱概率更大。

个人投资者投资能力低于股票型基金。2017 和 2019 年，股票型基金整体表现均明显优于个人投资者，2019 年个人投资者盈利 0%-20%和亏损 20%以上占比分别为28%/30%，有亏损的个人投资者占比 47%，股票型基金中，盈利 20%-50%和盈利 50%以上占比分别为 54%/43%。2018 年受行情低迷影响，个人投资者和股票型基金均有亏损。从投资收益上看，个人投资者投资能力低于股票型基金，于个人投资者而言，购买基金收益更高。

1.3、 展望：公募基金市场持续增长可期

资本市场深改延续叠加净值产品占比提升，驱动公募市场持续扩容。2021 年为资管 新规收官之年，净值化产品占比将进一步提升，银行理财子开始加大权益，目前预计 银行理财中 3%投资于公募基金。资本市场深改延续下，全面注册制有望落地，常态 化退市制度下，上市公司质量将不断提升，资本市场吸引力将持续提升。同时，“房 住不炒”常态化、股市分化加大下，公募基金市场有望持续扩容。

中国私人财富保持稳健增长，公募产品占比有望持续提升。2017-2019 年中，除 2018 年外，总理财规模、总理财+居民储蓄规模均维持 10%以上同比增速，非货币公募基 金规模保持快速增长，2019 年同比+41%，非货基占总理财规模比重从 6.8%提升至 2020H1 的 10.9%，我们预计未来总理财规模保持 8%-10%的同比增速，非货基占比 稳步提升，则非货基规模在 2025 年有望达 32 万亿，2025 年之前有望保持 20%以上 的同比增速。

对标美国，非货币公募基金空间较大。美国居民资产中，非金融资产占比仅 28%左 右，其中，房地产占居民整体资产规模比重约 24%。金融资产中，养老金、股票和共 同基金占比较高，股票和共同基金占比从 2010 年的 23%提升至 2019 年的 32%，成 为第一大金融资产。对标美国，我国非货币公募基金占比仍较低，未来增长潜力较 大。

2、 竞争格局：新兴渠道迅速崛起

2.1、 四强争霸，独立三方机构迅速崛起

四强争霸，独立三方机构迅速崛起。目前，商业银行、证券公司和独立基金销售机构代销与基金公司直销为主要基金销售渠道。从（认）申购渠道市场份额看，基金公司 直销占比较高，整体下降较快，独立三方增长较快，3 年内市场份额增加 21.5 个百 分点；从 2015-2019 年，银行、券商、基金公司直销市场份额均有不同程度下降，独 立三方机构占比提升近 9 个百分点。

直销渠道以债基和货基为主，银行以混合基金为主，券商以股票基金为主。2019 年 70.2%的债基和 39.6%的货基均由基金公司直销，48.6%的股基由券商销售，银行在 混合基金销售中占比较高，32.3%的混合基金通过银行销售。从各基金保有净值占比 看，券商股基保有净值占比较高，2019 年约占 43.9%；银行在混合基金保有净值具 有优势，2019 年占 53.1%；独立三方机构股基和混合净值占比增长较快，2015-2019 年股基和混合保有市场份额分别提升 8.0/7.1 个百分点；直销渠道以债基和货基保有 为主，2019 年市场份额分别为 83%/59%。

聚焦 C 端客户，独立三方市场份额提升较快，银行和券商市场份额有所下降。基金 公司直销渠道以货基和债基为主，预计以机构资金为主，扣除直销渠道下，独立三方 机构申购和保有量份额迅速提升。2016-2019 年，独立三方（认）申购渠道/基金净值 保有量市场份额分别提升约 36.3/20.2 个百分点。商业银行和证券公司市场份额明显 下降，在代销行业竞争中，独立三方机构迅速抢夺银行及券商市场份额。

