1.1 核心技术自研的造车新势力

核心技术自研的造车新势力。蔚来集团于 2014 年 11 月由李斌等发起创立，2018 年 9 月在美国纽交所成功上市。蔚来意为“Blue Sky Coming”（蓝天将至），公司以追求美 好未来与清朗天空为品牌理念，专注于高端智能电动汽车的研发与生产，自成立伊始不断 推动自动驾驶、数字技术、电动动力系统和电池方面的创新。

超跑定调高端品牌，产品矩阵趋于完善。2016 年，公司推出豪华超跑蔚蓝 EP9 正式进 军国内智能电动汽车市场，确立面向高端消费者的品牌定位。第一款面向大众市场的车型 瞄准 SUV 风潮，21 年又切入轿车市场，至今共发售了九款车型，价格多处于 40-60 万的 区间，基本完成了中高端“SUV+轿车+轿跑”产品矩阵的构建。

1.2 股权集中，深度绑定员工利益

股权结构相对集中，引入合肥战略投资。截止 2023 年 2 月 28 日，公司三大股东分别 是董事长李斌、腾讯控股有限公司、Baillie Gifford & C。其中，董事长李斌持有 10.5%的 股份，享有 44.2%的投票权，在相当程度上实现了对公司有力控制。2020 年蔚来与合肥市 政府达成合作，以合肥市建设投资控股（集团）股份有限公司、国投招商投资管理有限公 司、安徽省高新技术产业投资有限公司为主要力量的合肥战略投资者向蔚来中国共计投资 70 亿元人民币，合计持有蔚来中国 24.1%的股份。

股权激励计划深度绑定员工，确保公司人才资源充裕。公司早在 2015 年就开始多次推 出股权激励计划，将员工利益与公司整体利益深度绑定，提升公司对人才的吸引力，充分 调动员工的工作积极性，凝心聚力保证公司行稳致远。

1.3 盈利能力承压，看好后续环比改善

公司营收近年来稳步增长，归母净利润尚未转正。随着近年来国内新能源汽车渗透率 的不断提升，公司营收规模稳定增长，2022 年营收达 492.69 亿元，但近两年来随竞品不 断推出，公司营收增速放缓。盈利能力方面，2022 年归母净利润为-145.59 亿元，同比下降-37.71%，尚处于大规模放量前的亏损期，且随新车型及各项核心技术的持续投入，净 利润转正仍面临较大压力。

原材料涨价及价格战带来收入及盈利能力波动。公司以汽车销售为核心主营业务，占 总收入的 90%以上；其他销售主要包括充电桩销售、电池升级服务、销售成套设备和提供 电力解决方案、汽车监管信贷的销售等。毛利率方面，21 年来整体毛利率由 18.88%下滑 至 23 年上半年的 1.28%。汽车销售毛利率下滑主要系 22 年电池、芯片等关键零部件涨价、 库存车折扣及 23 年以来价格战影响；其他业务毛利率下滑主要系电力及服务网络的投资增 加带来套餐销售及提供能源服务体系的利润率下降，及新能源汽车积分销售的利润率下降 所致。

高投入带来高期间费用，归母净利率短期承压。近年来由于终端销量未实现突破，各 项期间费用未得到充分摊销，归母净利率仍持续为负，2022 年公司期间费用率 42.17%， 归母净利率-29.55%；2023 年上半年受价格战影响，销量低迷，期间费用率上行至 58.80%， 归母净利率进一步下滑到-56.18%。随 6 月宣布权益分离后全系车型降价 3 万元，销量迎 来快速反弹，将迅速反应至公司盈利能力中，下半年财务数据有望大幅改善。

2.1 国内豪华车市场逐步崛起

2017 年来，国内乘用车零售总销量下降。2010-2017 年间，我国乘用车零售销量由 1093 万辆稳步增长至峰值 2375 万辆，复合增速 11.72%；2017-2020 年受高基数、消费 信心不强、疫情等因素影响，我国乘用车零售销量进入逐年缩减阶段；近两年受疫情影响 衰退及新能源车崛起带动，零售销量逐步回暖至 2054 万辆，但整体销量规模较 17 年仍处 低位。

