三是面对二次做空，积极回应。针对浑水公司的二次做空，辉山乳业采取了同样积极的举措应对，首先对浑水公司的质疑进行了一一回应，包括对于浑水公司所述有关国家税务局增值税的数据显示辉山2015年营业收入存在欺诈问题，辉山乳业已针对国家税务局所得税申报系统查询出的数据与工商局的备案数据相比较，结果一致。对于乳牛单产的问题，辉山乳业称浑水的报告中用其他国家乳牛的年单产量而非同在香港上市的内地乳品企业作参照物，不可说明问题。我国乳牛的年产量与新西兰、澳大利亚等国家相比客观存在差距，目前辉山乳业奶牛的年产量与国内上市公司同行的年单产量基本接近。至此，辉山乳业股价维持稳定。

中国宏桥

1.做空事件介绍

中国宏桥是山东省著名的铝产品制造商，主要产品有液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线等，生产和销售始终保持在行业领先地位。2016年末Hongqiao Exposed网站发布匿名报告质疑中国宏桥存在债务、现金流量的问题，并称其未披露关联方交易及环境资料。

次年2月，中国宏桥遭第二次做空，机构为艾默生，其发布了质疑中国宏桥存在财务漏洞的报告，质疑主要存在于三方面。一是利润显著高于同行业。2007年至2009年净利润与同业相当，而2010年起公开披露的利润就远高于同业水平。艾默生认为，中国宏桥逆势增长的情况与市场不符。二是发电成本低于同行。报告称中国宏桥发电的真实成本比其对外宣传的成本高出约40%，煤炭价格上涨的行情下，中国宏桥自行发电的单位成本持续表现出下降。三是杠杆过高。该份报告称中国宏桥债务高达539亿元，为其股权的1.5倍；同时，其股票价格仅为每股3.1港元。10月30日，艾默生再度发负面报告，称中国宏桥于10月25日发布的澄清报告存在诸多疑点，艾默生当前更加确信此前对其成本、负债、财务欺诈的指控是具备合理空间的，并呼吁香港证监会关注其与魏桥纺织的财务问题。11月14日再发第三份沽空报告。

2.应对做空措施

一是做空当日迅速停牌，求助于行协。2017年2月28日艾默生发布沽空报告，次日中国宏桥于开盘两小时内迅速停牌，为进一步应对做空争取时间。此后第三日，中国宏桥即向中国有色金属协会请求支援，称此次做空与自身的发展壮大触及美铝和力拓的商业利益有关。魏桥集团在几内亚建设了铝矾矿，导致美铝、力拓等企业失去全球市场的原料定价权，因而此次名为做空，实为绞杀魏桥集团。与此同时，中国宏桥于复牌前一日发布简要公告称艾默生此次的报告为恶意做空，借用错误信息破坏公司声誉、打击市场，形成恶意竞争。复盘次日，有色金属协会向工信部提交了关于防范和应对的建议函，并附上魏桥集团递交给有色金属协会的紧急报告。

二是机构注入流动性资金，稳定股价，实现外部增信。2017年3月7日中国宏桥复牌，交易量增大创下近两年半来新高，随着“大量内地资金流入护盘”的传言，股价基本稳定在7港元左右。其间，中国宏桥向中信信托的全资香港公司中信信惠公司配发新股，交易完成后中信信惠将持有中国宏桥不多于10%的股份，此举中国宏桥意在引入高额现金流、缓解流动性风险。

三是再度停牌发布公告。2017年3月22日再次停牌后，标普将中国宏桥评级降至B+，并与惠誉一同将中国宏桥评级列入负面观察，相关债券开始出现恐慌性抛售。随后中国宏桥发布公告，称公司运营及财务状况保持正常，艾默生发布的负面报告并未联系公司或实地采访，报告中的数字和相关信息均为无根据的非真实数字。

四是获得政府与金融机构支持，施行反击。2017年4月5日至27日，在工信部副部长前往魏桥集团调研后，与其有业务往来的各大银行如中行、工行、农行、中信均密集到访，为中国宏桥的反击战打下了坚实的基础。4月11日，中国宏桥提出正式起诉，并于13日展开投资者年会，称公司当前各项经营正常、稳定，业绩同比增长，经营现金流充足，偿债能力无重大变化且已根据银团贷款协议相关规定取得有效豁免。5月2日，中国宏桥发布未经审计2016年度业绩报告，并称相关财务资料正待核数师、审核委员会及独立专业估值师做出进一步审阅。至此，中国宏桥针对此次艾默生的做空给出了较完美的回击，舆论的压力逐渐消失。