基金销售行业以销售服务收入为主，银行和券商在新发上优于独立三方。从基金行 业销售收入情况看，近几年销售服务费为主要收入来源，2018 和 2019 年占比分别为 74%/56%。各渠道中，银行和券商认购费占比高于独立三方，2019 年银行和券商认 购费占比分别为18%/16%，独立三方认购费占比仅为0.9%，申购和赎回费占比较高， 为 19%/33%。从收入结构上看，银行和券商在新发渠道上更占优势，独立三方以存 量竞争为主。

2.2、 群雄逐鹿，互联网渠道整体优势明显

商业银行、证券公司、独立三方机构为目前基金代销行业主要参与者，我们将从价格、流量、用户画像、功能、销量等方面进行对比。

价格

商业银行申购费率较高。我们选取不同类别同一只基金进行对比，以招商银行、华泰 证券和天天基金为例，在申购费方面，华泰证券和天天基金均有一折优惠，而招商银 行仅对部分产品有一折优惠，价格相对较高。

新发基金：商业银行认购费率较高，独立三方和券商部分基金认购费率一折。从新 发基金认购费率上看，2021 年 1 月 19 日，天天基金代销新发基金 45 只，认购费率 一折的基金数量占比 62%，蚂蚁基金代销新发基金 14 只，认购费率一折的基金数量 占比 72%，招商银行目前认购费率均无优惠，华泰证券约 40%新发基金认购费率打折。以目前三只新发基金为例，华泰证券仅对其中一只打折，天天基金对其中两只有 认购费率折扣，招商银行均不打折。

线上及线下流量

流量：蚂蚁集团月活最高，银行月活整体高于独立三方和券商。2020 年 10 月，蚂蚁 集团月度活跃人数大幅领先。银行端客户基数较大，月活相对较高，几大传统银行月 活均在 5000-9000 万之间，独立三方除蚂蚁集团外，月活相对银行较低，天天基金月活约 1400 万。证券公司中，华泰证券月活最高，2020 年 9 月末华泰证券月活约 470 万，银行月活整体高于独立三方和券商。

APP 粘性：证券 APP 粘性高于理财类，银行类 APP 粘性最低。从单日人均使用时 常和次数来看，证券类 APP 相对更高，其中，东方财富优势明显，2020 年 9 月末分 别为 21 分钟/12 次。理财类 APP 粘性整体高于银行类 APP，招商银行 2020 年 9 月 末单日人均使用时长和次数分别为 2.8 分钟/3.58 次，远低于证券类和理财类 APP。

线下网点：银行分支机构及客服人数优势明显。从营业部及分公司数量来看，独立 三方机构以线上展业为主；银行网点和分支机构强大，2020H1 招商银行共 1846 家 分行和支行；券商分支机构数量介于银行和独立三方机构之间，华泰证券共 175 家 营业部及分公司。从客服人数来看，招商银行个人金融部门共 35378 人，华泰证券 投顾数量约 2573 人，天天基金共 334 人，2017 年天天基金销售、客服、市场三者员 工数合计占比约为 47%，人数远低于银行和券商。

用户画像券商：占据中等偏上用户群体。根据易观千帆统计，券商类 APP 用户中，从年龄分 布来看，24-30 岁及 41 岁及以上的客户最多，分别占比为 29.2%/25.4%；从消费层级 来看，中高等消费人群占比最高，约占 37%，其次是中等消费人群，约占 21%；从 地域分布来看，40.5%的用户在一线城市，28.3%的用户在超一线城市；从可投资产 上看，2020 年可投资产为 10-30 万用户占比 29%，根据上交所披露数据，2019 年大 多数自然人投资者人均持有市值为 1.49 万元。

独立三方：以年轻人为主，理财意识整体偏低。以蚂蚁集团理财用户为例，根据人大 和蚂蚁集团联合发布的报告，蚂蚁集团理财用户以白领和蓝领为主，分别占到 51% 和 27%，且以年轻用户为主，21-30 岁用户占比达到 53%。在理财经验方面，低理财 意愿型用户占比达到 46%，理财老手型用户仅占 10%，整体理财意识较弱，户均资 产较低。