高端化趋势明显，高端车型销量逆势快速增长。结构上来看，人均可支配收入增长及 消费升级趋势下，我国乘用车整体价格段出现向上迁移的趋势。在 2017 年后整体乘用车零 售销量下降趋势下，30 万元以上车型零售销量逆势增长，30-40 万元/40 万元以上车型零售销量从 17 年的 106/29 万辆增长至 22 年的 171/52 万辆，30 万元以上车型复合增速达 10.56%；占总体销量比重从 17 年的 4.46/1.22%增长至 22 年的 8.33/2.53%，23 年前 7 个月进一步提升至 11.06/3.27%，高端化趋势显著。

30-40 万元新能源渗透率高企，40 万元以上价格段新能源渗透率仍处低位。电动化大 趋势中，20-30 万元价格段及 5 万元以下价格段为新能源车快速渗透区间，2022 年新能源 车渗透率分别达到 46.6%与 79.9%；2022 年 30-40 万元价格段的新能源渗透率为 26.6%， 2023 年前七个月由于 Model Y 同比大增、理想 L7/8 销量的爆发及一系列 30 万元以上新 车的推出，该价格段新能源渗透率快速攀升至 42.5%；40 万元以上价格段 2022/2023 前 七个月新能源渗透率分别为 24.1%/25.0%，为目前新能源渗透度最低的价格段区间，对于 国内新势力而言是新能源车的蓝海战场，核心车型价格段位于该区间的蔚来拥有广阔市场 空间。

2.2 品牌为豪华车市场关键壁垒

豪华车市场不显拥挤，BBA 为主要大山。从 7 月销量来看，10-20 万元、20-30 万元 这两个价格段竞争激烈，包含了秦 PLUS、宋 PLUS、轩逸、朗逸、汉、凯美瑞、帕萨特、 Model 3、哈弗 H6 等热门车型，是自主、日系、新势力重点关注的主战场，销量分布较为 分散，销量排行榜前 5 名销量占前 20 名销量比重分别为 36.85%、41.04%；而 30-40 万 元、40 万元以上价格段竞争格局更良好，销量排行榜前 5 名销量占前 20 名销量比重分别 为 48.50%、44.13%，销量集中于少量爆款车型，BBA、理想、蔚来、特斯拉是主要参与 者，该价格段推出爆款车型后更易抢占市场份额。

品牌认可度长期以来为豪华车的重要壁垒。巨量算数《2021 年豪华车人群调研》结果 显示，传统用户对豪华品牌的认知标准主要是其市场知名度、品牌体验、历史底蕴，而对 先进技术关注权重仅约为 17%。燃油车时代，海外汽车工业发展长期领先我国，在这一豪 华品牌认知标准下，BBA 由于高知名度及高认可度而长期垄断一线豪华车市场。

品牌认可度在增换购时阻挡消费者流出。根据巨量算数《2021 年豪华车人群调研》结 果显示，从有车人群统计结果来看，传统豪华品牌的拥车用户再次购车时，大多依旧偏好 已购品牌，复购率和品牌忠诚度极高，阻挡了其他车企切入这一部分用户群体，进一步巩 固了豪华品牌壁垒。

2.3 电动化、智能化撼动豪华车格局

电动化、智能化浪潮下消费者对豪华品牌认知出现松动。电动化、智能化浪潮同时带 来了消费者对豪华品牌的认知变更，以特斯拉为首的一系列新能源车企各自从科技感、舒 适性、智能化、服务等不同角度率先定义了 30 万元以上的新能源车，并形成自身独特标签， 对燃油豪华车霸主 BBA 形成了冲击。

新能源侵袭下豪华品牌壁垒松动，BBA 降价以稳销量。2023 年上半年，宝马/奔驰/ 奥迪分别实现 37.72/39.26/33.00 万辆销量，同比增长 6.0/3.7/2.0%。上半年国内价格战 竞争激烈，BBA 对旗下多款车型终端售价均有所下调，部分车型降价幅度近 30%。价格下 调稳固了燃油车的优势，但电动化进程仍较慢，宝马纯电动车型的销售策略仍保持以竞争 性价格换取销量及市场覆盖面积，渠道端来看 2022 款宝马 i3 eDrive 35L 指导价 35.39 万 元，店内优惠 10.5 万元，iX3 选择贷款下优惠也能达到 10 万元左右，成为 BBA 上半年突 破 2 万销量的车型，相较特斯拉及新势力仍有较大差距，国内新能源车有望进一步扩占其 份额。

