床垫行业需求持续高景气，睡眠领域千亿级新蓝海有待拓展，龙头企业有望凭借核心壁垒维稳领军地位。 深耕床垫赛道近二十载，慕思股份自创立以来一直致力于人体健康睡眠研究，专业从事整套健康睡眠系 统的研发、生产和销售，在品牌认知、渠道建设、产品研发及产能布局等各方面具备强大护城河优势。 乘睡眠经济新蓝海，凭借精准的广告投放、系统而全面的销售网络、出色的研发技术、稳定的产品质量、 细致周到的售后服务以及自动化智能化产线布局，“慕思”品牌影响力不断提升，床垫销售国内排名第 一，行业领军地位持续巩固。

床垫行业：高端市场国产替代加速，大众价格带空间打开。消费升级+渗透率提升+更换频次提高，高端市场 有望持续扩容。2021年国内高端床垫市场规模约300亿，其中丝涟占比4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%，席 梦思1.42%，慕思6.50%，进口品牌所占份额不及慕思，国产品牌替代加速推进。消费升级+实用主义回归，家 居高中低端融合加速，价格带收敛，更多外资高端品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对 抗，中端大众市场竞争加剧，空间进一步打开，龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。

国产品牌VS进口品牌：国产品牌多项优势明显，有望持续抢占份额。1）国产品牌产能分布更广，成本优势明 显。目前慕思共有华南、华东两大生产基地，喜临门全国布局八大生产基地。凭借产能高覆盖率，国产品牌 可有效降低运输成本，性价比优势凸显。2）国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上。慕思、喜临门、顾 家软床等品牌具有较强资源沉淀，通过精准营销实现品牌力飞跃。3）国产受众范围更广，消费者可选产品更 丰富灵活。进口品牌定位高端，价格带相对较窄，国产品牌受众更为广泛，产品品类更为丰富。4）国产线下 门店优势明显，电商收入增速遥遥领先。截至2021年，慕思、喜临门国内门店分别为4845家、3433家，门店 数量远高于进口品牌。同时，2021年喜临门电商收入达10.98亿元，同比+63.26%；慕思收入8.78亿元，同比 +44.96%，龙头地位持续稳固。

盈利预测与投资建议：慕思股份高端定位，中高端定价，打造精品，并且深度赋能经销商，聚焦坪效、单店、 客单值提升，短期变化明显，中长期成长可期。品牌方面，公司高举高打品牌战略，定位高端，通过3D材质、 太空树脂球等核心材料及技术打造差异化，凭借套系化销售助力单店坪效提升。单值方面，顺应整装趋势， 公司持续深化V6大家居战略，赋能卡利亚沙发及慕思寝具，驱动客单值增加。渠道方面，深化经销商渠道改 革，末位淘汰+深度赋能完善渠道建设，激发渠道活力。

行业规模：千亿级出厂规模，行业仍在稳定增长

床垫及软床行业出厂端21年行业规模约1000亿，行业仍处快速增长阶段。受益于渗透率提升、更换周 期缩短，床垫行业规模仍在持续扩容中，我们预计行业规模仍将保持高个位数持续增长。

行业规模：消费升级+渗透率提升+更换频次提高驱动持续扩容

收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高：随经济飞速发展，我国人均可支配收入保持高速增长，过去5年 复合增长率为6.25%。在消费升级和可支配收入提高的推动下，2021年我国消费者家装预算进一步提高，预算在 10-20万区间的消费者比例达40.3%，有72.8%的消费者愿意在家装上支出10万元以上。随着人均可支配收入的提 升，可以认为在购买力增强的背景下，消费者愿意为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具行业未来具有较 高的变现价值。