银行：占据中高端用户，用户分化较大。根据恒天财富的《2019-2020 中国高净值人 群财富报告》，中国 35.6%高净值客户选择私人银行作为财富管理机构，相较券商和 独立基金销售机构，银行占据更多高净值客户。以招商银行为例，2017 年至 2020H1， 零售客户户均资产规模均保持在 5 万元以上，客户整体资产规模水平较高。截至 2020H1，招商银行私人银行客户约 9.1 万，户均资产规模达 2743 万元，整体用户分 化较大，客均资产规模较高。

客户分层：银行占据中高端市场，独立三方机构偏长尾用户。从资产规模方面来看， 商业银行占据了主要中高端市场，客单价较高；券商客户群体资产规模处于中等偏 上水平；独立三方机构以互联网长尾用户为主，客均资产较低。从投资经验来看，银 行和券商部分用户有一定投资经验，在独立三方机构中，天天基金用户投资经验相 对丰富，成熟基民较多，蚂蚁集团用户中以小白用户为主，用户换手率较高。

功能

独立三方机构产品齐全、功能多样。从代销基金产品来看，蚂蚁集团和天天基金代销 基金只数均超过 5000 只，远高于华泰证券和招商银行，产品更加丰富，覆盖基金公 司数量也更加广泛。从其他功能来看，蚂蚁集团和天天基金支持跨基金公司转换，同 时还具备一定的社交功能，功能和细分更加多样。其中，天天基金在数据、智能筛选、 产品细分、财经咨询等方面更加细化和专业，整体专业性最高。

销量

银行端非货基销售额市占率迅速下降，独立三方市占率有所提升。从 2016 年至 2020H1，天天基金、华泰证券非货基销售额市占率提升明显，银行端非货币基金销 售额市占率有所下滑，2020H1 银行非货基市占率有所提升。从全部基金销售额市占率看，从 2016-2019，工商市占率下滑明显，邮储银行、华夏银行整体均呈下滑趋势。 天天基金市占率整体上行。

三类机构在用户群体差异较大，独立三方市占率快速提升。整体看，独立三方、券 商、银行三类竞争者中，独立三方具有流量、价格、便捷优势，更受年轻人喜爱，长 尾用户的客单价均有较大提升空间，未来有望继续抢夺传统银行的市场份额；证券 公司对于原有股票用户购买基金更加便捷，以中高等用户为主；传统银行流量较高， 线下客户经理最多，但价格较高、基金代销数量相对有限，随着独立三方崛起，市场 份额逐渐被挤占。

2.3、 展望前路，客户分层影响未来发展

银行

客户分层竞争，向年龄较高或中高净值客户发力。银行作为传统金融机构，具有网 点及客户经理数量等优势，主要客户群体具有年龄偏大、资产较多的特点。根据艾瑞 咨询调研数据，2019 年我国 40 岁以上人群对于线下理财渠道的偏好比 40 岁以下人 群高 12.2%。在资产规模方面，招商银行和平安私人银行 AUM 占比 30%以上。总体 来看，银行优势在于年龄偏高和中高净值客户。

新发优势明显，占据认购渠道。相比三方，银行在新发上保持明显优势，2015-2019 年，银行收入结构中，认购费收入占比整体保持在 20%左右，而独立三方认购费收 入占比不到 5%，券商近两年有所发力。目前正在发行的基金中，仅在银行渠道认购 的共 4 只，其中 3 只混合基金、一只债基；仅在券商和三方渠道认购的分别有 1 只 /4 只，整体上看，银行在新发上优势明显。

券商

买基股民占比不断加大，券商用户有望增加。根据深交所公布的个人投资者调查数 据，2019 年股民中参与公募基金交易比例较 2018 年增长 17 个百分点，为近四年最 高，未来预计将有更多股民成为“基民”，券商 APP 兼具炒股和理财两大功能，在股 民转基民过程中，预计将有更多股民直接通过券商 APP 购买基金，预计未来券商用 户将有所增长。