智能/安全配置、豪华体验感成为消费者对豪华车最大诉求。从产品层面来讲，智能/ 安全配置、豪华体验感成为豪华车首要考虑因素，也即消费者更多从追求豪华车的象征意 义转向追求豪华车的实际产品力。

更具体到配置来看，动力性能、智能座舱、智能驾驶是新时代豪华车销量的重要支撑。 燃油车时代 V12 发动机、四驱系统、变速箱、底盘调教、舒适的舱内空间及优秀的外观设 计便足以诠释豪华车，BBA 是其中的佼佼者。进入新能源车时代，电机的宽调速范围+起 步瞬间可达最大扭矩，一定程度上替代了汽车发动机+变速箱的豪华体验；且消费者更多关 注汽车的娱乐属性，将智能驾驶及智能座舱也纳入豪华车考核指标。以特斯拉、理想、蔚 来为代表的新能源车企凭借整车架构的改变，在硬实力迅速追赶传统豪华品牌的同时，智 能化体验上遥遥领先传统豪华品牌，逐步实现产品力的超越。

3.1 性能强劲且补能高效

动力性能是豪华车的基本诉求，蔚来自研电驱系统、轻量化车身、高效补能的换电系 统，满足消费者对豪华车的基本驾驶需求： 标配双电机智能四驱系统，动力性能匹配豪华车。蔚来自成立之初便坚持电驱系统全 栈自研自产。2019 年推出的第一代 ES6，是全球首款搭载永磁同步+异步感应双电机驱动 系统的 SUV，前电机 160kW+后电机 240kW 将百米加速提升至 4.5s，能量转换效率高达 96.7%，完美平衡续航和性能表现。而 2021 年 12 月上市的 ET5 将驱动系统进一步升级，搭载全球首款一体式壳体同轴感应电驱动系统，峰值功率高达 150kW，峰值扭矩 280Nm， 最高转速 16,000rpm，助力蔚来动力性能对标 BBA 等传统豪车，在品牌高端化之路上越走 越远。

自研全铝车身架构，降低车重的同时增强操控性。蔚来长期深耕车身轻量化领域，拥 有中国首个独立研发生产的全铝车身架构和中国首条自主设计全铝车身生产线。2017 年 12 月推出第一款 ES8 即采用航空级全铝车身架构，铝材比例高达 96.4%。相比传统钢制车 身整备质量大大减轻，有利于提升电车续航里程和增强车辆可操纵性；同时，整车抗扭刚 度 39400Nm/Deg，两倍于同行 22000Nm/deg 平均标准，两度获得 CNCAP/ENCAP 碰 撞测试的五星安全认证，安全性能跻身中大型 SUV 的头部梯队。

换电系统高效补能，大幅弥补纯电车续航短板。换电系统是蔚来 NIO Power 的重要组 成部分，即通过换电平台全自动更换车辆底部的动力电池组，实现快速补能。这一补能方 式便捷高效，平均只需要 5 分钟就能够在换电站完成换电，真正实现电车与油车在补能速 度上的齐平，提升纯电车驾驶体验。

3.2 强智能化与高舒适性并重

智能驾驶及智能座舱为当前新时代下豪华车的全新需求，蔚来智驾、座舱双领先，满 足消费者对豪华车的舒适性需求：

全栈自研自动驾驶，配置先进智驾硬件。2021 年 1 月上市的蔚来 ET7 装备了 33 个高 性能感知硬件，包括 1 个波长 1550nm 的激光雷达+7 个 800 万像素的高清摄像头+4 个 300 万像素高感环视专用摄像头+1 个增强主驾感知+5 个毫米波雷达+12 个超声波传感器 +2 个高精度定位单元+V2X 车路协同。蔚来采用的 1,550nm 的激光雷达，与小鹏、理想 等竞品车企所采用的 905nm 雷达相比，具有更强的穿透力和更高的识别率，使得探测距离 和探测精度大大提升，并且受环境约束较小，即便在逆光、雨雪天等低可见度的环境中也 能正常使用。此外，蔚来自主研发出业内首颗量产激光雷达主控芯片 NX6031“杨戬”， 拥有 8 核 64 位处理器，并且加配 8 通道 9bit 的 ADC，采样率高达 1GHz，功耗降低 50%， 点云处理延迟优化 30%，具有集成度高、能耗低、性能强等优势，为蔚来智驾提供强大的 计算支持。