年轻消费群体崛起，健康睡眠理念深入人心，个性化消费驱动行业高端发展：据PChouse《2021年床垫消费升级 趋势调查》，80后及90后消费人群总占比达84.98%，成为床垫消费中坚力量，年轻化趋势明显。此外，在我国居 民尤其是年轻人睡眠健康问题愈发突出的背景下，消费者越来越愿意为高品质及品牌买单，在床垫选择上产品舒 适感超越价格成为第一考虑因素，同时产品质量、性能以及品牌知名度等要素也逐步纳入考虑范围。消费群体年 轻化+健康睡眠理念渗透推动消费偏好转向承托性更佳、更加顺应人体生理结构的个性化产品，驱动行业高端化 发展。

集中度：CR4从2018年的12.02%提升至2021年的23.04%

床垫销售额CR4从2018年的12.02%提升至2021年的23.04%。受益于消费升级及健康睡眠理念不断深入，品 牌效应凸显，床垫行业龙头集中度提升明显。 分品牌看：床垫销售额前四名份额均有比较明显的提升。深耕中高端睡眠床垫的慕思股份市场份额从2018 年的4.07%提升至2021年的6.04%；喜临门凭借渠道下沉拉动增长，市场份额从2015年的2.43%提升至2021 年的6.43%；依靠主业沙发驱动床垫销售，芝华仕（敏华）市场份额从2015年的0.48%提升至2021年的 5.75%，顾家从2015年的1.39%提升至2021年的4.82%。

集中度：相比美国，我国床垫行业集中度仍显著偏低

美国床垫市场份额集中于头部品牌，2020年丝涟市占率达14.7%，泰普尔12.3%，席梦思9.7%，舒达8.7%， CR4达45.4%，远高于同期我国床垫市场CR4。渗透率方面，我国床垫行业虽呈稳定增长态势，但由于行业 起步较晚，渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。据CSIL统计，发达国家床垫渗透率达85%，而中国床 垫渗透率仅60%。 综合来看，美国等发达国家床垫市场发展较为成熟，随消费升级持续推进，未来我国行业集中度及渗透率 有较大提升空间。

高端市场：高端床垫市场规模约300亿

出厂规模口径：2021年国内床垫市场规模在1056亿左右，高端产品（零售价10000元以上）收入规模约占 整体规模的30%左右，以此比例估算，国内高端床垫市场规模约为300亿。 分品牌看，进口品牌在国内高端市场所占份额不及慕思，其中丝涟为4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%， 席梦思1.42%，慕思6.50%。相比于进口品牌，慕思通过独创睡眠文化提升国人认知度，通过精准营销加 强品牌渗透，市场份额有望持续提升。

渠道对比：进口品牌门店数量仍偏低，国产品牌优势明显

国产品牌慕思国内直营+经销门店共4845家，顾家直营+经销共6456家，喜临门3433家，门店数量远高于 进口品牌。此外，国产品牌门店投入进一步加大，拓店速度加快，2021年慕思经销商门店净增1297家， 同比+38%；直营净增48家，同比+49%。相较于进口品牌，国产品牌可通过广泛的门店覆盖持续拓宽导 流入口，提升产品品牌形象。

渠道对比：国产发力线上渠道，电商收入增速领先

随年轻消费群体不断崛起、互联网普及率迅速提升，国产品牌加速线上渠道布局，加深与京东、天猫、 抖音等核心电商平台的合作，电商收入实现高速增长。2021年，喜临门电商收入达10.98亿元，同比 +63.26%；慕思收入8.78亿元，同比+44.96%，国产床垫品牌电商龙头地位稳固。未来慕思将进一步加大 电商资源投入，引入微信、微博、抖音、小红书等社交平台直播推广，加快构建公司销售平台流量入口， 强势抓取年轻消费群体流量端口，实现线上线下全渠道融合。

产能及成本对比：产能分布更广，成本优势明显

产能充足且覆盖率非常高。以慕思、喜临门为例，目前慕思共有华南、华东两大数字化生产基地，产能持 续扩张。2021年床垫产能已达155万张，产能利用率达99.30%，随华南、华东生产基地落地达产，预计可 新增床垫产能95万张；喜临门全国共布局八大生产基地，分别为绍兴越城区、绍兴袍江区、浙江嘉兴、河 北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考、江西萍乡生产基地，实现东南西北全方位覆盖，产能规模位居 前列。凭借产能高覆盖率，国产品牌可有效降低运输成本，实现高性价比，抢占市场份额。