权益类产品具有优势，激励模式转变下市占率有望保持提升。相比银行和独立三方， 券商在对股票型基金等权益类产品理解、证券从业人员的数量、投顾专业能力、客户 粘性方面等都有优势，根据财联社报道，目前部分券商将产品保有规模、客户满意 度、客户产品覆盖率等指标纳入绩效考核。随着投资者教育不断加强，基金持有时长 将不断拉长，激励模式的转变将更匹配产品代销业务发展。2020H1 券商金融产品代 销收入实现爆发，多家券商同比翻倍，未来券商市占率有望保持上行。

向公募基金投顾业务发力。相对于银行和独立三方机构，券商研究能力更加突出，智 能投顾业务可基于自有团队开展。同时，与银行相比，券商与独立三方机构投资门槛 较低且策略种类丰富，相较独立三方，券商在投研、产品创设等方面更加突出，同时 具有营业部、投顾人员等优势，在“投”和“顾”方面更具优势，2020 年 3 月 7 家 券商获得基金投顾试点资格，国联证券于 4 月开始展业，据新浪财经报道，截至 2021 年 1 月，国联证券客户数突破 6 万，合计 AUM 突破 60 亿，客均资产约 10 万。未来 在财富管理转型背景下，基金投顾将成为券商重要发展方向。

独立三方

用户下沉趋势明显。根据中国人民大学和蚂蚁集团联合发布的报告显示，蚂蚁集团 用户下沉趋势明显。与第一年相比，第二年涉农人群、三线及以下城市人群、小镇青 年人群占比均有所提升；根据 Mob 研究院数据，2020 年互联网基民调查结果显示， 三线城市互联网基民占比超过一线和二线城市基民占比，互联网渠道整体呈现用户 下沉趋势。

线上销售渠道为主要战场，逐步抢占银行份额。根据艾瑞咨询数据，2019 年约 66% 用户偏爱线上理财渠道；根据 Mob 研究院调查数据，2020 年新增基民中 25-34 岁人 群占比约为 44%，年轻用户群体未来将逐步发力。在线上化趋势发展下，独立三方 具有方便、便宜、功能多样、高流量等优势，未来将大量抢占年轻用户群体，以及银 行市场份额。根据基金业协会个人投资者调研数据显示，通过银行渠道购买基金的 用户占比从 2014 年的 35%下降至 20%，而通过独立销售机构及互联网平台渠道的占 比提升了近 18%。

2.4、 他山之石，美国主要通过专业投资者持有基金

美国居民主要通过雇主发起式退休计划持有基金。从 2004 至 2019 年，美国只通过 雇主发起式退休计划持有基金的居民比重先上行后下降，整体微幅增长，只通过非 雇主发起式退休计划持有基金的比重整体下滑 13 个百分点至 18%，两种方式均有的 居民比重不断增加，2019 年约 47%。

美国居民通过多渠道持有基金。从 2007-2019 年，美国居民持有基金渠道数量明显增 加，仅通过一种渠道购买基金的居民占比从 2007 年的 36%下降至 2019 年的 33%， 通过 4 种及以上渠道购买基金居民占比从 11%提升至 17%，平均每个居民通过 2 种渠道购买，整体看，随着基金市场扩容，美国居民基金选择渠道有所增加。

投资渠道多样化下各渠道购买人数占比均有提升，折扣经纪商提升最快。2008 年金 融危机之前，美国居民主要通过专业投资服务机构购买基金，其中全服务经纪商市 场份额较高，金融危机之后，各渠道购买人数占比均有下降，从 2008-2019 年，随着 美国居民基金投资渠道多样化，各渠道市场份额均有明显提升，其中折扣经纪商购 买人数占比提升最快，提升 16 个百分点，全服务经纪商和银行购买人数比例分别提 升 12%/14%。

海外已从卖方代销转为买方投顾模式，投顾业务空间广阔。美国基金投顾业务起步 较早，70 年代，在佣金自由化、投资者与经纪人信任危机加剧以及养老金投资兴起 的推动下，美国投顾业务从卖方模式转变为买方模式。2010 年前后，科技金融快速 发展，智能投顾以“低成本+线上智能化”业务模式快速发展。经过 80 年的发展，美 国投顾业务发展极为成熟，投顾阵营中包括大型资产管理公司、综合性券商、互联网 券商、私人银行以及独立财务投顾等，近几年，美国通过专业投资顾问购买基金的家 庭比重占 50%左右。