基于高配置硬件，衍生超算平台 NIO Adam。NIO Adam 拥有四颗 NVIDIA Orin X 芯片，总算力高达 1,016TOPS，七倍于特斯拉 FSD 自动驾驶系统 144TOPS 的算力。基 于智驾感知系统 Aquila 和超算平台 NIO Adam，蔚来推出了基于 Banyan 榕智能系统专属 打造的领航辅助功能 NOP，目前使用场景包括全国大部分核心高速，并在快速推进城市 NOP+落地。 快速跟进城市 NOP+，优化驾乘体验。相比高速路段，城市辅助驾驶路况复杂，需要 具备逆行、超车、恶意别车等多种道路未知危险的预判，技术难度高。目前，只有少数几 家具有高阶智驾研发水平的头部领先玩家开启了城市辅助驾驶，蔚来是其中一员。7 月 10 日，蔚来 NOP+增强领航辅助功能在北京上线，实现五环内高速和城市快速路场景全覆盖。 NOP+坐拥强大的通用泛化能力，真正实现有图无图均可用、全域可用、实时进化、高效 通行、安心之至的领航辅助驾驶服务。预计在 2023 年第四季度，蔚来将累计开通城区领航 路线里程达 6 万公里；2024 年第一季度达 20 万公里；2024 年第二季度达 40 万公里。

内饰配置豪华，选配广受好评。汽车内饰方面，蔚来坚持使用更低碳环保的材质集合 Clean+，并采用高端制皮工艺，遵循工业 CMF 设计理念，在颜色（Colour）、材质（Material）、 表面处理（Finishing）三个维度精心雕琢，内饰高级感强。蔚来汽车的座舱研发一向追求 舒适、高级，首创“女王座椅”，用料考究、纹理高档、还带有温度调控、通风等功能，完 美融合蔚来第二起居室设计理念，深受消费者喜爱。舒适化配置选装率高，其中选装 NIO Pilot 的比例最高，五项全部选装的比例为 50%，远高于同行，彰显蔚来智能化品牌价值。

NIO Phone 亮相，推动车机互联和移动互联的深度融合。蔚来于 9 月 23 日推出 NIO Phone，配置看齐国内高端智能旗舰机：装有高通骁龙 8 Gen2 领先版芯片，最高可达 16GB+1T 的内存组合；2K 分辨率的 6.81 英寸大屏幕提供逼真细腻的视觉盛宴；3×5000 万像素摄像头、5200mAh 大容量电池等。NIO Phone 基于全景互联技术，首创可一键直 达 30 项功能的 NIO Link 车控键，包括远程控车、近场控车、车内控车等，同时增加手机 NOMI 智慧语音服务，优化车内交互，是一款真正与蔚来汽车无缝衔接的智能手机，更好 赋能蔚来智能座舱。

全球首款原生车载 AR 眼镜打造顶级娱乐体验。蔚来率先研产出全球首款原生车载 AR 眼镜，可获等效 6 米外 201 英寸 3D 巨幕体验，能够实现车内 AR/VR 全景沉浸同享影音娱 乐。NIO AR 眼镜重量仅为 72g，配套舒适性强；同时搭配全球首发的索尼全新 0.55"Micro-OLED 屏，以高分辨率和超广色域为车主提供更加舒适的观影体验。随着自动 驾驶技术的不断发展，驾驶员及乘客对座舱娱乐性能的需求将与日俱增，而蔚来领先的自 动驾驶技术确保了其座舱娱乐属性能够得到充分发挥，为新时代下的豪华车定义添砖加瓦。