五是调整状态复牌，发年度财报有力反击。10月27日，中国宏桥发布公告称2016年收入613.96亿元，同比增长39.2%，公司股东应占净利润68.5亿元，同比增长84.8%。中国宏桥的股票于10月30日复牌，实现逾30.5%的高开，当日大涨31.91%，此后4天涨近6%。

达利食品

1.做空事件的介绍

达利食品诞生于1989年的泉州，现已位列营业收入百亿的中国民营企业之一。自成立以来，达利食品以大平台、高密度、立体化的品牌推广模式，实现了品牌形象的迅速提升。旗下以达利园糕点、好吃点饼干、可比克薯片为代表的三大类产品形成了公司的支柱，助其跻身全国五百强企业。

2017年6月7日，做空机构FG. Alpha（以下简称FG）的创始人Dan David在亚洲协会活动上声称将做空港股达利食品，并公布达利食品当前被发现的主要问题包括广告、预收款项、资本支出、过低的运营费用以及税费的数据不符等；2014年至2016年，达利食品的广告及推广费用增加了3倍，远高于同行业成熟企业中国旺旺，而其在央视市场研究的排名却有所下降。同时表示FG聘请了行业专家对达利食品在2013年至2014年间的资本费用进行评估，发现两年累计资本费用较公布的少逾10亿元人民币。此外，根据FG的调查，达利食品的经营开支及薪酬远低于其他上市同业。上述消息传出后，达利食品的股价迅速下跌，当时收盘时报价每股4.3港元，跌幅为6.52%。

2.应对做空措施

一是刊发公告，迅速回应。面对突如其来的做空，达利食品于次日开市前发布了一份十页长的澄清公告，对指控进行逐一反驳，并称“该指控未充分考虑有关事实，而是给予有选择性的偏见信息，实属不当并引发误导”，必要时将对FG采取法律行动。

达利食品公告称国内大多数电视台刊例价格比实际执行价格的折扣率高逾20%～50%，既不能作为推算企业实际广告费用的依据，也与达利的财务数据不具相关性；公开发售前数年从控股股东处接受的现金垫款已于招股书内披露，为构建新厂房及生产线，且于上市前全部偿还，至今未再发生此类借款；对于专家预估的企业资本支出问题，FG并未给出具体估计方法及依据，公司无从给出针对性的具体说明；公司经营开支及薪资远低于上市同行主要原因为总部所在城市平均工资及支出较低，属正常水平；对于工商与税务局备案信息中的纳税口径，也并无差异。达利食品沉稳的回应使得当时开盘股价并未受到较大影响，更是一度上涨约5%。

二是二次回应，投资机构支持。达利食品澄清公告发布之后，于2017年6月8日FG相关负责人接受了媒体采访，其再次强调了其6月7日公开提出的几处疑点。他认为，达利食品公告中对经营开支的解释“不可能为真”，且目标价格估计“为零”。

达利食品再次发布澄清公告，针对前一次所述问题进行了更进一步的阐释，并表示FG有意使用来自并非达利食品运营和未经达利食品授权的信息，错误使用公共信息及备案混淆投资者的视线，影响投资者信心。同时，达利食品指出，FG依据单一指标对达利食品的整体财务状况进行质疑，具有主观偏见，没有针对具体方面时间多项分析，其结论错误具有较高误导性。其后，达利食品集团也通过各种渠道获得了多家投资机构的支持，摩根士丹利及光大分析师均对FG做空达利食品发表了回应。

案例讨论

统计近些年高频次的做空手段，做空机构通常经过调查后会先形成一些基本的结论，排除一些蓄意抹黑、恶意做空的行为，多数的做空机构发布报告时是基于目标公司报表上、公开信息里所存在的疏漏提出质疑。上市公司除了确保财报等信息的公开透明披露外，被做空后采取合理、及时且有效的应对措施，对于目标公司稳定股价、保护公司财产、商誉等具有极其重要的意义。根据上述三家上市公司应对做空的措施（见表1），我们总结出如下应对措施。