嘉信理财：交易收入不断下降，投资咨询收入占比较高。公司聚焦于客户需求，包括 投资者服务和投资顾问服务两大业务。公司主营业务收入包括经纪业务、资产管理 与财富管理业务、利息净收入。净利息收入是第一大收入来源，占比在 60%左右； 2019 年公司资产管理收入占比达到 30%，其中投资咨询服务业务为资管业务收入贡 献最大，占资管收入比重达到 38%。

对标美国，独立三方机构市场份额有望持续提升，未来专业投顾较强的机构具有优 势。我国目前互联网三方渠道市场份额提升进入快车道，对标美国，2019 年折扣经 纪商市场份额约 21%，仍有一定差距，未来独立三方机构市场份额有望持续提升。 同时美国提供专业投资服务的机构市场份额较高，我国基金代销模式仍以卖方代销 为主，随着基金投顾业务的逐渐放开，卖方代销将逐步向买方投顾模式转型，提供专 业投资顾问的机构将具有明显优势。券商在投研能力、投顾团队方面基础良好，在卖 方从买方模式转型中具有优势；对独立三方而言，提升专业能力和投顾服务能力意 义重大，未来独立三方智能投顾发展空间较大。

3、 独立三方：蚂蚁基金和天天基金居前

3.1、 蚂蚁基金和天天基金位于行业前列

目前，独立三方代销机构共一百多家，我们选择其中较为典型的蚂蚁基金、天天基 金、腾安基金、蛋卷基金和同花顺爱基金进行对比。

流量及用户粘性

母公司引流，蚂蚁基金和天天基金流量规模领先。五家基金公司背后均有母公司进 行引流，蚂蚁基金流量主要来源于支付宝，东方财富为天天基金引流，微信为腾安基 金引流，蛋卷基金和同花顺爱基金分别为雪球和同花顺旗下基金代销公司。从自身 流量看，蚂蚁和天天基金自身流量规模远超其他代销机构；从母公司流量看，支付 宝、微信月活人数具有领先优势，流量上亿；同花顺和东财流量均为千万级别；雪球 流量相对较少，为百万级别。

蚂蚁财富用户整体粘性较高。从人均单日使用时长看，腾讯理财通人均单日使用时 长最高，蚂蚁财富和天天基金处于第二梯队；从人均单日使用次数看，蚂蚁财富人均 单日使用次数最高，天天基金位于第二。整体看，蚂蚁财富用户粘性较高，天天基金 用户粘性低于蚂蚁基金。

业务模式

蚂蚁基金、天天基金及同花顺爱基金采用“基金超市”模式。三家公司代销基金公司 数量和基金数量均位于行业前列，截至 2021 年 1 月 25 日，蚂蚁基金、天天基金及 同花顺爱基金分别代销 5243/5751/5151 只基金，涵盖股票、混合、货币、QDII、债 券、指数、FOF、ETF 等基金类型，从业务模式上，三家公司整体采用“基金超市” 模式，代销数量多、品种全。

腾安基金：“严选+运营”原则。腾安基金在业务模式上遵循“严选+运营”原则，在 产品端，腾安基金在接入产品时已进行了严格筛选，基金代销数量相对较少，截至 2021 年 1 月 25 日，公司共代销 1748 只基金，远低于天天基金和蚂蚁基金；在用户 端，腾讯理财通建立用户分层，将用户划分为普通用户、白银用户、黄金用户和铂金蚂蚁财富用户整体粘性较高。从人均单日使用时长看，腾讯理财通人均单日使用时 长最高，蚂蚁财富和天天基金处于第二梯队；从人均单日使用次数看，蚂蚁财富人均 单日使用次数最高，天天基金位于第二。整体看，蚂蚁财富用户粘性较高，天天基金 用户粘性低于蚂蚁基金。