车载 7.1.4 沉浸声音响系统，提升车辆声学上限。蔚来 2021 年推出的纯电动轿车 ET7 是全球首台搭载车载 7.1.4 沉浸声音响系统的车型，目前已成为 NT2 智能平台全系车型的 标配设备。这一套音响系统由座舱内的 23 个扬声器单元构成，包括 7 个高音单元、7 个中 音单元、4 个低音单元、1 个重低音单元，以及 4 个天空声道，布局严格遵循行业领先的 7.1.4 声道方案，为高品质影音体验打下了坚实的基础。同时，蔚来还与国际顶级声学公司 ——Dirac Research 联手，全方位采用 Dolby Atmos 杜比全景声技术，以影院级的 3D 环绕音效和可达 1,000W 的大功率音响，符合豪华车定位。

3.3 增值服务满足看不见的需求

售后及增值服务是影响豪华车增换购的重要因素，蔚来以优秀的服务出圈，成为新能 源车企中最能满足豪华车用户“看不见的需求”的企业： 优秀的售后服务赋能车辆产品，补能体系已成为行业标杆。蔚来以服务出圈，除传统 的道路救援、车辆维修方面外，在新能源汽车独有的供电服务方面，蔚来的 NIO Power 能源服务体系更是一大亮点。蔚来共设计了四种补能方案，包括换电站(Power Swap)的换 电方案、超充桩(Power Charger)的超充方案及移动充电车(Power Mobile)的移动充电方 案以及家充桩(Power Home)的家用充电方案，致力于打造“可充可换可升级”的补能版图， 让加电比加油更方便。

线上 App+线下 NIO House 形成一体化服务社区，为蔚来车主进一步赋能。蔚来对 服务的理解不仅限于产品，更将企业与用户的关系延展到车主全部出行生活中，围绕蔚来 品牌理念，为车主打造一种愉悦的“NIO 式”生活方式。通过蔚来 APP 完成相关的新闻宣 传、车主互联、线上商城等功能。同时设立蔚来中心，满足用户线下办公、阅读、娱乐、 休闲、聚会需求，打造蔚来车主所共有的“第二个家”或“第三空间”。截至目前，蔚来 服务网点（包括 NIO House 与 NIO Space）已在全国建立 392 个服务网点，全方位释放 用户生命周期的价值潜力，构成蔚来品牌溢价的一大来源。

4.1 权益解绑后盈利性更强

权益解绑，全系车型售价下降 3 万元。6 月 12 日蔚来宣布价格及权益调整，将权益从 车价中拆分，全系车型直降 3 万元，降价后 BaaS 下车型最低起售价 22.8 万元。权益解绑 后，首任车主购车权益调整为整车 6 年或 15 万公里质保、三电系统 10 年不限里程质保、 6 年免费车联网（每月 8GB 流量）、终身免费道路救援；相较原权益原车终身免费换电（包 含每月 4 次、每月 6 次或不限次）、终身免费质保或整车 10 年不限里程质保、终身免费车 联网（每月 8GB 流量）、终身免费道路救援有所缩减。

价格下调后车型盈利能力将大幅增强。权益解绑后，23 款 ES6、8 在 6、7 月迎来销 量的快速增长，推动蔚来 7 月销量突破 2 万辆。特斯拉依靠规模效应实现 2018 年至今经 历多次价格下调毛利率仍保持稳定（22 年 Model Y 销量大幅增长+动力电池涨价导致单车 收入上行），主要系销量的快速爬升下单车 BOM 成本及固定费用得到更好的摊销，盈利 能力将显著提高，蔚来销量的快速爬升也将显著增强其车型盈利能力。此外由于本次降价 实质上是将权益与车分开出售，因此预计降价对售车毛利率影响小。

换电站目前盈亏平衡，权益解绑后将成为另一块盈利业务。每月 4 次的免费换电，按 平均车辆保有年限 6 年，0.88 元/度电，每次服务费 30 元计算，75kWh 带电量车型换电 权益价值为 2.76 万元，100 kWh 带电量车型换电权益价值为 3.40 万元，权益解绑后对换 电收入和成本控制影响较小。权益解绑销量大幅增长后，换电站利用率有望大幅提升，固 定成本将得到更好摊薄，2023 年的上海车展上，蔚来总裁秦力洪提出换电站放满电池后单 站成本约 300 多万元，按照固定成本分摊 8 年，则平均每座换电站日服务 50 多单可实现 盈亏平衡。