紧急停牌

紧急停牌的做法并非逃避做空机构的质疑，相反是保住企业市值和资产最明智的选择。做空机构发布做空报告的目的就是要让上市公司股价大跌从而获取高额的差价利润，若不能在第一时间稳定住股价波动，最好的办法就是立即停牌，为其后的应对措施争取更充足的时间。但也存在例外，如达利食品，在了解了做空机构的指控非得当且有捏造的可能后，确保可以通过后续手段稳定住股价，便可采取不停牌的方式。但此案例中FG实际并未发布完整的做空报告，仅发布相关消息，对达利食品的威胁力度还不足以致命，故可采取先发制人的方式，不停牌的举措也会从另一方面增强投资者的信心。

发布声明、业绩公告，澄清并披露真实信息

上市公司在面对做空机构的指控后应迅速做出回应，发布澄清公告，且应当以积极的态度给予正面回复，在最短的时间内拿出最有说服力的证据反驳做空机构的质疑。如果必要，可以聘请较有公信力的中介机构进场就财务等数据进行审计评估，体现上市公司信息披露的可靠性，以此增强投资者的信心。如辉山乳业和达利食品均在收到做空报告的当日发布澄清公告，并对做空机构的报告进行逐条批驳，否认其指控。一方面驳回所指控的问题；另一方面增强对抗做空的决心和气势。

增持公司股票或分红

做空机构的首要目的就是打击投资者信心，因此上市公司主动进行信息披露、大股东增持公司股票或分红信息是向投资者传递公司资产良好、盈利稳定的最佳方式。公司大股东的合理增持或分红具有两个正面效应：一是稳定住因做空机构恶意攻击而震荡或下跌的股价；二是提振市场信心，向外界传递积极的市场信号。值得注意的是大股东增持并非越多越好，应当关注企业股价内在价值与市场规律，如辉山乳业大股东前后两次巨额增持，效果也仅仅是在增持当日股价有小幅度回升。

争取权威机构的正面评价

上市公司可积极争取权威机构的正面评价。如达利食品在第二次发布澄清公告后先后得到了摩根士丹利及光大分析师对于FG做空的回应，成功稳定住股价和投资者信心；再如中国宏桥成功引入中信信惠的资金支持承诺并通过各资金往来的银行代表的到访传递出积极的市场信号。以此提振投资者信心、稳定市场表现。

争取政府支持

中国宏桥在受到做空机构强力指控后，迅速递出求救函至有色金属协会，其后工信部、有色金属协会给予了中国宏桥强有力的支持，追随政府的步伐，具有资金往来的银行纷纷应援，为中国宏桥渡过此次难关提供了强有力的支持。然而并非所有的政府支持都是积极的，文中未提及在此次做空事件半年后，辉山乳业因流动性风险爆发偿债能力下降求助于辽宁省金融办，在辽宁省金融办召开关于辉山乳业的债权人会议后出现了次日辉山乳业股价暴跌的情况。恰恰是前一日政府的出面支持，导致投资者看到了上市公司自身无法解决的问题。因此，政府的支持形式及内容会影响到投资者的判断最终体现在市场上。

进行反击诉讼

进行反击诉讼，是上市公司在施行一系列应急回应后可采取的较为积极的措施。此举意味着上市公司向市场宣布做空机构存在恶意做空、捏造谎言的行为。如中国宏桥在应对做空一个多月后，在股价企稳负面情绪平息的状况下，向中国香港最高院对爱默生提出正式起诉，给做空机构一个完美地回击。

剥离公司不良资产，资产重组

针对当前确实存在的负债率高、不良资产比重较大等问题，在遭遇机构做空后，迅速做出公司资产重组并将不良资产进行剥离，也可作为反击长期对抗做空机构做空的方式。如辉山乳业已拟定出重组方案，期望以“债转股+置换结构化债券+发起新公司”的模式施行方案，上市公司及其子公司、联营公司和公司实际控制人杨凯持有的全部资产全部归债权人所有，在此基础上建立起新的公司，承接辉山乳业各项资产并不断实现优化管理、做到持续经营、提升利润，最终通过被战略投资、被并购的方式实现公司股东及债权人利益的保障。

合理提高股权集中度

做空机构可利用的实际上仅为市面上可购入或借入的流通股，若市场上并无高额的流通筹码，目标企业是可以较为轻松地摆脱做空机构对股价的操控。如辉山乳业实际控制人杨凯在收到做空报告前持股比例最高达74.06%，接近75%的香港市场监管上限。在浑水发布做空报告时，实际控制人增持股票反击，轻松击退做空机构的袭击。而保持绝对高比例的持股并非都对上市企业有利：一方面进入境外资本市场就是为了得到更高的资本支持，若仅保持流通比例，则无法实现融资意义；另一方面实际控制人持股比例接近监管上限往往预示着公司透明度较低，存在一定风险。