业务模式

蚂蚁基金、天天基金及同花顺爱基金采用“基金超市”模式。三家公司代销基金公司 数量和基金数量均位于行业前列，截至 2021 年 1 月 25 日，蚂蚁基金、天天基金及 同花顺爱基金分别代销 5243/5751/5151 只基金，涵盖股票、混合、货币、QDII、债 券、指数、FOF、ETF 等基金类型，从业务模式上，三家公司整体采用“基金超市” 模式，代销数量多、品种全。

腾安基金：“严选+运营”原则。腾安基金在业务模式上遵循“严选+运营”原则，在 产品端，腾安基金在接入产品时已进行了严格筛选，基金代销数量相对较少，截至 2021 年 1 月 25 日，公司共代销 1748 只基金，远低于天天基金和蚂蚁基金；在用户 端，腾讯理财通建立用户分层，将用户划分为普通用户、白银用户、黄金用户和铂金用户，提供不同的服务，从而提升用户粘性。

蛋卷基金：聚焦指数基金投资。公司在功能上专注指数基金投资，主要包括指数估 值、指数选基等功能，相对“基金超市”和“严选+运营”模式，蛋卷基金在基金代 销方面寻找一条特色路径。

APP 功能

天天基金功能最全、专业程度最高。从代销基金只数看，天天基金代销数量最多，处 于行业第一；从 APP 功能看，蚂蚁基金和天天基金均支持跨基金公司转换功能，蛋 卷基金和同花顺爱基金支持同一基金公司产品转换，而腾安基金仅支持货币基金转 换功能，在产品模块和财经咨询等功能方面，天天基金功能最多，更加专业。

智能投顾

蚂蚁基金和腾安基金均有智能投顾，天天基金和蛋卷基金采用外接模式。目前独立 三方代销机构中，仅蚂蚁基金、腾安基金和盈米基金获得基金投顾试点资格，蚂蚁基 金与先锋合作“帮你投”，腾安基金为“一起投”，投顾策略来自南方基金、中欧基金、 嘉实基金等多家基金公司。天天基金目前接入 5 家基金投顾，用户可在天天基金平 台上购买 5 家基金公司的投顾策略，蛋卷基金目前接入南方基金智能投顾，同花顺 采用基金组合形式，用户需手动确认跟投调仓。

用户喜爱度

支付宝为互联网基民首要购买渠道。根据 Mob 研究院数据，2020 年移动互联网基民 TOP5 购买渠道中，支付宝成基金首要购买渠道，微信、京东金融、天天基金为第二 梯队购买渠道，蛋卷基金处于第三梯队，用户喜爱程度低于蚂蚁基金和天天基金。

用户画像

天天基金：用户群体年龄偏大、财富较高。根据 Mob 研究院数据，天天基金主要用 户集中在 35-44 岁，以企业白领为主，七成以上用户月工资超过 5000 元，同时以小康家庭为主，约 82%用户有房，54%用户有车，整体年龄偏大，财富较多。

蚂蚁基金：年轻用户为主，用户风险偏好较低。根据中国人民大学财政金融学院与 蚂蚁集团研究院联合发布的《互联网理财与消费升级研究报告》，基于蚂蚁集团平台 在 2017 年 8 月至 2019 年 7 月间随机抽取的 3 万余个线上活跃用户数据，蚂蚁集团 中，约一半用户在 30 岁以下，以企业白领为主。从用户风险偏好上看，用户以低理 财意愿型为主，36%用户属于稳健型，18%用户未做过理财，整体用户风险偏好低。

蚂蚁基金、天天基金和腾安基金整体位于行业前列。从几家基金代销公司对比上看， 蚂蚁基金和天天基金整体用户规模较高、粘性较强，APP 功能较为齐全，用户使用 程度较高，腾安基金背靠腾讯，通过微信进行引流，整体用户数量多，为大多数互联 网基金购买基金渠道，三家公司整体位于行业前列。从天天基金和蚂蚁基金对比上 看，两家公司在用户上有所分层，蚂蚁基金聚焦年轻化用户，客单价相对较低，天天 基金用户群体更加成熟，客单价相对较高。