4.2 出海加速，贡献更多收入来源

22 年末起出海节奏提速。公司出海欧洲较早，2021 年 9 月 ES8 正式在挪威奥斯陆上 市，奥斯陆 NIO House 投入使用一年内接待了 42.3 万人次，试驾超过 2000 次，举办 活动 50 场，成为蔚来首个打入的欧洲市场；2022 年 10 月起 ET5、ET7、EL7 开启欧洲 多地上市交付，出海欧洲的进程进一步提速，有望在未来贡献可观收入。

基础设施布局加速，保障出海进程。截止 2022 年底，蔚来在欧洲累计建设了十座换电 站。进入 2023 年，蔚来加速布局海外基础设施，前七月累计建设 11 座换电站、3 座超充 站，保障海外消费者补能体验，同时加速建设蔚来中心、蔚来空间、蔚来服务中心，更好 触达潜在消费者，为车辆出海打下基础。

4.3 在手车型蓄势待发

2023 年上半年多款车型改款换代，NT2.0 第二代平台时代开启。蔚来始终注重保持 旗下的汽车产品与时俱进，通过不断的技术创新和改款换代来维系品牌活力，较早推出的 ES6、8 均已经历多次改款换代。今年上半年，蔚来基于 NT2.0 平台对以往旧车型再次进行 升级，ET7、ES6、ET5 先后改款上市。相较于 NT1.0 平台，NT2.0 平台的车型大都添置了 激光雷达，启用了 Aquila 超感系统，并通过优化算法、增加芯片成倍提升系统算力，使得 汽车产品在自动驾驶领域更进一层楼，向 L3 级别不断靠拢。

阿尔卑斯、萤火虫进军 30 万元以下市场，24 年 NT3.0 下的百万级轿车有望亮相。在 今明两年，蔚来将先后推出第二品牌“阿尔卑斯”与第三品牌“萤火虫”。阿尔卑斯主攻 20 万~30 万元的中端市场，首款车型将在 2024 年下半年上市；萤火虫则主打中低端市场， 产品集中在售价 10 万-20 万元电动小车，预计于 2024 年第三季度在欧洲市场首发，其首 款产品将在 8 月初进入开发模具阶段。蔚来在进军中低端市场的同时，也有意向上打破品 牌天花板，开辟百万级细分市场。蔚来将与初创公司至星合作，快速迭代打造 NT3.0 平台， 并基于此推出第一款售价达百万级的超高端 SUV，对标“迈巴赫 S 级”。预计最快在 2024 年推出，正式向百万级豪车领域发起进攻。多车系齐头并进下，蔚来有望提升其销量及零 部件复用度，实现生产成本的快速下降，盈利能力显著提升。

4.4 获主权基金投资，稳健性增强

获得中东主权基金投资，稳健性增强。2023 年 6 月 20 日蔚来与阿布扎比政府拥有多 数股权的投资主体 CYVN Holdings L.L.C.订立股份认购协议，蔚来将向 CYVN Holdings 非公开发行8469万股，对价7.385亿美元，并提供一名董事的提名权。同时CYVN Holdings 将通过老股转让，从腾讯的一间联属公司购入蔚来股份，7 月 12 日完成非公开发行及老股 转让后，累计持有蔚来 7.0%股份。截止 23 年一季度，蔚来持有现金及现金等价物 147.63 亿元人民币，此次获得主权基金投资将进一步增强其稳健性。

国际业务战略合作，有望加速打入中东市场。中东地区人口年轻、购买力强，但汽车 产量低，已成为我国重要汽车出口市场。2022年我国出口汽车311.1万辆，同比增长54.4%， 其中阿联酋整车出口量达 9.3 万辆，同比增长 2.7 倍，跃升至我国第十大出口国家；2023 年上半年阿联酋汽车出口量 7.2 万辆，成为我国汽车出口量第七大国家。本次阿联酋主权 基金为蔚来注资后，将与蔚来进行国际业务战略合作，有望帮助蔚来快速在高速增长的中 东市场出口车型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）