加强公司规范，提升企业透明度

要做到不被做空机构做空的首要条件就是保持财务报表等信息披露的真实性、可靠性。只有财务不规范，才会给做空机构可乘之机。上市公司想要稳定股价、保护资产及商誉，最佳办法就是真实、及时地进行信息披露，说明公司当前经营正常、稳定，业绩合理增长，现金流充足。而在上市公司遇到被做空的情况后，保持和投资者积极的沟通和及时的信息披露是提振信心的最佳选择。做空风波结束后，要规范企业内部管理，提升企业透明度，更好地迎接新一轮的生存挑战。

理论启示

辉山乳业、中国宏桥、达利食品在面对做空机构的威胁时，分别采取了不同的应对方案，既有相同之处也有各自特点，但均在短时期内实现了稳定股价、保护公司财产与商誉的目的。通过分析发现，不同企业在应对做空时虽具体行为受企业自身情况影响而有差异，但仍具有部分共性。几类举措可大致分为三个阶段（见表2）：第一阶段回应；第二阶段反击；第三阶段重整。

第一阶段为回应做空机构的指控。在收到做空机构的报告后，上市公司可在第一时间根据股价波动情况考虑是否选择停牌，波动幅度过大则应立即停牌保住企业市值与投资者权益；股价波动不大则可保持不停牌并保持对股价的关注，以便及时采取行动。做空机构往往通过发布做空报告指出企业现存问题，主要为基于目标公司报表上、公开信息里所存在的疏漏提出质疑，这类证据往往是局部且并非直接获得的。因此，上市公司可在第一时间给予解释，并提供详细证据加以证明，做空机构的指控与猜测将会不攻自破。若股价波动过大，且发布澄清声明后仍无法控制股价下跌，则可采取大股东增持的举措，稳定股价。第一阶段上市公司最需要关注的是股价与投资者反应，尽可能地以最快的速度进行回应，以保护企业市值并稳定投资者信心，展示企业资信。

第二阶段为反击做空机构。在实现股价与投资者信心的初步稳定后，通过赢得权威机构的正面评价及获得政府的公开支持，可进一步对抗做空机构的绞杀。政府与权威机构的支持往往有着决定性的作用，对于遭受市场质疑的上市企业具有重要意义。诉讼手段可依据企业状况决定是否采用。一方面诉讼可展示公司信息，惩治恶意做空的机构；另一方面，若由于诉讼程序而引发更多资料披露与引发其他问题，对于被做空公司来说将面临二次信任危机。因此，应慎重考虑诉讼手段。

第三阶段为重整公司内部构架。顺利度过第一、二阶段后，被做空公司应当根据此次做空事件进行适当的调整与经营情况的改善，通过剥离不良资产、实现资产重组、改变股权集中度等方式调整公司内部管理结构，若有疏漏及时补足，若没有可通过此次危机实现公司内部构架的提升与强化。信息披露不足或自愿信息披露透明度不高、存在风险的上市构架以及缺乏危机公关意识，均会成为遭遇做空后企业难以度过危机的根本原因。在做空危机后，企业应当强化信息披露制度，提高信息披露质量，保证与投资者时刻沟通，提高企业应对危机的公关能力，适应所在资本市场制度，提高企业经营活力。

研究结论

上市公司遭遇做空的根本原因是公司出现了经营管理方面的缺陷。财务质量低、信息公开性差等内生问题，使得做空机构可以找到其中的漏洞并进行攻击。面对做空危机，上市公司应始终保持积极的沟通态度，紧急停牌、发布公告、增持股票、寻求政府与大机构投资者的支持等，均为向投资者传递正面信号，赢得投资者信心。做空危机更像是上市公司与投资者之间的一场信任危机，最根本的应对措施就是始终坚持积极主动的沟通态度，保持与投资者及监管机构及时、有效的沟通。资本市场时刻在考验着上市公司的经营与管理，只有企业不断提升自身经营与管理，提高公司信息披露的质量，不断增强危机公关的应对能力，才能维持并提升市场地位与企业形象。

*文章摘编自《管理会计研究》杂志2018年第3期 总第03期 案例研究 栏目，原文标题：民营企业应对做空的措施研究——基于辉山乳业、中国宏桥和达利食品的多案例解析

文 · 远洋集团控股有限公司 闫雪玲

责任编辑 屈涛

本文编辑 杨璠返回搜狐，查看更多