3.2、 天天基金业务潜力较大

3.2.1、 用户数量有望保持增长

随着股民向基金转移，天天基金在东财证券引流下，用户数有望提升。根据深交所 数据，2019 年股民中参与公募基金交易比例较 2018 年增长 17 个百分点，股民参与 基金交易比重不断提升。根据易观千帆数据，2020 年 11 月东方财富月活达 1444 万 人，随着股民向基民转移，天天基金在东财证券引流下，用户数将有所提升。

金融从业人员占比提高，天天基金用户数有望持续提升。天天基金在基金代销 APP 中专业程度较高，在投研咨询、产品筛选等方面功能较强，金融从业人员作为专业人 士，整体偏好于专业度较高的天天基金。根据国家统计局数据，从 2004-2018 年，我 国金融从业人员占比从 0.27%提升至 1.3%，在金融从业人员占比提升下，天天基金 用户数有望持续提升。

用户专业需求度提升，天天基金有望从其余互联网平台吸引相对成熟投资者。根据 基金业协会数据，2018 年较 2017 年，自学过金融教材和书籍、接受过金融教育的投 资者比重分别提升 7.0/4.0 个百分点，有金融从业经历投资者占比提升 7.5 个百分点。 从投资者需求上看，2018 年约 80.5%投资者需要资产配置服务，较 2017 年增长 6 个 百分点，整体看，个人基金投资者自身专业程度以及专业需求程度明显提升。天天基 金定位相对成熟的投资者，随着互联网逐渐下沉，投资者教育不断加强，部分投资者 从小白成长为较为相对成熟投资者后对专业度需求更高，有望从其他平台转向专业 度更高的天天基金。

预计未来天天基金用户数保持 20%增速。2015-2020 年，天天基金月活人数年均复合 增长率为 20%，相较蚂蚁基金，天天基金用户基数仍较低，有望从两端进一步获取 客户。天天用户定位为相对成熟的投资者，目前银行部分客户加大往互联网迁移，同 时随着蚂蚁集团小白用户逐渐成长，部分用户或将转移成天天基金用户，综合考虑 下，预计未来天天基金用户数保持 20%左右同比增长。

3.2.2、 客单价提升有望高于同业

80 后可投资产整体较高。根据蚂蚁财富和第一财经商业数据中心联合发布的《2019 线上理财人群报告》，70 后和 80 后进阶理财产品用户占比较高，2018 年 80 后人均 新增线上投资资产为 1.85 万元，远高于 90 后和 95 后人群。80 后整体处于职场老板 /中层阶段，资产规模较高，整体可投资产高于其他年龄阶段人群。根据基金业协会 数据，从 2012-2015 年 30-40 岁人群持有基金净值占比呈快速上升趋势，2015 年 30-40 岁人群持有基金净值占比 31%。在月收入方面，85 后月收入大多集中在五千到一 万，占比约 44%，95 后收入大多小于三千，85 后可投资产整体将高于 95 后。

90 及 95 后大部分购买基础理财产品，80 后买基金概率更高。从代际之间的投资偏 好看，95 后和 90 后人群对于流动性需求较高，风险偏好程度更低，在理财产品上更 多购买货基类基础产品，在非货基这类持有期偏长、投资风险更高的产品上偏好程 度更低；80 后作为理财中坚力量，投资类型较为丰富，同时风险偏好和流动性需求 更低，更多将基金这类产品作为投资选择。

天天基金用户以 80 后为主，客单价增速有望超越同业。天天基金用户以 80 后人群 为主，其他新兴互联网代销平台用户更多以 90 后及 95 后人群为主，80 后作为理财 投资中坚人群，可投资产相对较高，同时风险偏好高于 90 后人群，对于金融资产流 动性需求低于年轻一代，客均资产将高于 90 后，驱动天天基金客单价持续增长。此 外，随着客户资产自然增长以及居民资产对非货基配置的提升，客均资产将有一定 自然增长，整体看，天天基金客单价增速有望高于同业。