品牌对比：国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上

国产品牌品牌力提升明显，慕思、喜临门、顾家软床等品牌基本都有比较强大的资源沉淀，营销能力都非 常强。2021年慕思广告费用达47972.19万元，广告宣传方式主要包括电视电台及公共交通场景广告、电商 和互联网等网络宣传及各种冠名赞助，资源丰富，渠道全面。随着全渠道、立体式、话题性、高频的精准 广告投放，慕思品牌深入人心，品牌红利逐步释放，可有效带动业绩增长。进口品牌相对注重产品研发等 后端投入，且由于国内外文化差异，进口品牌营销策略中存在不接地气的情况，营销效果不如国产品牌。

价格带对比：国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活

国产品牌价格相对亲民，老百姓接受程度高。国内睡眠文化渗透较海外低，床垫预算支出大多位于5-10千 元价格带，而丝涟、席梦思等进口品牌定位高端，床垫价格位于3-10万元区间，慕思、喜临门等国产品牌 受众相对更为广泛。产品品类方面，进口品牌专注于高端床垫研发，床垫SKU不如国产品牌，且卧室配套 品种类较少，而慕思、喜临门等国产品牌积极顺应整装趋势，持续推进全屋套餐，通过个性化定制满足消 费者需求，丰富消费者选择。

趋势1：进口品牌将更加小众，深耕细分人群

进口品牌定位高端，重视以质取胜，不追求爆炸式增长。近几年品牌力虽被国产品牌有所追赶，但在消费 升级风口下，进口品牌仍可凭借成熟研发技术增强消费粘性，借助全球知名度获得较高品牌溢价。 国潮及整装热潮下，进口品牌优势减弱，地位趋于弱化。过去十年国潮关注度上涨528％，我国家装模式 中整装占比逐年提升。在国潮及整装热潮下，由于进口品牌产品卡位高端受众范围较小、价格带较窄、门 店覆盖率较低，率先布局全屋战略的国产品牌有望凭借完善的终端渠道及较高品牌力展现强劲发展潜力， 抢占进口品牌市场份额，进口品牌小众化趋势显现。

趋势2：国产品牌将抢占更多份额

我国行业集中度有望进一步提升：1）剔除疫情影响，我国床垫年平均增长率超6%，呈稳定增长趋势。但 与美国市场相比，我国床垫市场规模仍处较低水平，床垫渗透率不及美国。未来随规模及渗透率的持续提 升，具备规模化生产能力、享有较高品牌知名度及渠道布局完全的龙头企业市场份额有望进一步提升。2） 收入中枢上升消费升级+睡眠经济新蓝海，多品类、智能化床垫越来越受到消费者青睐，龙头企业可凭借 强大研发能力、较快产品迭代速度及出色售后服务满足消费者对床垫产品的个性化需求，进而提升行业集 中度。

趋势3：中间价格带将成竞争重点

消费升级+实用主义回归，大众价格带竞争更加激烈，对品牌C端能力要求更加提升。伴随着消费升级， 以及居民对于美好家居生活的追求，传统价格带较低的消费品，在逐步升级，家居消费中枢逐步提升， 与此同时，随着地产财富效应减弱，高端消费对于家居消费更加回归务实，实用主义回归，高端品牌价 格向内收敛，高端消费价格带下探。二者共同作用，导致中端大众市场竞争日趋激烈，更多的外资高端 品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对抗，大众价格带竞争加剧。 家居高中低端融合加速，行业集中加快。家居价格带收敛，导致原来较为分隔的高端市场与大众市场更 加融合，大众市场空间进一步打开，龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）