3.2.3、 换手率下降，保有量有望持续增长

用户基金持有时间拉长，换手率下降。根据基金业协会数据，基金持有时长少于 6 个 月的投资者比重从 2017 年的 22%下降至 2018 年的 16%，基金持有时长在 1-3 年/3- 5 年/5 年以上投资者比重均有所提升，用户整体持有基金时间拉长，换手率有所下 降。

预计天天基金保有量有所提升。从 2016-2020Q3，天天基金非货基销售额市占率从 3.1%提升至 5.8%左右，权益类基金销售额市占率约随着用户换手率不断下降，天天 基金销售额市占率略有下降，2019-2020Q3 末，天天基金销售额市占率从 6.0%微降 至 5.8%。用户持有期限不断拉长，天天基金保有量有所提升，我们预计天天基金保 有量在 3000 亿以上。

4、 投资结论

公募市场有望超预期扩容，独立三方和券商市占率有望提升，维持行业“看好”评 级。资管产品供给侧持续调整下居民资产超预期转移，2021 开年以来新发市场持续 火爆，预计居民资产改革仍处于快车道，后续非货基规模扩容有望超预期。市场扩容 下，独立三方机构具有流量、价格、功能等多方优势，有望持续抢占银行市场份额， 券商在权益类资产和投研方面具有优势，同时部分股民可直接在 APP 上购买基金， 市占率有望保持提升，维持行业“看好”评级。推荐互联网财富管理优质赛道稀缺龙 头东方财富，同时，基金业务线条利润贡献较高且财富管理转型较强的兴业证券和 招商证券有望成为受益标的。

东方财富：基金代销有望成为第一业务，成长属性强化。2017-2019 年，东方财富券商经纪业务迅速发展，逐渐成为第一大业务。未来随着权益市场不断扩容，公募基金 规模持续增长，天天基金在用户量和客单价双双提升驱动下，基金代销市占率有望 持续攀升，基金代销收入有望保持高增，超过证券经纪重回第一大业务，成长属性强 化，ROE 空间打开。

零售业务占优。公司零售证券依托流量端龙头优势、互联网券商成本优势、丰富的服 务模式等，经纪业务市场份额快速攀升，实现弯道超车，2020 前三季度公司股票成 交额市占率约为 3.39%，较年初提升 48bp，与头部券商市占率差距逐渐缩小。两融 业务上，量价优势下公司两融业务逆势增长，公司两融业务市占率从 2016 年的 0.45% 提升至 2020Q3 的 2.14%，行业排名迅速提升。

兴业证券：财富管理和基金公司贡献较高。2019 和 2020H1，公司金融产品代销收入 分别为 1.69/1.49 亿元，分别同比+21%/+99%，占经纪业务收入分别为 12.1%/14.6%， 据财联社报道，2020 年公司产品代销规模突破 1000 亿，全年代销金额超过前三年累 计总和，其中产品保有、权益类产品保有均创公司历史新高。同时，公司控股兴证全球基金，持有南方基金 9.15%股份，2020H1 两家基金公司合计为公司贡献 22%利润， 在机构化及权益化时代下，公司金融产品代销规模有望持续提升，基金公司利润贡 献有望不断释放。

招商证券：零售基础良好，金控背景下协同效应有望不断加强。公司作为头部券商， 零售用户基础良好， 2020H1 公司金融产品代销收入 1.89 亿元，同比+146%。公司 分别持有博时基金和招商基金 49%/45%股份，2019 和 2020H1 两家公司利润贡献分 别为 11%/10%，2021 年新发基金市场火爆，公募基金市场持续扩容下，两家基金公 司有望为公司带来更多利润贡献，同时在金控监管背景下，预计招商证券和招商银 行协同效应不断提高，利好公司零售业务。

5、 风险提示

新冠肺炎对经济影响超预期；

公募基金市场扩容不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。